多元化經營、融資約束與企業盈利
——基于服裝類上市企業

黎茜（青海民族大學 青海西寧 810007）

一、引言

紡織服裝業是我國傳統支柱產業，在國民經濟中處于重要地位。目前服裝類企業面臨勞動力成本持續上升、原材料價格大幅波動、市場產品設計成本高、需求變化大、產品投放效益差、行業內競爭加劇等多重困境，亟需加快產業轉型升級和實現高質量發展。同時，服裝行業擁有一系列成熟的服裝生產產業鏈，其面向的消費群體范圍廣、數量大，因此，許多服裝類企業試圖利用現有資源積極推動新研發、新制造、新零售發展，通過進入上下游或者其他行業尋找新的盈利點，以期突破發展瓶頸、提高企業盈利。

融資約束是企業在進行投資時所面臨的主要障礙之一。債務融資在最大限度保證企業創業人對企業盈利的索取權上占據優勢地位，國泰安數據顯示，近五年我國服裝類企業杠桿率普遍較低，融資方式主要為權益融資，債務融資規模受限。這主要是因為目前國內的商業銀行為制造行業提供的信貸支持力度不足（宮興國等，2022），又由于服裝紡織企業產品的價值會出現季節性和周期性波動，缺少融資抵押產品，服裝類企業的融資約束更加嚴峻。多元化經營下企業新項目的投資需要大量資金，自有資本通常無法滿足資金需求，因此，外部融資在多元化經營中起著十分重要的作用。目前有關多元化經營經濟效應的研究主要集中在銀行、房地產等行業，針對服裝行業的研究較少，鑒于此，本文以2017—2021年滬深A股服裝紡織行業上市公司為研究樣本，分析多元化經營對企業盈利的影響，并進一步分析融資約束的調節效應。

二、文獻回顧與假設提出

（一）多元化經營與企業盈利

目前許多學者從多元化復雜程度（倉勇濤，2020）、外部環境不確定性（曹向等，2020）、市場化程度與企業規模（董慶多等，2019）等角度探究多元化經營對企業資源運營效益或企業價值等的影響。在對企業多元化經營帶來的經濟效應方面研究者并沒有統一的結論，現實中許多企業實施多元化經營反而影響了盈利能力或陷入多元化折價效應的困境。

首先，根據協同效應理論和風險分散理論，企業將留存收益投資于多個不同的行業或領域能夠實現資源集約化利用，優化冗余資源吸收能力，在一定程度上促使企業實現規模經濟，降低固定成本，提升單位效益，還可以緩解由于市場的不確定性給企業造成的威脅，維持企業可持續發展。但是，根據同花順數據庫統計，滬深A股的服裝企業在實施多元化戰略時主要集中于房地產業、互聯網信息技術以及投資業務等領域，而這些領域前期投資規模大，投資回收期長，整體投資風險高。而且服裝企業的多元化經營轉型期往往考驗企業的管理制度及人才儲備，但服裝加工型企業難以吸引高素質人才，人才資源的缺乏可能導致服裝企業多元化經營協同效應難以發揮作用。

其次，企業多元化經營的盈利能力可能受到內部信息不對稱和企業管理水平的限制。由于信息不對稱，管理層占據優勢地位，多元化經營的企業各部門分權會增加代理成本，各分部的管理層可能出現尋租行為（Harris，1982），這不僅影響公司整體效益，還會導致管理成本超過管理的范圍經濟進而損害企業的價值（蘇汝劼和常宇豪，2019）。

再次，企業進入新行業，從投資到研發與推廣，再到產生經濟效益需要一定周期，因此多元化經營對企業盈利可能存在滯后的影響。

綜上，本文提出以下假設：

假設1：經營多元化當期對服裝企業盈利有負面影響。

假設2：經營多元化滯后一期對服裝企業盈利有負面影響。

（二）融資約束、多元化經營與企業盈利

現實情境中普遍存在的信息不對稱及代理成本等問題使企業面臨融資約束（嚴若森和姜瀟，2019）。融資約束大容易導致企業資金周轉不靈，影響企業對新項目的投資，進而對企業盈利產生不利影響。孫閣斐（2022）認為，融資約束的存在將限制企業的投資決策，從而不利于投資效率的提升。然而，也有學者認為融資約束使企業投資不足，反而會優化企業的投資決策（陳信元等，2014）。

綜合來看，融資約束在一定程度上會影響企業現金流，服裝類企業在多元化經營中，新行業投資資金需求巨大，又由于投資回收情況不穩定、服裝主業盈利下降等因素影響，融資約束大的企業更容易產生資金缺口，企業盈利能力會受到更顯著的負面影響。綜上，本文提出以下假設：

假設3：融資約束對多元化經營與企業盈利之間的關系具有負向調節作用。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文以2017—2021年我國上市服裝類企業的年度數據為研究樣本。根據《2019年上市公司行業分類指引》，對屬于紡織服裝業大類（C18）的企業進行初步篩選。為保證財務數據的可靠，剔除ST公司；為保證面板數據平衡，剔除上市時間不足5年的企業，最終符合要求的服裝類企業共25家。本文所需數據均來源于國泰安數據庫（CSMAR）。

（二）變量選取

1.被解釋變量——企業盈利（ROE）。鑒于外部環境的不確定性以及管理人員短期決策的影響，本文參照徐楓（2022）的研究，使用凈資產收益率（ROE）來評價企業的盈利能力。在對模型進行穩健性檢驗時使用總資產收益率（ROA）替換被解釋變量。

2.核心解釋變量——多元化程度（DHI）。本文采用修正的赫芬達爾指數DHI=1-HHI作為度量多元化經營程度的正向指標，DHI數值越高，說明企業多元化程度越高，反之則越低。

此外，熵指數（DT）能夠凸顯企業多元化經營中各行業之間的權重。

其中，Pj為企業經營的第j個行業產生的收入占企業總收入的比重，n為企業經營涉及的行業個數。若企業跨行業個數大于1，則其各行業收入占總收入的百分比0＜Pj＜1，j=1，2，3，……n，且。

3.調節變量——企業融資約束（DumaSA）。研究者通常采用KZ指數、WW指數和SA指數等測度企業的融資約束狀況?？紤]到減少現金流、企業杠桿率、股利支付等變量的內生性干擾，從長期角度描述傳統服裝類企業的融資約束特征，本文參考盧盛峰和陳思霞（2017），杜勇、謝瑾、陳建英（2019）等的做法，采取SA指數對企業融資約束進行衡量，SA=-0.737×Size+0.043×Size^2-0.04×Age，SA 值越小說明融資約束越大。借鑒妥曉芬（2021）、唐婧清等（2017）的研究設置融資約束啞變量（DumaSA），以服裝行業SA平均值為劃分標準，小于均值則賦值為1，表示融資約束較大；反之則為0，表示融資約束較小。

4.控制變量。基于相關研究，本文從利潤水平、發展潛力、營運狀況、償債風險、企業規模、股權結構等六個維度，選取7個控制變量。

具體的變量定義見表1。

表1 主要變量定義及衡量方法

（三）模型設定

為研究多元化經營對企業盈利的影響，本文構建了模型（1）：

為研究多元化經營滯后一期對企業盈利的影響，本文構建了模型（2）：

為研究融資約束對當期多元化經營與企業盈利的關系的調節作用，本文構建了模型（3）：

其中，ROEi，t為企業盈利水平；DHIi，t和 DHIi，t-1分別指企業當年多元化程度和多元化程度滯后一期；Duma-SAi，t為企業融資約束情況，controlsi，t為控制變量。本文參照柯杰升（2020）采用的調節效應檢驗方法，若DHIi，t*Duma-SAi，t的回歸系數顯著，則說明融資約束具有調節作用。

四、實證過程及結果

（一）總體樣本描述性分析

從表2可知，凈資產收益率（ROE）的最大值為0.313，最小值為-0.265，標準差為0.086，說明服裝類企業總體盈利水平分布集中，個別企業盈利能力差異大。多元化程度（DHI）的最小值為0，表示該企業為專業化經營，最大值為0.542，均值為0.148，說明服裝類企業多元化經營狀況兩級分化，部分服裝企業完全實施專業化經營，而部分企業多元化經營程度非常高。融資約束啞變量（DumaSA）的均值為0.552，說明服裝行業中融資約束較大的企業比融資約束小的企業相對更多?？刂谱兞恐袪I業凈利率、總資產增長率和財務費用率的標準差較大且都大于平均值，各企業在盈利能力、成長能力和償債能力方面存在明顯差異。

表2 主要變量的描述性統計結果

（二）相關性分析

從表3可以看出，凈資產收益率（ROE）與多元化程度（DHI）的相關系數為負，初步表明多元化經營對企業盈利具有抑制作用。融資約束與企業凈資產收益率的相關系數為正，說明融資約束的存在能緩解企業過度投資和擴張，減少非效率投資，有利于提高企業盈利水平。相關性檢驗結果表明，各解釋變量的相關系數均小于等于0.45。為了精確起見，進一步考察膨脹方差因子，VIF均值為1.36，且均小于2，可以判定變量不存在明顯的多重共線性問題。

表3 變量的相關性統計結果

（三）回歸結果分析

本文的短面板數據（25*5）通過單位根HT檢驗和整協性Kao檢驗，LM檢驗統計量小于0.05，拒絕采用混合估計模型（OLS）；Hausman檢驗統計量為 0.3364，大于0.05，拒絕采用固定效應模型。從現實情況來看，服裝行業是傳統型支柱企業，A股上市的服裝企業的長期穩定性較好，個體差異不顯著。最終選擇隨機效應模型（RE）進行檢驗，見表4。

表4 多元化經營、融資約束與企業盈利回歸結果

為驗證假設1，本文按照模型（1）對當期多元化程度（DHI）和盈利能力（ROE）進行了回歸，見表4列（1），企業多元化程度（DHI）的回歸系數為-0.062，在1%的置信水平上顯著，即在企業其他條件不變的情況下，上市服裝企業多元化經營與企業盈利呈負相關關系，該結果支持假設1。

為驗證假設2，本文對滯后一期多元化程度（DHIt-1）與企業盈利（ROE）進行隨機效應模型回歸，由表4列（2）結果可知，DHIt-1的回歸系數為-0.061，在5%的置信水平上顯著，說明滯后一期情況下，上市服裝企業多元化程度越高，企業的盈利水平越低，該結果支持假設2。

融資約束的調節作用檢驗結果見表4列（3），當期多元化程度（DHI）的系數為-0.006，未通過顯著性檢驗，表明融資約束相對較?。―umaSA=0）的服裝企業，企業盈利能力并沒有因為多元化水平增加而降低，這在一定程度上說明企業多元化經營的經濟效應受企業資金量的影響。服裝企業為緩解多元化折價效益的影響，需要增加融資渠道，降低融資約束。同時，表4列（3）中當期多元化水平與融資約束交互變量（DHI*DumaSA）的回歸系數為-0.106，在1%的水平上顯著。該結果表明，相對于融資約束較弱的服裝類企業，融資約束強（DumaSA=1）的企業會因為多元化經營而對企業盈利產生負面影響，該結果符合假設3。

進一步分析表4列（3）回歸結果的交互項可知，融資約束低的企業（DumaSA=0），當期多元化水平與企業盈利的回歸系數為-0.006。融資約束高的企業（DumaSA=1），當期多元化水平與企業盈利的回歸系數為-0.112（-0.006-0.106），融資約束的回歸系數為-0.0857（-0.106+0.0203）。其經濟意義為，在融資約束強的服裝類企業中，當期多元化經營水平高和多元化經營水平低的服裝類企業之間的平均凈資產收益率（ROE）差額為0.918%（0.082*0.112）?？梢姡谫Y約束在調節當期多元化經營與企業盈利的關系中發揮了較為顯著的作用。

總之，隨著企業多元化擴張，企業內部組織架構更加復雜，致使代理成本增加，經濟效益受到負面影響。同時，企業融資約束狀況改善只能緩解、而不能真正消除多元化經營給企業盈利能力帶來的負面影響。

（四）穩健性檢驗

1.替換變量。為進一步檢驗回歸結果的穩健性，將衡量企業盈利的被解釋變量指標替換為總資產收益率（ROA），表5列（1）的解釋變量（DHI）和列（5）的交互項（DumaSA*DHI）的回歸系數均在1%的置信水平上顯著。將衡量多元化經營的核心解釋變量指標替換為熵指數（DT），表5列（3）中解釋變量（DT）的回歸系數、列（3）和列（6）交互項（DumaSA*DT）的回歸系數均在5%的置信水平上顯著。該結果表明多元化經營對企業盈利有負面影響，且融資約束加大時會加劇這種負面影響，證明了前文回歸結果的穩健性。

表5 替換變量的模型回歸結果

2.內生性檢驗。前文計量模型在設定過程中已經采用了將核心解釋變量（DHI）滯后一期，被解釋變量和控制變量均采用當期數據來緩解內生性問題的影響，見表4列（2）。另外，模型穩健性檢驗中替換被解釋變量和解釋變量時也做了核心變量滯后一期處理，下頁表5列（2）中核心解釋變量滯后一期（DHIt-1）與列（4）替換核心解釋變量滯后一期（DTt-1）分別在1%和5%的置信水平上顯著，與當期回歸結果一致，通過內生性檢驗。

五、結論與建議

本文以2017—2021年我國滬深A股服裝紡織業上市公司為研究樣本，使用平衡面板數據分析了多元化經營對企業盈利的影響，以及企業融資約束對多元化經營與企業盈利關系的影響。研究發現：在控制了企業重要特征的情況下，經營多元化當期對服裝企業盈利有負面作用，且多元化經營對企業盈利的負面影響是持續性的。進行穩健性檢驗后，上述結論仍成立。服裝類企業融資約束對多元化經營與企業盈利的關系有顯著負向調節作用，即融資約束相對高的企業實施多元化經營會使企業盈利狀況加劇惡化，而融資約束相對低的企業，其多元化經營水平與企業盈利之間沒有顯著的相關關系，考慮到內生性問題，采用多元化經營指標滯后一期，結果仍支持上述結論。

針對服裝類行業目前市場競爭激烈、融資受限、多元化經營經濟后果不理想等問題，本文提出以下建議：（1）服裝紡織行業進入門檻低，產品同質化嚴重，企業實施多元化擴張戰略的同時應重視提高核心主營業務的競爭力，為跨行業擴張提供適宜、穩定的資金支持。（2）服裝類企業進入新行業前，應適量增加流動性資金以維持現金流穩定，緩解企業融資約束帶來的負面影響。（3）政府監管部門應放松信貸約束，降低企業債務融資成本，優化實體經濟企業外部融資環境，進一步緩解制造類企業因為多元化投資帶來的資本成本高、資金不足等問題。