協同效應視角下上市公司跨國并購績效分析
——以藍帆醫療并購柏盛國際為例

劉蘭（教授/博士）黃鵬輝

（1江漢大學商學院 湖北武漢 430056 2武漢城市圈制造業發展研究中心 湖北武漢 430056）

一、引言

跨國并購是指一國企業為了實現既定的戰略目標，收購或兼并另外一個國家企業股份，從而達到實際控制的行為。在“一帶一路”倡議和“走出去”政策導引下，我國企業跨國并購規模和數量日漸增長，跨國并購成為企業實現產業升級、獲取核心技術和實施全球經營戰略的重要方式。

學術界通常將并購后是否出現協同效應作為衡量企業并購績效和判斷并購是否成功的重要標準。協同效應是指投資收益率函數的超加性，企業的總體效益超過了簡單的不同構成部分效應之和，即“1+1＞2”的效應。美國學者安索夫（1965）首次提出協同效應，認為通過協同能有效將公司多元化業務連接起來。Rumelt（1975）認為應當從財務協同與經營協同兩方面分析協同效應。顧露露和Reed（2011）從股票回報的角度分析了跨國并購的績效。徐靜（2012）研究了海外并購的上市公司，發現并購后整體樣本績效出現了先降后升的情況，但并不顯著。錢紅光和陳非池（2021）通過計算企業并購前后超常收益率與累積超額收益率，衡量了并購事件對企業價值的影響。

部分學者認為對跨國并購協同效應的研究不應僅僅停留在財務角度，還應關注跨國并購對企業創新和研發能力帶來的影響。鮑新中、陶秋燕（2014）認為并購對企業創新產生的影響需要從戰略協同、人力資源協同等方面進行更為細致的研究。Banerje和Nayak（2015）認為跨國并購能有效幫助醫療企業增強研發實力并獲取專利注冊經驗。Bhaumik（2015）認為企業可以將目標企業的技術和產品生產線引入母國市場，在提升銷售收入的同時降低重復研發成本。周晶晶、蔣薇薇（2019）發現“一帶一路”倡議背景下的跨國并購對企業研發強度有顯著的促進作用。周雪峰、韓永飛（2020）認為技術尋求型跨國并購能通過技術轉移與技術吸收，對企業創新能力產生顯著影響。冼國明、明秀南（2018）和譚濤（2021）均發現海外并購能顯著提升企業的創新投入和創新水平。

受制于醫療器械行業嚴格的技術壁壘，我國醫療器械行業中低端產品市場占比約為75%，高端醫療器械市場占比較少且絕大部分為外資企業，跨國并購能夠有效幫助企業吸收核心技術，提高市場占有率，獲取先進管理經驗。因此，國內許多醫療器械企業開始積極開展跨國并購以期獲得先進技術。2018年10月，藍帆醫療以58.95億元成功收購柏盛國際集團。并購后藍帆醫療在已有業務的基礎上，引入心臟支架等產品業務，促進企業由低值耗材向高值耗材升級，構建出了全新的產業鏈條和商業生態。本文以藍帆醫療并購柏盛國際為例，從管理、經營、財務、技術四個維度出發，探討企業跨國并購后的協同效應，以期豐富跨國并購的相關研究，同時也為其他醫療器械企業開展跨國并購、實現產業升級提供借鑒與參考。

二、案例簡介

（一）并購企業——藍帆醫療

藍帆醫療于2002年正式成立，主要從事PVC手套、丁腈手套與乳膠手套等中低值耗材產品的生產銷售，其生產的健康防護手套占據了22%的全球市場份額，生產規模和市場占有率均居世界前列，2010年在深交所上市，成為國內PVC手套行業首家上市公司。在并購柏盛國際之前，藍帆醫療在醫用手套領域擁有絕對優勢，但受手套市場趨近飽和、業務結構單一等因素影響，發展前景受限，希望通過跨國并購擴張海內外市場，拓寬業務領域，引入先進技術，推動產業升級，實現高質量發展。

（二）標的企業——柏盛國際

柏盛國際是一家新加坡醫療設備公司，主要從事心臟支架的研發和產銷，在行業內排名全球第四，國際認可度較高。母公司為CBCH II與CBCHV。北京中信全資擁有的CBCHV，主要從事股權投資、投資管理等業務，間接持有CBCH II 30.76%股權。柏盛國際在中國擁有的全資子公司——吉威醫療，是我國心臟支架三巨頭之一，其產品市場覆蓋全球近百個國家，銷售渠道穩定，客戶資源豐富。

柏盛國際主要從事2B業務，下游客戶分布不集中，銷售費用較高，利潤空間受到擠壓，企業需要優化銷售網絡以降低銷售費用。藍帆醫療作為國際排名前列的醫用手套企業，國際客戶資源與銷售資源較為豐富，雙方希望通過并購實現資源共享，構建相對完善的銷售網絡。此外，柏盛國際還可以通過并購將生產與研發等業務環節逐步轉移至我國境內，與藍帆醫療的國內生產制造基地實現協同，進一步降低生產成本，提高企業競爭力。

（三）并購過程

2017年2月，北京中信宣布將出售柏盛國際。2018年9月，藍帆醫療成功募集18.37億元，并發布已完成收購配套資金融資的公告。2018年10月8日，藍帆醫療完成此次并購交易環節的最后一筆支付。10月17日藍帆醫療于深交所舉行新增股份上市儀式，宣告此次并購正式完成。

整體來看，并購過程主要分為兩步：首先，并購前藍帆醫療通過CBCH II收購了柏盛國際的部分股份；然后，以發行股票及支付現金的方式收購了CBCH II 62.61%股權，并以發行股份的方式收購北京中信間接持有CBCH II 30.76%的股權，最終，藍帆醫療獲得柏盛國際93.37%的股份，成功完成并購。

三、跨國并購協同效應的實現路徑及指標選取

（一）跨國并購的管理協同效應

管理協同效應是指并購雙方充分利用彼此的優勢資源，發揮現有管理人員的優勢，以提高并購企業的管理效率和資產管理水平，從而提升并購企業績效。管理協同效應主要體現在提升企業資產管理水平以及因管理效率優化實現良好的費用控制兩方面，因此選取的評價指標主要反映費用控制水平與資產管理水平。

一方面，并購后藍帆醫療積極進行業務和人事整合，將一部分柏盛國際的核心管理人員提拔為企業高管，同時企業不斷推進內部智能化、自動化水平，優化資源的管理配置，費用控制水平有所提升；另一方面，由于公司資產和國際業務量驟增，各地區市場相隔距離較遠，生產地又往往只集中在某幾個地區，且跨國經營的訂貨周期較長，給企業的資產管理水平帶來了一定挑戰。

（二）跨國并購的經營協同效應

經營協同效應是指在跨國并購的過程中，通過規模經濟、市場份額的提升、優勢互補與成本降低等方面提升企業的盈利能力以及營收成長能力。因此，選取的指標主要反映經營獲利能力與營收成長潛力。

藍帆醫療此次并購為醫療器械行業內的橫向并購，柏盛國際旗下子公司吉威醫療在國內三甲醫院、二級醫院和基層醫院建立了廣泛的業務往來，國內市場穩固，2015—2018年吉威醫療的營業收入達到19%的復合增長。在國際市場上，柏盛國際的客戶資源豐富，并購成功能整合國內外市場，不僅分散了經營風險，還幫助企業享受到不同地區的政策扶持，提升了企業的盈利水平。

（三）跨國并購的財務協同效應

財務協同效應是指并購完成后企業所獲得的財務效益，主要體現在企業償債能力的提升，以及資本市場對并購事件的反應，是否會對企業融資產生一定影響等。因此，選取的指標主要反映負債償還水平與股票市場反應。

此次并購現金支付的金額約為19億元，藍帆醫療主要通過現金支付、發行股票、債務融資等方式支付并購對價。2017年藍帆醫療所持有的貨幣資金僅為2.36億元，遠低于此次交易的現金對價。雖然藍帆醫療以發行股份的方式成功募資18.37億元用于支付現金對價，但仍需進行大量債務融資以完成并購和持續經營，流動資產與貨幣資金被大量占用，償債能力明顯降低。財務協同效應還體現在節稅效應上，如標的企業在并購前處于虧損，并購后就可在虧損基礎上進行稅收的抵扣遞延。而在藍帆醫療的此次并購中，雙方在并購前后都處于盈利狀態，節稅效應并不明顯，因此不作詳細分析。

（四）跨國并購的技術協同效應

技術協同效應主要體現在對被收購企業專利技術、專有技術等知識產權類無形資產的吸收整合，形成研發上的規模經濟和溢出效應，通過并購雙方的技術共享促使企業生產效率和產品質量的提高。因此，選取的指標主要反映研發創新能力。

柏盛國際擁有成熟的研發技術與世界頂尖的研發隊伍，長期致力于心臟支架等產品研發，在美國、新加坡、瑞士等地都設有研發基地，擁有涂層技術等超過130項專利，其中包括行業內獨有的頂尖專利技術，產品技術處于心臟支架行業領先地位。并購后，藍帆醫療統籌整合雙方的研發資源，建成位居亞太地區前列、技術先進的心血管介入醫療器械研發生產基地，在全球成功設立了八大研發中心和六大制造基地，以技術發展趨勢和市場消費需求為導向，持續推進新技術、新產品的研發，將國際先進技術國產化，將研發成果規模化、產業化，不斷提升企業的研發創新水平。

藍帆醫療并購后協同效應的實現路徑如下頁圖1所示，評價指標選取如下頁表1所示。

圖1 協同效應實現路徑

表1 協同效應評價指標選取

四、藍帆醫療跨國并購的協同效應分析

由于2020年受疫情影響，醫療器械行業的市值有較大變動，各項財務數據不適合作為研究協同效應的參考，因此，本文從藍帆醫療披露的企業年報中提取了并購前三年（2015—2017年）與并購后兩年（2018—2019年）的數據進行分析。

（一）管理協同效應

1.費用控制水平。在管理費用率方面，藍帆醫療控制得當，并購前穩定保持在10%以下，2018年因并購產生的中介費用、合并報表、重組費用等支出，管理費用有所增加。但跨國并購也為藍帆醫療開發了新的業務，2018年新增業務帶來營業收入10.13億元，2019年，新業務帶來營業收入17.37億元，營業創收所分攤的單位管理成本有所降低，2019年，藍帆醫療的管理費用率由2017年的8.31%降至5.99%（如表2所示）。在銷售費用率方面，并購前藍帆醫療的體量和業務類型都有限，銷售費用較低，而并購完成后，與柏盛國際的財務報表合并、銷售市場的擴大與分散，都導致了銷售費用的明顯提升，由2017年的3.88%增長至2018年的13.55%，2019年持續增長至16.16%。

表2 藍帆醫療費用控制水平變化

2.資產管理水平。存貨周轉率表現如表3所示。2017年藍帆醫療的存貨價值為2.74億元，2018年并購成功后增長至4.22億元，較上年同比增長54%，存貨數量增加顯然降低了藍帆醫療的存貨管理能力，并購完成后，企業的存貨周轉率由2017年的5.02下降至4.71，2019年持續下跌至4.42。在應收賬款周轉率表現上，2017年藍帆醫療的應收賬款僅為1.97億元，在2018年并購成功后增長至6.6億元，較上年同比增長235%，增長幅度較大。相應地，并購后藍帆醫療的應收賬款周轉率下降明顯，由2017年的8.18下降至2018年的6.19，2019年持續下跌至5.17。在總資產周轉率表現上，由于標的企業體量龐大，并購完成后其存貨、固定資產等都明顯增長，企業還未適應資產的激增，導致資產的周轉表現不盡如人意。2017年藍帆醫療的總資產為18.37億元，2018年增長至126.98億元，同比增長591.25%，而藍帆醫療的總資產周轉率由2017年的0.92，迅速下降至2018年的0.37，2019年持續下跌至0.27，但下降速度有所緩和，其表現有待進一步觀察。

表3 藍帆醫療資產管理水平變化

（二）經營協同效應

1.經營獲利水平。如下頁表4所示，在銷售毛利率方面，并購前企業主營的健康防護手套屬于低值耗材產品，毛利率雖然呈現穩步上升的態勢，但水平較低，長期處于15%—30%之間。并購后新增的心臟介入器械業務毛利率表現良好，并購當年就高達67.56%，經過一年時間的業務整合，2019年已提升至77.76%。新業務的良好表現也拉動了企業整體毛利率的上升，由2017年的31.4%上升至2019年的46.63%，這表明藍帆醫療企業內部產業不斷升級，產品附加值逐步提高。

表4 藍帆醫療經營獲利水平變化

在總資產收益率和凈資產收益率方面，企業在并購前一直表現得較為穩定，但2018年完成并購后，總資產收益率由2017年的25.69%跌至2018年的6.07%，凈資產收益率由2017年的33.04%跌至2018年的9.89%，這說明巨大的收購費用對企業利潤端造成了拖累，不過這兩個指標在2019年都出現回暖，總資產報酬率回升至7.83%，凈資產收益率回升至12.27%，未來隨著新業務開展不斷深入，回暖力度有望加大。

2.營收成長潛力。在凈利潤增長方面，如表4所示，并購前藍帆醫療的凈利潤增長率表現一般，在2017年僅為12.01%，2018年并購成功后，在原有健康防護業務的基礎上進行了業務延伸和產業升級，凈利潤由2017年的2.01億元增長至2018年的3.47億元，2019年實現凈利潤4.9億元，其凈利潤增長率也快速上漲，在2018年和2019年分別保持了75.93%和46.19%的高速增長態勢。

3.主營業務收入增長。并購前藍帆醫療的營業收入上漲緩慢，急需找到新的經濟增長點。在并購后，有序的整合措施幫助企業成功在心腦血管器械行業開展新業務，新業務的市場表現良好，2018年成功并購當年即為企業帶來10.13億元收入，2019年為企業帶來17.37億元收入，企業主營業務收入由2017年的15.76億元提高至2019年的34.76億元。2019年，主營業務收入增長率在上年高達68.35%的情況下，仍有31%的增長水平。另外藍帆醫療的產業營業收入結構也實現了向高附加值產業的升級。

（三）財務協同效應

1.償債能力水平。如表5所示，企業的流動比率在并購前表現較好，常年穩定在1.9以上，并購后該指標明顯下降，2019年已下降至1.3。在速動比率方面，企業在并購前表現較好，2015—2016年保持在2以上，并購后下降明顯，2019年已降至1.14。企業的資產負債率（長期償債能力）也因此次并購受到影響，由2017年的22.25%上升至2018年的38.58%。可以看出，此次并購交易金額超出了藍帆醫療的正常承受能力，企業短期償債能力和長期償債能力都有不同程度的下降。

表5 藍帆醫療償債能力水平變化

2.股票市場反應。2017年7月24日，藍帆醫療正式發布重大資產重組公告，同期股票停牌。在藍帆醫療在正式發布公告的前20個交易日內，同期行業板塊走勢表現較差，整體下跌5.87%，大盤指數也出現微弱下跌0.02%，而藍帆醫療二級市場的股價走勢較為穩定，上漲4.28%。2018年1月6日，藍帆醫療發布復牌公告，1月8日開盤后實現連續五個漲停，1月12日在連續漲停中收獲了近期最高價，期間內二級市場上漲19.93%，而行業板塊走勢整體下跌11.97%，大盤下跌3.68%，可見市場十分看好藍帆醫療并購后的發展。后期受投資者的風險回避與行業板塊低迷的影響，企業股價出現略微下跌，屬正常回調現象。2019年，醫療板塊處于震蕩狀態，加之藍帆醫療因并購帶來了超60億元的巨額商譽，受此影響，藍帆醫療整體處于下降態勢，全年下跌幅度約為18.86%。2020年，受疫情影響，醫療板塊獲得快速上升，相應地，藍帆醫療的股票表現也較為良好，甚至出現派息后仍出現拉漲的情況，全年整體漲幅約為74.51%。整體來看，藍帆醫療的股價走勢良好，在一定程度上說明投資者對此次并購的認可。

（四）技術協同效應

近年來藍帆醫療將目標放在了醫療大健康業務，研發人員比重和研發投入不斷上升。2015年時藍帆醫療的研發人員僅有131人，2017年已增加至349人，2017年藍帆醫療的研發投入已近5 000萬元，較上年同比增長25.59%。然而，由于受制于醫療行業內嚴格的技術壁壘和自身研發基礎較弱的影響，藍帆醫療的技術創新和新業務開發難以穩步進行。

2018年藍帆醫療并購成功后，專利數量大幅增長。并購前僅有50多項專利技術，并購后到2019年已有328項專利技術，為企業未來進一步技術研發奠定了堅實的基礎。與此同時，藍帆醫療新增心臟介入器械產品線，積極學習先進技術，研發投入由2017年的0.5億元上升至2019年的2.97億元，研發投入占比也由2017年的3.16%上升至2019年的8.54%。此次并購對于企業創新水平有明顯的促進作用，初步完成在高值醫療耗材領域的業務延伸和內部產業結構的優化升級，為企業未來進軍醫療大健康行業吹響了號角。

五、結論和對策建議

本文從管理、經營、財務、技術四個維度，分析了藍帆醫療并購柏盛國際的協同效應。研究發現藍帆醫療跨國并購的經營協同效應和技術協同效應表現明顯，初步完成業務延伸與產業升級，新業務的開展使企業成長能力獲得較大提升，為未來企業“低值耗材+高值耗材”的產業布局奠定了較為堅實的基礎。但管理和財務協同效應短期內表現一般。管理協同方面，由于并購標的體量龐大，企業的管理費用控制水平有所提升，企業資產管理水平并未隨著資產規模的增加而提升。未來還需進一步磨合并購后開展的新業務，控制企業的銷售費用，以提高企業未來的凈利潤增長。財務協同方面，并購后市場反應較為良好，其股價漲幅較為可觀，但企業償債能力大幅下降，加大了企業的財務風險，但2019年隨著企業新業務的開展及并購費用的逐步計提，資產負債率已出現了下降趨勢。

具體而言，未來可從以下幾個方面努力：

（一）堅持“A+X”的發展戰略，提升管理效率和盈利水平

在跨國并購的整合過程中，要根據彼此的發展目標和各自的優勢資源進行合理的規劃，堅持“A+X”的發展戰略，圍繞“產業、資本、品牌、創新”四個維度積極推動企業的業務延伸和產業升級。“A”即以PVC手套為基礎，穩固原有市場并進一步拓展中低值耗材業務領域，“X”即以心臟支架產品為導向，向冠脈整體、心腦血管、外科、骨科等高值耗材領域拓展，形成“中低值耗材+高值耗材”的產業布局，最終成長為醫療器械行業內業務多元化的平臺型企業。同時，企業需要根據經營狀況的變化，從業務延伸、品牌推廣、客戶需求等方面入手，深挖醫療器械市場的增長潛力。聯動并購雙方的生產基地、供應渠道、研發基地等資源，帶動國內業務與國外業務協同發展，更充分地發揮規模效應，實現降本增效。在文化、人力和資源等方面進行全面整合，優化內部組織結構，在引進復合型人才的同時，培訓具有國際化視野的本土人才，不斷提高企業管理效率，最終提高企業盈利水平。

（二）優化資產結構，規避潛在風險

首先，企業應當高度關注自身債務情況，可以通過與銀行簽訂貸款協議、開發海外資本市場及一系列套期保值工具和金融衍生品等方式，不斷優化自身資本結構，保持合理的債務結構比例，以規避潛在財務風險。其次，企業并購完成后通過規模效應、生產基地轉移至廉價勞動力地區、技術協同等方式實現降本增效，保證企業利潤能支撐現金流的平穩運行，降低資金鏈斷裂造成的財務風險。此外，企業還應關注因并購而產生的巨額商譽，使市場對企業的持續良好經營保持高度信心。在定期進行商譽減值測試的同時，與其他企業在研發與銷售方面建立良好的合作關系，降低企業商譽減值風險。

（三）專注技術創新，促進產品研發

目前，受國家政策、人口老齡化和收入水平提高等因素的影響，醫療器械行業發展潛力較大，未來心血管業務會有更大增長。但由于行業內競爭力不斷加劇和政策門檻的提高，市場對醫療器械企業的生產技術水平也提出了更高要求。企業可以此次并購為契機，實現并購雙方技術平臺和研發人才等資源的共享，加大內部研發資金占比，提高研發資金利用效率，提升企業內部生產設備和運營設備智能化水平。對新產品進行自主研發的同時，加大與外部研發的合作，積極擴充除了心血管業務產品之外的產品品種，通過內外力協同，提高研發創新水平，逐步成長為國際大型綜合醫療器械企業。