控股股東股權質押是同舟共濟還是獨善其身？
——以藏格控股為例

楊東昇 毛豫姣 高一平 孫彤（博士）

（浙江萬里學院商學院 浙江寧波 315100）

一、引言

由于現有的債券融資和股權融資限制條件較多，我國傳統的銀行借貸成本又不斷上漲，企業普遍面臨著融資難和融資貴的問題（申廣軍等，2020）。在這種情形下，股權質押這種新興的融資方式，以其限制條件少、成本低廉、效率高等優點越來越受到上市公司大股東的歡迎。最重要的是，股權質押融資不會稀釋質押人對公司的控制權，質押后其依然可以行使被質押股份的經營權與決策權，因此，采用股權質押方式的上市公司越來越多。根據東方財富網統計的數據，2014年至2020年，A股市場上股權質押總額由1 750.60億元快速攀升至4 860.04億元，質押公司數量由1 609家增加至2 632家，幾乎形成了無股不押的情形。截至2020年12月31日，A股市場被質押股份占總股本比例超過50%的公司有57家，23家超過60%。位于榜首的是藏格控股股份有限公司，質押比例高達79.59%。由此可見，研究上市公司控股股東股權質押具有重要的現實意義。

由于我國資本市場發展不成熟，并且有關股權質押的制度不夠完善，面對上市公司大股東愈來愈嚴重的股權質押行為，缺乏明確的相關制約措施來規范其行為。而現有文獻關于我國上市公司控股股東股權質押的動機和股權質押后的影響也沒有統一的結論，因此，對控股股東股權質押的動因及影響后果進行研究非常必要。本文選取了近年來A股市場上股權質押比例最高的藏格控股股份有限公司作為研究案例，對藏格控股大股東股權質押過程中的動機、經濟影響以及后續掏空上市公司帶來的各類風險進行深入分析，并針對這些風險提出相應的防范對策，以期能對其他股權質押頻繁且比例較高的上市公司給予一定的警示和建議。

二、藏格控股股份有限公司概況

（一）公司簡介

藏格控股股份有限公司（以下簡稱藏格控股）成立于1996年6月25日，1996年6月28日在A股市場上市，是國內氫化鉀行業第二大生產企業，從事生產農用復合肥料、貿易等業務。據2021年藏格控股公司中報顯示，歸屬母公司凈利潤為4.455億元，同比增長414.00%；公司營業總收入為11.02億元，同比增長23.93%；銷售凈利率為40.43%，同比增長353.37%；凈資產收益率為5.49%，同比增長141.85%；每股經營現金流為0.301元，同比增長1432.74%；總市值達674億元，其中流通市值160億元，市盈率高達82.56倍。

（二）藏格控股股東及股權質押情況

藏格控股公司公告顯示，截至2021年6月30日，公司前三大控股股東所持股份均呈100%質押狀態，被質押的股權占公司總股份的比例高達76.13%，在質押股權比例最高時竟高達81.40%。從藏格控股的股權質押數量以及頻率來看，該公司控股股東的股權質押行為在我國A股上市公司中極為突出，具有典型的代表性。

三、藏格控股股權質押的動因分析

（一）彌補流動資金不足，滿足融資需求

1.維持主營業務擴建的資金需求。據藏格控股于2014年2月發布的《年產40萬噸氯化鉀及配套設施建設項目可行性研究報告》顯示，為了改變察爾汗鹽湖鐵路以東礦區小型企業對鹽湖資源的無序開發與利用，藏格控股擬投資新建年產40萬噸的氯化鉀及其配套設施項目。該項目總投資需求為144 639.95萬元，建設期間該項目的資金來源均為募集資金。此外，藏格控股于2014年3月發布了《200萬噸氯化鉀倉儲項目可行性研究報告》，報告顯示，藏格控股有年產氯化鉀200萬噸的規模，但公司并沒有配置專門的成品儲存倉庫，為了庫存產品的安全及質量保證，需新建專門的成品倉庫，而此項目的投資額需求為12 828.48萬元。根據財報顯示，200萬噸倉儲項目最終于2017年底達到預定可使用狀態，年產40萬噸氯化鉀項目于2020年底達到預定可使用狀態。然而，截至2015年底，兩大項目的資金募集額遠遠不夠，以200萬噸倉儲項目為例，募集資金累計投入僅占承諾投資金額的33.35%，后期資金募集壓力巨大。

在面對迫切的資金需要量時，控股股東以股權作為質押進行外部融資。事實上，在2014—2017年間，藏格控股的股權質押數量在不斷提升，從側面可以反映出控股股東的股權質押行為是為公司主營業務的發展提供更多的融資渠道。在面對迫切的資金需要量時，控股股東以股權作為質押進行外部融資。在2016年7月27日至2016年8月1日內，公司控股股東先后進行了5次質押，質押股份市值達46.28億元，而這一時間正是上述兩大項目建設期末時點，這一系列質押極可能是藏格控股為此次200萬噸廠區倉儲項目及年產40萬噸氯化鉀項目進行的融資擔保，以推進在建工程的順利進行。從側面可以反映出控股股東的股權質押行為是為公司主營業務的發展提供更多的融資渠道。

2.開拓新業務領域的資金需求。藏格控股2017年8月公司正式進軍新能源產業，開啟年產2萬噸電池級碳酸鋰項目。其一期工程于2019年1月14日順利投產，開發了從極低濃度鹵水進行規模化提鋰的技術，該項目的成功投產標志著公司正式進入鋰原料生產行業。鋰電池產品的開辟意味著企業開啟多元化戰略，對資金的需求進一步加大，尤其是新能源產業在前期需要投入大量的資金進行研發，倒逼企業融資需求的加大。藏格控股在2017年8月至2018年3月控股股東的股權質押次數為7次，質押股份市值達34.55億元。此次項目建設預備至開始投產時間恰好發生在公司一系列質押行為之間，這一系列的質押與藏格控股2萬噸電池級碳酸鋰項目有密切關系。

（二）粉飾財務報表，進行盈余管理

通過分析藏格控股2014年至2020年的主要財務指標，并研究了藏格控股近九年的盈利相關數據，我們發現，2014年至2015年期間，公司的營業利潤、凈利潤與投資收益均呈下跌趨勢。每股收益的變動基本也與企業利潤情況變化一致，資產負債率持續超過70%，處于具有一定風險的水平。然而，在2016年企業利潤出現了大幅度的回升，總資產在2016年同比增長達到了1486.7%。雖然總負債同比增長率高達254.75%，但資產負債率同比增長-77.11%，債務風險大幅度減小。通過對藏格控股近九年股權質押的分析，我們發現藏格控股控股股東在2016進行了五次的股權質押，質押股份總市值達到46.27億元，卻未在2009年至2015年進行過任何股權質押融資，由此可以推測，企業在2016年進行的一系列股權質押的目的之一是通過股權質押融資，借新還舊，填補資金缺口，同時進行金融資產的處置，使得投資收益增加。這一系列手段使企業的凈利潤轉負為正，有利于企業價值形象的提升，吸引更多投資。因此，我們認為藏格控股為了美化報表進行盈余管理也是企業進行股權質押的動機之一。表1列示了藏格控股2014—2020年的主要財務指標情況。

表1 藏格控股2014—2020年主要財務指標

（三）輸血關聯公司，實現利益侵占

藏格控股頻繁且巨額的股權質押行為引起了公眾的猜疑，由于投資者對大股東股票質押與回購情況的關注較多，藏格控股于2018年發布了《關于公司大股東股票質押情況的自愿性信息披露公告》，公告稱，“大股東的股權質押行為多數發生在公司被ST期間，公司在金融機構的股票質押折扣率水平較低，融資較為困難。而大股東通過股權質押所融資金均投向了關聯公司——西藏巨龍銅業有限公司，該公司經營狀況優良，擁有亞洲第一的銅礦儲藏量，目前公司銅礦建設順利，備受投資者關注，預期長期資產回報率較高。”研究發現，西藏巨龍銅業成立于2006年12月，并非藏格控股的參股或控股公司，而是控股股東藏格集團的持股公司。西藏巨龍銅業的實控人為肖某，而控股股東藏格集團的法定代表人也為肖某。這說明控股股東通過高比例股權質押換取資金行為的最終目的是使資金流向自己控制的非上市公司。據財報顯示，巨龍銅業在2017年至2019年分別虧損了1.07億元、1.78億元和3.7億元。而這三年公司的生產經營活動基本停滯，營業收入分別只有37.02萬元、52.66萬元和52.16萬元。這與之前的公告嚴重不符。蔣神州（2011）研究發現，在上市公司中，若董事與控股股東之間存在關系，將會引發董事會間的羊群行為，進而導致企業掏空決策更容易達成一致。而肖某作為藏格控股前十大股東之一，同時也于2016年8月至2018年年末任藏格控股董事長、藏格集團的執行董事，且曾任巨龍銅業的董事長，而肖某之子任藏格控股董事長與巨龍銅業董事。從錯綜復雜的關系中可以發現，裙帶關系嚴重影響了董事會的獨立性。以上分析說明，藏格控股的股權質押難逃大股東侵占動機，大股東為了償還高額債務，將持股的藏格控股上市公司的股份不斷質押換取資金，并將資金轉至個人名下及其他控股的非上市公司，損害了中小股東的利益，產生了極其嚴重的第二類代理問題。

四、控股股東股權質押產生的雙重影響

（一）控股股東股權質押對藏格控股的“扶持之手”

1.拓展企業融資渠道，加速公司業務發展。尚嘉佳（2020）研究發現，作為一種二次融資方式，股權質押不僅增加了企業的融資機會，還拓寬了其融資渠道，在一定程度上助力公司的擴張與發展。目前，準入門檻低、操作成本低、周期短是股權質押的幾大特征。截至2021年9月10日藏格控股共進行60次質押行為，質押股數為15.18億股，占股本總額的76.13%。曾實現最高融資1.7億元。無論控股股東質押的目的如何，股權質押確實為企業帶來了新的資金量增長，實現了融資渠道的拓展，也有助于藏格控股自身業務的拓寬。

2.緩解企業融資需求，提升短期償債能力。通過對比藏格控股短期償債能力指標，我們發現控股股東進行股權質押后，確實能夠使企業的短期償債能力得到一定的提升。具體地，藏格控股在2016年進行了高達30余次的股權質押，流動比率從2015年的0.796提升至2016年的2.998，增長率高達276.63%，速動比率從2015年的0.661提升至2016年的2.683，增長率高達305.90%。可以看出，控股股東股權質押對企業短期償債能力的提升作用顯著。因此，股權質押對企業的扶持效果還表現在能夠提升企業的短期償債能力，即通過股權質押增加了企業的資金供給，緩解了企業的融資需求，從而提升企業的短期償債能力。

（二）控股股東股權質押對藏格控股的“掠奪之手”

1.公司第二類代理問題加劇。大股東在質押所持有的股權后，在股東大會上仍享有對公司經營決策的投票權，但將股權質押給質權人，雖然治理權仍在，卻會減少股東所持股票帶來的現金流。鄭國堅（2014）等認為，控股股東股權質押行為與公司風險呈正相關關系，這種關系在一定程度上會加劇控股股東與其他股東之間的沖突，導致控股股東榨取中小股東的利益，以實現自身利益最大化。截至2021年9月10日，藏格控股股東股權質押股數為15.18億股，質押股數占公司流通股數的76.13%。其中，藏格控股前三大股東的所持股票質押率為100%，意味著前三大股東依舊享有其所持股份的72.96%表決權，但是無法享受股權所對應的現金流權。這種股權質押行為造成了治理權與現金流權的分離，這導致公司控股股東利用治理權讓公司為自身利益服務，卻不再為全體股東謀取股東財富最大化。因此形成了大股東對中小股東的“隧道挖掘”行為，導致第二類代理問題加劇，不利于藏格控股公司價值的提升。

2.負面影響頻增，企業估值暴跌。通過對藏格控股2017—2020年的托賓Q值進行計算，發現其呈現出下降趨勢。從2017年4.56下降到2020年1.84。這與藏格控股大股東逐年擴大股權質押比例有密切關系。根據托賓Q值的計算公式可知，托賓Q越高代表投資人對企業的認可度越高，對企業的市場估值越大；反之，則表示投資者對企業的估價越低。2017—2020年大股東頻繁進行股權質押的行為影響了中小股東的判斷，從而進行股票拋售，而其余投資者認為公司經營遭遇重大資金缺口，對公司未來經營狀況持悲觀態度，進而影響企業價值的提升。這一結果也提示上市公司在進行股權質押時，要考慮到對企業價值帶來的負面影響。

表2 藏格控股2017—2020年的企業價值

3.影響投資者心態，股價波動加大。一般情況下，大股東頻繁且高比例的股權質押會讓投資者產生顧慮，公司財務狀況是否出現問題，自身利益是否受到侵犯，而這類的消極想法很有可能造成質押事件后的股價波動。藏格控股大股東近五次發生股權質押時，股價都因此產生了較大幅度的波動，其中2019年5月8日和2019年5月7日的兩次股權質押均導致一周內股價下跌逾10%。劉金偉和宋丹（2021）研究發現，與不存在控股股東股權質押行為的公司相比，有股權質押行為的公司股價波動會更大；并且對股價波動的影響力度與股東進行質押的比例呈正相關關系，從而驗證了控股股東的個人股權質押行為確實會加大公司股價波動的風險。

4.融資資金不翼而飛，經營業績逐步惡化。2017—2020年藏格控股的三個盈利能力指標均大幅下降，并伴隨著控股股東股權質押比例的提高，該趨勢對于公司的長遠發展及中小股東的利益具有不利影響。究其原因，控股股東之所以選擇股權質押，大部分是因為企業具有融資需求，而內源融資無法滿足需求，股權融資相對便利。但企業缺乏資金的真實原因在于企業正常的生產經營無法實現企業發展所需的資金供給，即藏格控股股權質押融資的資金并沒有真實投入到藏格控股的實際生產經營中，而被大股東轉移至其他關聯公司，導致藏格控股自身的盈利能力進一步惡化。

五、基于大股東掏空行為的防范對策與建議

（一）建立健全股權質押相關法律法規

藏格控股的股權質押之所以在A股市場持續居高不下，是因為我國相關政策沒有對單個大股東股權質押比例規定上限。由于政策上的缺乏，藏格控股前三大股東均100%的全倉質押，使大股東喪失了現金流權，增強了藏格控股大股東利益侵占的動機，引發了股權質押的風險。在政策制定上相關部門應對大股東股權質押的比例進行明確限定，比如嚴格要求大股東股權質押的份額不能超過自身持股的50%，且不超過公司總股份的10%。在這種情況下，由于股權質押的比例低，大股東侵占上市公司利益的動機就會減弱，而且即使股價波動至平倉線，公司的實際控制權也不會存在發生轉移的風險。

（二）優化公司股權結構

通過優化股權結構，可以達到股權相互制約的作用。當大股東做出不利于公司和中小股東利益的決策時，由于股權牽制，其他股東就可以有效制衡，這樣一來，大股東的利益侵占行為就會得到約束，企業價值和公司股價也會有所提升，從而大幅降低股權質押風險的發生。

（三）完善公司治理結構

上市公司的控股股東大多擁有著公司絕對的控制權和話語權，因此很可能輕易做出一些利于自身而損害中小股東權益的行為。因此對于中小股東需要給予充分的公司決策信息，架起一座溝通中小股東和控股股東的橋梁，讓其在公司運營中產生效力。在公司內部也要設立獨立的監督部門，對控股股東的重大行為進行有效的監督，確保他們的重大行為對公司是有利的。如完善公司獨立董事、監事制度，保證企業財務資料的真實可靠、資產的安全完整、經營活動的有效進行。

（四）加強股權質押信息披露透明度

企業應當增強股權質押信息披露的透明度。監管機構應不斷加強股權質押融資信息披露監管。由于目前交易所未強制要求在股權質押公告中披露資金流向，且資金使用過程也未受任何監督，從而會產生一系列代理問題，可能導致公司財務風險過大。因此，通過加強相關資金流向和規模等的信息披露，可以保障中小股東對控股股東股權質押的知情權，為其做出正確決策提供信息，從而盡可能避免由此帶來的財務風險。

六、結語

近年來，我國A股市場上股權質押的規模和比例不斷攀升。本文通過對藏格控股股權質押的案例分析，發現該公司存在股權結構過于集中、股權質押比重相對偏高等情況。通過對該案例股權質押動因及影響后果的分析，揭示了控股股東股權質押可能存在的扶持與掠奪動機。具體地：從控股股東股權質押的影響來看，分為“扶持之手”與“掠奪之手”。扶持之手表現在為企業提供資金，拓展融資來源，緩解了短期償債的壓力；掠奪之手主要表現在股權質押加大了上市公司的第二類代理問題，大股東與中小股東之間的矛盾加大，大股東對上市公司的掏空行為嚴重損害了中小股東的利益。同時，控股股東的股權質押會導致企業價值以及公司股價下滑，有損企業未來的發展。由于大股東侵占行為，企業經營業績進一步下滑，使得公司經營陷入惡性循環中。

在此基礎上，本文提出了四點風險防范建議：一是建立健全股權質押相關法律法規，從外部宏觀層面加強國家治理。二是優化公司股權結構，適當降低大股東的控制權，增加中小股東的治理權。三是完善公司治理結構，設置獨立的監督部門或內部控制機構，增加外部獨立方的監督。四是提高信息披露透明度，對控股股東股權質押交易的信息披露更加豐富，不僅包括質押股數、質押期限等因素，還應包括質押目的、資金流向等全流程化的信息披露。

本文通過對藏格控股股權質押行為的深入分析，旨在進一步規范上市公司股權質押行為，維護上市公司中小股東利益，促進市場公平。