我國私募股權基金發展現狀剖析及對策研究

［摘" " 要］ 私募股權基金是指以非公開方式向特定投資者募集資金并從事非上市公司股權投資的基金。作為直接融資的重要代表，私募股權基金可以憑借自身專業、靈活的優勢為非上市公司尤其是優質但暫時沒法滿足銀行貸款條件的公司提供資金幫助，推動企業向前邁進，在實體經濟發展過程中扮演著重要的角色。研究私募股權基金發展現狀，有助于把握私募股權基金發展的難點，更好地發揮私募股權基金的作用。

［關鍵詞］ 私募股權基金；資本市場；證券投資

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194. 2023. 03. 037

［中圖分類號］ F830.91" " ［文獻標識碼］" A" " " ［文章編號］" 1673 - 0194（2023）03- 0133- 05

０" " " 引" " 言

我國私募股權基金行業于20世紀９０年代伴隨著資本市場的逐步建立應運而生。在過去將近３０年的發展歷程里，私募股權基金作為連接一級市場和二級市場的重要橋梁，不僅為實體經濟發展發揮了重要作用，也為高凈值客戶提供了有效的理財通道，因此私募股權基金在經濟循環中的作用也越來越明顯。

１" " " 私募股權基金發展歷程

１．１" "萌芽階段（１９９６—２００４年）

20世紀９０年代初期，我國資本市場建立，市場化制度尚不完善，盡管一二級市場之間估值存在套利空間，但是沒有渠道可以去獲得這部分收益，于是私募基金應運而生，私募基金行業也逐步發展起來。自２００１年起，《信托法》《證券投資基金法》等法律法規相繼出臺，為后續私募基金行業的發展奠定了基礎。

１．２" "發展階段（２００４—２０１３年）

２００４年２月，首個證券類信托計劃成立，私募基金行業更加規范化和公開化。２００７年１月，《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》發布，進一步推動了私募基金行業的規范化進程。２００７年，股市行情火熱，加之私募基金制度靈活激勵機制到位，出現了一波“公募轉私募”浪潮，進一步壯大了私募從業人員隊伍。２００９年１２月，《證券登記結算管理辦法》修訂，明確合伙制企業可以開設證券賬戶。２０１０年２月，首支以有限合伙方式運作的私募基金成立。

１．３" "成熟階段（２０１３年至今）

２０１３年，中國證券投資基金業協會（以下簡稱“中基協”）成立，私募基金行業自律監管開啟，自此以后，私募基金行業的監管逐步完善。修訂的《證券投資基金法》《關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》《關于大力推進證券投資基金行業創新發展的意見》《私募投資基金監督管理暫行辦法》以及中基協的自律文件相繼出臺，既承認了私募基金的合法地位，同時也表明了監管的立場。２０１５年股災之后，私募基金行業也進入了強監管時期。新修訂的《證券法》、資管新規、中基協的眾多自律文件不斷規范，法律規章和行業自律相互補充，促使私募基金行業走向成熟。

２nbsp; " " 私募股權基金發展現狀剖析

２．１" "募資端

２０１６年以來，我國每年新增私募股權基金的新增備案數量呈現先增加后減少然后逐步恢復的趨勢，新增私募股權基金金額呈現先增加后減少然后穩步增長的趨勢（參見圖1）。２０１６—２０１７年因我國資本市場較為活躍，私募股權基金的數量和規模均處于上升階段。２０１８年，伴隨著二級市場行情的回落以及監管的加強，私募股權基金募資難也逐步體現，并在２０１９年來到低位。２０２０年以后，盡管有科創板推出和創業板注冊制的紅利，但是受到新冠疫情的反向沖擊，私募股權基金行業保持相對平穩發展的狀態，但是和２０１６—２０１７年的募資水平相比還有不小的差距。

２０１６—２０２１年，我國私募股權基金新增備案數量合計為４１ ８２９支。其中１ ０００萬元～１億元規模的基金共１８ ４２８支，占比最高，約占４４．０６％；其次為１億元～５億元規模的基金，共１１ ３６９支，約占２７．１８％。１ ０００萬元以下、５億元～１０億元、１０億元以上占比較為接近，占比在７％～１１％不等。

２．２" "投資端

２０１６年以來，我國私募股權基金投資事件數量及金額呈現出先增長后下降然后回升的態勢（參見圖2）。下降的轉折點在２０１８年，與上文募資端的轉折點原因一樣。而后隨著資本市場和私募基金行業強監管環境的逐步形成，私募股權基金投資行情也逐步回升，但是仍未回到２０１６—２０１７年的水平。

從投資規模的角度來看（參見圖3），投資１ ０００萬元以下、１ ０００萬元～１億元、１億元～５億元的數量占比分別為４５．２５％、３７．５１％、１２．２０％，投資５億元以上的占比較小。結合上文基金備案規模來看，基金規模多集中在５億元以下，考慮到分散化投資且多數基金投資于單一項目的金額不超過基金規模２０％的原則，１億元以下的項目占比較高是較為合理的。

從投資階段的角度來看（參見圖4），投資于Ａ輪的項目數量最多，共２６ ８６３個，占比３９．８６％；其次為天使輪，然后是其他輪①、Ｂ輪、Ｃ輪、種子輪、Ｄ輪。從投資階段來看，我國私募股權基金呈現出投早的特點。

從投資行業的角度來看，２０１６—２０２１年，私募股權基金投資事件所處行業排名前十的為：信息技術、企業服務、醫療健康、消費生活、文體、生產制造、金融、電子信息、電子商務、汽車交通②。上述行業與同時期我國鼓勵或大力發展的行業較為重合，可見私募股權基金對行業的發展有支持或引領作用。

２．３" "管理端

２０１６年以來，基金管理人新增數量呈現先增加后下降然后平穩回升的態勢。和募資端的趨勢一樣，隨著募資難的逐步體現，基金管理人數量和對應基金管理數量也呈現出了相似的變化趨勢。

換個角度，結合圖１的數據，２０１６—２０２１年新增備案基金平均規模（參見表1）呈現下降趨勢。從管理端來說，存量基金數量的增速在逐步回升，但是新增基金平均規模還是處于下降的趨勢，各基金管理人管理規模的增速預計不會太過明顯。

２．４" "退出端

ＩＰＯ、并購、回購、分紅、清算都是有效的退出方式，但是后四者的投資回報率較低，且和ＩＰＯ相比，并購等方式在目前的市場中會降低企業的價值［１］，無法成為最優解，因此私募股權基金追求的退出方式仍只有ＩＰＯ。作為私募股權基金最重要的退出路徑，投資項目ＩＰＯ的數量、估值倍數一直是考量私募股權基金績效的重要指標。２０１６—２０２１年，我國各年上市企業數量中，ＶＣ／ＰＥ支持上市公司數量占比均超過５５％，可見ＶＣ／ＰＥ的加入在助力企業發展的同時，其專業的判斷也在企業登陸資本市場的數據上得到了驗證。

從投資行業的角度來看， ２０１６—２０２１年，私募股權基金投資事件成功退出所處行業排名前十的為：生產制造、企業服務、材料、醫療健康、信息技術、電子信息技術、汽車交通、消費生活、金融、房產家居③。結合上文投資事件所處行業的分析，兩者重合的行業有７個，這也反映了ＶＣ／ＰＥ對行業把握的準確性。良好的專業判斷，進一步體現了ＶＣ／ＰＥ機構為股東管理基金、賺取高額收益的能力。

３" " " 私募股權基金發展對策研究

３．１" "資金端困難較多，需要強化引導

從上文的分析中可以看到，我國私募股權基金近年來募資困難一直存在。從整體規模來看，盡管近三年的新增備案基金的規模處于上升態勢，但是和２０１６—２０１７年的水平相比仍有不小的差距；從單一基金規模來看，近一半的新增備案基金規模集中在１ ０００萬元～１億元，單一基金規模較小。無論是從整體規模還是單一基金規模角度，均可以看出私募股權基金的募資不易。究其原因，主要有以下兩個方面。第一，宏觀層面，受國際環境變化、國內經濟結構調整、新冠疫情等因素影響，一級市場和二級市場之間的估值溢價空間不確定性逐漸加大，私募股權基金的風險和收益平衡的不確定性也逐漸加大。第二，微觀層面，私募股權基金因其收益結構、期限結構、現金流結構有別于別的理財產品，募資本身便是一項復雜且需要長期進行的工作［２］，需要一個市場教育的過程，另外，因私募股權基金前期發展監管較為滯后，存在較多亂象，２０１５年股災后的強監管時代到來，且集中在事中事后的監管［３］，這對投資者而言，也是一種不確定性。募資端是私募股權基金募投管退的第一個環節，也是核心環節，是私募股權基金運作的基礎。因此，資金端存在的困難，將直接影響到投資端的投資進展以及管理端的能力成長，投資端和管理端的曲線與募資端的曲線呈現同頻變化也很好地印證了這一點。

針對募資難這一難點，政府作為市場的重要參與者，應該進一步促進產業基金、引導基金的發展，發揮政府的引導職能。政府資金應該利用好私募股權基金這一有效渠道，有效解決中小企業融資難的問題。同時，私募股權基金具有投資階段早、引領支持產業發展的特點，可以幫助政府既有效參與到市場，又可以避免直接干預。政府可以通過提供產業協同政策和多產業資源配置［４］，與私募股權基金形成互補，共同助推企業轉型和產業升級。

３．２" "退出端路徑不多，需要健全完善

從上文的分析中可以看到，通過上市退出企業中，得到過私募股權資金支持的企業占到了半數以上，但是絕對的數量還是不高，這和我國目前現行的制度有密切關系。目前，我國已經建立了場內市場包括主板、創業板、科創板、北交所，場外市場包括全國中小企業股份轉讓系統、區域性股權交易市場［５］等多層次的資本市場，但是對于私募股權基金來說，場外市場因其流動性不足，無法滿足私募股權基金的退出要求，所以還是將場內市場作為首要追求的退出渠道。場內市場的估值高、流動性強，可以滿足私募股權基金提供高收益、靈活性的需求，但是其門檻高、監管嚴的特點也為私募股權基金退出帶來了不確定性。退出端是私募股權基金的保障環節，私募股權基金的運作都寄希望于順利有效退出，退出渠道的通暢不僅可以回報投資人，也可以反哺私募股權基金行業，吸引更多的資金或人才進入。

針對退出難這一難點，一方面，應該加速完善多層次資本市場的構建。場內市場加快注冊制的落地，提高企業上市的速度和數量，場外市場加快市場機制的構建，提高市場的流成性和吸引力。另一方面，借鑒發達國家現有的制度，完善從柜臺到產權交易進而到資產證券化［６］的制度構建及銜接，為私募股權基金退出提供完整、多樣的市場機制。

４" " " 結" " 語

通過私募股權基金的發展現狀及問題剖析，可以看到，募資端是私募股權基金行業的核心，募資端的狀況直接影響到投資端的節奏、管理端管理能力的提升以及退出端的退出數量及效果。退出端是私募股權基金行業的保障，通暢的資本市場退出通道可以保證私募股權基金的良性循環，并不斷吸引資金或者專業人士進入私募股權基金行業。在募資端、退出端的基礎上，伴隨著基金管理人專業能力的提升和管理經驗的積累，相信在投資端、管理端將會有更好的表現。

因此，對于現階段私募股權基金的發展，重點要解決募資端和退出端存在的問題。募資端，建議進一步加大各級產業基金、引導基金的規模和投資力度，通過產業導向和資金支持，引導社會資源流向私募股權基金行業，進一步加大對實體經濟發展的推動作用。退出端，建議進一步豐富資本市場退出的路徑，通過加快落地注冊制的推行、場外市場的構建，為投資項目提供盡可能多的退出渠道，同時健全市場機制，為一級市場走向二級市場建立良好的連接橋梁，為私募股權基金的長久發展奠定堅實的基礎。

主要參考文獻

［１］董夢云．我國私募股權投資基金的發展現狀與建議［Ｊ］．知識經濟，２０１９（17）：２８－２９．

［２］李桂初．關于國內私募股權投資基金發展現狀分析及對策探討［Ｊ］．現代營銷：經營版，２０１９（１０）：１９７－１９８．

［３］羅霞．我國私募股權投資基金發展現狀與前景探討［Ｊ］．現代管理科學，２０１９（９）：１１２－１１４．

［４］劉芳．我國私募股權投資基金發展中存在的問題及對策［Ｊ］．中國市場，２０１９（２１）：５１－５２．

［５］趙俐佳．我國私募股權投資基金發展現狀及其對社會融資規模的影響初探［Ｊ］．中國管理信息化，２０２１（２４）：１７１－１７２．

［６］關曉峽．我國私募股權投資發展現狀分析及建議探討［Ｊ］．現代營銷：下旬刊，２０１９（５）：４５－４６．

［作者簡介］朱文韜（1990—" "），浙江杭州人，碩士，中級經濟師，主要研究方向：投資管理基金績效評價。