輕資產企業(yè)高溢價并購的商譽問題研究

［摘 要］在我國經濟轉型發(fā)展的過程中，越來越多的企業(yè)開始走“輕資產”這一新道路，而輕資產企業(yè)也是當前我國并購熱潮中的主力軍。文章聚焦輕資產企業(yè)，分析輕資產企業(yè)高溢價并購產生的原因，剖析商譽減值的后果，并就商譽減值風險的降低，從企業(yè)并購前后以及市場監(jiān)管的角度提出相應的對策建議。

［關鍵詞］輕資產企業(yè)；高溢價并購；商譽減值

doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2023.02.002

［中圖分類號］F275 ［文獻標識碼］A ［文章編號］1673-0194（2023）02-000-03

0" " "引 言

隨著我國全面深化改革的持續(xù)推進，各行各業(yè)進行了不同程度的“洗牌”，原有的以經營規(guī)模、業(yè)務體量以及項目數(shù)量等重資產為主的傳統(tǒng)發(fā)展模式，在經濟新常態(tài)下顯得越來越疲軟。尤其是在當前的經濟背景下，由于國際經濟環(huán)境整體下行，重資產企業(yè)經營成本高、資金投入大、貸款籌資難、投資回報期長、資金壓力大等特點被放大，導致經營運行和經營模式難以為繼。在這種經濟環(huán)境下，輕資產企業(yè)脫穎而出，成為資本市場的“新寵兒”。在輕資產運營模式下，企業(yè)通過牢牢抓住自己的核心價值來協(xié)調、調動更多的資源創(chuàng)造超額的收益，在資本市場上更加具有競爭力。現(xiàn)在，越來越多的企業(yè)開始轉向輕資產運營模式。在當前經濟環(huán)境下，“變輕”不僅是企業(yè)的一種選擇，也是企業(yè)發(fā)展的一種必然。

隨著我國并購市場熱度居高不下，以及高估值、高溢價并購頻頻發(fā)生，我國上市公司的商譽規(guī)模在2018年創(chuàng)下新高，一度達到12 910億元，直到2021年，我國的商譽規(guī)模還穩(wěn)定在11 950億元（數(shù)據(jù)來源于東方財富Choice數(shù)據(jù)），而商譽規(guī)模擴大的主力軍則是輕資產行業(yè)，尤其是互聯(lián)網信息技術、文化傳媒以及生物醫(yī)藥等行業(yè)的商譽規(guī)模始終名列前茅。巨額的商譽如同懸于企業(yè)頭頂?shù)摹斑_摩克利斯之劍”，隨時對企業(yè)的發(fā)展造成威脅。市場上大量地爆發(fā)商譽減值也會對股市產生沖擊，加劇其不穩(wěn)定性，給資本市場帶來負面影響。

1" " "輕資產企業(yè)的概念和特點

“輕資產”這一概念，是相較于“重資產”而言的。通常來說，“重資產”是指企業(yè)的原材料、工業(yè)廠房以及固定資產等有形的財產。重資產企業(yè)則是以這種有形財產為主要資產的企業(yè)，通常需要很大的資金投入，但利潤回報少，且利潤率較低。而本文提到的“輕資產”是指企業(yè)擁有的核心技術、管理經驗、客戶資源以及品牌形象等沒有實物的無形資產［1］。輕資產企業(yè)就是以這種無形資產為主要核心競爭力進行經營發(fā)展的企業(yè)。輕資產企業(yè)既包括本身就是以無形資產為主要競爭力的企業(yè)，如互聯(lián)網企業(yè)、影視傳媒企業(yè)以及自媒體企業(yè)等；還包括原本是固定資產比重大的企業(yè)，通過將產業(yè)進行外包以及轉讓固定資產所有權等方式實現(xiàn)資產“變輕”，進而轉變發(fā)展策略，采取輕資產運營模式的企業(yè)。

輕資產企業(yè)具有以下3個特點：①資金投入少。輕資產企業(yè)在固定資產、原材料等方面的各項資金投入較少，資金占用體量小，生產成本低。②流動資產占比大。不同于重資產企業(yè)，輕資產企業(yè)的總資產中以流動資產為主，包括可以在財務報表中體現(xiàn)的無形資產，如專利權、商標使用權等，還有一些無法在財務報表中體現(xiàn)的技術人才、客戶資源以及品牌價值等。③獲利能力強。輕資產企業(yè)往往是更注重研發(fā)的高技術企業(yè)，或者是更注重品牌效應的文化傳媒企業(yè)等，其產品往往具有更高的價值，加之資產的投入更少，所以更容易實現(xiàn)較大的利潤增長。

2" " "輕資產企業(yè)高溢價并購的原因

2.1" "無形資產估值困難

輕資產企業(yè)最大的特點就是無形資產比重大，這種無形資產多是核心技術、管理經驗、客戶資源以及品牌形象等沒有實物形態(tài)的“虛擬”資產，難以進行精確的計量。目前我國的會計準則中尚沒有相關規(guī)定來確認這些沒有實物形態(tài)的資源，因而這些資源的價值無法在企業(yè)的財務報表中體現(xiàn)，所以評估機構無法簡單地通過企業(yè)的賬面價值進行評估。因此，在企業(yè)并購過程中，對輕資產企業(yè)的價值評估更加困難，往往會導致高估值產生。

2.2" "過高的業(yè)績承諾

在當前資本市場的并購活動中，并購企業(yè)出于降低風險的考慮，大多會使用業(yè)績承諾條款，而隨著業(yè)績承諾越來越被并購企業(yè)青睞，其存在的問題也日漸突出。業(yè)績承諾的本質是通過并購企業(yè)與被并購企業(yè)約定，對被并購企業(yè)未來的業(yè)績進行保證，當被并購企業(yè)在未來不能達到承諾業(yè)績時給予并購企業(yè)一定的補償，以保障并購企業(yè)的利益，降低并購風險。然而，許多企業(yè)選擇簽訂業(yè)績承諾的動機已經偏離其本質，被并購企業(yè)往往會為了獲得更高的估值進而取得高收益而給予并購企業(yè)過高的業(yè)績承諾，在高業(yè)績承諾的吸引下，并購企業(yè)會對被并購企業(yè)未來的經營業(yè)績及其未來可獲得的收益更加有信心、更加樂觀，所以往往會為高估值買單。因此，樂觀的業(yè)績承諾在促成高估值、高溢價并購中起到了很大的作用。

2.3" "收益法估值的主觀性

企業(yè)的資產評估方法通常包括收益法、資產基礎法和市場法。相較于資產基礎法和市場法，在對輕資產企業(yè)進行評估時，評估機構通常會采用收益法。收益法是通過選擇合適折現(xiàn)率，利用未來現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型計算現(xiàn)金流折現(xiàn)值的方法，對被并購企業(yè)未來的投資報酬率和創(chuàng)收情況進行估值。而在對輕資產企業(yè)進行評估時，利用收益法往往具有一定的主觀性，使用收益法估算時會考慮到并購企業(yè)未來經營業(yè)績的影響因素，包括國家政策、市場環(huán)境、被并購方企業(yè)所在行業(yè)及其行業(yè)競爭力等，這往往會導致對被并購企業(yè)產生樂觀的估值，促進高溢價并購發(fā)生。

2.4" "對協(xié)同效應的高期待

一方面，輕資產企業(yè)想要擴張和發(fā)展通常會采取并購的方式，通過混合并購的方式進行資源整合，在加強自身業(yè)務的同時完善自己的產業(yè)鏈；另一方面，許多企業(yè)都希望通過并購的方式獲得被并購企業(yè)所擁有的客戶資源、高新技術、人力資源以及管理資源等，以促進企業(yè)的發(fā)展。并購企業(yè)通過對未來發(fā)展的規(guī)劃選擇合適的被并購企業(yè)，以期能夠獲得協(xié)同效應。因此，并購企業(yè)往往會對被并購企業(yè)未來發(fā)展進行樂觀的估計，因而也愿意為此支付更高的并購對價。

3" " "輕資產企業(yè)商譽減值的經濟后果

3.1" "企業(yè)形象受損

商譽代表公司的發(fā)展?jié)摿褪袌龈偁幜Γ粌H是公司對外展現(xiàn)的軟實力，也是上下游投資者的重點考察對象。平滑穩(wěn)定的財務數(shù)據(jù)往往能抓住市場投資者的眼球，而商譽減值將直接影響公司年度經營業(yè)績，導致公司經營業(yè)績產生巨大波動，甚至將利潤轉化為負利潤，使市場投資者產生“企業(yè)經營有漏洞、經濟發(fā)展不穩(wěn)定”的主觀印象，嚴重影響公司的市場競爭力。計提大額的商譽減值還將導致企業(yè)的股票下跌，由于企業(yè)與投資者之間的信息不對稱，本來看好企業(yè)發(fā)展的中小投資者會失去信心，產生退股想法，造成資產流失。

3.2" "企業(yè)經營業(yè)績惡化

由高估值、高溢價帶來的商譽減值往往會被計入企業(yè)的資產減值項目，影響企業(yè)的凈利潤，不僅對企業(yè)經營活動造成巨大的壓力，還會帶來不可預知的財務風險。企業(yè)一旦陷入商譽泡沫，將無法擺脫，甚至需要進一步投入成本以削弱商譽減值帶來的負面影響和經濟虧損，進而影響企業(yè)其他經營活動。商譽減值使并購活動由公司轉型“強助力”變成隨時能夠吞噬企業(yè)資產的“達摩克利斯之劍”，其損失的不光是由高溢價帶來的并購差價，還包括在經營過程中以及在后續(xù)處理上的投資，一旦處理不當，將波及公司其他經營項目，沖擊公司整體業(yè)績，給公司帶來不可挽回的損失。

3.3" "損害中小投資者利益

大部分投資者通過觀察股市情況選擇投資項目，對企業(yè)的發(fā)展、經營手段和市場環(huán)境等因素研究不夠深入，對個別仍在盈利的企業(yè)計提商譽減值并不敏感，企業(yè)管理層與中小投資者信息不對稱現(xiàn)象凸顯。在發(fā)生商譽減值前，如果被并購企業(yè)經營發(fā)展不景氣，就會使上市公司股票虛高，混淆投資者視線，稀釋投資者利益。但這部分影響往往是隱形的，一旦企業(yè)計提商譽減值，就會直接影響投資者每股凈利潤，造成股票下跌、市值減少，隱形損害將顯性化，而企業(yè)因掌握著更多的信息，往往能夠選擇在高位減持股份，以達到短期套利的目的。中小投資者則因所獲信息滯后，無法準確把握股票拋售時機，最終淪為企業(yè)并購的犧牲品。

4" " "建 議

4.1" "審慎評估并購標的的估值

高溢價并購導致企業(yè)產生了高額的商譽，進而增加了商譽減值風險。因此，想要降低商譽減值的風險，就要從源頭上控制高溢價并購發(fā)生，那么，對被并購企業(yè)進行合理估值就顯得尤為重要。

首先，要合理地使用評估方法。用收益法對企業(yè)進行評估存在的主觀性往往會導致高估值發(fā)生［2］，尤其是在面對輕資產企業(yè)存在的眾多難以核算的無形資產時，更容易產生樂觀的估值。因此，在使用收益法進行評估的時候要更加規(guī)范，更加謹慎地選擇評估指標，并且在對企業(yè)未來經濟收益進行預測時既要考慮到好的方面，也要將其存在的經營風險考慮進去，不能一味樂觀看待企業(yè)未來經濟效益，使評估結果盡可能合理，避免不合理的高溢價產生。

其次，要制定合理的業(yè)績承諾。較高的業(yè)績承諾一方面會在并購時使估值提高，讓并購企業(yè)更愿意為并購活動支付更高的溢價；另一方面還會使并購企業(yè)對被并購企業(yè)未來的業(yè)績情況保有樂觀的態(tài)度，進而忽視其存在的經營風險，在經營管理上掉以輕心。并購雙方企業(yè)的業(yè)績承諾應該以保障并購方企業(yè)的權益為目的進行協(xié)調制定，充分考慮到被并購企業(yè)的實際盈利能力以及存在的經營風險，制定合理可行的業(yè)績承諾，降低企業(yè)未來因未完成業(yè)績承諾而導致商譽減值的風險。

另外，要客觀看待企業(yè)估值。并購企業(yè)不能簡單地根據(jù)評估機構給出的估值來判斷一家企業(yè)的價值，不能輕易地被企業(yè)做出的高業(yè)績承諾吸引，也不能盲目追求協(xié)同效應而產生樂觀的估值，要在并購前對被并購企業(yè)進行充分的調查［3］，了解其真實的經營情況，對其無法在報表中呈現(xiàn)的資源進行核實，通過對第三方評估機構的估值進行分析后，以謹慎的態(tài)度作出判斷，客觀看待企業(yè)估值，充分考慮被并購企業(yè)未來會面臨的經營風險，從而規(guī)避高溢價并購帶來的商譽減值風險。

4.2" "加強并購后的資源整合，發(fā)揮協(xié)同效應

企業(yè)不能認為在完成并購重組后就可以高枕無憂，把希望都寄托于并購時簽訂的業(yè)績承諾條款，認為經營業(yè)績能夠得到保障。其要加強對被并購企業(yè)的管理，進行資源整合，以達到最初并購時的戰(zhàn)略構想，如此才能發(fā)揮并購雙方的協(xié)同效應，促進企業(yè)的經營發(fā)展，使得當初并購時支付的高溢價轉化成經營業(yè)績，有效避免商譽減值風險。

4.3" "完善商譽準則，加大外部監(jiān)管力度

做好商譽和商譽減值相關的法律法規(guī)建設以及相關監(jiān)督管理制度完善，對降低商譽減值的風險有著至關重要的作用。目前，會計準則中沒有相關的規(guī)定來規(guī)范對無形資產的評估，而且當企業(yè)后續(xù)經營效益與預測的未來收益情況有較大偏差時，也沒有相關制度進行約束和追責，使得并購時為被并購企業(yè)的高估值提供了操作空間，甚至可以利用高溢價并購進行利益輸送［4］。對于企業(yè)較高溢價的并購活動，證監(jiān)會應該予以重點關注，對高溢價并購行為的發(fā)生過程進行監(jiān)管，審查其合理性，要求企業(yè)披露交易的相關信息，并對并購后企業(yè)的商譽減值測試進行監(jiān)督，關注上市公司未及時進行減值測試并披露相關信息的情況。最后，監(jiān)管機構要加大對未按規(guī)定進行并購和計提商譽減值企業(yè)的處罰力度，控制企業(yè)不合理高溢價并購的行為，減少其對商譽減值的干預，避免商譽減值風險引發(fā)的股市波動，維護市場秩序，保護中小企業(yè)的利益［5］。

綜上所述，在我國全面深化改革和產業(yè)結構轉型升級發(fā)展的過程中，眾多輕資產企業(yè)選擇通過并購重組的方式進行資源整合、優(yōu)化產業(yè)結構、擴大經營規(guī)模。但是，輕資產企業(yè)無形資產估值困難、過高的業(yè)績承諾、收益法估值的主觀性以及企業(yè)對協(xié)同效應的高期待等原因導致了輕資產企業(yè)高估值、高溢價并購發(fā)生，進而導致企業(yè)累積了巨額的商譽。當并購后企業(yè)未能發(fā)揮預想的協(xié)同效應、業(yè)績達不到預期時，就會導致企業(yè)計提大量的商譽減值，從而造成企業(yè)形象受損，影響企業(yè)的經營業(yè)績，也會因此造成企業(yè)的股價下跌，從而使中小投資者的利益遭到損害。因此，企業(yè)在并購的時候要進行審慎的評估，不能盲目支付高額的并購對價；在并購后也要積極整合資源，努力實現(xiàn)協(xié)同效應，將并購產生的高溢價轉化為高業(yè)績，發(fā)揮商譽的價值。在這一過程中，監(jiān)管機構要完善相關規(guī)則制度，加大監(jiān)管力度，為資本市場的穩(wěn)定保駕護航。

主要參考文獻

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