百度雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)研究

［摘 要］文章以在美國上市的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司——百度公司為研究對象，深入探究百度實行雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的意義及影響。基于此，文章首先闡述百度公司基本情況以及百度公司實施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的意義，然后分析雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對百度公司的積極影響。上述分析不僅有助于拓展對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理效益的研究視野，還能加深對我國雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司現(xiàn)狀的了解，為我國其他計劃采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)提供參考。

［關(guān)鍵詞］股權(quán)結(jié)構(gòu)；公司治理；雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)；百度

doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2023.02.008

［中圖分類號］F271；F275 ［文獻標(biāo)識碼］A ［文章編號］1673-0194（2023）02-00-03

0" " "引 言

我國國際地位的持續(xù)提高，帶動了資本市場的活躍和國際化程度持續(xù)增強，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的應(yīng)用需求也在隨之增加。我國許多優(yōu)秀的高科技互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，如阿里巴巴、百度等，想要采取雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市，但在國內(nèi)進展不利，不得不轉(zhuǎn)向海外市場尋求上市，這在國內(nèi)資本市場上引起了熱烈討論，也正因如此，國內(nèi)市場呼吁上市制度改革創(chuàng)新的聲音也逐漸增大。與此同時，以Google、Facebook為代表的國外互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)也紛紛采用了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。我國企業(yè)上市大多是采用同股同權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，但在同股同權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)公司治理模式下，作為企業(yè)的核心創(chuàng)始人，股權(quán)會因投資者增多而被稀釋，創(chuàng)始人對公司控制權(quán)得不到保障。公司采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市能達到控制絕對話語權(quán)的目的，這也是目前資本市場上公司創(chuàng)始人獲得控制權(quán)的手段之一。雙重股權(quán)制度在我國企業(yè)中的應(yīng)用較少，本文以百度這一具有代表性的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為案例，對其實施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)進行分析，希望為我國其他即將采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)提供參考。

1" " "百度公司基本概況

百度公司擁有著全世界最大的中文搜索引擎、最大的中文網(wǎng)站。創(chuàng)始人李彥宏和徐勇2000年1月創(chuàng)立了百度公司，公司坐落于中國北京海淀區(qū)。“百度”這一公司名來源于中國古代南宋詞人辛棄疾所作的一句詞“眾里尋他千百度”。這句詞表達了對理想的不斷追求，也映射出百度公司的公司愿景，同時也反映了百度公司成為世界頂尖高科技公司的決心。2005年，百度公司決定在美國納斯達克市采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的方式上市，并希望公司的決策權(quán)能夠掌握在創(chuàng)始人手中，以提高公司的經(jīng)營決策效率，從而更利于公司未來的發(fā)展。從招股說明書得知，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的原理就是同股不同權(quán)，把普通股分為A股和B股，分別代表著一般股和優(yōu)級股。其中，1只A級股票相當(dāng)于10只B級股票，也就等同于A級股票的一票投票權(quán)相當(dāng)于B級股票10票投票權(quán)。此外，B級股票可以轉(zhuǎn)換為A級股票，但A級股票不能轉(zhuǎn)換為B級股票，若持有人出售B級股，那么該股票自動轉(zhuǎn)換為同等數(shù)量的A級股。

2002—2004年，百度公司總共完成了3輪融資，合計2 620萬美元，B級股由上市前私募投資者所持優(yōu)先股和李彥宏團隊所持普通股轉(zhuǎn)化而來［1］。融資前，李彥宏掌握著公司絕對的控制權(quán)，持有50%的股權(quán)，經(jīng)過首次公開募股（Initial Public Offering，IPO）出售部分股票和3次私募后，持股比例下降為22.4%，原始創(chuàng)業(yè)團隊持股比例下降到34.13%，假設(shè)仍采用“一股一權(quán)”的股權(quán)結(jié)構(gòu)，百度公司控制權(quán)將不在李彥宏團隊手中。如果百度公司采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市，李彥宏只需要擁有公司11.3%以上的股權(quán)就可以獲得絕對控制權(quán)。此外，招股說明書還提到，上市前私募投資者持有的優(yōu)先股和公司創(chuàng)始團隊普通股將會轉(zhuǎn)化為B級股，如果李彥宏及其團隊共同持有的B級股比例不到已發(fā)行B級股的5%，所有B級股將會轉(zhuǎn)化為同等數(shù)量的A級股，并且公司將不再發(fā)行B級股。這一規(guī)定在很大程度上防止了惡意收購者收購原始股獲取控制權(quán)的行為，縱使他們獲得原始股，也不能擁有足夠表決權(quán)來控制公司。

2" " "百度公司實施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的意義

2.1" "有效避免創(chuàng)始人股權(quán)被稀釋的現(xiàn)象

百度公司自實施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市到如今，由于百度公司采用了雙重股權(quán)制度，李彥宏擁有公司的股權(quán)比例雖然從22.9%下降到16.5%，但是仍掌握著公司絕對控制權(quán)，因為其持有60%以上的投票權(quán)。對于普通大眾來說，公司創(chuàng)始人對公司實際運營情況以及公司未來發(fā)展計劃才最了解。但如果公司不斷融資，公司股權(quán)也會隨之不斷稀釋，將會對公司的未來健康發(fā)展產(chǎn)生不利影響。百度公司采用雙重股權(quán)制度可以一定程度上避免上述情況發(fā)生。

2.2" "更快適應(yīng)市場競爭日益激烈的大環(huán)境

百度公司雖然是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的龍頭，但還是面臨著巨大的競爭壓力。雅虎中國業(yè)務(wù)在2000年達到頂峰，占據(jù)中國搜索市場逾20%份額，同時阿里巴巴和騰訊等企業(yè)在不斷利用自身規(guī)模及品牌優(yōu)勢搶占市場，更加加劇了百度公司在行業(yè)內(nèi)的競爭壓力。但面對外界不斷涌來的壓力，百度依舊堅持技術(shù)創(chuàng)新的理念不斷前行，也正是這種理念才得以讓百度在短時間內(nèi)坐上了互聯(lián)網(wǎng)龍頭位置。另外，百度公司采用雙重股權(quán)制度上市在很大程度上解決了其資金需求問題。根據(jù)百度公司上市前一年的合并財務(wù)報告可知，2004年底，百度公司資產(chǎn)負(fù)債表上的總資產(chǎn)僅有大約3 100萬美元，而到了2005年，以百度上市當(dāng)天的市值計算，德豐杰全球創(chuàng)業(yè)投資基金擁有的股票價值則超過10億美元，獲得了巨大利潤。總之，百度公司實施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市不僅能解決創(chuàng)始人股權(quán)被稀釋的問題，還促使百度公司更快適應(yīng)市場競爭日益激烈的大環(huán)境［2］。

2.3" "有效提高公司創(chuàng)新水平和研發(fā)能力

百度公司始終秉持著“讓科技改變?nèi)藗兩睢钡睦砟睿趧?chuàng)新水平和研發(fā)能力上一直尋求進步，即使是搜索界面上的一個簡單、普通的搜索框，都需要復(fù)雜的技術(shù)來支撐。隨著同行業(yè)競爭壓力的增大，消費者需求的不斷提高，企業(yè)如果沒有創(chuàng)新和研發(fā)能力，就很難在行業(yè)中生存。2005年，百度公司利用雙股制上市，給自身帶來了大量的資金。2005年，百度公司的研發(fā)投入達到4 420萬元，相比2004年增長204.1%；2007年，百度公司研發(fā)投入達到了1.40億元，相比2006年增長了77.58%。之后幾年，百度的研發(fā)投入一直保持著持續(xù)增長。2021年，百度公司的研發(fā)費用更是高達249.4億元，占主營業(yè)務(wù)收入超20%。同時，近年來百度公司在創(chuàng)新水平和研發(fā)能力上取得了顯著的成績，這說明了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的實施在一定程度上可以提高公司的創(chuàng)新水平和研發(fā)能力，這是因為雙股制的實施使得控制權(quán)在創(chuàng)始人手中，創(chuàng)始人注重公司創(chuàng)新能力與研發(fā)水平的提高，所以會增加研發(fā)支出，二者存在因果關(guān)系。

3" " "雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對百度公司的積極影響

百度公司采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市對公司產(chǎn)生了極大的正向影響，下面分別從財務(wù)績效、股權(quán)結(jié)構(gòu)、市場效應(yīng)3個層面進行分析。

3.1" "財務(wù)績效分析

為了從行業(yè)績效分析中更加直觀地看出百度公司實施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的積極影響，本文特別對百度2008—2009年的凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)凈利率、每股收益3個指標(biāo)進行分析［3］。

3.1.1" "凈資產(chǎn)收益率

百度公司采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市之后的3年時間里，公司財務(wù)業(yè)績水平有了顯著提高。雖然2008年僅是百度采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的第3年，但其凈資產(chǎn)收益率增長到34%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過同期同行業(yè)90%以上的公司，在行業(yè)中占據(jù)了領(lǐng)先地位。相對于2008年，雖然2009年百度的凈資產(chǎn)收益率下降了3%，但依然超過了同行業(yè)90%的公司。如此來看，實施雙重股權(quán)制度在一定程度上可以維持百度公司財務(wù)穩(wěn)定，同時也能促使百度公司穩(wěn)居行業(yè)領(lǐng)先位置。實施雙重股權(quán)制度對百度公司持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展起了積極作用。

3.1.2" "總資產(chǎn)凈利率

與同行業(yè)采用其他股權(quán)制度的企業(yè)相比，百度2009年的總資產(chǎn)凈利率為31.8%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過同期同行業(yè)近90%的公司，位居行業(yè)領(lǐng)先地位。同時，百度公司遠(yuǎn)超2008年行業(yè)的平均總資產(chǎn)凈利率，同行業(yè)有一半公司的總凈資產(chǎn)收益率低于平均值，總凈資產(chǎn)收益率超過33%的公司不超過1/10。同時，2009年百度的總資產(chǎn)凈利率比2008年下降了2.4%，但是百度仍然能超過同行業(yè)90%公司。這說明與同行業(yè)相對比，百度公司具備了獨特的優(yōu)勢，其中盈利能力超越了大部分同股同權(quán)的同行公司。正因為如此，可以得出結(jié)論，實施雙重股權(quán)制度一定程度上對公司盈利能力的提升產(chǎn)生了正面影響。

3.1.3" "每股收益

2008年和2009年，百度每股收益分別為30.63元、42.96元，遠(yuǎn)超過行業(yè)的平均每股收益5.09%。2008年和2009年，百度每股收益超過行業(yè)90%以上企業(yè)，并且2009年相比2008年增長了12.33元。這說明百度公司實施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市之后發(fā)展態(tài)勢良好，處于高速成長時期。

3.2" "股權(quán)結(jié)構(gòu)分析

百度公司剛創(chuàng)建時，公司所有決策權(quán)都集中于高層手中。股份被分為3部分，其中創(chuàng)始人占據(jù)最多的一部分，一部分歸屬于員工持有的股票期權(quán)，最后一部分被風(fēng)險投資者持有。公司創(chuàng)建初始，李彥宏持股比例占據(jù)了25%，徐勇持股比例僅僅是他的1/3。當(dāng)百度公司首次融資之后，總股本達到了3 232萬股，公司高管總共持股比例達到了43.5%，其中李彥宏持股比例下降到22.9%，徐勇持股比例增長到7%，二者占據(jù)了大部分股權(quán)，其中李彥宏是高管中的最大股東［4］。

2012年，李彥宏持股比例由22.9%下降到16%，但是妻子馬東敏占據(jù)公司股份的4.8%，二人持股比例總共為20.8%。但到了2013年，李彥宏持股比例仍在減少，僅為15.7%。百度公司遞交的SC 13G文件披露了李彥宏持股情況。從文件得知，李彥宏持有百度公司的普通股為549萬股，加上他以個人名義持有的股份，共計持有百度558.13萬普通股，僅占據(jù)總股份的15.7%。不過，雖然李彥宏和妻子馬東敏加起來的股份也沒有德豐杰全球創(chuàng)業(yè)投資基金多，但因為百度公司實施了雙重股權(quán)制度，李彥宏和馬東敏的投票權(quán)達到68.17%，獲得了絕對的決策權(quán)。

經(jīng)過百度公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的不斷調(diào)整，其前三大股東實際占有股權(quán)份額在被不斷稀釋。最新數(shù)據(jù)顯示，2021年三大股東的股份占比分別為16.5%、16.3%、5.4%。百度公司從采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市至今，雖然李彥宏的持股比例在持續(xù)下降，由22.9%縮減到了15.7%，但投票權(quán)占據(jù)了60%以上，在百度公司擁有絕對的控制權(quán)。由此可以說明，采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市在一定程度上可以將創(chuàng)始人對企業(yè)的控制權(quán)發(fā)揮到最大，公司的任何決策和運轉(zhuǎn)要由創(chuàng)始人決定，這樣就可以減少由于后期決策問題而產(chǎn)生的各種責(zé)任推卸問題，保證了企業(yè)的運行效率，進而幫助企業(yè)乃至整個行業(yè)實現(xiàn)高速有效的發(fā)展，同時可以一定程度上排除干擾公司作出決策的不利因素，提高公司的決策效率，促進公司長遠(yuǎn)發(fā)展。

3.3" "市場效應(yīng)分析

一是從市場份額角度來看。客戶是企業(yè)最重要的利潤來源，能反映企業(yè)的經(jīng)營狀況和企業(yè)市場份額的多少。2005—2006年，百度公司市場份額由25%增加到55.2%，一舉占據(jù)了我國同行業(yè)的領(lǐng)先位置。根據(jù)最新數(shù)據(jù)，2021年，百度公司占我國搜索引擎市場份額的83.6%，同比2005年增長了58.6%。這說明雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的實施對百度公司市場反應(yīng)具有積極作用。

二是從企業(yè)文化角度來看。百度公司成立之初就開始實行股票期權(quán)文化，2005年雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)實施后依舊延續(xù)這種文化傳統(tǒng)。這個舉措不僅提高了員工主人翁意識，還大大增強了員工的企業(yè)責(zé)任感和團隊凝聚力。正因如此，百度公司在人力資本上給予了更多關(guān)注，使得代理成本得以降低，同時也促進了公司經(jīng)營效率提高。

三是從托賓Q值角度來看。若托賓Q系數(shù)高于1，說明企業(yè)的市價大于重置成本，企業(yè)可以發(fā)行更少的股票以換取更多的資金，因此會有充分的套現(xiàn)動機。百度公司2005—2010年的托賓Q值分別為2.06、2.79、6.58、1.45、3.00、4.00，在百度公司實施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)后的5年時間里，托賓Q值總體呈上升趨勢。即使2008年受到金融危機的影響，托賓Q值跌到5年里的最低值，但還是大于1，說明公司具有較高的成長性，托賓Q系數(shù)越高意味著投資回報率越高，也說明了百度公司企業(yè)價值得到了認(rèn)同［5］。

4" " "結(jié) 語

百度公司在采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市之后對公司治理采取了一系列措施，促使公司的發(fā)展更加具有目標(biāo)性。統(tǒng)一且正確的決策可以提高公司的經(jīng)營效率，促進公司長遠(yuǎn)發(fā)展。本文深入分析了百度公司實施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的意義，如可以更加有效地避免創(chuàng)始人股權(quán)被稀釋的現(xiàn)象、更快地適應(yīng)市場競爭日益激烈的大環(huán)境，以及有效提高公司創(chuàng)新水平和研發(fā)能力；接著又分別從財務(wù)績效、股權(quán)結(jié)構(gòu)、市場效應(yīng)3個層面，對百度公司采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市對公司產(chǎn)生的正向影響進行細(xì)致分析，希望能為其他企業(yè)提供一些參考。

主要參考文獻

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