民營環保企業逆向混改財務績效研究

*基金項目：國家社會科學基金資助項目“碳排放權交易下我國企業森林碳匯會計制度設計及運行機制研究”（17BGL127）。

摘要：隨著混合所有制改革的不斷推進，“混改”已經演變為雙向推進的過程，而如何利用好國有戰略投資者的優勢，進而推動民營環保企業高質量發展，仍是逆向混改中備受關注的熱點和難點問題。基于此，從民營企業引入國有資本視角，選擇民營環保企業節能國禎為研究對象，主要采用案例分析方法，剖析民營環保企業逆向混改的動因，并進一步從公司盈利能力、償債能力和營運能力3個角度分析其財務績效，最后從國有戰略投資者的選擇、逆向混改后的資源整合及其相關配套政策等方面提出相應的對策與建議，以期為其他民營環保企業逆向混改提供實踐證據。

關鍵詞：逆向混改；財務績效；節能國禎

0 引言

2013年，黨的十八屆三中全會在《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》中提出，我國要“積極發展混合所有制經濟”。此次會議后，我國掀起了國有企業“混改”的熱潮。學術界對于“混改”的研究雨后春筍般出現。“混改”是雙向的，不僅包括國有企業引入民營資本，還包括民營企業主動引入國有資本的混合所有制改革行為。自2018年國家嚴格管控金融杠桿和PPP項目風險等行為，民營企業特別是民營環保企業融資難度普遍上升，企業可持續發展成為一道難題。因此，2018年后，一些民營環保企業選擇與國有企業“聯姻”轉變為混合所有制企業，由此拉開了民營企業逆向混改的序幕。2020年國家發展改革委發布《關于支持民營企業加快改革發展與轉型升級的意見》，鼓勵民營企業進行混合所有制改革。國有企業新力量的加入，不僅加快了整個環保行業的整合，也重塑了行業新格局。當前，進行逆向混改后的民營環保企業的業績表現不一，人們對于國有資本入股民營企業的逆向混改意見不一，如何利用逆向混改實現混改雙方的合作共贏，探索國民融合發展的新模式，成為下一階段混合所有制改革關注的重中之重。以此為背景，本文選取發生在環保行業的典型案例——中節能國禎環保科技股份有限公司（以下簡稱“節能國禎”）進行的逆向混改事件作為研究對象，分析節能國禎進行混合所有制改革的動因，探討其動因的實踐效果，并對財務績效進行評價，最后提出政策建議，期望能為其他民營企業的逆向混改提供參考。

1 文獻回顧

1.1 以國有企業為主體的混改動因及績效研究

關于混改動因，學者發表了不同的意見。由于國有企業天然的政治色彩，使其在經營過程中缺乏激勵、約束及監督機制，從而阻礙國有企業經營效率的提升。綦好東等^[1]提出國有企業引入民企的動機之一在于提升資源使用效率和企業治理水平、保障社會穩定發展。胡遲^[2]指出國有企業引入民營企業混改可能希望通過國有資本的控制優先發展具有戰略性意義的新興行業。吳國鼎^[3]認為在國家宏觀經濟低迷時，國有企業會為了緩解金融危機而出資收購遭遇危機的民營企業，以此對抗宏觀經濟低迷的沖擊。

關于混改的績效研究，已有研究普遍認為混改對于國有企業績效具有積極影響。學者宋立剛和姚洋^[4]通過實證研究分析了我國國有企業改制的效果，研究發現改制后的企業經濟效益均顯著提升。吳利明和周明^[5]選取2011—2016年山西省國有上市公司的數據，從資產負債、股權結構等方面對比了非國有企業上市公司的數據，研究認為國有企業要提升治理效率，應以混改作為重要方式。韓沚清和許多^[6]利用實證檢驗分析了混改影響國有企業績效的路徑，他們發現在混改中國有持股的占比與企業績效呈“U形”關系，提高股權制衡度和聚集度則能直接提高企業績效。楊紅麗和郭舒^[7]將中國制造業中的國有企業作為實證研究樣本，探究混改對于國有企業績效的效果。研究發現國有企業混改引入產權明晰的私人資本后明顯改善國有企業績效。倪宣明等^[8]探究了國有企業混改對企業盈利水平的影響，發現國有企業混改能夠通過降低代理成本和杠桿率來顯著提升企業資產收益率。

1.2 以民營企業為主體的逆向混改動因及績效研究

民營企業逆向混改引入國企的動因要從多個角度考慮。李文貴和余明桂^[9]研究認為民營企業混改的重要動因在于民營企業引入國有股權使得企業更具創新性。余漢等^[10]提出民營企業逆向混改的原因之一在于國有企業的政治關聯能夠幫助民營企業獲得信貸擔保，提高民營企業融資能力。潘愛玲等^[11]研究得出民營企業引入國有股權目的在于打破某些行業的壟斷壁壘，獲得與國有企業同等的發展空間。吳國鼎^[3]認為從民營企業的角度來看，幫助企業擺脫經營困境、擴大經營規模是企業逆向混改的重要動力。竺李樂等^[12]提出民營企業引入國資的重要原因在于緩解所有制背景引起的信貸歧視。

目前關于民營企業逆向混改的企業績效研究較少。郝陽和龔六堂^[13]的實證研究表明民營企業引入國資有助于減輕民企的稅負和減少融資約束。姚鍾凱等^[14]指出民營企業引入國有資本有助于改變企業單一的股東結構，完善公司治理，抑制大股東掏空、合謀行為的發生。王平和王凱^[15]通過實證研究發現民營企業逆向混改對企業數字金融和企業創新產出具有正向調節作用。

綜上，現有文獻多從國企混改的角度出發研究混改的動因及績效。然而，針對民營企業逆向混改的動因及企業經營績效方面等的研究較少，且現有文獻多以實證研究為主缺乏案例研究。因此，本文引入節能國禎逆向混改的案例并從企業逆向混改的動因及財務績效方面進行分析，希望為其他民營企業的逆向混改提供借鑒。

2 節能國禎逆向混改的過程

2.1 案例公司介紹

節能國禎創建于1997年，主要業務為村鎮污水、市政污水、工業污水、水環境綜合治理，于2014年在深交所創業板成功上市，2020年底通過引入央企戰略投資者（以下簡稱“國有戰投”），逆向混改后中國節能環保集團有限公司（以下簡稱“中節能”）持股比例為23.69%，國禎集團持股比例減至17.45%。截至2022年，公司在全國建有污水處理廠超百座，日處理污水規模達546萬噸。

2.2 逆向混改交易過程

2020年3月13日，企業控股股東國禎集團和中節能簽署《股份轉讓協議》等相關協議。國禎集團向中節能轉讓15%的持股比例。本次協議簽署后中節能將成為公司控股股東。2020年4月27日，中節能收到國家市場監督管理總局《經營者集中反壟斷審查不實施進一步審查決定書》，中節能收購國禎環保股權案從批復之日起可以實施。2020年11月20日，中節能收到國務院國資委出具的《關于中國節能環保集團有限公司收購安徽國禎環保節能科技股份有限公司有關事項的批復》。2020年12月14日，本次交易完成過戶登記。2021年1月7日，公司將證券簡稱由“國禎環保”變更為“節能國禎”。

3 節能國禎逆向混改的動因分析

3.1 外部動因分析

3.1.1 政策支持

自黨的十八屆三中全會提出“積極發展混合所有制經濟”后，混合所有制改革進入一個嶄新的階段。2015年9月，國務院發布的《關于國有企業發展混合所有制經濟的意見》中就明確提出通過“管資本”方式改革國有資本授權經營機制并提倡國有資本以多種方式入股非國有企業，最大限度地發揮國有資本投資、運營公司的資本運作平臺作用，利用市場化形式對成長潛力大的非國有企業進行股權投資，以期達成戰略合作、資源整合等目標，其中重點投資高新技術、公共服務、生態環保及戰略性產業等領域^[16]。隨后的2018—2022年，相關政策陸續發布，對改革國有資本授權經營體制方案進一步優化。2020年，國家發展改革委發布《關于支持民營企業加快改革發展與轉型升級的實施意見》，再次指出要推進民營企業股權多元化，并鼓勵民營企業實施混合所有制改革。2022年，國務院國資委發布《關于中央企業助力中小企業紓困解難促進協同發展有關事項的通知》，其中提出有效發揮國有資本帶動作用，積極通過投資合作、項目合作、產業共建、搭建聯盟等方式，支持帶動產業鏈上下游中小企業協同發展。可見相關政策為2018年以來的“國資入民潮”提供了有力的支撐。

3.1.2 宏觀環境影響

2018年以來，國家金融降杠桿、PPP項目風險經受嚴格管控，使得部分公司融資難度加大、經營困難，這在環保類企業尤其顯著。由于民營環保上市公司融資能力相對薄弱，在行業變動時期會遭遇更大的困難，且大部分民營環保企業的實際控制人的股票質押情況較普遍，市值的劇烈下滑易觸發股票質押風險。對于民營環保企業來說，短期壓力加大的同時長期持續發展也成為難題。從2018年下半年起，部分大型民營環保企業紛紛與國有資本“聯姻”成為混合所有制企業，如東方園林選擇引入北京市朝陽區國資委、清新環境引入四川省國資委等^[17]。民營企業亟須借助外部組織的幫助來解決當前的融資困境，緩解企業經營風險。

3.1.3 行業競爭加劇

自2015年起國家對環保的重視程度不斷上升，環保政策的接連發布促進了行業發展，加之PPP模式的大力推廣，廣泛的環保需求逐步顯現。在國家及其他需求方對環保服務需求增加的同時，同屬環保行業企業的競爭能力和企業規模也在提高，特別是大型國有企業入股環保企業后，節能國禎將面臨更加嚴峻的行業競爭局面。

3.2 內部動因分析

3.2.1 經濟需求

民營企業物色投資者時會優先考慮對方的資金狀況，擁有雄厚資金的投資者更易于滿足其資金需求。我國國有資本不論是在資金還是在技術、人才等方面通常具備強大的優勢，因而民營企業在引入國有資本后，向市場傳遞出有政府背書的信號，會使銀行更加信賴企業，從而在企業的貸款申請上給予更多的支持。在本次逆向混改中，節能國禎借助央企中節能的資金和平臺優勢對金融資源進行配置優化，新增金融機構授信額度37億元，有效降低了債務風險。

3.2.2 戰略需求

節能國禎希望借力央企成為行業龍頭企業。中節能是國務院國資委直屬的唯一一家以節能環保為主業的央企，也是指定的“長江污染治理主體平臺”。中節能對公司控股后，有利于把節能國禎集聚在主體平臺之內，充分發揮公司的規模優勢、市場優勢、技術優勢，在服務共抓長江大保護、粵港澳大灣區建設、長三角一體化發展等重大國家戰略中發揮重要作用，共同打好污染防治攻堅戰、持久戰。未來，公司將充分發揮控股股東中節能的政策資源優勢、政府資源優勢及資本市場優勢，充分發揮原有的經營活力和決策效率，力爭成為全國水務行業的龍頭企業、混改的標桿企業。

3.2.3 業務協同需求

節能國禎與中節能業務協同效應明顯。中節能主要優勢在于原水和供水，節能國禎的主要優勢在于污水處理、鄉村水務治理。從業務的協同性來看，雙方能夠形成強強聯合的協同效應。節能國禎與中節能水務板塊業務高度契合，優勢資源互補，未來通過協同合作、信息共享增強綜合實力，抓住機遇、搶占市場，做好優質以及重大項目的儲備工作，在開拓市場和企業運轉中最大限度地發揮雙方優勢。

4 節能國禎逆向混改的財務績效分析

針對節能國禎在逆向混改后的財務狀況，本文分別從公司盈利能力、償債能力和營運能力3個角度分析。用于分析節能國禎2018—2021年財務績效的指標數據見表1。所有財務指標數據均來源于巨潮資訊網。

4.1 盈利能力分析

盈利能力是對企業利潤獲取能力的評價，可衡量企業的收益能力。本文對節能國禎盈利能力的分析從企業營業利潤率和總資產報酬率進行。節能國禎2018—2021年的營業利潤率總體呈上升趨勢，但在引入國有戰投后的2021年營業利潤率并未超過2020年。原因可能在于受疫情影響，節能國禎工程進度受阻，其營業收入下行壓力增加的同時還伴隨著高額的綜合成本，因而企業經營面臨挑戰。從總資產報酬率來看，盡管該指標在2018—2020年有所回落，但在引入國有戰投后的2021年有所回升，說明節能國禎引入中節能的效果逐步體現。

4.2 償債能力分析

對節能國禎逆向混改的償債能力分析選擇長期償債能力和短期償債能力。長期償債能力能夠反映企業的戰略布局。節能國禎的資產負債率在2018—2021年間總體呈下降趨勢，由2018年的74.708%下降到2020年的最低值71.743%，但在2021年有所回升，這反映了企業在逆向混改后結合國資的優勢資源不斷優化自身資本結構，使資產負債率得以回升。速動比率常用來評價企業的短期償債能力。節能國禎2018—2021年的速動比率總體呈上升趨勢，并在2020年達到4年間的最大值。中節能的引入為節能國禎帶來了政府關聯效應，使得企業融資能力提升，短期償債壓力得以緩解。總體來說，節能國禎在引入中節能后得到更多周轉資金，提升了企業短期的償債能力。

4.3 營運能力分析

營運能力能夠體現企業營運資產的效率和效益。由于環保行業的資產占比通常較大，且業務進展相對緩慢、業務量較多，因而企業應收賬款的回款會對企業營運資金的運用產生影響。基于此，對節能國禎逆向混改后的營運能力分析選擇總資產周轉率、存貨周轉率和應收賬款周轉率3個指標。其中總資產周轉率在2018—2020年呈下降趨勢，在逆向混改后的2021年微弱回升，說明逆向混改對節能國禎的資產投資收益產生正向影響。存貨周轉率呈現顯著提升，由表1可知，節能國禎在引入中節能前，存貨周轉率在4～7次之間變動。值得關注的是，節能國禎逆向混改后存貨周轉率遠超前3年，為16.044次。企業存貨周轉率越大，表明存貨的變現能力越強。應收賬款周轉率在引入中節能前呈現下降趨勢，但引入后的2021年則有了部分回升。應收賬款周轉率的回升表明節能國禎的資金回款速度也在回升，進而減少企業壞賬的可能。這在一定程度上與引入國有資本帶來的政治關聯有關，節能國禎逆向混改后在交易市場的地位有所上升，降低了客戶故意拖欠債務的可能性。

5 結語

本文以節能國禎引入中節能為例，分析其逆向混改動因，并從盈利能力、償債能力和營運能力對改革前后的財務績效進行對比分析，得出節能國禎通過逆向混改改善企業財務績效的結論，為我國民營企業逆向混改提供借鑒經驗。此外，本文基于案例研究得出以下啟示：

一是民營企業要慎重選擇國有戰略投資者。在企業逆向混改后，國有戰投一般會積極參與企業的經營管理活動，從而影響企業戰略的制定，對企業日常經營活動和未來發展產生重大影響。因此企業在選擇國有戰投時不僅要結合企業當前的發展階段、經營現狀、外部經營環境等來確定企業未來的發展戰略，還要根據自身需要選擇適合企業未來發展的國有戰投。從國有戰投的資金實力、業務關系、資源匹配度、戰略規劃等多維度進行考察，選擇適合未來能夠協同發展、取長補短的國有戰投。

二是民營企業要重視逆向混改后的資源整合。逆向混改引入國有戰投后并非單純地對企業股權結構在賬面上予以更改，而需要混改雙方在企業文化、管理人員、業務資源等多方面進行整合。因此，在企業引入國有戰投后應重視自身和國有戰投之間的整合，可通過組織溝通會、團建活動、與國有戰投共同討論企業發展戰略等方式加強雙方的交流與信任，減少企業文化分歧、經營理念不一等狀況的發生，共同促進逆向混改后企業的互利共贏。

三是相關部門要建立健全相關配套政策。由于民營企業逆向混改引入國資這一行為的案例仍舊較少，且相關的配套政策還不夠完善，缺乏相關操作的指南與經驗，加之部分國有企業與民營企業在混改后缺乏溝通導致隔閡，這些因素在一定程度上削弱了民營企業逆向混改引入國有戰投的動力。因此亟須政府相關部門或行業協會制定相關配套政策與指引，指導與鼓勵民營企業積極參與逆向混改。

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收稿日期：2023-02-09

作者簡介：

郭爽，女，1997年生，碩士研究生在讀，主要研究方向：資源環境會計。

劉梅娟（通信作者），女，1970年生，博士研究生，教授，博士研究生導師，主要研究方向：資源環境會計。