非控股股東超額權力配置的動因及效果分析

*基金項目：湖南省教育廳優秀青年項目“非控股股東超額權力配置的動機與經濟后果研究”（19B0230）；湖南省企業管理與投資研究基地一般項目（18qytzyb4）；湖南省現代企業管理研究中心一般項目（17qgyb01）；長沙理工大學青年教師成長計劃項目（2019QJCZ098）；湖南省普通高等學校教學改革研究一般項目（HNJG-2021-0464）；長沙理工大學教學改革研究一般項目（XJG20-118）。

摘要：以中國聯通為例，分析了其混合所有制改革過程中非控股股東超額權力配置的動因及效果。研究表明，國企混改中引入非國有資本，并且讓非國有股東在董事會中享有超額控制權能夠一定程度上保障非國有股東的話語權，起到制衡國有大股東的作用，從而吸引更多資金和可利用的資源，促進企業績效的提高。

關鍵詞：非控股股東；超額權力配置；中國聯通

0 引言

隨著混合所有制改革的不斷推進，我國上市公司的持股主體越來越多元化，股權結構也逐漸分散。根據國泰安（CSMAR）相關數據，自2015年起，我國上市公司第一大股東持股比例的平均值已低于33.3%這一具有相對控股能力的臨界點。

在多個大股東持股的股權結構下，大股東超額委派董事的現象也越來越普遍。所謂超額委派董事，是指大股東在董事會中委派非獨立董事的比例超過其實際持股比例的超額權力配置行為。控股股東超額委派董事有可能使大股東謀求私利的意志變成董事會的決策，從而采取關聯交易、資金占用等方式進行“隧道挖掘”和“利益輸送”，侵占中小股東的利益。

然而，除了控股股東可能在董事會中享有超額權力，非控股股東也可能存在這一現象。而非控股股東的超額權力配置，既可能成為阻止大股東謀求私利的意志變成董事會決策的重要制衡力量，也可能與大股東合謀分享控制權收益而共同侵占其他股東的利益。

因此，對混改國企而言，股權結構及董事會權力安排是影響混改治理效果的關鍵因素之一。本文以中國聯合網絡通信集團有限公司（以下簡稱“中國聯通”）為例，在分析其混改過程中大股東構成及董事會權力配置情況的基礎上，探討其非控股股東董事會超額權力配置的主要動因及效果。本文的研究不僅有助于發展公司治理理論、豐富大股東超額權力配置影響企業決策與企業價值的相關文獻，還能為監管機構和廣大投資者的相關決策提供理論依據和實踐證明。

1 制度背景與文獻綜述

國有企業是我國國民經濟的重要支柱。然而，國有資本委托代理關系帶來的“所有者缺位”和“內部人控制”，可能導致內部人為了獲取控制權私利而從事損害國企利益的行為，而政府的過度干預又可能降低國企的決策效率，影響國有資本保值增值速度。自1978年改革開放以來，國有企業改革作為我國經濟體制改革的中心環節，針對不同形勢下的改革目標，經歷了放權讓利、制度創新、國資監管和分類改革4個不同的時期。經過40多年的探索，我國的國有企業改革與發展取得了一定的成就。2013年黨的十八屆三中全會明確提出，新時期國企改革的發展方向是積極發展混合所有制經濟，其中最重要的問題就是如何通過引入其他各類資本來完善治理、提高效率。

而權力配置是公司治理中的核心問題之一，公司治理領域的已有文獻主要圍繞兩類經典的代理問題展開。在股權高度分散的情形下，經營權與所有權的分離會導致經理人以個人私利為目標從事損害股東利益的非效率投資^[1]。而在股權高度集中的情形下，大股東控制權與現金流權的分離會導致其利用控制權侵占中小股東的利益^[2-4]。這兩類代理問題的本質均是由于企業內部人（經理層或大股東）擁有了超額權力（控制權超過現金流權）。此外，控股股東還可能采用其他方式（比如金字塔結構、超額委派董事等）進一步擴大其超額權力，加倍攫取控制權私人收益。因此，合理的權力配置是優化公司治理，提升企業價值的重要方式。大股東之間可以通過適當的機制安排來展開控制權競爭形成相互制衡。然而，在多個大股東并存的股權結構下，普遍存在董事會超額權力配置的現象^[5]。與金字塔股權結構類似，控股股東的董事會超額權力配置可能使其謀求私利的意志變成董事會的決策，從而使控股股東隧道挖掘成為可能。而對于非控股股東，其董事會超額權力配置既可能成為阻止大股東謀求私利的意志變成董事會的決策的重要制衡力量^[6]，也可能是作為控股股東的關系股東，與控股股東合謀侵占中小股東利益，實施更隱蔽的掏空手段^[7]。

在國企混改進程中，引入其他各類資本并形成相互制衡的多元綜合治理結構，是提高國有企業治理效果的重要方式之一^[8]。蔡貴龍等^[9]認為，隨著非國有股東治理能力的提升，國有企業的雙重代理問題能夠得到一定程度的緩解。

因此，隨著其他社會資本的引入，一方面能夠在一定程度上緩解國有企業股權結構不合理所帶來的內部人控制問題，減少由于政府干預所需要承擔的政策性負擔^[10]；另一方面，當持股比例較高時，非國有股東具有較強的動機和能力去提升公司治理質量^[11]。

董事會不僅是股東大會的代表，而且承擔著戰略咨詢和監督管理的職能。與僅持有少量股份相比，當其他非國有大股東能夠向董事會委派非獨立董事時，能夠落實非國有股東的話語權，使得非國有股東通過參與董事會而獲取更多關于企業經營管理方面的信息，緩解了國有大股東絕對控制下的信息不對稱，有助于抑制由于信息不對稱帶來的內部人控制問題^[12]。

綜上所述，已有研究表明，無論是在國際資本市場還是在中國資本市場，大股東超額權力配置的現象都普遍存在，而其對企業的影響卻并不一致。大部分的實證研究表明，一般情況下并不控股的非國有股東通過金字塔結構、超額委派董事等方式形成的超額控制權很可能起到抑制大股東損害公司利益的行為，進而保護中小股東的利益，達到提升公司績效和治理效果的目的。

2 案例簡介

2.1 案例企業簡介

中國聯通成立于1994年，是國內第一家網絡通信公司。2009年1月6日，原中國聯通和原中國網通經過合并重組，成立了新的中國聯通。主要經營固定、移動通信服務，國內、國際通信設施服務，數據通信等業務，并在紐約證券交易所、香港聯合交易所及上海證券交易所三地上市。

2.2 中國聯通引入非國有股東及其董事會權力配置情況

2017年8月，中國聯通發布了有關混合所有制改革情況的公告。公告表明，中國聯通引入的戰略投資者包括中國人壽、騰訊、百度、京東、阿里巴巴等。本文根據年報中相關數據，對中國聯通混改前后前十大股東及其持股情況進行整理見表1。

從表1可以看出，中國聯通混改以后，國有大股東聯通集團持股比例由絕對控股的62.74%下降為相對控股的37.7%，引入的其他投資者持股比例之和達到36.2%。更有百度、阿里、騰訊、京東（以下簡稱“BATJ”）各自委派了1名非獨立董事到中國聯通新一屆董事會中。2017年的董事會成員由原來的7人增加至13人，董事會成員包括尹兆君等8位非獨立董事，其中僅3位董事來自聯通集團，其余5位分別由BATJ和中國人壽委派。從而使得非國有股東委派董事的比例大大超過了實際持股比例，形成了非控股股東董事會超額權力配置的局面，在一定程度上保障了非國有股東的話語權。其董事會超額權力配置的具體情況見表2。

從表2可以看出，在中國聯通混改后的董事會中，持股比例2.1%～5.3%的4個主要戰略投資者都委派了1名董事，而董事會中董事總數為13人，因此這4位股東分別占比7.7%，導致股東的控制權與現金流權不一致，出現了非國有股東董事會權力超額配置的現象。

3 案例分析

3.1 中國聯通超額權力配置的主要動因

3.1.1 積極推進混合所有制改革，壯大國有經濟

國有企業在我國經濟發展中具有重要的地位和作用。壯大國有經濟是新時代經濟高質量發展的重要戰略目標，而混合所有制改革是壯大國有經濟的重要途徑。國有企業混合所有制改革主要依靠引入非國有資本，進行多元制衡和綜合治理來實現。混改前，中國聯通受國有資本絕對控股，既要滿足各項政策性任務，又要面臨激烈的市場競爭，負擔沉重，無法凸顯競爭優勢，業績不斷下滑。

2017年，中國聯通引入14家優秀的戰略投資者，并獲得了750億元的資金投入。所有混改募集資金將用于網絡試商用建設以及創新業務建設等項目。大量資金的支持有助于快速提高企業各方面的實力，避免陷入危機。

3.1.2 形成股權制衡，提升公司治理能力

多元股權制衡是提升公司治理能力和效果的重要手段。截至2017年底，中國聯通已基本完成了股權混合，聯通集團持有的股份從2016年的62.74%降至2017年的37.7%，不再對中國聯通擁有絕對的股權控制。此外，引入戰略投資者持有股份比例共計達到36.2%，股權多元化的特征明顯，一股獨大的問題得到改善，在一定程度上達到了股權制衡的效果，使得公司運營更加市場化。

3.1.3 優化董事會結構，保障中小股東利益

董事會是企業的經營決策和業務執行機構。董事會的主要職責是召集股東大會并執行其決議，對公司的經營計劃、投資方案等重大事項進行決策，確定內部管理機構的設置并選聘相關人員等。董事會把控著公司發展的方向，對管理層進行適當的監督與激勵，均衡全體股東的利益。2017年中國聯通混合所有制改革過程中公司的董事會結構發生了較大變動。BAJT等戰略投資者超額委派董事能夠在一定程度上能夠保護非控股股東權益，提高非國有股東話語權。因此，董事會超額權力配置是制衡大股東、優化董事會結構并提高公司治理效果的重要途徑之一。

3.2 中國聯通超額權力配置的效果

為了解中國聯通混改過程中超額權力配置的效果，本文從償債能力、營運能力、盈利能力和發展能力4個方面的財務指標來進行具體分析。中國聯通2017—2022年四大能力指標的變動情況見圖1。

從圖1可知，中國聯通自2017年混合所有制改革引入非國有股東，且非國有股東在董事會中享有超額權力的控制權配置結構下，其資產負債率略有下降，總體變化不大；總資產周轉率呈緩步提升，凈資產收益率越來越高，總資產增長率也呈快速上升的趨勢，各指標都顯示出中國聯通的經營管理出現了向好的趨勢。

中國聯通財務指標的變化趨勢表明，BAJT等多家戰略投資者為中國聯通帶來了豐厚的資金，為企業的資本運營注入了更大的活力。且隨之帶來的還有先進的技術、廣闊的市場空間以及高效的運營機制。結合其在資金規模和行業地位等方面的優勢，中國聯通可與其充分合作，發揮利用各方面優勢與潛力，從而提高企業核心競爭力。而且，BAJT都向中國聯通委派了董事，這些被委派的董事皆為這幾家公司的高管，在專業知識、職業背景、管理素養等方面都十分優秀，能夠為中國聯通日后的管理決策與創新帶來額外的保障。

在仍為國資控股的前提下，中國聯通與各戰略投資者協同效應的發揮得益于BAJT委派董事后董事會治理模式的優化與升級。中國聯通與BAJT等戰略投資者在基礎通信業務、云業務、新零售業務等領域進行深度合作，共同利用對方資源開展互惠互利的業務，開創了創新發展的新局面。中國聯通借助騰訊等提供的資源，以低成本獲取用戶約5 000萬戶，與京東、蘇寧等聯手打造了智慧生活體驗店，努力實現共同發展。2017年中國聯通的綜合信息業務（ICT）收入33.2億元，比2016年增長11.0%；互聯網數據中心（IDC）及云計算業務收入110.2億元，環比增長16.6%。

總體而言，中國聯通選擇BAJT等互聯網龍頭企業作為戰略投資者，并設置戰略投資者超額委派董事的控制權結構，保障了非國有股東的話語權，促進了其參與公司治理的積極性，成功打造了新型商業模式，能夠實現優勢互補，合作共贏。

4 結語

本文基于中國聯通混合所有制改革的案例，通過梳理其混改前后股權結構變化的具體過程與相應的控制權安排，分析了其非控股股東超額權力配置的動因和效果。本文認為國企改革中引入非國有資本且非國有股東超額委派董事的權力配置能夠一定程度上制衡國有大股東，為國有企業吸引更多資金和可利用資源，發揮協同效應，起到監管效果。因此能優化國企公司治理，提升公司績效，緩解國企內部人控制與監管失效問題。

本文的研究結論能夠為我國混合所有制改革提供以下兩點啟示：第一，監管部門應關注國有企業內部人與新進入非國有股東之間的關系，在引入非國有股東時，應盡量排除內部人控制的影響，基于市場化的原則來選擇非國有股東；第二，在評價混合所有制改革方案時，要充分考慮股權結構多元化所對應的董事會權力安排，當非控股股東在董事會中擁有超額權力時，其可能形成制衡控股股東或內部人的重要力量。

總之，國企混改的初衷是通過鼓勵社會資本進入國有企業，從而推動混改國企完善公司治理、提高經營效率，促進國有資本保值增值，為全民謀福祉。在未來的國企混改中，要充分利用非國有資本的力量。通過董事會配置超額權力，是保障非國有資本話語權，提升治理效果的有力保障之一。

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收稿日期：2023-04-30

作者簡介：

高揚，女，1984年生，碩士研究生，講師，主要研究方向：資本市場財務問題、公司治理。

滕歡，女，1998年生，碩士研究生在讀，主要研究方向：公司治理、服務貿易。