基于動因分析的“好想你”轉讓“百草味”案例研究

摘要：近年來，資本市場飛速發(fā)展，市場競爭進入白熱化階段，為了擴大規(guī)模、提高自身競爭力，越來越多的企業(yè)走上并購之路。通過研究發(fā)現(xiàn)，“好想你”和“百草味”的聯(lián)姻盡管基本實現(xiàn)了優(yōu)勢互補和資源互換，產(chǎn)生了經(jīng)營、管理和財務等方面的協(xié)同效應，但“好想你”的運營能力卻無改善，紅棗主業(yè)的發(fā)展并不理想，與并購前的計劃存在明顯差異。因此，出于聚焦主業(yè)，獲得高溢價以及減輕融資壓力等原因，“好想你”結束了與“百草味”的短暫聯(lián)姻。建議企業(yè)在并購前要找準定位，減少盲目并購；并購后要優(yōu)化整合，求同存異；剝離時要謹慎決策，制定后續(xù)的戰(zhàn)略布局。

關鍵詞：并購動因；并購風險；資產(chǎn)剝離動因

0 引言

近年來，電子商務在各行各業(yè)得到廣泛的應用，以線下商超和專賣店為主要銷售渠道的傳統(tǒng)企業(yè)的生存正日趨窘迫。“好想你”以紅棗起家，是一家傳統(tǒng)的民營企業(yè)，專營線下的“好想你”不斷遭到電商的擠壓，銷量一落千丈。于是，在2016年2月，“好想你”以9.6億元對價獲取“百草味”全部股權，開創(chuàng)中國零食電商的并購先河。此次收購不但利于擴大雙方在重疊領域上的優(yōu)勢，實現(xiàn)雙方的互利共贏，而且充分發(fā)揮了協(xié)同效應，促使雙方在產(chǎn)品生產(chǎn)、銷售渠道、營銷手段、消費群體等多方面達到新高度。但隨著時間的推移，多元化并購給“好想你”帶來的效應逐漸減弱，各種問題也隨之暴露：“好想你”紅棗主業(yè)萎靡不振，休閑零食市場的競爭已進入白熱化階段，“堅果大戰(zhàn)”嚴重壓縮了“百草味”的線上利潤空間，加上需要支付給第三方平臺的多項費用等原因，都為“好想你”出售“百草味”埋下了伏筆。最終，在面對百事公司開出的令人心動的高價，“好想你”選擇結束與“百草味”這場僅維持4年的“婚姻”。通過分析“好想你”并購“百草味”的動因、效應、風險及資產(chǎn)剝離原因，為企業(yè)在進行多元化時并購選定目標企業(yè)、制定發(fā)展戰(zhàn)略及后期的整合提供一定的參考，并為企業(yè)在并購后的重新定位、修正偏差和把握核心業(yè)務提供思路。

1 文獻綜述

1.1 并購動因

陳愛貞^[1]認為，并購作為雙方企業(yè)之間一種重要的資源重組方法，是企業(yè)實現(xiàn)成長和創(chuàng)新的途徑之一。劉磊^[2]認為，并購一方面可以通過資源上的整合實現(xiàn)并購雙方在優(yōu)勢上的互補；另一方面能夠提升并購方的籌資能力。杜文艷^[3]認為并購能夠達到雙贏，從而實現(xiàn)協(xié)同效應。曹翠珍和吳生瀛^[4]研究發(fā)現(xiàn)，在實施并購的初期，高水平的盈利和負債能力更能實現(xiàn)財務方面的協(xié)同效應。李倩^[5]認為，雙方企業(yè)資源的優(yōu)化和整合是決定能否實現(xiàn)協(xié)同效應的關鍵。

1.2 資產(chǎn)剝離動因

嚴復海和李煥生^[6]認為，資產(chǎn)剝離可以使企業(yè)的財務狀況在短時間內(nèi)得到改善，剝離與核心業(yè)務沒有關聯(lián)的業(yè)務可以使資源流向企業(yè)的核心、優(yōu)勢業(yè)務，從而鞏固核心業(yè)務的業(yè)內(nèi)地位。李萍^[7]認為，企業(yè)進行資產(chǎn)剝離的主要動因是獲取資金，對企業(yè)資產(chǎn)重新進行最優(yōu)配置，加大研發(fā)上的投入，從而提升企業(yè)整體績效。總的來說，從企業(yè)內(nèi)部出發(fā)，資產(chǎn)剝離動因可歸納為戰(zhàn)略上的調(diào)整和財務上的改善。李國秀^[8]認為，因企業(yè)發(fā)展的需要而進行的歸核化和收縮戰(zhàn)略是為了對經(jīng)營模式進行調(diào)整、對核心業(yè)務進行強化以及對資源進行優(yōu)化配置。莫遷^[9]認為，可以通過資產(chǎn)剝離減輕企業(yè)的債務負擔，優(yōu)化資產(chǎn)結構，從而進一步改善企業(yè)財務狀況。

2 “好想你”并購“百草味”案例簡介

2.1 并購雙方簡介

“好想你”創(chuàng)辦于1992年，是一家集紅棗產(chǎn)品的研發(fā)及產(chǎn)銷為一體的紅棗加工企業(yè)，深耕紅棗主業(yè)30年，最終成為農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化重點龍頭企業(yè)，于2011年在深交所上市。作為國內(nèi)紅棗第一股、紅棗行業(yè)的領頭羊，歷經(jīng)多年發(fā)展，“好想你”已經(jīng)形成了完善的采購、研發(fā)、生產(chǎn)和銷售鏈條，在線下市場具有良好的競爭力。

“百草味”是以休閑食品研發(fā)、加工、生產(chǎn)、貿(mào)易、倉儲、物流為主體的電商品牌，2003年誕生于杭州，占據(jù)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展的地理優(yōu)勢。創(chuàng)辦之初，“百草味”以休閑食品線下實體商鋪的形式進入市場，以“休閑、年輕”為營銷口號，迅速走紅。為適應互聯(lián)網(wǎng)的大環(huán)境，2010年“百草味”受邀入駐淘寶，正式開啟了線上銷售模式，2015年底，“百草味”的電商銷售額一舉突破15億元。

2.2 并購背景及動因

以線下為主要銷售渠道的“好想你”不斷遭受電商擠壓，且2012年國家頒布了“八項規(guī)定”，主打高端禮盒的“好想你”一度出現(xiàn)產(chǎn)品滯銷。同樣，“百草味”看似可觀的戰(zhàn)績背后卻是被擠壓慘淡的利潤。休閑零食行業(yè)每年第四季度都會迎來一波兇猛的價格大戰(zhàn)。電子商店雖然不需要支付門面的高額租金，但替代的是線上平臺高昂的推廣費、渠道傭金以及快遞運輸費等，占銷售成本的近七成。

“好想你”的當務之急是借助電商平臺拓寬線上銷售渠道，以及豐富產(chǎn)品的結構，實現(xiàn)多元化發(fā)展從而增加新的盈利點；相反，“百草味”則希望增加線下實體店鋪的數(shù)量。顯然，聯(lián)姻是兩者最好的選擇，可以實現(xiàn)優(yōu)勢互補、資源互換，使雙方利益最大化。

2016年2月，“好想你”宣布以9.6億元對價收購“百草味”全部股權。但是，雙方出具的審計報告中顯示，“百草味”的賬面價值僅為5 466.4萬元。同時，并購過程中雙方簽訂了一項對賭協(xié)議，“百草味”承諾在2016—2018年的3年對賭期內(nèi)，歸母凈利潤分別達到5 500萬元、8 500萬元及1.1億元，同時年度銷售額分別不得低于19.16億元、25.18億元和30.41億元。若不能達標，“百草味”將以股票加現(xiàn)金的形式對“好想你”進行補償。

3 “好想你”并購“百草味”的協(xié)同效應與風險分析

3.1 “好想你”并購“百草味”的協(xié)同效應

3.1.1 經(jīng)營協(xié)同效應

“好想你”缺乏線上渠道優(yōu)勢，開發(fā)和構建新的銷售體系困難，而互聯(lián)網(wǎng)銷售對象范圍廣，各年齡段的消費群體眾多，中高端消費者僅占其中一部分；產(chǎn)品結構單一同樣也是“好想你”的短板，無法滿足消費者多元化的需求。對“好想你”來說，通過并購開拓線上銷售渠道可以在短時間內(nèi)以低成本擴大市場份額。“百草味”自全面開拓線上市場后，業(yè)績發(fā)展勢頭良好，但其經(jīng)營模式也存在弊端，如產(chǎn)品供應鏈不夠完善、對產(chǎn)品質量和貨源供給缺乏保障，以及線上銷售費用過高等，因此，“百草味”若想獲得穩(wěn)定、長遠的發(fā)展，必須將線上線下銷售渠道融合。“好想你”并購“百草味”后，積極建設網(wǎng)上智慧門店，加大信息技術研發(fā)投入，實現(xiàn)實體門店與線上門店協(xié)同發(fā)展，“百草味”也可依托“好想你”的資金鏈和供應鏈實現(xiàn)全面發(fā)展，為二者實現(xiàn)渠道、產(chǎn)品、資金、消費人群、品牌等優(yōu)勢的互補奠定基礎。

3.1.2 管理協(xié)同效應

“好想你”的線下銷售運營有豐富經(jīng)驗，但是由于進入電子商務銷售平臺較晚，線上市場份額大多被新興企業(yè)占據(jù)。盡管每年的電商收入呈增長趨勢，但所占比例較小，轉變管理模式是當務之急。而“百草味”具有完善的線上銷售管理體系，線上收入占其總收入比重為90%以上，通過并購可以實現(xiàn)雙方資源上的共享以及優(yōu)勢上的互補，使雙方價值最大化，在“百草味”被并購之后，“好想你”將其多名高管納入到管理團隊中，積極吸收借鑒“百草味”的管理理念，為管理層注入新鮮血液。

3.1.3 財務協(xié)同效應

并購后，“好想你”的業(yè)績突飛猛進，營業(yè)收入從2016年的20.72億元飆升至2019年的59.61億元，凈利潤從并購前虧損323.3萬元上漲到2019年的1.92億元。在2016—2018年3年的對賭期內(nèi)，“百草味”為母公司“好想你”實現(xiàn)的凈利潤分別為5 600萬元、8 700萬元、1.2億元，營業(yè)收入分別11.26億元、30.78億元、38.89億元，均超額完成業(yè)績承諾。其中營收占比分別為54.54%、75.68%、78.6%，一直處于穩(wěn)步上升的狀態(tài)，此時的“百草味”已成為“好想你”營收的中流砥柱。“好想你”通過此次并購，借助“百草味”的品牌影響力和銷售渠道，成功打開了線上市場，進一步開拓新的消費群體，品牌形象向年輕化靠攏，收益也逐年攀升。

3.2 并購風險分析

3.2.1 并購前期的估值風險較低

“百草味”在資產(chǎn)評估當日的凈資產(chǎn)賬面價值只有5 466.40萬元，相比選用收益法給出的9.62億元的估值，增值高達9億元。官方給出的解釋是：“百草味”不參與產(chǎn)品的生產(chǎn)加工，盈利依靠自身的品牌效應、客戶資源以及廠商渠道，凈資產(chǎn)賬面價值無法體現(xiàn)其實際價值。此外，“百草味”3年對賭期內(nèi)營收分別為19.16億元、25.18億元和30.14億元，凈利潤分別達到5 500萬元、8 500萬元和1.1億元，均超額完成業(yè)績承諾，所以并購前期的估值風險處于較低水平。

3.2.2 并購中期的融資與支付風險較低

在支付方式上，“好想你”采用高股權加低現(xiàn)金的方式支付對價，其中股權支付比例為85%，現(xiàn)金支付比例為15%。并購后“好想你”實際控制人石聚彬的持股比例雖然由38.25%下降至28.48%，但仍持有“好想你”大部分股權。總的來說，支付方式的選用是合理的，現(xiàn)金支付風險較低的同時，高比例的股權支付方式并未對公司股權結構造成較大影響。

3.2.3 并購后期的整合風險較高

通過對比雙方在并購前后的營收數(shù)據(jù)來評價整合現(xiàn)狀發(fā)現(xiàn)，并購后的“百草味”在得到資金、技術和業(yè)務的支持下，營業(yè)收入逐年增加，且增速較快，占總營收的比例也逐年上升，2019年的占比高達84.26%，合并完成后的創(chuàng)收效率更高。但另一方面，“好想你”紅棗主業(yè)的營收占比逐年遞減，從2016年的46.02%降至2019年的12.33%，見圖1。就營業(yè)收入層面而言，并購后的“好想你”沒有完美實現(xiàn)二者的共同進步，導致整合風險處于較高水平。

4 “好想你”出售“百草味”的動因及過程

4.1 出售動因

4.1.1 并購后“好想你”的經(jīng)營業(yè)績下滑明顯

相較于并購伊始紅棗業(yè)務9.5億的營收，“好想你”的營收在2019年下降至7.3億元，毛利率同樣從2016年的42.44%降至2019年的33.22%。自2011年上市以來，紅棗主業(yè)的營業(yè)收入和營業(yè)收入占比一路下滑，見圖2。相反，“百草味”的營業(yè)收入從2016年的11.26億元一路飆升至2019年的50.23億元。

2019年“好想你”的非經(jīng)常性損益近1.54億元，歸母凈利潤約1.93億元，扣除非經(jīng)常損益后的歸母凈利潤僅有3 889.55萬元。此時 “好想你”的業(yè)績主要依靠著“百草味”和政府補助的支撐。加上2020年突如其來的疫情給其線上市場和物流運輸帶來重創(chuàng)，生產(chǎn)線和銷售端雙雙停滯不前，導致“好想你”的業(yè)績表現(xiàn)持續(xù)惡化，在第一季度的業(yè)績預告中，“好想你”表示利潤相比2019年同期，將會下滑70.63%～78.91%。

此外，由于線上的價格公開透明，為了占領更多市場份額，“百草味”不得不壓低價格，加上支付給第三方平臺費用，以及推廣和快遞費用，線上利潤空間嚴重壓縮。2018年和2019年“百草味”的銷售費用分別為7.35億元和10.07億元，占營業(yè)收入的比重均為20%左右。

4.1.2 紅棗類的前景較之堅果類更有優(yōu)勢

從行業(yè)前景看，紅棗類的前景從定性的角度看，相對于堅果類有較強優(yōu)勢，一方面是行業(yè)競爭強度，紅棗類的競爭弱于堅果類；另一方面是“好想你”在紅棗品類的競爭優(yōu)勢大于“百草味”在堅果類品類的競爭優(yōu)勢。“好想你”作為紅棗類唯一上市企業(yè)，多年來經(jīng)營積累了足夠豐富的經(jīng)驗，且擁有集種植、銷售、旅游觀光于一體的產(chǎn)業(yè)鏈，在紅棗行業(yè)有顯著優(yōu)勢。反觀休閑零食行業(yè)，隨著“堅果三巨頭”的競爭進入白熱化階段，新的堅果品牌橫空出世，2020年“好想你”堅果類產(chǎn)品帶來的營業(yè)收入同比下滑53.90%，雖然此時“百草味”依然是“好想你”業(yè)績的中流砥柱，但堅果類的毛利率明顯低于紅棗類，主要原因在于堅果類的營業(yè)成本占比更大。

4.1.3 可以減少融資壓力，為其日后發(fā)展提供資金支持

資產(chǎn)剝離是企業(yè)有效的融資途徑之一，不僅可以為企業(yè)籌集資金，還能提升業(yè)務結構的合理性，從而提升經(jīng)營業(yè)績。國內(nèi)外經(jīng)濟普遍存在下行趨勢、疊加疫情期間影響，民營企業(yè)融資難的問題更加嚴峻。此次資產(chǎn)剝離，“好想你”能夠在短期內(nèi)獲取巨額現(xiàn)金流以減少融資壓力，也為其日后發(fā)展提供了資金支持。未來，“好想你”將重新聚焦紅棗主業(yè)，致力于打造紅棗加食藥同源的產(chǎn)品矩陣，鞏固紅棗業(yè)的領導地位，出售“百草味”帶來的近50億元的回報為“好想你”日后的發(fā)展提供了堅實保障。

4.2 出售過程

2020年2月24日，“好想你”發(fā)布《重大資產(chǎn)出售報告書（草案）摘要》，其中披露了“好想你”擬通過現(xiàn)金出售的形式，將持有郝姆斯的全部股權出售給百事公司，報告中還提到“好想你”未來將會把發(fā)展重心聚焦在紅棗業(yè)務，充分發(fā)揮紅棗行業(yè)龍頭的優(yōu)勢。同日，北京中同華資產(chǎn)評估有限公司對“好想你”的出售行為出具了項目評估說明和法律意見書。截至2020年6月4日，百事公司已向“好想你”支付69 797.78萬美元（折合人民幣49.67億元）。從9.6億元買入到49.67億元賣出，“好想你”成功將“百草味”以5倍溢價出售，凈賺40億元。

5 啟示

5.1 減少盲目并購

企業(yè)在并購前，需制定合理的發(fā)展戰(zhàn)略，一方面，要找準定位，分析企業(yè)內(nèi)部資源，確定自身優(yōu)勢及核心競爭力，并購是為了多元化發(fā)展，還是為了獲取資金保障核心業(yè)務的發(fā)展；另一方面，企業(yè)還需結合外部宏觀環(huán)境及所處行業(yè)的發(fā)展前景，并購是否為了實現(xiàn)企業(yè)的轉型。此外，企業(yè)還要明晰當前的經(jīng)營狀況、發(fā)展困境及未來發(fā)展方向，明確并購的目的和動機，使并購活動與企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略高度一致，不能因眼前利益而出現(xiàn)盲目并購的短視行為，應著眼于企業(yè)未來的長期發(fā)展。

5.2 加強并購后雙方的整合

由于并購雙方在戰(zhàn)略制定、企業(yè)文化和管理等方面存在差異，會導致企業(yè)后期整合風險處于較高水平。所以，首先要確保并購雙方的發(fā)展戰(zhàn)略相符，并購前，雙方要就未來發(fā)展戰(zhàn)略達成共識，確保在未來規(guī)劃中有較多共性，并購后也要根據(jù)內(nèi)外部環(huán)境不斷對戰(zhàn)略進行調(diào)整，在發(fā)展方向上保持步調(diào)一致；其次，對標的企業(yè)的文化要有包容度，企業(yè)可定期召開文化交流會議，提供雙方文化交流平臺，把雙方的既有文化進行融合，完善成更高質量的企業(yè)文化；最后，從整合的角度統(tǒng)籌企業(yè)整體的資源配置，提高資源利用率，同時加強內(nèi)部資源共享。

5.3 提高資產(chǎn)剝離主動性

在面臨盲目多元化帶來的風險時，企業(yè)可以選擇主動的資產(chǎn)剝離，從而提高企業(yè)績效、脫離財務困境，尋求高質量發(fā)展。資產(chǎn)剝離不僅可以在短期內(nèi)獲取大量資金擺脫經(jīng)營困境，為企業(yè)未來的發(fā)展提供資金保障，還可以改善企業(yè)內(nèi)部的資本結構，規(guī)避財務風險。值得一提的是，資產(chǎn)剝離不能只解決眼前的問題，如債務和盈利方面的危機，還要考慮企業(yè)未來的長遠發(fā)展，所以在進行資產(chǎn)剝離后企業(yè)要制定后續(xù)的戰(zhàn)略布局，關注風險監(jiān)控并擬定相應的對策。

6 結語

在近年來的并購熱潮下，許多企業(yè)一味追求多元化發(fā)展，沒有選擇堅持在擅長的主業(yè)進行深耕，不但沒有帶來期望的效果，反而失去了主業(yè)原有的特色和優(yōu)勢。所以，建議企業(yè)在并購前要找準定位，減少盲目并購；并購后要優(yōu)化整合，求同存異；剝離時要謹慎決策，制定后續(xù)的戰(zhàn)略布局。

參考文獻

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收稿日期：2022-12-09

作者簡介：

明珠，女，1998年生，碩士研究生在讀，主要研究方向：財務會計。

何梓建，男，2001年生，本科，主要研究方向：財務理論與實務。