區塊鏈技術應用于資產證券化：從應然向實然的一種解決方案

王 軒

(梧州學院 法學院，廣西 梧州 543002)

2019年10月24日，中共中央總書記習近平在中央政治局第十八次集體學習時強調：把區塊鏈作為核心技術自主創新重要突破口，加快推動區塊鏈技術和產業創新發展。習近平總書記指出：“區塊鏈技術應用已延伸到數字金融、物聯網、智能制造、供應鏈管理、數字資產交易等多個領域。目前，全球主要國家都在加快布局區塊鏈技術發展。我國在區塊鏈領域擁有良好基礎，要加快推動區塊鏈技術和產業創新發展，積極推進區塊鏈和經濟社會融合發展。”[1]2020年4月20日，國家發改委進一步明確，將區塊鏈技術納入數字經濟時代我國“新基建”[2]。

在資本市場及金融領域，區塊鏈技術與資產證券化的結合是令人期待的前沿領域，為行業發展注入了蓬勃生機[3]。由于區塊鏈技術打破了以數據庫為中心的傳統模式，數據的錄入與存放由各個節點共同完成，并共同擁有完整賬本[4]，因此借助區塊鏈技術在資產證券化場景中搭建技術流程與相應基礎設施，實現技術互信，取代機構互信，有望解決資產證券化中的信息不對稱、數據傳遞鏈條長、各參與方之間的數據流轉效率不高、底層資產數據真實性和準確性缺乏信任等內在缺陷和問題。

本研究將從應然和實然2個層面出發，首先結合現有研究成果論述區塊鏈技術應用于資產證券化的一般問題，然后重點結合我國區塊鏈技術在資產證券化市場中落地難的現狀，探索區塊鏈技術如何在現階段應用于資產證券化的解決思路和技術策略，為我國資產證券化市場的發展提供參考。

一、概念界定

(一)資產證券化

1.法律定義

在現實層面，目前我國資產證券化主要模式有3種：一是央行、銀監會主管下的信貸資產證券化；二是證監會主管下的企業資產證券化；三是銀行間交易商協會主管下的資產支持票據。根據《信貸資產證券化試點管理辦法》(中國人民銀行、中國銀行業監督管理委員會公告〔2005〕第7號)，信貸資產證券化是指：在中國境內，銀行業金融機構作為發起機構，將信貸資產信托給受托機構，由受托機構以資產支持證券的形式向投資機構發行受益證券，以該財產所產生的現金支付資產支持證券收益的結構性融資活動。根據《證券公司資產證券化業務管理規定》(證監會公告〔2013〕16號)，企業資產證券化是指：以特定基礎資產或資產組合所產生的現金流為償付支持，通過結構化方式進行信用增級，在此基礎上發行資產支持證券的業務活動。根據《銀行間債券市場非金融企業資產支持票據指引》(中國銀行間市場交易商協會公告〔2017〕27號)，資產支持票據是指：非金融企業在銀行間債券市場發行的，由基礎資產所產生的現金流作為還款支持的，約定在一定期限內還本付息的債務融資工具。

2.理論定義

在理論層面，國內外學者關于資產證券化的概念有著不同解釋。結合筆者以往的研究結論，資產證券化主要是指這樣的一種融資安排：投資者持有該種證券的收益來源是由一些應收款類項目或其他資產所組成的資產池產生的現金流，且在一個確定的期限內持有該種證券的收益可以全部轉化為現金，同時伴隨有其他資產作為投資者及時實現該種證券收益的擔保。這一理論界定概括出資產證券化主要由3部分組成：第一，由流動性較差的資產所組成的資產池；第二，專門設立的特殊機構發行由上述資產所支持的證券；第三，購買這些證券的投資者。因此可以認為，任何具有穩定現金流收入的資產理論上都可以被放入資產池并被證券化。特殊目的機構購買基礎資產后，以這些資產池為支持發行證券，從而將流動性較差的基礎資產轉化為流動性較高的證券化資產。而基礎資產所產生的現金流作為投資回報用于支付投資者，而機構投資者或風險承擔能力較強的個人投資者向特殊目的機構購買所發行的證券。與獲得證券所帶來的回報相對應，投資者將承擔基礎資產可能的違約所帶來的風險。此外，證券化資產的現金流通常會根據償付的優先級分成不同的組別，使得證券化產品的風險和回報被分化和重組[5]。因此，資產證券化的實質是通過結構性安排，將一個低流動性資產轉變為高流動性證券化產品的過程。

(二)區塊鏈

1.概念

區塊鏈作為一種以密碼學為基礎的分布式分類賬技術，其核心思想及技術初見于化名為“中本聰”的作者于2008年所發表的《比特幣白皮書》，并作為記錄比特幣交易賬目歷史的底層數據結構[6]。具體而言，區塊鏈技術是指利用塊鏈式數據結構來驗證與存儲數據，利用分布式節點共識算法來生成和更新數據，利用密碼學的方式保證數據傳輸和訪問的安全，利用由自動化腳本代碼組成的智能合約來編程和操作數據的一種全新的分布式基礎架構與計算范式[7]。

2.技術優勢

關于區塊鏈的技術優勢，王發明和朱美娟認為，區塊鏈技術的主要優勢為：第一，去中心化；第二，集體維護；第三，安全性；第四，可追溯；第五，不可篡改；第六，開放性[8]。朱琦亦認為區塊鏈技術的主要優勢為：第一，保護數據完整性；第二，保護數字身份；第三，防止欺詐和數據盜竊；第四，透明存儲[9]。馬昂、潘曉、吳雷、郭景峰、黃倩文的研究發現，區塊鏈技術的核心優勢為去中心化，即整個網絡沒有中心核心系統，而是采用分布式架構，從而能在現實運用中節約大量的中介成本；此外，區塊鏈的共識算法、非對稱性加密等技術，可保證數據的完整性、安全性及可追溯性[10]。而林小馳、胡葉倩雯則認為，在區塊鏈系統中，除去交易方和賬戶本身的信息外，剩余數據具有開放性，即區塊鏈中的所有用戶均可通過公開接口查詢數據，區塊鏈的特性保證了數據的公開透明[11]。從上述技術特征可以看出，區塊鏈是具有普適性的底層技術框架，可以為金融、經濟、科技甚至政務等各領域帶來深刻變革[12]。

二、區塊鏈技術應用于資產證券化的應然狀態

從認識論的角度出發，應然是指人們通過思維活動規范所獲取的感性材料并給感性材料一個具體的框架 ,即人為自然立法的過程。應然為事物的存在和發展提供規范性的要求，即要求事物應當是什么[13]。本部分從理論層面對資產證券化市場存在的主要問題和區塊鏈技術所提供的方案進行探討，即解決區塊鏈技術嵌入資產證券化流程中的理想狀態應該是什么的問題。

(一)資產證券化的伴生屬性：信息不對稱和代理成本問題

1.信息不對稱和有效市場理論

現代金融學的基礎性原則之一是尤金·法瑪于1970年提出并于1991年完善的“有效市場”假說。有效市場假說認為，證券的價格完全反映了所有已知的信息，并根據信息反映市場的強度，將市場分為強勢有效市場(Strong Form Efficiency)、半強勢有效市場(Semi-strong Form Efficiency)和弱勢有效市場(Weak Form Efficiency)。而提高證券市場有效性的內在要求是要解決證券價格形成過程中在信息披露、信息傳輸、信息解讀以及信息反饋各個環節所出現的問題[14]。根據有效市場假說，資產證券化市場伴生性的核心問題之一在于市場參與者之間的信息不對稱。同時，信息不對稱條件下的逆向選擇使得整個市場逐漸萎縮，這就需要通過制度約束賣方提供質量信息并傳遞給買方，使買方獲得關于證券化產品的確定信息，從而保證整個市場交易規模的穩定和擴大。在資產證券化市場中，當巨額資本在投資者間形成的狹小市場中交易，而市場中的公眾投資者又缺乏足夠的信息渠道，且資產證券化產品的投資價值需要由信用評級機構來確立時，市場中的投資者將會面臨很大的問題。包括資產證券化在內的所有金融衍生品的內在價值，歸根結底要以基礎資產的價值為依據，且受到市場變化的影響，因此市場迫切需要關于這些基礎資產準確信息的及時傳播途徑。當資產證券化缺乏有效的信息披露手段時，個人投資者幾乎沒有其他渠道能夠得知所投資的證券化產品的特點、基礎資產的屬性、證券化過程對定價的影響，以及信用評級機構如何確定的信用評級，等等。

2.道德風險和代理成本問題

信息不對稱還引申出資產證券化市場中的道德風險和代理成本問題。缺乏機制鼓勵充分披露信息的市場環境將滋生機會主義行為的發生。道德風險指的是：個人或機構認為其不用為自己行為所導致的后果承擔責任，因此傾向于不謹慎的從事行為，后果由他人代為承擔。例如，在2008年美國深度資產證券化市場的次貸危機中，即存在一條道德風險的鏈條：抵押貸款中介強行向不具還款資格的買受人推銷風險巨大的抵押貸款；貸款機構深知風險，因此將抵押貸款打包出售給特殊目的機構，由后者將其證券化，從而規避和降低貸款機構本身所承擔的風險；信用評級機構基于利益傾向性不盡責或不愿公正地評估復雜的證券化產品。然而，市場就這樣看似正常地運轉著，直到作為基礎資產的房地產市場泡沫破裂，美國資產證券化行業才發現，他們已經位于全球金融危機之中了。雖然市場上存在足夠的金融工具來進行或者嘗試進行合理的風險評估，但是由于道德風險導致的代理成本最終在次貸危機中由全球投資人承擔。資產證券化的道德風險問題在2008年次貸危機中得以暴露，并為全球從業者、監管者和學界廣為重視[15]。

(二)理想方案：區塊鏈技術的應用

從應然層面觀察，區塊鏈作為一種不可篡改、透明安全、多中心化的數據儲存技術，兼有海量數據處理、溯源能力與靈活高效的分析手段，天然適合創造新的信任與操作機制，打造一體化交易體系[16]。由于資產證券化內在的結構復雜性和信息不對稱問題使其成為區塊鏈技術的一個引人注目的可行用例。

近年來已有許多學者針對區塊鏈應用于資產證券化的理想方案展開研究。溫勝輝認為，引入區塊鏈技術可實現資產證券化底層資產保真，從而增強投資人信心[17]。管同偉認為，利用區塊鏈特有的信息處理技術可有效消除資產證券化的結構性風險[18]。筆者也在前置研究中提出，根據區塊鏈的特性，由于整個交易鏈條中的代碼全部是公開可見的，并且在分布式賬本中被無限復制，因此任何區塊鏈用戶在理論上均可驗證結果，且區塊鏈用戶沒有必要將信任寄托于任何個人、公司或者組織[19]。可見，區塊鏈技術本身所具有的特征在理想狀態下可完美嵌入資產證券化整體流程中，理論上至少可在下列層面解決資產證券化的伴生性問題：

1.信息公開上鏈解決信息不對稱導致的信任問題

當多數資產被打包成資產證券化產品時，資產的低透明度對證券發行的信息披露要求極高。而傳統技術在實現精準信用評級、資產交易或信息披露時難度較高，即使能夠實現，也存在投資者的信任問題。區塊鏈技術將資產證券化產品的靜態信息、資產在其生命周期內的變化以及投資者購買和贖回的信息存儲為區塊，并形成區塊鏈數據。數據變化的連續性由鏈式結構保證，這使得整個交易鏈條中的任何一方都很難篡改或偽造信息，有效地消除篡改數據的可能性，由此解決信息不對稱導致的信任問題。

2.多方共同維護鏈上數據提升業務效率并降低運營成本

在產品結構機制設計方面，區塊鏈智能合約技術可通過預設代碼鎖定交易條款，并將資產證券化各交易流程節點納入其中，經各交易方達成共識后上鏈，一旦智能合約的條件得到滿足，其將自動執行。因此，區塊鏈應用于資產證券化場景時，權責明確的操作流程通過智能合約得以實現，有助于打破數據孤島現象，在降低了原發行、運營、監控成本的同時，簡化了繁瑣冗余的對賬工作[20]。對于投資者而言，動態、實時的信息驗證渠道可以增強投資信心，降低溝通成本。對于融資者而言，分布式賬本中資產信息的實時流轉有助于降低運營成本和合規成本。

3.鏈上數據可審計可追蹤的特性契合監管需求

從市場監管者的角度，區塊鏈對基礎資產的信息穿透力同樣有利于監管機構對產品的實時監控，并從技術層面大幅降低監管難度。而鏈上信息難以篡改或偽造，其易于審計和追蹤的特性進一步降低了資產證券化的產品風險，更利于滿足相關監管要求。

三、區塊鏈技術應用于資產證券化的實然狀態

從認識論的角度出發，實然是指人們利用感覺器官通過觀察和實驗的手段所獲取的感性材料和經驗事實，即實然層面需要討論的是現實存在的實際狀態[21]。本部分通過實證研究的方式對區塊鏈技術應用于我國資產證券化市場時面臨的主要問題和現實困境進行探討，并提出相應的解決方案。

(一)問題的提出：數據隱私保護及參與各方動機不同導致區塊鏈應用難落地

筆者通過實踐調研及訪談的形式與資產證券化行業的相關業內人士進行了深度交流，結合訪談內容及筆者的研究發現，將區塊鏈技術應用于我國資產證券化產品時，目前在實踐層面主要存在以下兩方面問題和困境：

1.對上鏈數據隱私保護問題的擔憂

目前，區塊鏈技術在資產證券化中的應用面臨著數據隱私保護和信息共享之間進行選擇的兩難境地，這可以用相互矛盾的現象來描述：一方面如果市場參與者在區塊鏈中共享數據(例如貸款級別數據)，則意味著他們將失去數據隱私；另一方面如果對貸款級別數據等數據設計加密措施甚至不予上鏈，則難以形成上鏈數據的信息閉環，導致核心數據仍然不支持資產池級別的鏈上數據分析，違背了區塊鏈應用落地的初衷。多位從業人士甚至坦言，在業內推廣區塊鏈技術時，需要市場參與者和監管部門對區塊鏈有深入了解，但這需要一個相當長的過程。而且，其核心擔憂在于，區塊鏈去中心化的技術特點意味著企業客戶存在隱私泄露的風險，因此對區塊鏈技術落地同樣持謹慎態度。此外，由于證券發行人沒有向投資者和第三方披露敏感的貸款級別數據的動機，目前的區塊鏈應用程序無法在行業級別上擴展。因此，為了使區塊鏈應用程序實現在資產證券化行業的規模化運用，需要采取措施做出較為靈活的隱私設置，并妥善反映當前市場互動中的微妙之處。

2.因市場參與各方動機不同導致的阻力

此外，如前文所述，資產證券化過程涉及多方參與者，而各方的交易動機不甚相同，這也成為影響區塊鏈技術在資產證券化應用層面落地的主要原因之一。具體而言，可將資產證券化的市場參與者分為4類，即發起人(基礎資產的原始權益人)、證券發行人(特殊目的機構)、第三方中介機構(例如信用評級機構、信用增級機構、資產托管機構等)和投資者。結合訪談內容及筆者的研究發現，上述參與方的市場動機并不一致。對于投資者而言，其參與資產證券化市場的目標是最大化投資收益并盡可能降低投資風險。由于前述信息不對稱問題的存在，投資者將承擔主要風險，因此投資者會希冀第三方中介機構提供真實高效的各類信息服務和管理服務，例如信用評級服務、信用增級服務等。因此，投資者代表在訪談中表達了對區塊鏈技術落地的強烈需求。另一方面，對于發起人而言，由于其參與資產證券化的目的是通過向特殊目的機構出售基礎資產從而增加資產流動性、減輕資產端風險，其業績并不會受到資產證券化后續償還率的實質性影響，因此其有動機(至少在某種程度上)歪曲基礎資產的質量并從事機會主義行為，以實現資產證券化產品銷售的高周轉率。而第三方中介機構(尤其是信用評級機構)雖然理論上應扮演資產證券化“看門人”的角色，但在實踐層面又通常與證券發行人和發起人關系密切，其在證券發行階段和證券存續階段存在不會就輕微事件采取行動或適時調低評級的傾向，導致評級結果缺乏客觀性和公正性，資產支持證券的市場接受度低[22]。這也進一步造成高透明度標準的區塊鏈技術在實際應用層面與部分項目發起人和中介機構的利益相背離。綜上所述，筆者認為，在區塊鏈應用于資產證券化過程中，提出合適的方案調和現階段參與方的動機及利益也是必須考慮的現實問題之一。

(二)解決方案：“零知識證明”方法的引入

在密碼學中，零知識協議或證明是一方(證明者)可以向另一方(驗證者)證明他知道一個秘密信息而不泄露秘密本身的一種方法[23]。其核心思想是證明者在不需要向驗證者提供任何額外信息的前提下，使驗證者相信某個論斷是正確的[24]。因此，將零知識證明方法運用于區塊鏈技術時，可以實現隱私數據的核實，同時不會以明確的形式披露這些數據。

筆者認為，零知識證明方法和區塊鏈技術的結合對于資產證券化產品中嵌入靈活的隱私設置和選擇性在現階段至關重要。將零知識證明方法引入區塊鏈技術并同時應用于資產證券化產品中，可以在保護資產端貸款級別數據的機密性同時，在資產池一級向參與者提供可公開核查的“近似實時分析”(定義見下文)，從而實現現階段應然層面和實然層面的某種妥協，有利于區塊鏈技術在資產證券化產品中的應用落地和廣泛推廣。引入“零知識證明”方法后區塊鏈資產證券化數據信息傳導機制見圖1。

圖1 引入零知識證明方法后區塊鏈資產證券化信息傳導示意圖

具體而言，零知識證明方法和區塊鏈技術相結合的架構(以下簡稱“零知識證明方案”)理論上應包括如下組成部分:

1.授權分類賬機制

根據所披露信息的敏感性和資產證券化市場參與者的不同類型，建議零知識證明方案采用授權分類賬的框架。可考慮由證券監管機構和證券發行人組成的聯合體負責操作授權分類賬，授予新的鏈上進入者訪問權限。通過公開驗證，任何有權限訪問授權分類賬并獲得完整的分類賬副本的參與方都可以驗證信息的輸入和輸出。此外，筆者建議，授權分類賬中的交易各方可考慮設立2個維度：讀/寫權限和隱私設置權限。例如，參與建立和更新證券化資產的機構(例如特定目的機構)有權更新貸款級別的支付信息、資金池級別的業績信息，有權創建新的貸款ID并將初始信息附加到分類賬中，有權使用檢查節點更新信息，而所有的加密信息會更新到分類賬中并保留初始順序，每個檢查節點在系統中記錄為不可變的時間戳日志。而其他市場參與方通過網絡中的觀測節點獲得只讀權限，以便其進行數據分析。

此外，在零知識證明方案中，亦可將參與者訪問權限進一步細分為：貸款級別數據訪問權限和資產池級別數據訪問權限。資產管理機構、特殊目的機構、審計機構、信用評級機構和監管機構可以訪問貸款級別的數據(審計機構和監管機構僅可訪問，而資產管理機構、特殊目的機構可以同時訪問和寫入新信息) ，而投資者和信用評級機構等中介機構只能訪問資產池級別的數據。

2.近似實時分析機制

區塊鏈鏈上信息實時更新的理想模型與目前資產證券化市場的信息更新現狀存在較大差距。在資產證券化市場目前的實踐中，貸款級別數據的更新通常遵循周期模式，這種模式取決于支持這些證券的基礎資產的類型：例如，汽車貸款通常按月還款付息，而信用卡貸款采用循環付息結構，甚至可以自由設定還款日期。此外，根據投資風險承受能力，投資者可能亦有不同需求：央行和商業銀行通常投資于AAA級債券，違約率極低，因此信息通常集中于按月更新。投資基金和風險承受能力較高的私人投資者可能更為頻繁地更新信息數據。因此，近似實時分析應被視為一個寬泛而靈活的定義。在近似實時分析機制的設置中，信息發布的頻率允許非瞬時，時間可以調整為以周或以天為單位的更新頻率，這取決于系統中托管的資產類型和數量。零知識證明方案中采用近似實時分析機制的概念更契合資產證券化市場運作的實然狀態。

3.競爭性數據隔離機制

隨著區塊鏈應用平臺的發展和擴大，零知識證明方案中靈活的隱私設置可保證在同一個平臺上既容納多項目和多資產類別，同時保護具有行業競爭的發起人和發行人之間的貸款級別數據隱私，即構建相應的競爭性數據隔離機制。

綜上可見，零知識證明方案的參與方不需要以清晰的形式訪問所有敏感數據，即可進行可驗證的數據分析，且在整個區塊鏈資產證券化價值鏈中都有應用：在交易結構建設和證券發行階段，它可以使基礎資產的原始權益人在不披露隱私數據的情況下完成基礎資產向特殊目的公司的出售；在交易階段，它可以為發行人的交易提供匿名性，并同時使投資者能夠獲得有關資產證券化產品核心指標的技術分析；在產品存續期，投資者可以在任何時間點得到匿名的業績分析并查詢有關市場和產品的趨勢分析。

四、小結與展望

綜上所述，本研究的貢獻主要在于:第一，從應然層面，對資產證券化市場存在的主要問題和區塊鏈技術所提供的方案進行了梳理和探討。第二，從實然層面，通過實證研究的方式對區塊鏈技術應用于我國資產證券化市場時面臨的主要問題和現實困境進行探討，并提出相應的解決方案。筆者認為，區塊鏈技術具有從根本上改變資產證券化市場運作方式的潛力，它可以解決信息不對稱問題并降低市場的代理成本。但是，在當前實踐中，存在著對上鏈數據隱私保護問題的擔憂，以及市場參與各方動機不同導致的阻力。因此，為了釋放區塊鏈技術在資產證券化中的潛力，建議在區塊鏈技術中采用零知識證明方法。