技術(shù)創(chuàng)新、現(xiàn)金持有及其經(jīng)濟(jì)后果
——基于預(yù)防性動(dòng)機(jī)與代理動(dòng)機(jī)的雙重視角

邢 毅，桂黃寶，李 翔

（1.華北水利水電大學(xué) 管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)院，河南 鄭州 450046；2.東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，遼寧 大連 116025）

一、引言

當(dāng)前世界政治環(huán)境復(fù)雜多變，全球經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，企業(yè)發(fā)展面臨多重考驗(yàn)。堅(jiān)持技術(shù)創(chuàng)新，不斷提升自主創(chuàng)新能力成為當(dāng)今企業(yè)破困局、開新局的必由之路。內(nèi)生經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論認(rèn)為技術(shù)創(chuàng)新是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的核心力量，持續(xù)性的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)應(yīng)建立在內(nèi)生技術(shù)進(jìn)步的基礎(chǔ)之上。黨的二十大報(bào)告強(qiáng)調(diào)要“堅(jiān)持創(chuàng)新在我國(guó)現(xiàn)代化建設(shè)中的核心地位”。企業(yè)是推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新的主體，實(shí)現(xiàn)全社會(huì)的創(chuàng)新發(fā)展要依賴企業(yè)。然而，由于風(fēng)險(xiǎn)高、周期長(zhǎng)、缺乏抵押擔(dān)保品，以及收益的非獨(dú)占性等原因，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新普遍面臨融資約束，難以通過傳統(tǒng)信貸市場(chǎng)獲取資金，所需資金主要來源于內(nèi)源融資。現(xiàn)金持有成為企業(yè)創(chuàng)新重要的資金來源。

與此同時(shí)，中國(guó)上市企業(yè)的高持現(xiàn)現(xiàn)象受到國(guó)內(nèi)外學(xué)者的廣泛關(guān)注。與西方國(guó)家相比，國(guó)內(nèi)企業(yè)的現(xiàn)金持有水平普遍較高[1]。大量持有現(xiàn)金會(huì)產(chǎn)生巨大的管理成本與機(jī)會(huì)成本，那么國(guó)內(nèi)企業(yè)選擇高持現(xiàn)的原因是什么？根據(jù)凱恩斯的貨幣需求理論，企業(yè)主要出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)、交易動(dòng)機(jī)、投機(jī)動(dòng)機(jī)而持有現(xiàn)金。其中，預(yù)防性動(dòng)機(jī)是指受到融資約束或面對(duì)較大不確定性的企業(yè)為應(yīng)對(duì)未來可能出現(xiàn)的不利沖擊而持有現(xiàn)金。出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)持有的現(xiàn)金價(jià)值更高，更有利于提高企業(yè)價(jià)值[2]。盧馨等(2013)研究發(fā)現(xiàn)由于受到融資約束，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新主要由現(xiàn)金持有提供資金來源，創(chuàng)新投資R&D與現(xiàn)金持有量顯著正相關(guān)[3]。陳三可、趙蓓(2019)的研究表明信息不對(duì)稱的存在與不確定性的增加，促使高創(chuàng)新投入企業(yè)持有更多現(xiàn)金以保障未來資金需求[4]。充足的現(xiàn)金持有在保證企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的持續(xù)性與穩(wěn)定性上發(fā)揮著關(guān)鍵作用。

然而，現(xiàn)金資產(chǎn)作為最易被轉(zhuǎn)移與挪用的企業(yè)資源，極易成為管理層與大股東追逐個(gè)人私利的工具。尤其在對(duì)投資者保護(hù)力度不足或是公司治理機(jī)制不完善的環(huán)境中，內(nèi)部人攫取企業(yè)現(xiàn)金資源的現(xiàn)象尤為突出[5]。存在于技術(shù)創(chuàng)新中的兩類代理問題也會(huì)導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金持有水平的上升，因?yàn)槌鲇诖韯?dòng)機(jī)產(chǎn)生的現(xiàn)金持有會(huì)損害企業(yè)價(jià)值。雖然已有研究證實(shí)技術(shù)創(chuàng)新會(huì)提高企業(yè)現(xiàn)金持有水平，但卻缺乏研究探討這一影響主要出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)還是代理動(dòng)機(jī)，以及基于不同動(dòng)機(jī)產(chǎn)生的現(xiàn)金持有將對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生顯著的差異化影響。因此，企業(yè)具體出于何種動(dòng)機(jī)而為創(chuàng)新儲(chǔ)備現(xiàn)金？因創(chuàng)新增加的現(xiàn)金持有是否有利于企業(yè)價(jià)值的提升？以上兩類問題是文章的研究重點(diǎn)。

文章可能存在的創(chuàng)新之處有：第一，已有文獻(xiàn)檢驗(yàn)技術(shù)創(chuàng)新對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響，但卻較少研究深入探討這一影響背后的決策動(dòng)機(jī)。文章以2008—2021年滬深A(yù)股非金融類上市企業(yè)為研究樣本，基于凱恩斯貨幣需求理論，從預(yù)防性動(dòng)機(jī)與代理動(dòng)機(jī)兩個(gè)角度識(shí)別企業(yè)為技術(shù)創(chuàng)新儲(chǔ)備現(xiàn)金的決策動(dòng)機(jī)。第二，有關(guān)文獻(xiàn)主要從公司治理、外部環(huán)境、信息不對(duì)稱、股權(quán)結(jié)構(gòu)等幾個(gè)方面考察企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值的影響因素，很少將企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新考慮在內(nèi)。文章在決策動(dòng)機(jī)分析的基礎(chǔ)之上進(jìn)一步探討企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值的影響，拓展了有關(guān)技術(shù)創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)后果的研究視野，并為中國(guó)上市企業(yè)結(jié)合創(chuàng)新需求制定現(xiàn)金持有等財(cái)務(wù)決策提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、文獻(xiàn)綜述和假設(shè)提出

1.技術(shù)創(chuàng)新、融資約束與現(xiàn)金持有

根據(jù)凱恩斯的貨幣需求理論，現(xiàn)金持有的預(yù)防性動(dòng)機(jī)是指企業(yè)因未來現(xiàn)金流的不確定性和出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性而選擇持有現(xiàn)金。已有研究表明出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)，遭受融資約束的企業(yè)傾向于將更多現(xiàn)金流以現(xiàn)金及其等價(jià)物的方式留存企業(yè)內(nèi)部，融資約束使企業(yè)具有更強(qiáng)烈的儲(chǔ)存現(xiàn)金的動(dòng)機(jī)[6]。余宜珂等(2020)認(rèn)為現(xiàn)金持有水平是企業(yè)為了應(yīng)對(duì)外部融資環(huán)境的壓力而制定的防御性決策。保持充足的現(xiàn)金持有對(duì)于受到融資約束的企業(yè)具有重要的戰(zhàn)略意義[7]。

技術(shù)創(chuàng)新的特殊性導(dǎo)致企業(yè)與外界之間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，難以獲得外部資金支持，普遍受到融資約束[8]。同時(shí)，高昂的調(diào)整成本是技術(shù)創(chuàng)新的典型特征。而充足穩(wěn)定的資金來源則是保障創(chuàng)新持續(xù)開展，避免高昂調(diào)整成本的重要前提。楊旭東等(2019)認(rèn)為相較于其他投資項(xiàng)目，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新普遍受到更嚴(yán)重的外部融資約束，更加依賴于現(xiàn)金持有提供資金支持[9]。謝婷婷、高麗麗(2021)認(rèn)為融資約束會(huì)加大企業(yè)未來所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，不利于企業(yè)創(chuàng)新，而充足的現(xiàn)金持有能夠減少外部融資約束為企業(yè)創(chuàng)新帶來的不利影響[10]。基于以上分析，提出第一個(gè)研究假設(shè)如下：

假設(shè)H1：企業(yè)為應(yīng)對(duì)融資約束而為創(chuàng)新儲(chǔ)備現(xiàn)金，融資約束越強(qiáng)的企業(yè)為創(chuàng)新儲(chǔ)備的現(xiàn)金越多。

2.技術(shù)創(chuàng)新、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與現(xiàn)金持有

風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避假說認(rèn)為管理者與股東在對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的問題上存在顯著差異：股東可以通過構(gòu)建投資組合分散風(fēng)險(xiǎn)，而管理者由于其人力資本大多集中于某一家企業(yè)，因此管理者與股東相比厭惡風(fēng)險(xiǎn)的程度更高[11]。此外，管理者是企業(yè)財(cái)務(wù)決策的制定者。楊興全、張兆慧(2018)研究表明不確定性的增加會(huì)導(dǎo)致管理者多持有現(xiàn)金[12]。技術(shù)創(chuàng)新具有顯著的高風(fēng)險(xiǎn)性，研發(fā)失敗、成果被剽竊等都會(huì)影響企業(yè)現(xiàn)金流與財(cái)務(wù)績(jī)效，增加未來不確定性，而無風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)金資產(chǎn)是企業(yè)提高自身風(fēng)險(xiǎn)防御能力的重要工具。管理者出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)，將為高風(fēng)險(xiǎn)的技術(shù)創(chuàng)新儲(chǔ)備充足的現(xiàn)金資產(chǎn)以應(yīng)對(duì)不確定性。若該動(dòng)機(jī)成立，那么預(yù)期在風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平高的企業(yè)中盈利波動(dòng)更為劇烈，管理者也將為創(chuàng)新儲(chǔ)備更多現(xiàn)金，從而進(jìn)一步提高了企業(yè)現(xiàn)金持有水平。為此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)H2：企業(yè)為應(yīng)對(duì)不確定性而為創(chuàng)新儲(chǔ)備現(xiàn)金，表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高的企業(yè)為創(chuàng)新儲(chǔ)備的現(xiàn)金越多。

3.技術(shù)創(chuàng)新與現(xiàn)金持有價(jià)值：預(yù)防性動(dòng)機(jī)還是代理動(dòng)機(jī)

在有關(guān)現(xiàn)金持有價(jià)值的研究中，學(xué)者們多采用現(xiàn)金持有對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響來度量現(xiàn)金持有價(jià)值[13]。已有研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)出于應(yīng)對(duì)融資約束或不確定性等預(yù)防性動(dòng)機(jī)而持有現(xiàn)金時(shí)，所持有的現(xiàn)金資產(chǎn)對(duì)企業(yè)價(jià)值具有正向影響，現(xiàn)金持有價(jià)值為正[14]。楊興全、付玉梅(2016)認(rèn)為當(dāng)企業(yè)面對(duì)高昂的外部融資成本時(shí)，保持充足的現(xiàn)金持有不僅能夠幫助企業(yè)應(yīng)對(duì)環(huán)境的不確定性以及緩解外部融資約束，還可以保障企業(yè)成長(zhǎng)性投資所需的資金需求，從而提升企業(yè)價(jià)值[15]。耿成軒等(2020)研究證實(shí)企業(yè)現(xiàn)金持有在應(yīng)對(duì)未來不確定性時(shí)價(jià)值更高[16]。若前述假設(shè)經(jīng)實(shí)證檢驗(yàn)成立，企業(yè)為創(chuàng)新儲(chǔ)備現(xiàn)金主要出于緩解融資約束、應(yīng)對(duì)不確定性等預(yù)防性動(dòng)機(jī)，那么預(yù)期企業(yè)因創(chuàng)新增加的現(xiàn)金持有有利于提升企業(yè)價(jià)值。為此，文章提出如下假設(shè)：

假設(shè)H3a：企業(yè)主要出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)而為創(chuàng)新儲(chǔ)備現(xiàn)金，企業(yè)因創(chuàng)新增加的現(xiàn)金持有具有正向的價(jià)值效應(yīng)，能夠提升企業(yè)價(jià)值。

以Jensen(1976)為代表的代理理論認(rèn)為高額持有現(xiàn)金是代理問題突出的結(jié)果，原因是豐富的現(xiàn)金資產(chǎn)能夠?yàn)楣芾韺优c大股東追求個(gè)人私利、進(jìn)行過度投資提供便利[17]。大量昂貴但低效的投資項(xiàng)目造成了企業(yè)現(xiàn)金資源的浪費(fèi)，降低了企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值。La Porta等(1999)研究發(fā)現(xiàn)在集中式股權(quán)結(jié)構(gòu)下，控股股東能夠通過現(xiàn)金持有獲取控制權(quán)私有收益，攫取與侵占中小股東的利益，損害企業(yè)價(jià)值[18]。兩類代理問題在企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)中同樣存在。因此，技術(shù)創(chuàng)新與企業(yè)現(xiàn)金持有之間的正向關(guān)系也可能是代理問題的結(jié)果。代理問題的存在使現(xiàn)金成為管理層與大股東實(shí)現(xiàn)個(gè)人私利的工具，背離其預(yù)防不確定性的初衷。與預(yù)防性動(dòng)機(jī)不同的是，出于代理動(dòng)機(jī)持有的現(xiàn)金會(huì)損害企業(yè)價(jià)值[19]。在技術(shù)創(chuàng)新對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有的影響中，究竟是預(yù)防性動(dòng)機(jī)還是代理動(dòng)機(jī)發(fā)揮主導(dǎo)性作用，還需從現(xiàn)金持有價(jià)值的角度進(jìn)一步分析識(shí)別，為此文章提出如下假設(shè)：

假設(shè)H3b：企業(yè)主要出于代理動(dòng)機(jī)而為創(chuàng)新儲(chǔ)備現(xiàn)金，企業(yè)因創(chuàng)新增加的現(xiàn)金持有會(huì)損害企業(yè)價(jià)值。

三、研究設(shè)計(jì)

1.數(shù)據(jù)來源與樣本篩選

文章初始研究樣本為2008—2021年滬深A(yù)股上市企業(yè)。創(chuàng)新投入與創(chuàng)新產(chǎn)出數(shù)據(jù)主要來源于WIND、RESSET，以及CNRDS數(shù)據(jù)庫(kù)，部分缺失數(shù)據(jù)通過下載企業(yè)年報(bào)或登錄國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局等網(wǎng)站手工收集整理得到；計(jì)算融資約束KZ指數(shù)、WW指數(shù)、SA指數(shù)的所需數(shù)據(jù)來源于CSMAR、RESSET以及中經(jīng)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)；其他企業(yè)特征與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于CSMAR與WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。根據(jù)研究需要對(duì)初始樣本進(jìn)行如下篩選：剔除金融、保險(xiǎn)類上市公司；剔除ST公司樣本；剔除關(guān)鍵數(shù)據(jù)缺失的公司樣本。經(jīng)過以上篩選后得到3443家上市公司的29238個(gè)公司—年度觀測(cè)值。同時(shí)對(duì)模型中的連續(xù)變量進(jìn)行1%與99%分位上的Winsorize縮尾處理，以控制極端值對(duì)模型回歸結(jié)果的影響。

2.變量設(shè)計(jì)

（1）技術(shù)創(chuàng)新

文章借鑒已有文獻(xiàn)，主要從創(chuàng)新投入與創(chuàng)新產(chǎn)出兩個(gè)維度度量企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。在實(shí)證分析部分主要以研發(fā)投入強(qiáng)度R&D作為企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的代理變量，穩(wěn)健性檢驗(yàn)中則采用人均專利申請(qǐng)數(shù)量度量技術(shù)創(chuàng)新。

（2）現(xiàn)金持有價(jià)值

參考Chen等(2020)有關(guān)現(xiàn)金持有價(jià)值的研究，使用現(xiàn)金持有對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響來度量現(xiàn)金持有價(jià)值。雷新途等(2018)認(rèn)為當(dāng)采用修正的Fama和French模型研究現(xiàn)金持有價(jià)值時(shí)，在控制其他變量的前提下，現(xiàn)金持有對(duì)企業(yè)價(jià)值的回歸系數(shù)就是現(xiàn)金持有價(jià)值[20]。

（3）融資約束

參考已有研究，文章同時(shí)采用虛擬變量HighWW與High－KZ衡量企業(yè)受到的融資約束程度FC。設(shè)定方法為：首先計(jì)算得到所有公司—年度的WW指數(shù)[21]與KZ指數(shù)[22]。WW指數(shù)或KZ指數(shù)越大，意味著企業(yè)融資約束越嚴(yán)重。若兩個(gè)指數(shù)大于各自年度中位數(shù)，則虛擬變量HighWW=1或HighKZ=1。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中文章借鑒鞠曉生等(2013)[23]的研究方法，采用SA指數(shù)度量企業(yè)受到的融資約束程度。

（4）風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平

度量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的最常用指標(biāo)是企業(yè)盈利的波動(dòng)性：以每三年為一個(gè)時(shí)間段，計(jì)算經(jīng)行業(yè)年度均值調(diào)整后的ROA在觀測(cè)時(shí)段內(nèi)的滾動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差，即σ(adj_ROA)。需要注意的是，此處要求企業(yè)具備至少連續(xù)三年的觀測(cè)值，為此刪除了不符合條件的公司樣本。若計(jì)算得到的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平高于年度行業(yè)均值，則將高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)虛擬變量Risky賦值為1，否則為0。在回歸分析中同時(shí)采用行業(yè)均值調(diào)整后ROA最大值與最小值的差值衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，即Max(adj_ROA)-Min(adj_ROA)。主要變量的定義與計(jì)算方法可參看表1。

表1 主要變量定義說明

3.實(shí)證模型設(shè)定

為了檢驗(yàn)研究假設(shè)H1，文章借鑒He&Wintoki(2016)[24]的研究構(gòu)建多元回歸模型(1)。模型中被解釋變量為企業(yè)現(xiàn)金持有水平，技術(shù)創(chuàng)新與融資約束交乘項(xiàng)R&D×FC前回歸系數(shù)γ3的符號(hào)、方向與顯著性水平是關(guān)注重點(diǎn)，預(yù)期其顯著為正。在有關(guān)內(nèi)生性問題的處理方面，文章首先采用固定效應(yīng)模型對(duì)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸估計(jì)，以解決因遺漏變量產(chǎn)生的內(nèi)生性問題；同時(shí)將解釋變量與控制變量均滯后一期，以控制反向因果的內(nèi)生性問題。

為了驗(yàn)證研究假設(shè)H2，考察企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生的現(xiàn)金增持是否出于應(yīng)對(duì)不確定性的預(yù)防性動(dòng)機(jī)，文章在回歸模型中引入技術(shù)創(chuàng)新與高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平交乘項(xiàng)R&D×Risky，構(gòu)建回歸模型(2)。被解釋變量仍為企業(yè)現(xiàn)金持有水平，交乘項(xiàng)前回歸系數(shù)μ3的大小、方向與顯著性水平是此處關(guān)注的重點(diǎn)，預(yù)期其顯著為正。

在檢驗(yàn)研究假設(shè)H3a與H3b時(shí)，文章借鑒Chen等(2020)的研究方法，使用現(xiàn)金持有對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響來衡量現(xiàn)金持有價(jià)值，并通過構(gòu)建回歸模型(3)考察技術(shù)創(chuàng)新對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值的影響：

模型(3)中的被解釋變量Vi，t為企業(yè)價(jià)值，采用企業(yè)股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值與債權(quán)賬面價(jià)值之和與總資產(chǎn)的比值來衡量。Researchi，t為企業(yè)是否開展技術(shù)創(chuàng)新虛擬變量，取值方法為若企業(yè)在觀測(cè)期內(nèi)至少報(bào)告了一次創(chuàng)新投資，虛擬變量Research取值為1，否則為0?，F(xiàn)金持有與企業(yè)創(chuàng)新交乘項(xiàng)(LnCashholdi，t×Researchi，t)前回歸系數(shù)λ3的大小、方向與顯著性水平是文章關(guān)注的重點(diǎn)：若λ3顯著為正，表明因技術(shù)創(chuàng)新增加的現(xiàn)金持有具有顯著的正向價(jià)值效應(yīng)，能夠提升企業(yè)價(jià)值，企業(yè)主要出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)而為創(chuàng)新儲(chǔ)備現(xiàn)金，假設(shè)H3a經(jīng)檢驗(yàn)成立；若λ3顯著為負(fù)，則意味著在技術(shù)創(chuàng)新對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有的影響中，發(fā)揮主導(dǎo)性作用的是代理動(dòng)機(jī)，這部分現(xiàn)金持有的增加反而會(huì)損害企業(yè)價(jià)值，假設(shè)H3b成立。借鑒已有研究，模型中的控制變量包括：非現(xiàn)金資產(chǎn)NA，凈利潤(rùn)E，研發(fā)費(fèi)用R&D，利息費(fèi)用I，現(xiàn)金股利D等。其中，Xt為t期X變量觀測(cè)值，ΔXt=Xt-Xt-1，ΔXt-1=Xt-1-Xt。以上變量均采用總資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。

4.描述性統(tǒng)計(jì)

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。其中樣本企業(yè)現(xiàn)金持有水平(Cashhold)的平均值為0.212，中位數(shù)為0.145，意味著現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物在企業(yè)賬面總資產(chǎn)中所占比例超過1/5。企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度R&D的均值為0.024，中位數(shù)為0.019，體現(xiàn)出中國(guó)上市企業(yè)普遍存在創(chuàng)新投入不足的現(xiàn)象。需要說明的是，由于滾動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差的計(jì)算需要至少連續(xù)三年的觀測(cè)值，為此文章刪除了不符合條件的樣本，造成變量Risky的觀測(cè)值與其他變量相比有明顯縮減。其余變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可參見表2，此處不再贅述。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證分析結(jié)果

1.關(guān)于應(yīng)對(duì)融資約束的動(dòng)機(jī)檢驗(yàn)

在回歸模型的選擇中，由于HAUSMAN檢驗(yàn)以0.01的水平拒絕了隨機(jī)效應(yīng)假設(shè)，因此同時(shí)采用面板數(shù)據(jù)的固定效應(yīng)模型以及多元混合OLS模型對(duì)全樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析。表3回歸結(jié)果顯示，技術(shù)創(chuàng)新與融資約束交乘項(xiàng)R&D×FC對(duì)企業(yè)下一期現(xiàn)金持有水平的回歸系數(shù)均顯著為正，表明融資約束越強(qiáng)的企業(yè)為創(chuàng)新儲(chǔ)備的現(xiàn)金越多，驗(yàn)證了企業(yè)出于應(yīng)對(duì)融資約束的預(yù)防性動(dòng)機(jī)而為創(chuàng)新儲(chǔ)備現(xiàn)金，假設(shè)H1成立。

表3 技術(shù)創(chuàng)新、融資約束與企業(yè)現(xiàn)金持有

2.關(guān)于應(yīng)對(duì)不確定性的動(dòng)機(jī)檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)假設(shè)H2，文章依次采用企業(yè)盈利的波動(dòng)性（表4第(1)、(2)列）與經(jīng)行業(yè)均值調(diào)整后ROA的差值（第(3)、(4)列）兩種方法度量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，進(jìn)而為虛擬變量Risky賦值?；貧w結(jié)果顯示企業(yè)創(chuàng)新與高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平交乘項(xiàng)R&D×Risky前的回歸系數(shù)在兩種度量方法下均顯著為正，表明風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平高的企業(yè)會(huì)為技術(shù)創(chuàng)新儲(chǔ)備更多現(xiàn)金，驗(yàn)證了企業(yè)出于應(yīng)對(duì)不確定性的預(yù)防性動(dòng)機(jī)而為創(chuàng)新儲(chǔ)備現(xiàn)金。假設(shè)H2成立。

表4 技術(shù)創(chuàng)新、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平與企業(yè)現(xiàn)金持有

3.關(guān)于技術(shù)創(chuàng)新影響現(xiàn)金持有價(jià)值的回歸分析

技術(shù)創(chuàng)新影響企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值的回歸結(jié)果如表5所示：現(xiàn)金持有LnCashhold對(duì)企業(yè)價(jià)值的回歸系數(shù)為0.053，在10%的水平上顯著；技術(shù)創(chuàng)新虛擬變量與現(xiàn)金持有交乘項(xiàng)LnCashhold×Research的回歸系數(shù)為0.081，在1%的水平上顯著，表明因技術(shù)創(chuàng)新增加的現(xiàn)金持有具有顯著的正向價(jià)值效應(yīng)，有利于提升企業(yè)價(jià)值；在技術(shù)創(chuàng)新對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有的影響中發(fā)揮主導(dǎo)性作用的是預(yù)防性動(dòng)機(jī)，而非代理動(dòng)機(jī)。假設(shè)H3a經(jīng)檢驗(yàn)成立，假設(shè)H3b未得到驗(yàn)證。為保證研究結(jié)論的可靠，此處另外將解釋變量更換為科技主導(dǎo)型企業(yè)虛擬變量Technology。取值方法為：若企業(yè)當(dāng)年所在行業(yè)屬于高科技產(chǎn)業(yè)，則將虛擬變量Technology賦值為1，否則為0。經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織(OECD)發(fā)布的高科技產(chǎn)業(yè)包括五個(gè)行業(yè)，三個(gè)門類，19個(gè)大類。如果原結(jié)論成立，企業(yè)因創(chuàng)新增加的現(xiàn)金持有具有正向價(jià)值效應(yīng)，那么與其他企業(yè)相比，科技主導(dǎo)型企業(yè)所持有的現(xiàn)金預(yù)期將具有更大價(jià)值，更加有利于企業(yè)價(jià)值的提升。表5第(2)列中的回歸結(jié)果顯示，現(xiàn)金持有與科技主導(dǎo)型企業(yè)交乘項(xiàng)LnCashhold×Technology對(duì)企業(yè)價(jià)值的回歸系數(shù)為0.056，并且在5%的水平上顯著為正，與預(yù)期結(jié)果相符，再次驗(yàn)證了研究假設(shè)H3a。

表5 技術(shù)創(chuàng)新影響企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值的回歸結(jié)果

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.采用SA指數(shù)度量融資約束

首先通過變更融資約束度量方法對(duì)假設(shè)H1進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。根據(jù)已有研究構(gòu)建SA指數(shù)：-0.737×Size+0.043×Size2-0.04×Age。SA指數(shù)為負(fù)數(shù)，其絕對(duì)值越大，意味著企業(yè)受到的融資約束越嚴(yán)重。若企業(yè)本年度SA指數(shù)的絕對(duì)值大于年度、行業(yè)中位數(shù)，則將融資約束虛擬變量FC賦值為1，否則為0。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果顯示，技術(shù)創(chuàng)新與融資約束交乘項(xiàng)R&D×FC的回歸系數(shù)在OLS與固定效應(yīng)回歸模型中均顯著為正，與前文研究結(jié)論保持一致，假設(shè)H1通過穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

2.分組檢驗(yàn)

接下來采用分組回歸的方法對(duì)假設(shè)H2進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。將盈利波動(dòng)性高于年度行業(yè)平均值的企業(yè)歸類為風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平高的樣本組，反之則歸類為風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平低的樣本組。如果原結(jié)論成立，企業(yè)出于應(yīng)對(duì)不確定性的預(yù)防性動(dòng)機(jī)而為創(chuàng)新儲(chǔ)備現(xiàn)金，那么創(chuàng)新對(duì)現(xiàn)金持有的影響預(yù)期在風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平高的樣本組中更突出。表6的分組檢驗(yàn)結(jié)果顯示，雖然創(chuàng)新R&D對(duì)現(xiàn)金持有的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，但是在風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平高的樣本組中這一系數(shù)的數(shù)值更大，與前述研究結(jié)論相符，假設(shè)H2通過穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

表6 采用分組回歸進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)

3.采用人均專利申請(qǐng)數(shù)量度量企業(yè)創(chuàng)新

最后從創(chuàng)新產(chǎn)出的角度對(duì)假設(shè)H3a進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。以人均專利申請(qǐng)數(shù)量度量企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，計(jì)算方法為當(dāng)年企業(yè)專利申請(qǐng)數(shù)量與本年度企業(yè)員工數(shù)的比值。將人均專利申請(qǐng)數(shù)量大于年度行業(yè)平均值的企業(yè)歸類為創(chuàng)新強(qiáng)度大的樣本組，虛擬變量Hipat取值為1，否則為0。若假設(shè)H3a成立，企業(yè)因創(chuàng)新增加的現(xiàn)金持有具有正向價(jià)值效應(yīng)，那么與其他企業(yè)相比，創(chuàng)新強(qiáng)度大的企業(yè)所持有的現(xiàn)金預(yù)期將更有利于企業(yè)價(jià)值的提升，交乘項(xiàng)Lncashhold×Hipat對(duì)企業(yè)價(jià)值的回歸系數(shù)應(yīng)顯著為正。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果顯示，這一交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)在OLS與固定效應(yīng)回歸模型中均在1%的水平上顯著為正，假設(shè)H3a通過穩(wěn)健性檢驗(yàn)。受篇幅限制，此處結(jié)果不再單獨(dú)進(jìn)行報(bào)告，完整數(shù)據(jù)已留存?zhèn)渌鳌?/p>

六、研究結(jié)論與啟示

文章選取中國(guó)滬深A(yù)股2008—2021年非金融類上市企業(yè)為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了企業(yè)為技術(shù)創(chuàng)新儲(chǔ)備現(xiàn)金的決策動(dòng)機(jī)，并從預(yù)防性動(dòng)機(jī)與代理動(dòng)機(jī)的視角探討技術(shù)創(chuàng)新對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值的影響。研究結(jié)果表明，企業(yè)主要出于緩解融資約束以及應(yīng)對(duì)不確定性等預(yù)防性動(dòng)機(jī)而為創(chuàng)新儲(chǔ)備現(xiàn)金；在技術(shù)創(chuàng)新對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有的影響中，發(fā)揮主導(dǎo)性作用的是預(yù)防性動(dòng)機(jī)而非代理動(dòng)機(jī)；企業(yè)因創(chuàng)新增加的現(xiàn)金持有具有正向價(jià)值效應(yīng)，有利于提升企業(yè)價(jià)值。

基于以上研究發(fā)現(xiàn)，文章在現(xiàn)實(shí)層面有如下建議：

第一，結(jié)合創(chuàng)新需求，制定現(xiàn)金持有等財(cái)務(wù)決策。在中國(guó)大力提倡自主創(chuàng)新，鼓勵(lì)企業(yè)加大創(chuàng)新投入的背景下，上市企業(yè)應(yīng)結(jié)合創(chuàng)新需求制定科學(xué)合理的財(cái)務(wù)決策。尤其是高科技上市企業(yè)在制定現(xiàn)金持有、股利分配等財(cái)務(wù)決策時(shí)，應(yīng)充分考慮企業(yè)創(chuàng)新的資金需求，確保資金來源的穩(wěn)定性與持續(xù)性，避免高昂的調(diào)整成本，提升企業(yè)創(chuàng)新效率。

第二，拓寬融資渠道，節(jié)約現(xiàn)金管理成本與機(jī)會(huì)成本。政策制定者應(yīng)進(jìn)一步拓寬企業(yè)創(chuàng)新的融資渠道，改善外部融資環(huán)境，緩解企業(yè)創(chuàng)新所受到的外部融資約束，從而減少企業(yè)預(yù)防性現(xiàn)金持有，節(jié)約現(xiàn)金管理成本與機(jī)會(huì)成本。同時(shí)通過政府補(bǔ)貼、減稅降費(fèi)等扶持政策加大對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的扶持力度，補(bǔ)充企業(yè)創(chuàng)新資源，多管齊下助力企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，進(jìn)而提升全社會(huì)自主創(chuàng)新水平。

第三，完善治理機(jī)制，提升現(xiàn)金持有價(jià)值及資金使用效率。監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)加大對(duì)企業(yè)創(chuàng)新過程中資金使用的監(jiān)督力度，提高信息透明度，警惕兩類代理問題對(duì)企業(yè)現(xiàn)金資源的消耗與挪用；并通過完善內(nèi)外部治理機(jī)制提升企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值及資金使用效率。

后續(xù)研究工作可圍繞縱向與橫向兩個(gè)維度展開：縱向上可嘗試進(jìn)一步探討這一選題的后續(xù)環(huán)節(jié)，例如兼顧了創(chuàng)新需求的現(xiàn)金持有決策能否切實(shí)改進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效，以及如何提高現(xiàn)金資產(chǎn)在企業(yè)創(chuàng)新方面的使用效率等；橫向上可從現(xiàn)金持有決策擴(kuò)展至財(cái)務(wù)決策的其他方面，例如考察技術(shù)創(chuàng)新對(duì)企業(yè)融資決策、股利分配決策的影響等；還可進(jìn)一步向外延伸，檢驗(yàn)外部政策環(huán)境的變化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新融資決策的影響等。