客戶風險信息與供應商企業研發投入
——基于供應鏈信息溢出的視角

徐倩倩，朱淑珍

（東華大學 旭日工商管理學院，上海 200050）

一、引言

構建自主可控的供應鏈運作體系是中國“雙循環”新發展格局布局實施的核心一環。現實當中，為搭建長期有效的供應鏈合作關系，企業往往需要進行關系專用性資產投入，如研發，作為支撐[1]。較傳統的固定資產投入，關系專用性資產因具備價值性、稀缺性、不可模仿性以及無法替代性等特性[2]，使得企業在做出與之相關的投入決策或是進行戰略調整時，需要充分考慮外部關聯體系，尤其是需求方客戶釋放出的訊息信號，以期能夠最大程度上降低自身可能面臨的成本與風險。風險信息作為企業常規披露內容中與風險最為相關的表述部分，具有風險、信息雙重屬性[3]，也是外界感知、剖析企業風險狀況的重要媒介。那么，客戶企業風險信息內容的披露程度對供應商企業研發投入能否產生影響？是否存在差異化的作用后果？其中的作用路徑是什么？這些問題均有待深入考量。

目前，學術界關于企業風險信息披露以及研發投入相關的研究主要涉及以下三個方面：一是不斷推進的風險信息研究。企業的風險信息內容，早期因樣板式披露現象較為普遍，多被認為是無信息價值的[4]。近些年，國內外研究逐步證實了風險信息內容能夠通過影響市場參與者的風險感知水平進而引發一系列的經濟后果，并形成了不同的作用觀點[5-8]，但均否認了風險信息的“無用觀”[7]，明確認為企業進行風險信息有效披露是資本市場平穩運行的重要一關；二是日趨成熟的研發投入內容。其中，部分研究基于供應鏈溢出視角，證實客戶企業的一系列特征表現，的確能夠對供應商企業研發投入狀況產生影響，包括客戶企業財務風險水平[9]、金融化程度[10]、兩者間實際地理距離等[11]。另外值得一提的是，較多研究關注到了客戶集中度對供應商企業研發投入狀況的影響，但卻因研究的出發點不同，得到的結論并不一致[12-16]，卻也從側面印證了客戶對供應商企業研發投入水平影響的復雜性以及開展相關研究的必要性；三是客戶風險信息內容與供應商企業關聯行為的初探。目前僅有國外學者探討了客戶風險信息內容對供應商企業投資效率的影響[17]。國內學者基于企業其他的文本信息內容，證實了客戶企業年度報告當中釋放的語氣語調[18]、前瞻性信息披露質量[19]等，也能夠在一定程度上作用于供應商企業的現金持有水平或是投資效率等基礎性的行為決策內容。

綜上所述，現有研究仍未關注到客戶風險信息內容與供應商企業研發投入這一風險敏感性決策間的作用關系。基于此，文章以客戶企業的風險信息披露行為作為研究的出發點，沿著供應鏈這一跨企業信息傳輸渠道，以供應商企業的研發投入作為落腳點，試圖考察客戶企業風險信息披露水平對供應商企業研發投入能否產生影響？在探究其間作用機理的同時，試圖結合供應商企業自身固有的特征屬性，并考慮到客戶企業與信息披露相關聯的一系列特征要素，以期為構建良好有效的供應鏈運作體系提供借鑒與參考。故此，文章可能的貢獻主要體現在以下幾個方面：第一，基于供應鏈這一動態傳輸渠道，有效補充了企業策略行為調整的外部誘發因素，為更好理解企業的研發投入狀態提供了差異化觀察視角。第二，完成了企業風險信息內容的跨企業風險傳染后果檢驗，基于供應鏈生產網絡視角，支撐了現有多數研究得到的中國資本市場風險信息內容更多發揮的是信息屬性這一觀點，擴展了年報定性風險披露的經濟后果研究。第三，證實了客戶風險信息內容的披露程度，也可能是供應商企業行為決策的出發點，同時，研究考慮到了不同性質的供應商企業在供應鏈合作關系當中顯現的差異化的策略調整選擇，對于更好地構建、維系供應鏈合作關系提供了一定的理論啟示。

二、理論分析與研究假設

區別于企業其他的常規信息內容，風險信息因涉及“風險”二字，成為諸多企業的一大顧忌，現實當中，企業的披露意愿往往不強。一方面，風險信息內容常被外界看作是與企業相關的負面消息[20]，為維護企業現有的市場地位或者是考慮到自身未來的職業發展[21]，管理層往往傾向于對即將披露的風險信息內容進行模糊化處理；另一方面，企業在進行風險信息傳達時，需運用一定量的消極詞匯進行描述，此類詞匯易使得信息接收者產生恐慌心理[3]。因此，對比上述不良影響后果，企業寧愿減少風險信息披露也不愿承擔市場過分解讀所引發的一系列風險波動結果，循環往復，市場上風險信息“樣板式”披露現象較為普遍，外界也多認為這樣的風險信息內容是無用的[4]。但隨后，國內外一系列研究卻逐步否認了風險信息內容的“無用觀”，并且，對應著風險信息內容本質的信息屬性以及其特有的風險屬性，學術界對企業風險信息披露后果的探討，形成了不同的作用觀點：

基于風險信息內容的信息屬性，企業進行風險信息披露，能夠增加其整體的對外信息供給量，提高對企業已知信息的可理解度及其信息環境的透明度[22]。能夠對企業前一個經營年限內所發生的已知風險事件、經營波動狀況或是未來可能面對的不確定性因素起到很好的補充、鋪墊作用，滿足外部關聯體系的信息需求，降低外部信息使用者的不確定性感知程度，營造良好的信息氛圍。另外，企業積極主動的信息釋放行為也表明企業對自身所處的不確定性環境，有較為積極的應對態度以及較為充足的應對把握[6]，一定程度上能夠增強外部關聯體系對其持有的信心，形成較為積極的評價結果。

對于風險信息內容的風險屬性，首先，風險信息內容多為定性披露內容，較難實現精確量化。信息供給方給定的多為龐大的宏觀作用環境及其大概的影響范圍，信息接收方多基于自身的認知水平對其進行具體化處理，最終的判斷結果呈現較強的異質性和不確定性。其次，企業對外披露的風險信息內容能夠增加外部關聯體系的風險感知水平[23]。尤其在市場信息不對稱程度較高的狀況下，信息需求方多處于弱勢地位，企業風險信息內容能夠在一定程度上引發其恐慌心理，對未來可能面對的不確定性結果抱有消極情緒。

針對企業風險信息內容可能產生的不同的披露后果，國內外學者紛紛開展了一系列實證檢驗。對比國外學者得到的研究結論，國內學者在經過相關分析之后，多認為中國資本市場風險信息內容更多發揮的是信息屬性。現實當中，企業風險信息內容進一步披露，能夠降低企業面臨的權益資本成本[7]、降低銀行貸款利率[24]。相關研究在肯定了中國資本市場企業風險信息內容積極信息作用的同時，也為進一步規范、提高中國企業風險信息披露的內容及水平提供了一定的理論支撐。

研發投入常被看作是企業關系專用性資產的核心組成部分，對于提升整個供應鏈合作體系的運作效率，促進全產業鏈協同創新發展具有重要的戰略意義[25，26]。新制度經濟學表明，關系網絡當中，資產投入的專用性越強，投入方面臨的機會主義成本越高[27]。客戶一旦降低合作關系強度或者是自身發展遇困，對供應商企業來講，都將產生不利的影響甚至誘發較為嚴重的經營財務風險。因此，基于供應鏈這一獨特的信息傳輸渠道，檢驗客戶與風險相關的信息披露內容，對供應商企業的研發投入水平將產生何種影響，能夠為進一步驗證企業風險信息內容的披露后果，考察企業的研發投入決策，提供獨特的觀察視角。結合前述的理論分析過程，文章對客戶風險信息內容與供應商企業研發投入間的作用關系分析如下：

若客戶企業對外釋放的風險信息內容，對供應商企業而言，更多意味著的是信息屬性，此種情況下，客戶企業積極的風險披露行為，整體上能夠增加供應商企業面臨的信息環境透明度，幫助其更好地了解客戶企業以往的經營波動狀態以及未來可能遭遇的不確定性風險，降低供應商企業的風險感知水平。進一步地，能夠促使雙方建立互信互利的友好合作關系，增強供應商企業的合作信心以及合作意愿，包括增加專用性資產，如研發投入。與此同時，若客戶企業未進行有效信息披露，或者存在一定的風險藏匿意識，能夠一定程度上提升供應商企業的風險感知水平，使得其關聯性專有資產投入有所下降。

若客戶企業對外釋放的風險信息內容，對供應商企業而言，更多顯現的是風險屬性，那么現實當中，供應商企業對客戶企業對外披露的風險信息內容，多進行自我拆解、分析，風險信息當中隱含的不確定性因素能夠在供應商企業處于信息弱勢的前提下，進一步增加供應商企業的風險感知水平，觸發其自身的預警逃離機制，使得其不得不預先采取行為手段，防患于未然。此種情形下，若客戶企業披露了較多的風險信息內容，供應商企業因感知到了較高水平的風險，往往選擇降低關系網絡當中專用性資產的投入，以期有效緩解其未來可能面臨的機會主義成本。而當客戶企業未披露足量的風險信息內容時，或者較往年風險信息內容無顯著的增加、變化，反而能夠穩定供應商企業的合作情緒，在維持既有合作關系的基礎之上，甚至能夠實現促進供應商企業專用性資產的投入水平。

綜上，文章提出如下對立假設：

假設H1a：供應鏈生產網絡中，客戶企業風險信息內容對供應商企業而言，更多發揮的是信息屬性，客戶企業風險信息披露水平降低將導致供應商企業研發投入降低。

假設H1b：供應鏈生產網絡中，客戶企業風險信息內容對供應商企業而言，更多發揮的是風險屬性，客戶企業風險信息披露水平降低將導致供應商企業研發投入增加。

三、研究設計

1.樣本選擇和數據來源

文章以2008—2020年中國滬深兩市A股上市公司作為研究樣本，選取2008年作為研究的起點，是因為2008年后中國多數上市公司才開始披露其客戶企業的具體名稱。上市公司年度報告主要通過Wind進行下載，且研究采集的年度報告均為更新后的最新版本。對樣本數據依次做如下處理：首先，閱讀供應商企業的年度報告內容，剔除未完整披露前五大客戶名稱的供應商企業。之后，利用天眼查在線搜索功能，查詢企業披露的前五大客戶，是否為上市企業，保留客戶企業為上市企業的供應商數據。最后，依次剔除金融類上市公司、研究區間內發生過ST和*ST、風險信息無法度量以及主變量缺失的上市公司，得到樣本數據956個。研究涉及的其他數據均來源于CSMAR數據庫，為排除異常值的影響，研究照例對連續變量均進行了縮尾處理。

2.變量定義

（1）被解釋變量：供應商企業研發投入水平(R&D)

現有文獻多基于企業當年的研發投入金額及其不同的占比狀況來考量企業該年份的研發投入水平。例如，通過計算企業的研發投入金額占當期營業收入、期末總資產的比例，或是除以企業員工的總人數加以衡量。目前已有研究多以第一種衡量方法為主[27，28]，文章同樣以其作為被解釋變量的主要衡量方法，而將另外兩種計算方法得到的變量結果，用于后續的穩健性檢驗。此外，計算過程中涉及到的部分企業未披露其具體投入數據，文章均采用零值進行填補。

（2）核心解釋變量：客戶風險信息披露水平(RiskSimi)

文章擬通過客戶企業年度報告當中風險信息內容較前一年度的余弦相似度指數[29]，來衡量企業整體的風險信息披露水平[3]。依據相關研究，計算得到的數值越大，則表明客戶企業前后年份風險信息內容的相似度越高，即客戶企業該年度風險信息內容較前一年度無明顯變化，風險信息披露水平較低。

研究在計算得到單個客戶企業風險信息的披露水平之后，需進一步衡量供應商企業某年度面臨的客戶風險信息披露總水平。具體地，若該供應商企業此年份的前五大客戶企業當中，只有一家客戶企業為上市企業，則以該客戶企業的風險信息相似度指數，作為供應商企業面臨的客戶風險信息披露總水平；若該供應商企業此年份前五大客戶企業當中，不只包含一家上市的客戶企業，則對其面臨的多家上市客戶企業的風險指數做等權計算[18]。最終計算得到的數值越大，則表明供應商企業在該年份，關聯客戶風險信息披露的信息增量越小，信息披露的模糊程度越大，披露水平越低。

（3）控制變量

另外，文章控制了可能影響企業研發投入水平的其他特征變量，包括：企業性質(Ownership)、客戶集中度(CC)、上市年限(Firmage)、成長性(Growth)、托賓Q值(TobinQ)、負債比率(Leverage)、公司規模(Size)、市凈率(PB)、股票收益率(Return)、股票收益波動率(Volatility)以及機構投資者持股比例(Institution)。研究涉及的變量具體定義如表1所示。

表1 變量定義表

3.模型構建

為估計客戶企業風險信息披露水平對供應商企業研發投入狀況的影響結果，參照現有學者的做法，設定如下基準模型：

其中，被解釋變量R&Di，t+1為供應商企業未來一期的研發投入水平，核心解釋變量RiskSimii，t為當期客戶企業風險信息內容較上一期的相似度指數，用以衡量客戶企業風險信息內容的整體披露水平。系數α1代表客戶企業本期的風險信息披露水平對供應商企業未來一期研發投入的影響結果以及影響程度，是文章關心的作用系數。此外，文章還控制了年份和公司的固定效應。

四、實證結果分析

1.描述性統計

樣本變量描述性統計結果如表2所示，核心變量供應商企業年度研發投入水平的均值為0.029，表明2008—2020年中國上市企業研發投入的平均占比水平在文章的衡量標準下為2.9%，證實了中國大部分企業創新意識較弱，重視度較低，研發投入量占比較小的客觀事實。而2008—2020年供應商企業面臨的客戶企業風險信息披露相似度指數的平均水平為0.886，最大值顯示為1，最小值為0.454，表明中國多數企業風險信息披露的重視度不夠高，風險信息披露整體水平較低，證實了中國上市企業風險信息仍存在樣板化披露現象這一事實。

表2 樣本變量描述性統計結果

2.基本回歸結果

首先依據基準模型(1)，運用固定效應法，估計客戶年度報告當中的風險信息披露水平對供應商企業研發投入的影響結果。依據表3可見，客戶年度報告當中的風險信息內容較前一年份相似度越高，供應商企業未來一期的研發投入水平就越低，其間存在正向的作用關系，即供應商企業對客戶的風險信息內容存在正向的需求，客戶風險信息內容的正常披露能夠降低供應商企業的風險感知程度，而客戶企業減少風險信息披露、存在風險信息隱瞞行為時，則能夠觸動供應商企業的避險機制，降低其專用性資產的投入水平。上述結論驗證了文章提出的研究假設H1a，印證了企業風險信息雙重屬性當中的信息屬性，這與國內諸多研究得出的結論是一致的。

3.異質效應考量

（1）基于供應商企業的產權性質

客戶企業風險信息的披露水平，對不同產權性質的供應商企業，其研發投入的影響程度存在一定的差異。首先，基于中國現有的經濟體制背景，較非國有企業而言，國有企業往往能夠獲取更為豐富的發展資源、面臨更低的政策不確定性以及經營風險[30]，使得國有企業相較于非國有企業，處于相當的優勢地位，在感知到了一定的風險之后，具備意識與實力，及時進行戰略內容調整。表3的后兩列展示了基于供應商企業產權性質的分組討論結果，明確了客戶企業的風險信息內容對供應商企業研發投入的正向影響，只存在于國有性質的供應商企業當中。確認了在供應鏈體系當中，國有的供應商企業，往往更能夠有效地識別客戶企業對外披露的風險信息內容，具備更強的信息偵查力以及風險應對能力。因此，當客戶企業降低風險信息的披露水平時，國有的供應商企業能夠及時意識到客戶企業的風險隱藏行為，通過降低專用性資產的投入水平，進行“反擊”，及時抽離，做到防患于未然。

表3 客戶企業風險信息披露與供應商企業研發投入

（2）基于供應商企業的議價能力

供應鏈體系當中，不同的供應商企業其議價能力往往有所不同，風險應對能力也有所差異。一般認為，議價能力更高的供應商企業，其風險應對能力也就更強，對客戶企業的依賴程度更低，不必依靠過多的專用性資產投入來維持既定的合作關系，以獲取客戶企業的青睞，而在面對客戶的風險隱藏行為時，也能夠及時的調整，避免風險擴散。借鑒已有研究，文章主要通過供應商企業資產規模的大小及其客戶集中度兩個指標來衡量供應商企業的議價能力高低[31]。此處認為，若供應商企業自身的資產規模較大，則意味著企業的現金流能力、經營管理能力、風險應對能力均強于一般的企業，更能夠承受、化解供應鏈當中的風險，即具備更強的議價能力；同理，文章認為，供應商企業客戶集中度越低時，其議價能力也就越高。結合表4得到的分組討論結果，證實了只有在資產規模更大，客戶集中度更低的供應商企業樣本中，風險信息內容的信息屬性才能夠展現，客戶企業的低風險披露水平才能夠對供應商企業研發投入水平產生消極的作用影響。

表4 供應商企業議價能力的異質性估計結果

4.內生性討論與穩健性檢驗

為了確保核心估計結果的一致性，文章開展了內生性討論和穩定性檢驗。首先，在內生性問題的處理上，文章參考底璐璐等(2020)[18]學者的做法，選取同年度同行業以及同年度同省份客戶企業年度報告風險信息內容披露(Indus_RiskSimi)的平均水平，作為解釋變量客戶企業年度報告風險信息披露水平的工具變量，進行估計檢驗。結果顯示，工具變量有效滿足相關性和外生性要求，且文章的主研究結論仍然成立，客戶企業風險信息披露度越低，供應商企業未來一期的研發投入水平越低。其次，在穩定性檢驗方面，文章依次更換了核心解釋變量、被解釋變量的衡量方法。另外，研究剔除了未披露研發投入金額采用零值進行填補的樣本變量，得到結果的顯著性與作用程度雖有差異，但作用方向始終保持一致。

五、進一步分析

基于前文的理論分析，文章認為客戶企業在進行風險信息披露的過程中，若存在風險模糊披露行為，一定程度上將通過增加供應鏈合作雙方間的信息不對稱程度，進而提升供應商企業的風險感知水平致使其研發投入有所下降。接下來，文章將結合客戶企業整體的信息披露環境透明度及其內在的信息披露驅動力來驗證這一作用觀點。通過對比供應商企業在面對客戶企業差異化的信息披露環境以及信息披露驅動力時，呈現出的不同的風險感知結果，來證實客戶企業的風險信息披露內容，是通過滿足供應商企業信息需求，降低供應商企業風險感知水平，進而影響其合作資產的投入。

1.整體信息環境透明度

首先，企業的盈余管理程度常被看作是衡量其整體信息披露水平的綜合變量[32]。若企業存在較為明顯的盈余管理行為，則意味著企業整體的信息披露水平較低、信息透明度較差，對外信息披露意識較弱、信息操縱意識強。此情形下，供應商企業風險感知結果較為明顯，若客戶企業能夠及時有效的進行風險信息披露，則能夠在很大程度上緩解供應商企業的外部信息需求。相反，若供應商企業存在風險隱藏行為，則會“火上澆油”，觸發供應商企業的風險逃離機制。表5的2、3兩列展示了分組檢驗的數理結果，結果顯示客戶企業盈余管理程度高的組別，其風險信息披露前后年份的相似度越大，供應商企業的研發投入水平越低，對比盈余管理程度低的組別，核心變量間并不存在顯著的作用關系。

2.內在信息披露驅動力

依據“檸檬市場”假設，企業面臨融資約束時，常通過提高其信息環境透明度，試圖向市場釋放更為積極的訊息信號[33]，在降低管理層機會主義行為的同時，能夠迎合相關部門的監管要求，營造積極良好的聲譽形象。據此可以認為，融資約束程度較高的企業其信息披露質量更高，信息環境更為優良[34，35]，具有更低的風險隱藏意識以及更強的信息披露驅動力，此情形下，供應商的信息需求往往相對較低，即使客戶風險信息的披露水平有所降低，也不會對供應商企業的研發投入產生顯著影響。表5后兩列的分組結果證實了，融資約束程度更高的組別，供應商企業在面對客戶企業風險信息模版化披露的行為時，其專用性資產的投入水平，并沒有發生顯著變化。而對于信息披露質量更低的低融資約束組，客戶企業風險信息模糊化披露卻真真切切的引發了供應商企業的回避行為，降低了研發金額的投入水平。

表5 客戶企業盈余管理程度和融資約束程度的異質性估計結果

六、研究結論及政策建議

1.主要研究結論

文章選取2008—2020年中國滬深兩市上市公司作為研究樣本，采用固定效應模型、文本分析等方法實證考察了跨企業關系情形下，客戶風險信息披露行為對供應商企業研發投入的影響結果。獲得的主要結論為：第一，整體來講，供應商企業在進行以研發投入為代表的關系專用性資產投入時，除考慮到客戶企業常規的經營特征表現，還會考量其風險信息的披露水平，具體表現為，客戶企業風險信息披露水平越低，合作雙方間信息不對稱程度越高，供應商企業風險感知結果越為顯著，專用性資產投入水平越低；第二，基于供應鏈傳輸視角，進一步確認了年報當中的風險信息內容具有正向的市場回報，能夠通過向市場關聯方體系釋放積極的訊息信號，降低對方風險感知水平，促進合作關系體系的建立與穩定，支持了風險信息內容的信息屬性；第三，客戶企業風險信息內容對供應商企業的研發投入水平存在異質性作用結果，面對客戶企業的風險模糊披露行為，國有性質、議價能力更強的供應商企業，更能夠進行專用性資產調整；第四，供應商企業對客戶企業的風險信息需求程度，往往受客戶企業整體信息環境透明度以及外部關聯性驅動因素影響。

2.相關政策建議

文章的研究結論具有一定的實踐啟示：

（1）建立雙循環發展新格局下高質量的創新決策機制

當前，中國科技創新勢頭正強，部分前沿領域較發達國家已邁入并跑、領跑階段，實力水平正從量的積累逐步邁向質的飛躍、從點的突破逐步邁向面的推進。但中國目前正經歷百年未有之大變局，創新作為接下來中國“雙循環”戰略體系布局的核心驅動力，仍需持續發力，不斷推進，未來仍任重而道遠。企業在進行與創新相關的戰略決策時，應避免盲目跟風，將決策的主動權牢牢掌握在自己的手中，在充分考察外部關聯體系顯性經營特征的基礎上，建立多方位預警機制，將風險信息內容等更具操縱空間的企業行為信號，納入預警體系，及時調整，最大程度降低因專用資產投入帶來的成本風險。

（2）構建自主可控的供應鏈合作體系

全球疫情多發，經濟發展受阻，單邊主義、不正當競爭時有顯現，給全球產業鏈供應鏈體系帶來了嚴重的挑戰。基于上述不確定性風險因素，企業應當積極演化、統籌推進，補齊短板、鍛造長板。當中，供應商企業在防止客戶經營行為外溢風險的同時，應降低自身對單個客戶的依賴程度，努力構建權利對等、利益共享的互利互惠關系，實現合作共贏，共同抵御不確定性風險。

（3）加強風險信息監管水平

監管部門對企業信息發布的管理機制應當在傳統以數字信息為主的考察觀念下，考量更具操作性的文本信息內容，重視企業風險信息內容。避免風險信息披露淪為管理層以及大股東謀取私利的工具，繼續完善事前非財務信息披露制度的相關規范以及事后相應的懲罰機制，打造公平有效的信息監察體系。