管理層能力和企業金融化

豐瓊英

摘要：隨著我國實體經濟盈利水平的收窄及人口紅利的下降，部分企業走上結構化轉型升級的道路，也有不少企業為獲取短期收益，加大對金融領域的投資。文章選取我國A股上市公司2010～2019年年度數據，從企業內部管理層視角出發，探究管理層能力對企業金融化的影響，并探究管理層能力影響企業金融化的中介路徑。結果表明：管理層能力能顯著抑制企業金融化水平，本研究為我國經濟高質量發展提供了政策建議。

關鍵詞：管理層能力;企業金融化;影響

一、引言

隨著我國金融產品的不斷發展創新，企業從原有的單一實體投資向多元化的實體投資與金融投資轉變，實體企業通過投資金融產品以擴大企業盈利能力的現象早在20世紀70年代在美國為代表的西方國家出現，金融產品占國內生產總值的比值不斷上升，形成了以金融業為主要經濟增長點。然而越來越多的企業參與金融化的現象引起了政府和社會的高度關注。李克強總理在2017年政府工作報告中指出，實體經濟從來都是我國經濟發展的根基，黨的十九大報告中指出要持續增強金融服務實體經濟能力。管理層作為企業投資決策的重要決策者，在投資項目的甄選和執行上發揮著極其重要的作用（Hambrick，2007）。正因為此，本文從管理層能力的視角對企業金融投資進行探討，具體討論：管理層能力是否會影響企業金融化，以及管理層能力通過什么路徑影響企業金融化？

二、理論分析與研究假說

本文根據不同的理論進行分析，探究管理層能力的提高如何影響企業金融化水平。管理層能力是管理層根據多年自身所積累的知識、經歷、資源，結合企業現有的各項資源進行整合，從而為企業帶來經濟效益的能力。管理層的能力越強，對企業業績的提升效果越顯著。在企業經營過程中，管理層通過自身的聰明才智和經驗積極應對各種投資活動，避免高風險投資給企業造成困境，管理層能力的關鍵性尤為凸顯。根據管理學的相關理論，管理層的能力越突出，其對風險的掌控能力、資源的配置能力及投資機會的挖掘能力和發現能力、學習能力也相應更強，因此其更愿意投入資金到金融市場，獲得更高的收益。

理由如下：第一，管理層的能力越強，其對風險的承受能力越強，金融投資具有風險高，收益高的特點，通過投資高風險的金融產品可以獲取巨額的收益，從而為企業帶來較高的回報。管理層的能力越高，其應對風險及掌控風險的能力更強，能夠以更加理性冷靜的態度處理金融風險投資。風險承受能力較高的管理層在企業經營活動中，通過識別瞬間萬變的金融市場上的投資機會，加大對金融活動的投資力度，提升企業的獲利能力，從而為企業長期發展提供更多的資金保障。

第二，管理層的能力越強，其資源配置能力的能力也越強，王紅建等研究表明，企業金融化雖然并沒有提高當期生產效率水平，但可以明顯改善下期經營收益狀況。宋軍等認為，金融投資與企業收益率呈U形關系，高收益和低收益企業都持有較高比例的金融資產。劉貫春研究表明，金融化會顯著擠出企業當期對研發投入的資金，但會顯著推動下期企業在研發投入的資金。管理層的能力越強，其對資源配置的有效程度也相對更高，管理層通過將資金進行多元化配置，有效整合企業在實體投資和金融投資的資源，并利用管理層自身的人脈資源和關系網，能夠較好地保障實體活動和金融活動中的資金穩定，從而可以更好地投資金融產品，提高企業的獲利能力。

第三，管理層的能力越強，其投資機會的挖掘能力以及發現能力更突出。對于管理層來說，如何利用有限的資源為股東創造出最大的收益，是對其能力的重大考驗。能力越強的管理層，通過設計良好的機制挖掘出金融市場中存在的投資機會，積極參與金融投資，并在投資活動中加強風險管控，促進企業的發展壯大。

第四，管理層的能力越強，其學習能力也更加優秀，管理層在企業經營中通過汲取優秀企業的成功經驗，突破現有機制的重重阻礙，打破常規，積極為金融投資創造條件。金融投資具有高收益吸引了大量的投資者前仆后繼，如何在投資過程中管控好風險顯得尤為重要，管理層的能力越強，越會重視向優秀管理人員學習，加強對金融投資的風險管控。

因此，基于以上理由，可以認為管理層能力越強，企業金融化程度越高。

假說：管理層能力會顯著促進企業金融化程度。

三、研究設計

（一）樣本選擇和數據來源

本文通過選取我國A股上市公司2010～2019年的數據作為研究樣本，并對樣本做以下處理：（1）剔除了ST的樣本數據;（2）剔除了金融業的樣本數據;（3）剔除了異常值的樣本數據。共獲得16180個觀測值。數據主要來源于WIND和CSMAR數據庫。

（二）變量定義

1. 解釋變量：管理層能力

管理層能力體現了管理層對日常事務的認知與處理水平。本研究參考Demerjian et al.（2012）、姚立杰&周穎（2018）使用的數據包絡分析法（DEA）和Tobit兩階段測算方法，分行業、分年度測算企業的產出與投入比，并對經標準化處理的效率θ用Tobit回歸測算殘差，將殘差作為進行四分位數的劃分，如此得到本文的核心解釋變量Ma，以表征企業的管理層能力。經營效率θ主要歸因于企業自身和管理層因素兩個方面，Tobit截斷回歸旨在消除前者的不利影響。

Maxθ=（1）

式中，θ為效率值;Sales為主營業務收入;COGS為主營業務成本;SG&A為銷售、管理費用之和;PPE為固定資產凈值;Intangible為無形資產凈值;Goodwill為商譽;R&D為研發投入。

θ=α0+α1SIZE+α2MS+α3FCF+α4AGE+α5FC+INDUSTRY+YEAR+ε（2）

式中，SIZE為企業規模（總資產自然對數）;MS為市場份額（營業收入/行業營收）;FCF為公司自由現金流（正數取1，否則為0）;AGE為企業年齡（自然對數）; FC為海外收入（正數取1，否則為0）;INDUSTRY、YEAR依次為行業、年度虛擬變量。

2. 被解釋變量：企業金融化

借鑒彭俞超等處理方式，本文將非金融企業持有的金融資產（包括貨幣資金、應收利息、應收股息、交易性、衍生性、買入返售、可供出售金融資產，持有至到期投資，長期股權投資和投資性房地產）與總資產的比值記作企業金融化指標（Fin）。

3. 控制變量

（三）模型設定

在前文理論分析、研究假設和變量設計的基礎上，本文參考何威風等（2016）的方法，構建如下公式（3）用來驗證假說1，以檢驗管理層能力對企業金融化的影響：

Fini，t=β1+β2Mai，t+∑γkControli，t+∑Year+∑Ind+εi，t（3）

四、實證分析結果

（一）描述性統計

表2中報告了主要變量的描述性統計的結果，全樣本量為16180個，其中企業金融化的均值為0.058，最小值為0.00，最大值為0.482，中位數為0.027，通過對比均值和中位數，說明雖然我國上市公司金融化程度并不高，從標準差進行判斷，可以看出不同企業間之間的金融化程度差異較大。管理層能力介于1～4之間，最小值為1，最大值為4，平均值為2.471，中位數為2，這說明我國上市公司管理層能力相對偏低。

（二）相關性分析

表3對本文主要變量進行了相關性分析，除極少數在0.5以外，大部分變量都在0.1以內，說明各變量之間基本不存在共線性問題。其中Ma和Fin的相關系數為負，且在5%水平上顯著，系數為-0.034，初步驗證了假說1b，即管理層能力與企業金融化負相關。

（三）回歸分析

管理層能力與企業金融化。表4中管理能力（Ma）和企業金融化（Fin）呈負相關關系，系數為-0.037，且在1%水平上顯著。表明管理層能力的提升能顯著抑制企業金融化程度，驗證了假說1b。原因可能是企業進行金融投資風險較大，而能力越突出的管理層，越能憑借其自身能力在其熟悉的主業領域中獲得報酬，而不愿意在金融風險投資中冒險?？刂谱兞恐校髽I規模與金融化呈負相關關系，且在1%水平上顯著，這說明企業規模越大，金融化程度越低。

五、結論和啟示

本文以2010～2019年我國非金融上市公司作為研究樣本，探究了管理層能力與企業金融化之間的關系，實證結果表明，管理層能力的提高能有效抑制企業金融化。在我國經濟結構供給側結構性改革的大背景下，管理層作為企業投資經營決策的掌舵者，其能力水平的高低對企業的生存發展起到至關重要的作用。本文揭示了管理層能力對企業金融化的影響機理，因此企業應加強對管理層能力的重視程度。管理層的能力越突出，其在企業經營投資決策中發揮的效用越顯著，企業在聘用管理人員時應通過公開、公平、公正的方式，積極為高能力的管理層創造有利的投資機會，促使其發揮能力特長，通過組建高效的管理團隊提高企業的效率，優化資源的配置，促進企業的可持續發展。

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（作者單位：澳門城市大學金融學院;廣東石油化工學院經濟管理學院）