基于自由現金流模型對光伏企業的價值評估

袁楊陽 許延明

摘要：上市公司的價值評估對于提高投資者信心、促進上市公司及股票市場的穩定運行越來越重要，而以自由現金流為基礎的 FCFF模型則是最具操作性且應用最廣泛的一種評價方法。文章以L股份有限公司2015～2021年度財務數據為基礎，采用兩階段FCFF模型，對L股份有限公司未來七年的自由現金流進行了預測，并對其股價、公司價值進行了評估。FCFF模型適合于光伏公司，L股份有限公司股票價格比其真實值低，因此有較大的投資價值。

關鍵詞：FCFF 模型；價值評估；自由現金流；光伏企業

一、引言

隨著我國經濟的快速發展，國家對于電力的需求日益增加。然而，隨著石油等非再生資源的日益枯竭，自然環境日益惡化，各國都在尋找其他可利用的能源來維持生態平衡。光伏產業作為全球發展最快的新興產業之一，在全球范圍內具有舉足輕重的地位，因此，世界各國都紛紛出臺了相關的產業扶持政策。中國光伏產業協會發布的最新數據顯示，新型單晶太陽能電池的平均轉化效率為23.9%，并且同期的光伏發電量提升了21%。2022年，隨著我國光伏電站裝機量的不斷增加，可以預見，光伏產業將仍然會維持快速發展的狀態。

光伏產業作為我國重點支持的新興產業之一，該產業里的企業都有一個相似的問題就是初期投入的資金巨大，但是短期以及長期的收益卻都得不到很好的保證。所以對我國光伏企業進行企業價值評估，有利于維護股票市場的穩定和減少投資者投資風險。由于FCFF模型是一種基于自由現金流的評估模型，所以通過這種模型對企業價值評估，關鍵是在于根據目標企業的歷史財務數據對企業未來自由現金流量進行的預測，這樣就在一定程度上減少了評估的主觀性，使得評估結果更具有說服力，進而為企業的管理人員和潛在的投資者提供更好的決策依據。

二、企業估值模型介紹

FCFF模型是一種基于自由現金流的評估模型，該模型是通過將未來的自由現金流根據合適的折現率進行折現，然后將折現結果進行累加進而得出目標企業的估值結果。由于目標企業的情況不一樣，為了使得評估結果更具有說服力，本文將FCFF 模型分為單階段、兩階段以及三階段。大部分公司的發展模式都是經過一段快速發展，再逐漸步入平穩發展階段。而 L股份有限公司所處的光伏產業，有著巨大的發展潛力，本身就擁有大量的自主知識產權，以及國家政策的扶持，在國內擁有廣大的市場，預計L股份有限公司在未來的七年內仍然會保持快速增長，七年后進入平穩發展階段。本文考慮到L股份有限公司的特點，選擇兩階段FCFF模型，將兩個階段的價值加起來就是L股份有限公司的評估價值。

兩階段的基本評估模型如下：

其中，P為公司價值，WACC 為加權資本成本，g為永續增長率，FCFFt為第t年的預測自由現金流，觀測期為n年，在第n+1年進入平穩發展。

三、案例分析——以L股份有限公司為例

（一）公司簡介

L股份有限公司于 2001年成立，并于2013年5月在上海證交所掛牌。公司主要從事生產和銷售半導體材料、太陽能電池及組件，以及半導體設備的研發業務。L股份有限公司在中國、泰國、新加坡等國家開設多個生產制造工廠，在美國、韓國、英國等多個國家設有分公司，業務遍及全球百余個地區。

（二）企業價值評估

1. 自由現金流預測

選擇2015～2021年L股份有限公司的年度報告以及其他相關財務資料進行研究，運用模型擬合法來確定L股份有限公司的營業收入這項參數，運用比例分析法來確定其他各項參數，同時編制L股份有限公司2022～2028年度的自由現金流量表。

（1）營業收入。 由L股份有限公司的年報數據計算得知，L股份有限公司在2015～2021年的營業收入增長率分別為 32.58％、59.47％、61.42％、94.67％、40.88％、35.41％、48.59％，營業收入的增長趨勢與L股份有限公司總資產的變化趨勢一致。通過調查研究發現，在2015～2018年期間，L股份有限公司的營收出現了爆炸式的增加，原因有三點：第一，國家提出了光伏“領跑者”項目，目的在于分布式驅動產能提升，受此政策影響，下游投資商對單晶組件的需求猛增；第二，上游單晶硅的產量決定了單晶組件的供給，而 L股份有限公司作為上游光伏產業的龍頭企業則更具談價的能力；第三，生產單晶硅片對生產設備和所需的人力都有很高的要求，新公司在短時間內很難打破產業壁壘。所以在這一期間，單晶硅價格和產量都有上升的趨勢，給L股份有限公司帶來了很大的收益。2019年之后，公司營收增長明顯放緩，并且趨于平穩，這主要是由于L股份有限公司業績基數的增加以及出現了單晶多晶組件供過于求的情況，市場競爭愈發激烈，導致產品的價格下降。但2021年之后，L股份有限公司已經從單一的硅片驅動營收的傳統經營模式中走出，通過增加組件業務，使得公司的利潤有了顯著提高。可以預料，L股份有限公司在接下來的一段時間內，將會有一個快速的發展。

本次采用 Excel的趨勢分析功能，擬合了L股份有限公司的經營收益走勢。擬合曲線采用多項式曲線，即：橫坐標表示年，作為自變量，以2015年為首年；縱坐標表示營業收入，作為因變量，營業收入的單位是人民幣億元。在擬合曲線中，R2表示擬合程度，R2越接近0表示擬合程度越小，越接近1表示擬合程度越高，擬合曲線越能反映真實情況。L股份有限公司的營業收入趨勢，如圖1所示。

從圖1中可以看出，R2為 0.9957，與1非常接近，代表擬合程度很高，得到的擬合公式為：

Y=0.415x3+1.1674x2+11.326x+7.6887

通過上述公式對L股份有限公司未來的營業收入進行預測，得出2022～2028年的營業收入，如表1所示。

預計2028年以后，將有大量的新公司涌入到光伏市場，進而使得光伏市場的競爭愈發激烈，L股份有限公司將會處于平穩增長的永續期。根據我國光伏產業發展的規律，以及中國GDP的發展規律，L股份有限公司在2028年之后的營業增長率g為4%。

（2）營業成本。L股份有限公司在2015～2021年期間的營業成本，有小幅度波動上升趨勢，營業成本占營業收入比例整體保持在78.54%上下，所以取均值78.54%作為未來營業收入占比。

（3）營業稅金及附加。在2015～2021年期間，L股份有限公司的稅金及附加占其營業收入的比例大部分保持在0.38%上下，對于L股份有限公司的稅金及附加指的就是一些消費稅、城建稅等，國家的一些宏觀調控會直接影響這些稅的稅率大小，所以本文預測未來的營業稅金及附加占比為0.38%。

（4）銷售費用、管理費用以及研發費用。這三個指標會因公司內部、外部環境、顧客忠誠度等因素而變動，采用均值可以很好反映上升趨勢，以L股份有限公司以往的年報數據為基準，將未來的銷售費用、管理費用以及研發費用占比，分別預測為3.12%、4.11%、0.88%。

（5）所得稅費用。從L股份有限公司的數據可以看出，企業所得稅費用維持在1.48%上下，因此，此次預測未來所得稅費用占比為1.48%。

（6）折舊與攤銷。根據L股份有限公司年報數據計算可知，折舊與攤銷金額占營業收入比例平緩增長，整體波動浮動不大，基本保持在5.04%上下。 這與新工廠的建設以及新設備的購買等相關，所以預測L股份有限公司未來折舊與攤銷占比為5.04%。

（7）資本性支出增加值。L股份有限公司的資本性支出，主要是購買了固定資產、無形資產和其他長期資產，從公司年報對應的數據計算得出，2015～2021年期間L股份有限公司的資本性支出占營業收入的比例均值為15%，根據平均比例預測L股份有限公司2022～2028年的資本性支出，然后根據資本性支出現金流算出每一年的資本性支出的增加值。

（8）營運性資本增加值。通過分析L股份有限公司2015～2021年的流動資產和流動負債發現，兩項數據的變動幅度較小，所以分別計算出兩者占營業收入的平均占比，來預測公司2022～2028年的營運資本以及每一年的營運資本增加值。

根據上述參數，可以得出 L股份有限公司2022～2028年度的自由現金流量表，如表2所示。

2. 股東權益資本成本的確定

運用資本資產定價模型（CAPM）計算并確定有關的參數：

Re＝Rf＋β（Rm－Rf）

（1）無風險報酬率Rf。由于國債到期后不能兌現的概率幾乎為0，所以一般將國債收益率看作無風險報酬率，從國泰安數據庫查詢可知，七年期的國債利率為3.12%，本文將七年期國債利率3.12%作為無風險收益率。

（2）系統風險系數β。在國泰安數據庫中查到，L股份有限公司在2021年的β值，并且進行全面分析，得出該指標的取值為1.1。

（3）市場收益率Rm。因國內股市經常處于不穩定的狀態，選取并計算了國泰安數據庫2012～2021年滬深證指數平均收益率作為市場收益率即6.68%。

把數據帶入資本資產定價模型，得到了如下的權益資本成本：

Re=Rf+β（Rm-Rf）=3.12%+1.1×（6.68%-3.12%）≈7.04%

3. 折現率的確定

通過加權平均資本成本模型（WACC）確定折現率。計算公式是：

WACC=E／（D+E）×Re+D／（D+E）×Rd×（1-T）

其中，E／（D+E）是股權比例，D／（D+E）是債務比例，Re是權益資本成本， Rd是債務資本成本，T是所得稅率。按照財政部最新的所得稅規定，光伏公司是一家具有15%的稅收優惠政策的公司，所以L股份有限公司的所得稅率是15%。

（1）債務資本成本Rd的估算。從L股份有限公司2015～2021年度的年報中可以看出，公司的債務資本成本是由銀行借款利息產生的，通過銀行的貸款利率可以看出，一年期短期貸款利率為4.24%，1～5年和5年期以上的長期貸款利率均值為4.76%，從 L股份有限公司的貸款資料中可以看出，公司短期貸款和長期貸款平均金額占比是4：6，按照這個比率，可以得到Rd=40%×4.24%+60%×4.76%=4.84%，最后算出了債務資本成本Rd為4.84%。

（2）權益比例與債務比例的估算。通過對2015～2021年度財務報告的相應數據進行計算，得出了權益比例和債務比例的平均值，其中，L股份有限公司擁有50.12%的權益資本，49.88%的債務資本。計算可得：

WACC＝50.12％×7.04％+49.88％×4.84％×（1-15%）＝5.55％

L股份有限公司企業價值評估結果：

4. 評估結果分析

通過查詢可知，L股份有限公司2021年的12月31日的總股本為37.61億股，由此計算出其每股內在價值=4605.72÷37.61≈122.46元/股。在東方財富網查到L股份有限公司的最終收盤價格為117元/股，兩者相差4.45%。在對企業進行價值評估時，一般認為誤差在15%以內都屬于正常的偏差范圍，所以評估所得的結果具有一定的參考價值，采用FCFF模型對L股份有限公司進行價值評估有一定的合理性。另一方面，目前市場上L股份有限公司的股價偏低，值得投資者去投資。

5. 市盈率同產業對比

由于各產業有不同特點，對企業進行價值評估時，一般采用相對估值法，這種方法就是通過一些指標比如市盈率、市凈率等，將目標公司與相似公司及其所在產業進行關聯，同時讓其橫向比較。目前，我國光伏產業的平均市盈率是78.2，L股份有限公司是產業中的佼佼者，但是其市盈率僅為53.02，僅為平均數的67.15%。通過比較市盈率看出， L股份有限公司在未來發展中有很大上升空間，而它的公司價值并沒有被市場充分認識。

四、研究結論

運用FCFF模型對 L股份有限公司進行了評估，根據最終所得的評估價值結果來看，FCFF模型對我國的光伏發電公司是適用的，但是其預測的結果還是有一定的偏差。經分析， L股份有限公司的評估價格與市價有不同之處，其原因有以下方面。

（一）從股票市場的視角

到目前為止，國內的 A股市場還不是很健全，股價很容易受到國家政策、社會輿論等因素的影響，表現為“虛假繁榮”，這與真實的價值并不相符。當前股票市場投資者的投資心態不夠理性，有很強的跟風現象，股票市場的波動性很強，很容易出現暴漲、崩盤等現象。

（二）從產業本身的視角

近些年由于硅片成本的不斷下跌，使得光伏的發電效率和經濟效益都得到極大提升，光伏產業有著廣闊的發展前景，但是光伏能源有一個很關鍵的問題，就是它的轉化效率不高，比不過其他的常規能源的轉化率，所以沒有得到廣泛使用。因此，光伏產業還需要國家大量的資金支持。再加上近年來世界經濟發展緩慢，使得傳統能源的價格出現了下跌趨勢。而光伏產業剛經歷產業的低迷階段，正處在產業恢復過程中，光伏企業獲利能力不強，所以股價偏低。

（三）從選擇模型的視角

所選擇的FCFF模型是根據公司的歷史財務資料和公司的發展前景來對公司進行評估的。根據 L股份有限公司的特征，采用FCFF模型能夠評估出其真實價值。然而，由于FCFF模型具有一定的局限性，與現實股市的外在環境存有一定差距，而且股市本身也是具有不穩定性，因而會產生一定偏差。

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（作者單位：佳木斯大學。許延明為通信作者）