控股股東股權質押、機構投資者持股與真實盈余管理

張宏霞（副教授）楊婷（大連大學經濟管理學院 遼寧大連 116622）

一、引言

根據Resset數據庫統計，截至2018年機構投資者在我國A股市場非金融業上市公司中的平均持股比例達42.39%，而這一數據在2001年僅為13.73%，可見機構投資者在公司治理中發揮的作用愈加顯著。這是因為機構投資者能夠做出相對專業的投資決策，可以加強股東之間的制衡關系，更好地保障投資者的知情權，使股權質押行為在內、外部投資者的監督下運行，從而減少控股股東的機會主義行為，有利于上市公司的長遠發展。尹洪英（2021）研究發現，機構投資者實地調研越多、程度越深，上市公司進行的隱蔽真實盈余管理行為就越少。

股東的股權質押行為一直是理論界和實務界關注的焦點。《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法（2018年修訂）》為何要對股權質押各項細節進行嚴格限定？雖然股權質押因其門檻低、速度快成為股東進行資金融通的主要方式，但也蘊藏著很多不可避免的風險。比如，股權質押后外部投資者撤資、拋售股票造成股價下跌的市場風險；控股股東進行股權質押僅為滿足個人需求，對公司整體發展造成沖擊的道德風險；若股東不能按照協議回購己質押股票，將面臨股票被凍結、控制權轉移的風險；由于我國對投資者權益保護的相關法律制度不完善、與市場發展進程不匹配造成的法律風險等（李旎、鄭國堅，2015）。相較于上述風險帶來的成本和壓力，股東在股權質押后更傾向于通過與管理層串通進行盈余管理，在資本市場上釋放出積極信號，或出于其他私人目的向管理層施壓進行盈余管理。

本文以2015—2020年我國滬深A股上市公司為研究樣本，通過實證分析分別驗證了控股股東股權質押、機構投資者持股與真實盈余管理之間的關系。研究發現控股股東股權質押與真實盈余管理正相關，機構投資者持股與真實盈余管理負相關；根據產權性質不同，以上結論在非國企中更加顯著；根據長期持有型機構投資者的異質性，相較于券商（Broker）和社保基金（SSF），基金（Fund）和QFII對真實盈余管理的影響更加顯著。

二、文獻回顧

對于上市公司外部的投資者、債權人等利益相關者，了解上市公司最重要的指標之一就是盈余狀況，同時盈余質量也是監管機構的關注重點。

（一）控股股東股權質押與真實盈余管理

在日常經營過程中，質押之前上市公司本就存在一定程度的真實盈余管理，股權質押后真實盈余管理的水平將進一步增加，在公司發生虧損時，股東通過盈余管理進行扭虧為盈的現象更加普遍（蔡春，2011）。劉艷霞（2021）研究發現，隨著質押比例的增加，股東更有動機通過各種方式進行資本運作，雖然短期內可抬升股價，但長期來看風險仍然存在。股權質押后，控股股東可能會進行盈余調整，各種修飾美化報表的行為使得信息不對稱更加嚴重，進而將導致更大的代理問題。孫曉燕（2021）對股權質押、員工持股計劃與股東自利行為進行研究后發現，質押后股東自利行為動機增強，越有可能實施員工持股計劃進行盈余管理。股東進行股權質押時會更加重視市值管理，并購業績承諾相應增多，承諾期較長，在質押后會通過盈余管理實現業績承諾、防止股價下跌。郝項超（2009）研究了股東股權質押對侵占效應和激勵效應的影響，發現產權性質不同，兩種效應的影響也不同，非國有企業不僅強化了侵占效應，而且弱化了激勵效應，而國有企業僅強化了股東的侵占效應。

（二）機構投資者持股與真實盈余管理

Brickley等（1988）較早關注機構投資者的異質性并提出對機構投資者進行分類，分為壓力抵制型和壓力敏感型。比如基金、QFII、券商、社保基金是壓力抵制型機構投資者，在面對被投資公司股東或管理層施加的壓力時能夠實施更堅定的對抗。Andrei，D.等（2014）認為機構投資者分為長期持有、短期持有兩類，持股時間長、持股比例高的機構投資者才會掌握更多的信息、擁有更多能力、有更強的動機去實施監督和參與公司治理。尹洪英（2021）研究發現機構投資者實地調研越多、程度越深，上市公司進行隱蔽的真實盈余管理行為就越少，類似的經驗案例都為“有效監督”觀點提供了實證證據。王曉艷（2020）從公司治理角度出發，對創業板上市公司進行研究，發現機構投資者持股可以通過促進創新投入進而改善企業績效，進一步研究發現，與交易型機構投資者不同，穩定型機構投資者更愿意參與公司治理，對上市公司盈余管理行為的影響更顯著。

三、理論分析與研究假設

委托代理理論考慮了在信息不對稱和利益沖突的催化下，企業所有者和經營者之間兩權分離的矛盾沖突。在我國上市公司中，隨著股東股權集中度的提高，大股東與中小股東雙方利益沖突加大，委托代理問題也比較嚴重。在權衡監督收益和成本后，中小股東往往只能委托更有權利、更有話語權的大股東進行公司日常治理，在控股股東的控制權和現金權分離的情況下，徇私舞弊的空間和動機進一步加大，控股股東很可能與管理層聯合形成新的聯盟，做出的經濟決策和發展規劃也以新聯盟的利益為主，為了隱藏自利的真實動機，他們往往會進行正向盈余管理；在一些大股東兼任管理層的企業中，當大股東進行股權質押后，如果將融得的資金用于風險較高的項目，為了穩定公司股價，增強外界對公司的信心，營造良好的公司形象，往往會進行正向的盈余管理。基于此，本文提出如下假設：

H1：控股股東股權質押比例越高，正向真實盈余管理水平越高。

投資者當中有一部分特殊的群體是機構投資者，其往往擁有大量具備專業技術和知識的人才、掌握系統科學的分析方法、有雄厚的資金實力和風險分散能力。考慮機構投資者異質性后發現，長期持有型機構投資者不以短期套利為目的，追求長期持有的收益，更加關注公司的未來發展和升值。在規模效應下的交易和監督成本相較于個人投資者來說不是很大，有更大動機也有能力參與公司制度的維護、出席股東大會、參與各項經濟行為的決策，在一定程度上可以與公司內部控股股東形成制衡，愿意從公司內部改善經營管理、完善制度流程、識別并抑制被投資公司的自利行為，信息不對稱問題對其的影響不是特別大。通過以上論述，本文提出如下假設：

H2：長期持有型機構投資者持股比例越高，正向真實盈余管理水平越低。

廣義的利益相關者是指一切與企業決策有利益關系的人，狹義的利益相關者是指除了股東、債權人和經營者之外的相關關系人，他們對企業現金流具有潛在的索償權。一方面，一些股東只關注個人利益的經濟行為會對包括上市公司所在的商業生態系統環境產生影響，公司要權衡輕重，力求找出能使監督成本、激勵承諾和偏離股東目標的損失三者之和最小的最佳解決辦法；另一方面，作為投資者和監管方，機構投資者的參與能夠約束日益增加的股權質押行為，這無疑會降低公司通過各種隱秘的方式進行盈余管理損害長久利益的風險，更加關注公司采取各種措施提高內部治理水平，抑制大股東自利行為。綜合以上分析，本文做出如下假設：

H3：長期持有型機構投資者持股比例增加能夠抑制控股股東股權質押對真實盈余管理的正向作用。

四、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文以2015—2020年我國A股上市公司為研究樣本，以2015年的數據為基期，為了保證實證結果的合理性，對數據進行如下處理：剔除ST及*ST樣本；剔除金融行業和保險行業；剔除數據缺失和數據不全的樣本；對所有連續變量進行1%和99%的Winsorize處理。經過以上處理，最終獲得5 067個觀測值。本文數據來源于CSMAR數據庫。

（二）模型與變量

本文借鑒Roychowdhury（2006）、李增福（2011）的方法，將真實盈余管理方式分為三種，具體計算方法如下：

1.經營活動現金流量估計模型。

其中，CFO為上市公司本期經營活動現金流量，S為營業收入，ΔS為營業收入變動額，A為公司總資產。

2.生產成本估計模型。

其中，企業產品生產成本（PROD）為銷售成本與存貨成本變動額之和。

3.酌量性費用估計模型。

其中，企業酌量性費用（DISEXP）為銷售費用與管理費用之和。

首先，分別對公式（1）、（2）、（3）分年度、分行業進行最小二乘線性回歸分析得出系數，求出每家樣本公司每年的真實盈余管理的估計值；其次，用每家樣本公司每年的實際值減去估計值，求出異常經營活動現金流量（R_CFO）、異常生產成本（R_PROD）和異常酌量型費用（R_DISX）；最后，借鑒李增福（2011）等的做法，構造真實盈余管理的綜合衡量指標（REM），即REM=R_PROD-R_CFO-R_DISEXP。

變量定義如表1所示。

表1 變量定義

（三）模型構建

模型（1）用來檢驗假設1；模型（2）用來檢驗假設2；模型（3）用來檢驗假設3。

五、實證檢驗

（一）描述性統計

表2為描述性統計結果。其中，真實盈余管理水平（REM）的平均值為-0.002，最小值為-0.647，最大值為0.5，標準差為0.188，說明各樣本公司普遍都會進行真實盈余管理。控股股東股權質押比例（Ple）的最大值為100，最小值為4.053，平均值為57.3，標準差為28.49，說明各樣本公司控股股東股權質押水平存在較大差異。長期持有型機構投資者持股比例（Ins）的平均值為4.641，最小值為0，最大值為23.44，說明我國大多數上市公司都存在長期持有型機構投資者持股，機構投資者在公司治理中能夠發揮一定的作用，但持股比例存在較大差異，部分公司甚至沒有長期持有型機構投資者持股。

表2 描述性統計

（二）相關性分析

從下頁表3的結果可知，控股股東股權質押與真實盈余管理的系數為0.113，機構投資者持股與真實盈余管理的系數為-0.154，并且都在1%的水平上顯著，由此可以推斷，控股股東股權質押與真實盈余管理為正相關關系，機構投資者持股與真實盈余管理為負相關關系，從而初步驗證假設1、2。

表3 Pearson相關性分析

（三）多元回歸分析

下頁表4為真實盈余管理與控股股東股權質押、機構投資者持股的多元回歸結果，真實盈余管理（REM）與控股股東股權質押（Ple）、機構投資者持股（Ins）之間的回歸系數分別為0.0007、-0.0054，均在1%的水平上顯著。通過多元回歸分析從而驗證假設1、2的正確性，但交互效應的系數為正且很小，說明機構投資者持股比例的提高對控股股東股權質押引起的正向真實盈余管理水平抑制作用很小，假設3不成立。

表4 控股股東股權質押、機構投資者持股和真實盈余管理多元回歸結果

如下頁表5所示，將樣本公司按照產權性質劃分為國企和非國企進行進一步研究，根據回歸結果可以發現非國企樣本控股股東股權質押比例與真實盈余管理系數仍然為正，且在1%的水平上顯著；但國企樣本未通過顯著性檢驗，說明控股股東股權質押比例在非國企中對真實盈余管理的影響更大，而在國企中幾乎沒有影響，原因可能是：一是國企運營良好，資金充裕無需依賴質押股權進行融資，或者信譽良好可以通過其他渠道獲取資金，因此不會在真實盈余管理上耗費精力；二是作為承擔一定社會責任和特殊任務的國企控股股東受到來自各個部門嚴格的監督和管理，無論是從主觀思想上還是客觀可能上，相較于非國企都更加嚴格，可以自由進行調整的空間較小。

表5 不同產權性質下的控股股東股權質押、機構投資者持股和真實盈余管理回歸結果

如下頁表6所示，市場上的機構投資者由于其資產負債性質存在差異，資金來源不同，投資理念和策略也不同，市場的影響也就存在差異，其中，QFII和券商（Broker）的回歸結果與理論分析存在差異，理論分析認為QFII和券商（Broker）對真實盈余管理有抑制作用，但實證結果表明QFII和券商（Broker）一定程度上也加劇了公司的真實盈余管理調整，尤其是QFII起到了明顯的推波助瀾的作用。基金（Fund）和社保基金（SSF）的影響與總樣本結論一致，與公司真實盈余管理水平負相關，其中基金（Fund）的抑制作用最顯著，可能是因為在股票市場上相較于其他投資者，基金的持股比例較大，也更有能力參與公司治理。

表6 不同類型長期持有型機構投資者對真實盈余管理的回歸結果

（四）穩健性檢驗

如表7所示，將控股股東股權質押數占其所持股數（Ple）替換為控股股東股權質押數占該公司總股數（Pleratio）。通過替換解釋變量可以發現，假設1、假設2和假設3都能得到一致性檢驗，說明本文的實證結果是可靠的。

表7 穩健性檢驗

六、研究結論與建議

本文以2015—2020年我國A股上市公司為研究樣本，通過實證分析研究發現控股股東股權質押比例提高，公司真實盈余管理水平明顯提升，機構投資者持股比例增加，公司真實盈余管理水平下降，但機構投資者持股對控股股東股權質押引起的真實盈余管理的抑制作用不顯著。同時，研究還論證了非國有企業的股權質押對真實盈余管理的影響更顯著，在長期持有型機構投資者中，基金（Fund）和QFII對公司真實盈余管理的抑制作用更顯著。

本文通過實證分析提出以下兩點建議：一是非國有企業要增強監管，重視股東能力的重要性，提升管理層的綜合能力，積極做好投資決策有效性的評估工作，防止股東和管理層合謀對盈余質量過度調整。對監管機構來說，規范股東進行股權質押的公告信息，對于促進市場有效性和透明度、幫助投資者做出理性判斷具有重大意義。二是針對不同投資動機和需求的投資者，應制定相關政策維護金融市場秩序，于投資者而言，也要提高自身對資本市場的認識，分辨控股股東進行市值管理的行為是否真實有效，綜合運用多種信息，提升自身的金融專業知識和心理抗壓能力，以做出正確的投資決策，避免因固有印象而盲目跟風。