分析師意見分歧與商業信用融資

解蕾（首都經濟貿易大學 北京 100070）

一、引言

商業信用作為一種替代性融資手段，具有較低的融資成本和較高的獲得率等特征，能夠有效緩解企業的融資約束（石曉軍等，2010），對企業的發展起到了重要的支持效果。但當前，我國尚未建立完善的信用保障機制，面對未能履約及時償還資金的企業，債權人合法權益容易受到侵害，導致債權人為維護自身權益而減少商業信用的提供。因此，探討商業信用融資的影響因素具有重要的理論與現實意義。

分析師作為資本市場上的重要信息中介，依靠其豐富的專業知識對企業信息進行挖掘并充分分析，將企業的私有信息轉化為市場公共信息（Huang et al.，2018），通過公開發布盈余預測報告對企業進行監督，大大減少了企業與外部利益相關者之間的信息不對稱，進而影響企業的融資活動。

已有學者研究發現，分析師預測可以減少企業信息不對稱問題，進而增加商業信用融資，但主要著眼于跟進企業的分析師的數量規模及其準確度。而當不同分析師對同一家企業提供盈余預測時，有可能會產生分歧。意見分歧作為分析師行為特征之一，可能比準確度更為重要（Hilary and Hsu，2013）。現有文獻還缺乏此角度的研究探討。

本文以2010—2020年滬深A股上市公司數據為樣本，考察了分析師意見分歧對商業信用融資的影響，并進一步探討了不同調節因素下分析師意見分歧對商業信用融資的影響。本文的主要貢獻在于：第一，在我國，融資難是企業常見的問題，由于通過銀行信貸向企業提供資金的方式限制較多，使得商業信用融資逐漸成為企業獲取資金的另一個重要途徑。因而，研究企業商業信用融資的影響因素能夠幫助企業提升融資能力。第二，盈利能力是供應商關注的一個重要指標，分析師意見分歧作為一個信號向供應商傳遞了企業的相關信息，對上游供應商的商業信用供給決策產生了重要影響。第三，有利于加強企業管理者對高質量消息的發布，加強企業和分析師之間的交流，促使分析師可以獲取更多優質的企業資訊，從而增強分析師意見的準確性。同時，為相關監管部門補充完善信息披露質量相關政策提供了依據。

二、文獻綜述

關于分析師意見的經濟后果，現有文獻發現，分析師在上市公司與投資者之間扮演著與信息披露相似的市場信息中介角色（張純等，2009）。肖作平等（2013）發現，分析師從多種渠道獲取上市公司的相關信息，通過解讀并公布報告來提高企業信息的可讀性、降低信息不對稱，進而影響投資者的決策行為，分析師之間嚴重的意見分歧會增加企業的權益資本成本。劉會芹（2020）研究發現，高質量審計改善了企業的信息環境，對年報文本信息可讀性與分析師盈余預測的關系有正向調節作用。袁春生等（2013）研究表明，分析師具有一定的舞弊警示能力，可通過發布分析師評級向市場傳遞舞弊警示信息。

商業信用融資，是指企業通過預收款項及延付款項融得資金的行為，其本質是一種借貸關系。學者對商業信用的影響因素的研究主要從以下三個層面展開：（1）在微觀層面，學者們探討了企業規模、會計信息質量以及財務狀況等對商業信用融資的影響。包嬋靜等（2016）研究認為，企業規模與商業信用顯著正相關，企業規模越大，越能得到供應商的信任進而提供更多的信用支持。王滿等（2017）認為，會計信息質量越高，越有利于推進企業的商業信用行為。胡澤等（2013）認為，企業內部資產變現越容易，越能夠有效抑制經濟不確定性對商業信用支持的負向影響。（2）在中觀層面，學者們重點分析了企業所處的市場地位以及供應商-客戶上下游關系對商業信用融資的影響。劉歡等（2015）發現，企業能夠憑借較高的市場地位獲得更多的商業信用融資。馬黎珺等（2016）研究認為，較高的供應商集中度提高了供應商的議價能力，此時供應商會縮短客戶的付款期限，減少商業信用的提供。（3）在宏觀層面，學者們主要探討制度環境、貨幣政策對商業信用融資的影響。Fisman（2003）發現，企業面臨資金困境無法通過銀行信貸獲取充足資金時，商業信用融資會克服限制成為企業獲取資金的渠道。從貨幣政策看，饒品貴等（2013）研究發現，貨幣政策緊縮時期，銀行信貸難以取得，企業會使用商業信用緩解融資約束，彌補資金缺口。

通過梳理國內外文獻可以看出，現有文獻大多從投資者角度或企業自身角度探究分析師意見所產生的經濟后果，較多關注企業內部環境與商業信用融資的關系，而缺乏對分析師這一角色在商業信用決策中所發揮作用的關注。并且，現有文獻關注點在于分析師意見的準確性，而沒有從意見分歧視角分析其對商業信用融資的影響。本文嘗試從分析師意見分歧視角出發，探析分析師意見分歧是否會對企業商業信用融資產生影響。

三、研究理論與假設提出

商業信用作為企業替代性融資方式，主要基于與上游供應商之間的良好信譽，建立長久的合作關系。相比于傳統的銀行信貸，企業與供應商之間的制約相對較少，主要體現在：事前無保障、事中監控難、事后維權難（童盼、陸正飛，2005）。由供應商直接向下游公司提供的商業信用很難對債務人加以約束和監控，因此，要對企業進行監督，以便供應商按時足額地收回應收款項。供應商與銀行債權人身份相同，在這種替代性融資過程中，通過公開的金融市場信息了解企業的財務狀況、盈利能力，對企業進行監督。但由于金融市場中的“檸檬效應”，供應商等外部利益相關者很難在繁雜的信息中正確地做出判斷，分析師便擔任了市場信息中介的重要角色（Healy et al.，2001）。分析師針對企業的情況做出盈余預測并通過發表分析報告向市場傳遞信息，增強企業的經營透明度，減少與外部利益關系者的信息不對稱。然而，隨著跟進企業的分析師人數增加，由于不同分析師獲取信息的渠道、數量的差異，對同一企業的盈利預測可能不一致，即意見分歧。

分析師意見分歧與企業信息不對稱之間存在著很大的聯系。一方面，分析師在信息收集渠道方面具有優勢，憑借這種優勢能夠充分獲取公共信息甚至私有信息（Barron et al.，1998）。企業所披露的公共信息越多、質量越高，越能減少信息的不對稱，使得分析師形成一致的意見。相反地，嚴重的意見分歧一定程度上體現了企業公共信息量小、效率低下，意味著供應商與下游企業存在很大的信息不對稱。另一方面，嚴重的分析師意見分歧形成相互競爭的關系，限制了資金提供者對分析師出具意見的正確判斷與采納，增加了決策難度與準確度，加深了信息不對稱。

此外，嚴重的分析師意見分歧也反映出企業內部經營的不確定性。若企業經營情況能夠完全確定，則分析師會形成一致的意見。內部經營不確定性越大，分析師對盈利判斷的精度就越低、差異性也越大，且不確定因素的增加也導致分析師盈余預測誤差和預測分歧度進一步增大（吳錫皓等，2015）。因此，較大的分析師意見分歧從側面反映出企業面臨較大的經營不確定性。

基于以上分析可以看出，嚴重的分析師意見分歧不僅增加了企業與外部利益相關者之間的信息不對稱程度，同時也表明企業面臨著更大的風險，使得供應商面臨提供商業信用的逆向選擇以及道德風險，削弱了供應商對企業未來盈利能力的判斷，對其做出商業信用決策產生影響，而供應商基于維護自身企業權益的審慎心態，將減少商業信用的信息供給。相應地，企業作為需求方，其可獲取的商品信用融資就會減少。因此，本文提出第一個假設：

H1：分析師意見分歧越嚴重，企業獲得的商業信用融資越少。

機構投資者作為企業主要股東，更傾向于“用手投票”參與企業的重大決策，以此提高回報率。機構投資者能夠約束管理層的盈余操縱行為，預防管理層因“一家獨大”侵害其他利益相關者權益的委托代理問題的出現（孫光國，2015）。當機構投資者持有企業股份越多，越能在經營管理決策中享有更多的話語權，提高了管理層披露會計信息的真實性與可靠性，很大程度上緩解了信息不對稱程度。此外，企業不被機構投資者青睞，間接反映出企業可能存在違規風險。供應商出于謹慎態度會采取減少商業信用的提供，或者提高限制條件的方式來維護自身利益。因此，本文提出第二個假設：

H2：相比于機構投資者持股比例高的企業，在機構投資者持股比例低的企業中，分析師意見分歧對商業信用融資的影響更顯著。

高水平企業內部控制不僅可以降低企業的特質性風險與系統性風險（方紅星，2012），也可以預防管理層操縱性盈余管理行為，降低財務舞弊與信息失真的可能性，從而增強了契約雙方之間的信任，減少信用成本，增加信用配給。內部控制水平較高的企業信息披露質量以及決策效率較高，能夠提供優質的企業盈利相關信息供供應商做出正確的商業信用決策。因此，高水平的內部控制有助于降低供應商對分析師預測的依賴性，那么，分析師意見分歧對商業信用融資的影響就會因內部控制水平的高低而存在差異。為此，本文提出第三個假設：

H3：相比于內部控制水平高的企業，內部控制水平低的企業，分析師意見分歧對商業信用融資的影響更顯著。

四、模型設計和變量選取

（一）樣本選擇與數據來源。本文使用2010—2020年滬深兩市A股上市公司的數據進行研究，數據主要來自國泰安（CSMAR）數據庫，使用STATA 15進行數據處理和回歸分析，對所有連續變量進行1%到99%水平的Winsorize處理。

（二）變量定義。本文具體變量說明見表1。

表1 變量定義

（三）模型構建。為了檢驗分析師意見分歧對商業信用融資的影響程度本文構建了模型1。在此基礎上，對機構投資者持股比例和內部控制分別按中位數劃分為高低兩組，重復上述模型，用于考察對分析師意見分歧和商業信用融資的調節作用。

五、實證結果分析

（一）描述性統計。由表2描述性統計結果可知，企業商業信用融資（TC）的均值為0.17，最小值為0.009，最大值為0.55，說明樣本企業在商業信用融資方面存在較大差異。分析師意見分歧度（AD）的均值為1.441，最小值為0.016，最大值為20.814。這表明不同分析師對同一企業發布的意見存在著較大的分歧。機構投資者持股比例（Inst）的均值為0.392，最小值為0.001，最大值為0.88，表明我國機構投資者持股水平達到了39.2%，但不同企業差異較大。內部控制（IC）的最小值為0，最大值為901.780，說明不同企業內部控制水平差異較大。同時，上頁表2列示了控制變量的基本特征，均存在一定的差異。

表2 描述性統計

（二）相關性分析。表3為本文變量的Pearson相關系數矩陣，由結果可知，分析師意見分歧（AD）與商業信用融資（TC）呈負相關，且在1%的水平上顯著，初步驗證了假設1。機構投資者持股比例（Inst）、內部控制（IC）與商業信用融資（TC）在1%的水平上正相關，與分析師意見分歧（AD）在1%的水平上負相關。此外，企業規模、財務杠桿、成長能力、上市年限以及董事會規模等與商業信用融資顯著正相關，盈利能力、現金流比率、兩職合一以及管理費率與商業信用融資顯著負相關。

表3 Pearson相關系數矩陣

（三）回歸分析。

1.分析師意見分歧與商業信用融資。如表4中的（1）列所示，分析師意見分歧（AD）的回歸系數為負，且在1%的水平上顯著，說明較大的分析師意見分歧降低了企業與外部利益相關者之間的信息不對稱程度，阻礙了企業的商業信用融資行為。假設1得到驗證。此外，控制變量方面的結果表明，企業規模越大、財務杠桿越高、上市年限越長、董事會規模越大的企業對商業信用的使用規模越大。盈利能力低、現金流動差、管理費用占比多會阻礙企業的商業信用。

2.機構投資者的調節作用。如表（4）中的（2）（3）列所示，機構投資者持股比例低的企業，AD與TC在1%的水平上負相關。而機構投資者持股比例高的企業，AD與TC在10%的水平上負相關。這說明，機構投資者持股比例高的企業能夠有效削弱分析師意見分歧對商業信用融資的影響。

3.內部控制的調節作用。如表4中的（4）和（5）列顯示，內部控制水平較高的企業，AD與TC的系數不顯著，而內部控制水平較低的企業，AD與TC顯著負相關。結果表明，內部控制水平負向調節了意見分歧與商業信用的關系，即內部控制水平高的企業能夠有效緩解分析師意見分歧對商業信用融資的影響。

表4 基準回歸與調節效應

六、穩健性檢驗

（一）內生性問題。分析師意見分歧與商業信用融資的關系可能受到遺漏變量的影響，為了解決這種內生性問題，本文借鑒應千偉（2017）的做法，將分析師意見分歧的行業均值（mean_AD）作為工具變量，用兩階段最小二乘法回歸。結果如上頁表5所示，第二階段回歸系數依然顯著負相關，再次驗證了假設1。

表5 兩階段最小二乘法檢驗結果

（二）變量替換。為增強結論的可靠性，本文對解釋變量和被解釋變量替換進行進一步驗證。（1）借鑒陳翔宇（2015）的做法，用分析師預測的標準差/期末收盤價（AD1）重新衡量分析師意見分歧。（2）采用（應付賬款+應付票據）/總資產（TC1）和應付賬款/總負債（TC2）重新衡量商業信用融資。如表6所示，結果與上述回歸基本一致。

表6 替換變量檢驗結果

七、結論與啟示

本文以2010—2020年滬深A股上市公司為樣本進行實證分析。研究發現嚴重的分析師意見分歧會阻礙企業的商業信用融資，這種關系在機構投資者持股比例低的企業中更突出，同時內部控制能緩解這種阻礙作用，即內部控制水平越高，分析師意見分歧對商業信用融資的影響越小。本文將分析師意見分歧引入到商業信用決策領域，為優化供應鏈機制提供了新思路。

本文研究結論的啟示在于：第一，融資難是我國企業普遍存在的問題，由于銀行等金融機構的限制較多，無法為企業提供充足的資金，商業信用成為企業補足資金缺口的重要方式。分析師意見等外部信息的產生主要來源于企業自身信息的披露，提高信息披露質量，進而降低分析師意見的分歧程度，提高一致性，能夠有效緩解商業信用融資難的現狀。第二，分析師要加強其信息收集和解讀的能力，從而降低分析師發布預測報告的參差不齊，盡可能增強一致性，輔助供應商做出正確判斷，增加商業信用的提供。第三，機構投資者持股比例和內部控制有助于緩解意見分歧對商業信用融資的影響。因此，發展機構投資者、提高內部控制水平有利于改善商業信用環境。