企業并購風險及其經濟后果研究
——以科華生物并購天隆科技為例

趙團結（教授）張有雯 杜凱欣

（中南民族大學管理學院 湖北武漢 430074）

一、引言

普華永道于2022年2月24日發布的《2021年中國企業并購市場回顧與前瞻》顯示，2021年我國并購交易數量達到12 790宗，較2020年增長了21%；2021年的并購交易金額為6 374億美元，反映出并購在資本市場中一直受到追捧。但是，并購是一把“雙刃劍”，企業可以通過并購快速獲取資源并對其進行整合優化，以獲取更為有利的競爭優勢，實現企業業績的快速提升。然而，由于企業并購目標不清晰、盡職調查不充分、收購對價不合理、并購合同設計有漏洞、管理層整合能力欠缺等原因，也很可能導致并購失敗。2020年初爆發的新冠疫情對企業經營產生了深遠的影響，也增加了企業并購的不確定性。

2008年，徐云天退伍。此時徐河已是千萬富翁，他買下幾十畝地、數臺卡車，幫大兒子開了家廢品收購站。隨后，徐河在北戴河區北嶺一區和二區各購置一套樓房。他獨居在二區的一套，廉小花母子住另一套。母子三人都沒想到，徐河正挖空心思想以最小成本離婚再娶。

研究重大突發事件對企業并購風險及其績效的影響，既有助于企業提升應對突發外部風險的能力，也有助于國家出臺相應的政策以支持實體經濟的發展。本文以科華生物并購天隆科技為例，利用事件研究法和財務指標法，分析其受新冠疫情影響并購績效的變化，并提出相關建議，為企業識別和應對并購風險提供參考。

二、文獻綜述

圍繞著本文主題，主要選擇了企業并購動機及其經濟后果、并購風險及其防范措施的文獻進行評述。

（一）企業的并購動機與后果

北京證監局課題組（2021）研究表明，企業橫向并購動機多數為追求規模經濟和范圍經濟、獲得市場勢力、管理層構建更大的商業帝國等。企業是否進行縱向并購關鍵在于企業的專用性資產，當專用性資產較高時，企業可以通過縱向并購提高專用性資產的使用效率（李善民、朱滔，2006）。但于洪濤（2020）認為，除了專用性資產外，企業可能將縱向并購作為進一步投資，只有在進一步投資產生的收益能夠超過并購整合成本時，進行縱向并購才是較為適合的選擇。其進一步研究發現，企業縱向并購比橫向并購具有更好的長期并購績效，并且企業進行進一步投資是其進行縱向并購的內在動機，而具有專用性資產是企業進行縱向并購的必要條件。

王振輝指出，京東物流提出GSSC的時候也提出了一個目標，叫雙48小時。第一個“48”是指從中國到全球或者全球到中國實現48小時內通達。第二個“48”是各國本地的交付，在中國次日達已經成為物流的標配產品，當日達即“211”（當天11點前下單，當日達）在七八年前就已經達成了。通過全網的覆蓋、全通路的覆蓋，讓京東物流和合作伙伴能獲得全球客戶和消費者充分的信任。從Copyto China到Leadingthe Change，中國的物流模式已經開始在世界領先，京東物流有能力把硬件技術和軟件技術覆蓋到全世界。

除此之外，不同性質企業的并購動機有著明顯的不同。國有企業承擔著很多社會責任，國有企業并購一方面是為了履行社會職能，如解決就業、維護社會秩序等；另一方面是國企高管可能為了滿足內部人控制權的私人收益而引發并購動機（郭海星、萬迪昉，2010）。

清科研究中心發布的《2020年中國并購市場研究報告》顯示，機械制造行業并購數量最多，為216起，同比增加了6.7%；其次為信息技術行業，為182起，同比增加14.5%；位列第三的是生物技術行業，為153起，同比降低13.6%。數據顯示，技術并購作為高科技行業重要的外部資源導入方式，對行業的并購績效具有顯著的正向作用（王宛秋、高雅、王芳，2022）。

（二）并購風險及防范

在企業并購的不同階段，會面臨不同的并購風險。對于并購前的信息不對稱風險，企業通常會聘請會計師事務所等專業機構對被收購企業進行盡職調查，為企業有效過濾并購過程中的特定風險，進而有助于并購績效的提升（韓倩倩、李彬，2015），此外盡職調查的結果還能為企業估值和商務談判提供依據。但陳仟子（2016）認為，由于盡職調查通常歷時久，且大多數僅能核實數據信息的真實性，其發揮作用受限。對于并購的估值環節，很多企業因為高估目標企業價值而支付過高的收購對價。由于信息不對稱、估值方法多樣化等原因，導致并購雙方對目標企業的估值產生較大差異，使得雙方談判因并購價格而終止交易，或因支付對價較高而導致并購失?。ㄔ喝A、章翔、胡國柳，2017）。

盡管并購溢價的產生具有客觀性和必然性，但并購溢價率越高，經濟協同效應越弱，引發商譽減值的可能性越大，產生的負面效應越強（劉喜和、王潔遠，2019），因此在企業并購中支付的高額溢價應該通過并購后的協同效應得到補償，此外，企業可以通過業績對賭等方式調節并購對價、降低并購風險（李飛，2018；周利芬、李秀蓮、王建勤，2021）。

2.合同履行階段缺乏持續關注。本次并購屬于分階段并購，在合同履約過程中，有兩個重要事件節點導致仲裁案件發生及公司股票被實施退市風險警示。

在并購后的整合階段，管理層的能力對提高并購整合效率和提升并購績效具有正向作用（張先治、杜春明，2020）。民營企業通過并購溢價獲得的優質資源要素，可以通過對被并購資源的整合，提升企業全要素生產率，進而為企業創造并購價值（王艷、何竺虔、汪壽陽，2020）。

1.追求市場勢力。市場勢力是一個企業在長期內能夠將價格提高到邊際成本以上從而獲取超額利潤的能力。企業可以通過并購實現規模經濟效應、范圍經濟效應、研發和戰略資源協同、市場營銷資源的協同效應和管理協同效應等機制，擴大企業市場勢力。市場勢力效應的發揮通過增強企業的市場壟斷力以提升產品價格，或通過降低企業的單位成本，以此提升企業的市場競爭力?？迫A生物和天隆科技均屬于體外診斷行業，盡管體外診斷行業具有良好的發展前景，但隨著近年來加入該行業的企業不斷增加，行業內的競爭也隨之加劇。因此科華生物選擇了并購這一“外延式”的擴張方式，通過獲得被并購企業的資源和并購的協同效應，增強企業的市場勢力。

綜合以上分析，學者將獲得協同效應、技術資源以及管理層追求個人利益作為企業并購的主要動因。根據并購過程梳理并購風險發現，盡職調查能夠起到揭示并購風險的作用，但也有其局限性。因此，企業建立完整、健全的風險管控機制顯得更加重要。估值偏差導致很多企業高溢價收購形成巨額商譽，并購后的協同效應不如預期從而引發了較差的并購后果。更大的并購風險隱藏在并購整合過程中，包括整合有效性不足、管理經驗不足、監管問題等。然而，當前關于并購的研究鮮少涉及新冠疫情對企業并購及其經濟后果的影響。因此，本文選擇受新冠疫情影響的案例對象進行研究更加具有現實意義。

三、科華生物并購天隆科技的歷程及動因

（一）公司簡介及并購歷程

1.公司簡介。上?？迫A生物工程股份有限公司（以下簡稱“科華生物”，股票代碼：002022）創建于1981年，2004年在深圳證券交易所中小板上市，是一家集研發、生產、銷售于一體，有豐富生產經驗和完整醫療診斷產品梯隊的體外診斷公司。截至2022年4月30日，珠海保聯資產管理有限公司（以下簡稱“珠海保聯”，隸屬于格力地產股份有限公司）是其第一大股東，持股18.62%?？迫A生物自2017年下半年起開始使用并購專項資金開展并購活動，目的是為了進一步豐富產品類型和銷售渠道，提升其在分子診斷領域的競爭力和市場占有率。在此背景下，科華生物啟動了并購天隆科技的系列活動。

西安天隆生物科技有限公司（以下簡稱“西安天隆”）成立于1997年，蘇州天隆生物科技有限公司（以下簡稱“蘇州天隆”）成立于2009年，為描述方便，以下將西安天隆和蘇州天隆統稱為“天隆科技”。并購啟動時，天隆科技除了代理醫療器械和試劑銷售外，主要從事PCR診斷、核酸提純儀器的開發和生產、試劑的研發、生產和銷售，在分子診斷領域積累了先進的技術優勢。兩家公司的股東均為彭××、李×、苗××和西安昱景同益企業管理合伙企業（以下簡稱“西安昱景”），在2018年并購交易前，彭××持股55.1%，李×持股22.7%，苗××持股15.2%，西安昱景持股5%。

2.并購歷程。2018年6月11日，科華生物發布投資公告，以現金55 375萬元取得西安天隆和蘇州天隆各62%的股權。在此次的《投資協議書》中也對剩余38%股權的后續并購進行了約定，具體為：科華生物于2021年度內有權購買天隆科技后續全部股權，屆時天隆科技的整體估值以下列兩者孰高為準：（1）120 000萬元；（2）標的公司2020年度經審計的扣除非經常性損益后的凈利潤×30倍。而現有股東則于2021年度內有權要求科華生物受讓其屆時持有的全部股權，屆時天隆科技的整體估值以下列兩者孰高為準：（1）90 000萬元；（2）天隆科技2020年度經審計的扣除非經常性損益后的凈利潤×25倍。

第一階段并購后，雙方加快了業務及人才的整合并取得了較好的成效。2019年度，科華生物在研發、生產和銷售等多個方面，積極推動與天隆科技的業務融合，使得天隆科技實現銷售收入3.2億元，同比增長111%?？迫A生物合并營業收入也增長至24.14億元，同比增長21.32%。

然而，隨著新冠疫情的爆發，體外診斷的需求呈爆發式增長，天隆科技的業績突飛猛進，使得剩余32%股權的收購對價高達105.04億元，完全超出科華生物的預期。在雙方協商未果的情況下，2021年7月14日，天隆科技四位股東對科華生物提出仲裁，要求科華生物繼續支付投資款并承擔違約責任，隨后科華生物則提出了反仲裁的相關要求。2021年12月28日，科華生物發布公告稱天隆科技管理層不配合上市公司預審會計報表以及后續的審計工作，無法獲得其財務狀況和經營成果。2022年4月30日，科華生物發布了2021年度報告，稱公司暫時失去對西安天隆和蘇州天隆的控制，并決定將天隆公司（包括其子公司）自2021年10月起暫不納入公司合并報表。從而，立信會計師事務所出具了無法表示意見的審計報告。受此影響，科華生物自2022年5月6日起被實施“退市風險警示”和“其他風險警示”處理，股票簡稱由“科華生物”變更為“*ST科華”。自2021年7月起，科華生物并購天隆科技便受到社會各方的廣泛關注，成為資本市場熱議的對象。截至2022年11月30日，科華生物和天隆科技雙方雖然表達了通過和解方式積極解決后續38%的股權收購問題，但尚未有明確的定論。故此，系統分析其并購動因、經濟后果具有現實意義。

BP人工神經網絡通常是指基于誤差反向傳播算法的多層前向神經網絡，是目前應用最廣泛、基本思想最直觀、最容易被理解的一種神經網絡，它采用最小均方差學習方式，需有教師訓練，可用于識別、分類、預測語言綜合和自適應控制等用途。

（二）并購動因

科華生物與天隆科技同屬于體外診斷行業，本次并購屬于橫向并購，其并購動因主要包括追求市場勢力和獲取被并購者的資源。

基于鋰電池的工作原理及充放電的特點,為平衡鋰電池的充電效率,消除其極化關系,研究了基于田口法的鋰電池快速充電的方法。通過試驗優化得到電流最優值、去極化脈沖的幅值以及正負脈沖的間隔時長,最終消除極化負脈沖產生的寬度以及時機,從而實現鋰電池的快速充電,并通過實驗對該方法進行驗證。研究結果表明:所研究的基于田口法的鋰電池快速充電的方法有效,相比傳統方法速度提升8.89%,效率提升0.6%,發熱量降低17.6%。

2.獲取被并購企業的資源。處于同一行業的并購雙方通過資源的整合，可以實現協同效應，通常體現在管理協同效應、經營協同效應、財務協同效應和其他協同效應四類。對于高科技企業來說，技術和人才是其核心競爭力。高科技行業的產品更新快，僅依靠企業內部研發，將會面臨研發周期長、研發失敗率高等問題。因此很多企業通過并購的方式，直接獲取目標企業已有的技術，以此直接跳過產品生命周期失敗率最高的階段。專業的技術人才為高科技行業的發展提供持續動力，一部分高科技行業以獲取技術專家資源為主要并購目標，甚至不惜選擇僅有少量收入或重大虧損的公司。對于案例公司而言，并購時天隆科技的專業研發人員51名，約占員工總數的19%。其中天隆科技的股東彭××，獲得了多個業內科技獎項，也具有多年創業和經營管理的經驗。在天隆科技連續虧損的情況下，科華生物對其進行并購的一個重要動因是獲取其核心技術和專業人才等無形資源。

四、并購的經濟后果分析

對企業并購效果評價的關鍵是看其是否達到了并購前的預期。一般來講，如果并購增加了企業價值，且增加額足夠補償在并購中所面臨的風險，那么并購是比較成功的。企業并購行為會對公司的股票價格、財務指標等產生影響，因此本文通過“事件研究法”反映并購后對股票價格短期的影響，通過“財務指標法”反映并購后對企業長期經營績效產生的影響，以此來評價此次并購的經濟效果。

（一）短期經濟后果分析

“事件研究法”是指通過研究公司股價對特定事件的反應，從而了解股價的波動與該事件是否相關以及相關程度的一種研究方法。

科華生物自2018年五月份收購天隆科技以來，其營業周期仍然呈現上漲趨勢，甚至在2020年新冠疫情出現后，其營業周期的下降幅度與同行業相比表現不佳。2021年其營業周期略有下降，但根據2021年前三季度報告顯示，天隆科技營業收入占比高達53%，而2021年年報未包含天隆科技第四季度財務數據，因此2021年的營業周期數據未能反映實際情況。根據上述分析，科華生物存貨資產的變現能力和應收賬款回收能力并沒有因為天隆科技的加入而獲得提升，也即并購后的管理協同效應未見明顯改善。

通過對CSMAR數據庫的查詢，得到科華生物在窗口期的實際收益率和深證A股的市場收益率。本文采用市場模型Ri=αi+βiRMi，將估計期內科華生物股票的日收益率和深證A股日收益率RMi的120個交易日的數據代入上述市場模型的公式中進行回歸分析，得出數據α=0.000350349，β=1.177964411，即 回歸方程為 Ri=0.000350349+1.177964411RMi。最后，將窗口期中每一個交易日的市場收益率代入回歸方程，即可得到科華生物在對應窗口期每一交易日的預期收益率。計算出科華生物股票在窗口期的預期收益率后，再進行超額收益率和累計超額收益率的計算，并用STATA 14.0進行顯著性檢驗。得到的結果如圖1和表1所示。

圖1 并購公告事件研究法結果

表1 并購公告事件顯著性檢驗結果

由圖1可以看出，異常收益率在事件發生日達到0.06，而在隨后的幾天，累積異常收益率也處于波動上升的狀態，且顯著大于0。由此可以判定該事件對科華生物的股價和市值產生了一定的積極作用。表1顯示，在對累積超額收益率進行t檢驗后得到的結果為t=6.4906，P＜0.01，說明科華生物公布并購天隆科技對公司的股價具有顯著的正向影響。

2.公布重大仲裁事項。2021年7月14日，科華生物公布天隆科技將并購爭議訴諸仲裁的消息，因此將2021年7月14日確定為事件發生日，同樣選取事件發生日前后10個交易日作為事件窗口期，具體日期為2021年6月30日至2021年7月28日。定義估計期為窗口期的前120天，具體的日期為2020年12月29日至2021年6月29日。與上文采用同樣的方法進行回歸分析，得出α=0.000006307、β=0.756735507，即回歸方程為Ri=0.000006307+0.756735507RMi。經過計算和檢驗得到的結果見圖2和表2。

圖2 仲裁事件研究法結果

表2 仲裁事件顯著性檢驗結果

從圖2中可以明顯看出，第11天，即事件發生當日，科華生物股票的超額收益率驟然下降至-0.1左右并持續了兩天，累積超額收益率也隨之下降，可以初步看出仲裁案件對股價產生了極具破壞力的影響，表2的檢驗結果也證明了這一點。

2.技術協同難以實現。科華生物處于高科技行業，專利權和非專業技術是其核心競爭力之一。表4反映出科華生物近幾年專利權與非專利權賬面價值的增長率變化。

（二）中長期績效分析

為了進一步分析此次并購對科華生物長期績效的影響，本文采用財務指標法，對科華生物2016年至2021年的財務數據進行縱向分析，同時，選取體外診斷行業的五家公司作參考進行橫向比較，以全面評價科華生物幾年來的財務績效。選取的五家同行業公司分別為深圳華大基因股份有限公司（以下簡稱“華大基因”，股票代碼：300676）、廣州達安基因股份有限公司（以下簡稱“達安基因”，股票代碼：002030）、邁克生物股份有限公司（以下簡稱“邁克生物”，股票代碼：300463）、圣湘生物科技股份有限公司（以下簡稱“圣湘生物”，股票代碼：688289）和廣州萬孚生物技術股份有限公司（以下簡稱“萬孚生物”，股票代碼：300482）。

1.市場勢力效應不突出?？迫A生物與五家可比公司的營業收入增長情況見表3。從表3可知，科華生物2018年的營業收入增長率為24.85%，2019年下降至21.32%，其他可比公司2019年的營業收入增長率也都出現了不同程度的下降。2020年由于新冠疫情的爆發，市場對于體外診斷的需求出現大幅度增長，科華生物與各可比公司在2020年的營業收入均有不同程度的增加，五家可比公司營業收入的平均增長率為368.77%，與之相比，科華生物的營業收入增長率僅為72.11%。2021年各可比公司的營業收入增長率均有較大程度的下降，科華生物營業收入增長率僅為2.71%，低于各可比公司平均增長率。由此可見，盡管新冠疫情的爆發為體外診斷行業帶來了一定的“紅利”，使得科華生物在2020年的營業收入有所增長，但與可比公司相比，其增長幅度遠低于可比公司的平均值。2021年的營業收入增長率低于各可比公司平均值。因此，科華生物收購天隆科技所獲得的市場勢力并不突出。

表3 營業收入增長率分析

另外，2022年4月21日，科華生物發布2021年度業績快報暨公司股票可能被實施退市風險警示的風險提示公告后，其股價便在四個交易日下降了37.5%，顯然，資本市場對科華生物并購案引發的負面信息反應是充分的、強烈的。

隨著電子技術的發展，電子提花機控制系統的主控制器芯片由傳統的工控機[1]、單片機[2-3]逐步發展到嵌入式ARM[4-5]，FPGA[6]，主控制器獲取花型數據的方式也呈現出多樣化，由傳統的軟盤讀取，到逐步采用SD卡[7]、優盤[8]以及網絡獲取[9].為了提高數據傳輸的速度，數據傳輸方式有了一些改進，但對大針數提花機來說，數據傳輸的速度提高效果不明顯.

表4 科華生物專利權與非專利權增長率變化 單位：萬元

科華生物自2018年開始申請專利技術，使得公司專利權與非專利技術的增長率由2017年的-8.41%激增至2018年的149%。2019年專利權賬面價值從2018年的11 923萬元降至11 049萬元，非專利技術由2018年的11 537萬元增至16 745萬元，專利權和非專利技術合計增長率為18.47%，但從2020年開始出現負增長，2021年其增長率下降幅度高達39.82%。

通過對比分析科華生物合并報表與母公司財務報表可知，2020年對天隆科技資源的傾斜在一定程度上使得母公司的業績減少。2021年度，由于對天隆科技失去控制，科華生物本部加大了核酸檢測業務的拓展力度，在不包含天隆科技第四季度財務數據的情況下，合并凈利潤沒有明顯變化，母公司的凈利潤稍微有所回升（如圖4所示）。因此，科華生物的整體績效過于依賴天隆科技，在雙方分歧加大的背景下，科華生物向天隆科技傾斜的資源難以取得預期的財務協同效應。

為了提高春季雞病防治質量，應加強春季養雞管理。在飼養過程中，應不斷調整飼料的配置，確保雞舍通風，注意雞舍的清潔保濕。通過這些工作，可以提高飼料的綜合質量，減少疾病的發生，提高養雞質量，確保養殖戶的經濟效益。

在諸多大型畜禽養殖場中，為保障畜禽健康，多會定期對養殖場進行消毒，通常采用1%-2%的火堿沖洗消毒，保障了養殖場的衛生健康，促進了畜禽的健康成長。然而，諸多養殖場并未對火堿沖洗水進行有效處理，而是將其直接排放，致使土壤中的堿量增加，導致土壤板結、死苗甚至絕收。因此，一些農戶并不愿意利用養殖場的堿性糞尿，養殖場多將其露天棄置，導致空氣惡臭，水體污染。

3.管理協同未見提升。管理協同是公司整體經營的綜合體現，從財務視角來看，實務中更加關注營業周期，故此，重點分析科華生物與可比公司的營業周期。通常而言，營業周期是指從外購承擔付款義務，到收回因銷售商品或提供勞務而產生的應收賬款的這段時間。其計算公式為：營業周期=存貨周轉天數+應收賬款周轉天數。科華生物與可比公司的營業周期分析如圖3所示。

圖3 科華生物與可比企業營業周期對比圖

2016—2019年，科華生物和各可比公司的營業周期均呈現波動上漲狀態。2020年受新冠疫情的影響，除了邁克生物和萬孚生物的營業周期出現一定程度的上漲，科華生物和其他可比公司的營業周期均出現不同程度的下降。

1.發布并購公告?？迫A生物于2018年5月16日發布了并購天隆科技的公告，因此本文將2018年5月16日確定為事件發生日。窗口期為事件發生日的前后10天，即2018年5月2日至2018年5月30日，估計期為窗口期的前120天，即2017年11月1日至2018年5月1日。

4.財務協同實現路徑不佳。財務協同效應是指企業并購后的財務整合為其帶來財務方面的協同效應，具體表現在財務績效維度和財務組織維度。由于科華生物內部組織架構相關信息并未公開披露，因此本文僅從財務績效協同維度對其財務協同效果進行分析評價。

一般而言，在并購整合階段，并購方會重新考慮企業集團內部資源的分配和整合，對于未完全控股的公司而言，常常將控股子公司的資源逐步轉移至母公司。然而科華生物卻在收購之初，加強對天隆科技的業務支持，將母公司的相關人員和銷售渠道整合到天隆科技。2018年度西安天隆的營業收入同比增長17%，即在被并購當年，其凈利潤就扭虧為盈，科華生物合并營業收入比上年增加了24.85%。2020年度，由于新冠疫情的爆發，天隆科技實現營業收入20.79億元，凈利潤10.86億元?？迫A生物合并營業收入為41.55億元，較上年增加了72.11%，凈利潤為6.75億元，較上年增加了233.55%，主要財務指標均創新高。

如前所述，科華生物并購天隆科技的主要動因之一是為了吸納天隆科技的核心技術人才。但從以上分析可以看出，此次收購在近幾年來并未給科華生物帶來明顯的技術提升。盡管專業技術的研發需要一定的周期，研發成功存在一定的滯后性，但隨著雙方爭議的加劇，并購雙方在技術方面很難獲得進一步的協同效應。

圖4 科華生物合并凈利潤及母公司凈利潤對比圖

總之，在新冠疫情出現前，并購績效得以提升。其中，天隆科技在科華生物的幫助下實現扭虧為盈，但科華生物本部的經營狀況并未明顯改善。伴隨著新冠疫情而引發的“百億仲裁案”，使得本次并購的風險暴露無遺。

五、并購暴露的問題及原因分析

通過上文對科華生物并購天隆科技的分析可以看出，此次并購總體而言是失敗的。從科華生物的角度對并購過程進行分析，發現存在以下問題。

（一）治理結構不合理，股東追求短期效益

查閱科華生物股權可知，其股東多次更換且無實際控制人。2014年League Agent（HK）Limited（以下簡稱“LAL公司”）通過與公司原股東協議轉讓和非公開增發A股的方式，合計持有公司1億股本，約占增發后股本的19.44%，成為科華生物第一大股東。2020年5月，LAL公司將持有的9 586.3萬股股份轉讓給珠海保聯。截至2022年11月30日，科華生物的第一大股東為珠海保聯，占比18.63%，第二至第五大股東合計持有8.1%。由此可見，公司的股權過于分散。無論是LAL公司或珠海保聯，對于科華生物的投資屬于財務投資而非戰略投資，然而醫藥行業研發周期長、投入大，股東對短期財務效益的追求削弱了企業的核心競爭力，不利于企業長遠發展。

（二）盡職調查不充分，并購估值偏高

并購的總價值體現為并購前目標公司價值加上支付溢價、整合成本以及協同效應創造的價值，若支付溢價或整合成本過高，并購創造的價值便會被壓縮。故此，對目標企業的價值評估是并購過程中的關鍵環節，企業應對目標公司的資產進行合理估值，避免溢價過高。

2017年，科華生物聘請上海眾華資產評估有限公司（以下簡稱“上海眾華”）對天隆科技進行了價值評估。上海眾華采用了收益法，天隆科技全部股東權益價值評估值為7.7億元，其中，西安天隆5.2億元（增值率788.56%），蘇州天隆2.5億元（增值率2084.54%）。應該說，基于當時的財務狀況（見表5），天隆科技的增值率是非常高的。過高的溢價收購在一定程度上減損了并購的整體價值。

表5 天隆科技被并購前凈利潤變化 單位：萬元

同時，在實務過程中很少采用某一年度的數值作為并購支付的估值依據。一方面因為市場變化難以預測；另一方面管理層也有可能為了提高年末凈利潤而進行盈余管理或利潤操縱。并購雙方為了鎖定估值和交割風險，一般約定兩個交易價格孰低為準，并且會制定相應的業績承諾，這樣可以保證并購雙方的風險都在可控范圍之內。即使采用兩個交易價格孰高的原則，也應該設定一個最高限額，以防止不可預見的系統性風險。因此科華生物對于剩余38%的股權約定價格脫離企業實際，不合常理。

（三）合同條款不嚴謹，為分段并購埋下隱患

1.合同簽署階段條款不嚴謹。在本案例中，并購合同中并沒有提到相關的對賭協議，即沒有要求被并購方履行業績承諾和承擔商譽減值的責任。天隆科技的原股東只承擔繼續履行合同、保守商業秘密以及競業禁止等常規性義務。對于剩余的38%股權，并購雙方都可以提出繼續履行的要求，在收購對價上，同時賦予了并購雙方選擇權，這些條款反映出天隆科技在此次并購商務談判中的強勢地位。

企業采用不同方式支付并購對價可能對并購風險產生不同的影響，由于企業并購通常涉及的金額較大，使用現金支付并購對價可能使企業面臨流動性風險；使用股權支付對價可以減輕資金壓力，但公司股權會受到一定程度的稀釋；如果利用杠桿收購，則要留有充分的安全邊際（劉婧，2017）。

第一個關鍵節點在于2020年新冠疫情的突然爆發。天隆科技的核心產品為核酸提取設備、核酸提取試劑和PCR設備，這恰恰是進行核酸檢測的必備品，因此天隆科技在新冠疫情的影響下實現了業績增長，這完全超出了交易雙方基于交易當時的客觀基礎條件而形成的預期。由于疫情波及范圍較廣，我國最高人民法院發布了《關于依法妥善審理涉新冠肺炎疫情民事案件若干問題的指導意見（一）（二）（三）》三個司法解釋。在該解釋發出后，資本市場上出現了大批要求解除或變更合同的事件。此時，科華生物并未及時同天隆科技的股東重新協商以變更或解除相關合同條款，錯失了通過協商解決并購爭議的良機。

讓秦川再找一個女人的想法是她提出來的。但是她提出來，與秦川真去做了，是兩回事情。她提出來，她不想讓秦川傷心。秦川真做了，秦川將她的心，撕成碎片。

第二個關鍵時間點是在天隆科技2020年度的審計報告公布后，原股東要求科華生物以約105億元收購剩余38%的股權。隨后科華生物也邀請天隆科技進行磋商，希望雙方根據客觀情勢的變化及相關法律規定，重新協商關于進一步投資安排的交易條款，但雙方磋商未果。此時科華生物并未先行提起訴訟或仲裁，相對天隆科技而言處于被動地位，從而引發了對天隆科技2021年報審計受阻，進而導致科華生物年報被會計師事務所出具“無法表示意見”的審計報告。

（四）并購整合失衡，并購方失去優勢資源

在整合階段，企業應制定整合計劃，合理分配資源，實現快速整合并達到穩定狀態?？迫A生物并購天隆科技后，對天隆科技進行一系列業務和銷售的資源支持，使得天隆科技的營業收入和合并營業收入均呈現不同程度的上漲。但母公司利潤表所呈現的盈利狀況并不盡如意。2020年合并凈利潤較上年實現跳躍式上漲，母公司的凈利潤卻不增反降，可見這些支持性的活動和資源的傾斜對母公司的當期經營業績產生了一定影響。在本案例中，此次并購屬于非同一控制下的橫向并購，其業務可能會存在一定程度的交叉、重合、替代或者競爭關系。母公司應做好戰略安排，對公司的經營業務進行合理整合，確保母公司原本的業務和市場不會因關系割裂而遭受損失。

六、科華生物并購天隆科技的啟示

由于雙方已經處于仲裁和訴訟階段，科華生物并購天隆科技的爭議最終結果尚未可知。但考慮到該案對資本市場產生了重大影響，本文從公司內部和外部相關方兩個層面提出建議，以期對企業并購有所啟示。

六年來，陳建華已記不清楚自己完成過多少次像這樣的急難險重任務，但他從沒喊過一次苦、叫過一次累，用他的努力和堅守，在嚴冬里為居民送去溫暖。

（一）內部治理

1.完善公司治理結構。企業的股權分散導致實控人多次變更，股東更追求短期財務效益，從而影響公司戰略的制定。對于科華生物來說，控股股東不斷變更導致其發展戰略短期化、過于追求短期效益為目標。因此，公司應完善內部治理結構，確定清晰的公司發展戰略，形成合理的組織架構及決策體系，確保戰略有效實施。同時，公司戰略也應隨著企業內外部環境變化而動態調整。

我國的工業化與信息化現在正處在深度融合階段，工業控制網絡在保護需求、響應時間與更新周期等方面的要求較之信息網絡存在較大的不同，使得目前面向信息網絡的安全防御理論與技術不能直接應用到工業控制網絡的安全防御之中。目前在工業控制網絡的安全防御建設工作中，以下幾方面的問題亟待解決：

2.加強全生命周期風險管理。并購過程往往周期較長，一般可劃分為四個階段：項目計劃階段、交易執行階段、整合階段、評估階段，每個階段可能會涉及到財務、法律、稅務、會計、人員等多個領域。因此，企業需要加強各個階段的風險管理。

項目計劃階段的主要目標在于制定與公司發展戰略相匹配的并購策略、尋找合適的并購目標以及進行充分的風險評估。在本案例中，科華生物的并購策略過于激進且對標的公司的風險評估較為樂觀。一般而言，在并購過程中，除公司本身對標的公司進行評估外，還需要借助第三方專業機構的力量，如評估機構、會計師事務所、律師事務所等，充分發揮人才和資源優勢，全面評估并購計劃的科學性和合理性。

交易執行階段常見的風險有兩種：盡職調查不充分以及對標的公司價值評估不合理。具體而言：（1）對標的公司進行充分的盡職調查，為后續并購估值及雙方談判提供材料基礎。通過對被并購方財務報表的綜合分析，了解標的公司的股東結構、資本結構、產品經營狀況、盈利狀況及未來發展潛力。對標的公司進行稅務調查，其目的主要是了解是否有稅收優惠或減免政策、是否存在被追繳稅款、滯納金等不良行為。對標的公司進行法律調查，評估標的公司的會計政策、會計估計、商業模式、勞務關系是否符合相關法律法規，以及標的公司資產的合法性和有用性，如專利權、特許經營權等，規避潛在風險。（2）對標的公司進行合理估值。根據中國資產評估協會制定的《企業并購投資價值評估指導意見》，明確資產評估機構應當選擇恰當的資產評估方法，如資產基礎法、收益法以及市場法等，選擇恰當的評估方法可以提高并購活動的成功率。但評估機構所出具的評估報告也只作為參考，并購方也需采用科學的方法進行再評估，并與評估機構結果相互比對，綜合分析。并購雙方還應確立并購估值調整機制以保護雙方利益。實務中，業績對賭是常見的估值調整機制，可以適當彌補并購初始估值不合理的狀況。科華生物并購天隆科技的案例已充分說明并購估值及其調整機制的重要性。除此之外，企業面臨的環境復雜多變，在并購過程中應密切關注外部環境的變化，對突發事件進行及時有效處理。

三是做好推廣工作。做好科研成果的推廣傳播工作，搭建平臺疏通渠道，通過宣傳、活動、培訓、網絡等手段建立推廣系統，解決成果轉化不足問題，解決研究者不知誰需要、應用者不知誰擁有的問題。尤其是決策層能夠了解成果價值。創造應用轉化機會，提高成果轉化率。

在整合階段，從短期來看，包括對公司業務、團隊、財務、客戶以及供應商的快速整合，以保證被并購方經營活動的連續性。從長期來看，包括對并購雙方組織機構以及文化的整合、業務的有機整合與創新。通過各個方面有效整合，拓展優勢主營業務，降低并購后的風險。

評估階段的主要環節在于監控資產價值的實現及改進，這就要求并購方采用適當的方法對標的公司進行評估，提高評估結果的準確率。同時根據評估結果調整計劃，實現最大程度的資源整合，實現并購方和被并購方多方位的有效協同。

（二）外部監督

1.及時完善規章制度。復雜多變的市場環境給企業的并購活動帶來諸多不確定性因素。當市場環境發生重大變化時，相關監管部門和行業協會應及時發布相關的規章制度和指導意見，以明確不同情形的處理方式。

2.規范中介機構監督。在并購過程中，企業往往會聘請會計師事務所、評估機構、稅務師事務所、律師事務所、證券機構等對標的公司進行調查評估，以此降低信息不對稱風險。可以從以下幾個方面把握：評估專業人員盡職調查時要深入、全面了解目標公司的相關情況，對財務會計信息和其他資料進行核查驗證。評估時可以選擇兩種以上評估方法進行綜合分析并形成合理的結論，供并購方參考其估值。在出具報告時應至少有兩名以上專業人員簽字并蓋章，對其出具的報告依法承擔責任，避免中介機構與標的公司串通，從而出具虛假評估報告。此外，由于專業機構自身業務的局限性，在并購過程中可以選擇一家信譽好、能力強的機構整體協調，全面跟進并購進程。面對不利情形或突發事件時，及時通知并購方進行調整，確保并購活動順利進行。

術后處理：兩組術后切口常規換藥，術后第2 d開始在不負重狀態下進行患肢肌肉等長收縮訓練和關節活動；待X線片檢查提示有骨痂跨越骨折斷端后開始部分負重（體重的10%～15%）訓練，根據骨折類型和骨痂生長情況逐漸過渡至完全負重。

七、結束語

本文通過研究科華生物并購天隆科技這一資本市場的熱點案例，利用事件研究法和財務指標分析法，對并購的經濟后果進行評價，分析其并購全過程存在的風險并給出針對性的建議，如企業應建立科學完善的風險管控體系，對其并購全過程進行風險監控、持續關注并購過程，當外部環境發生變化時，及時調整風險應對策略，監管層也應根據環境變化，及時完善相關的規定等?？傊髽I并購環境復雜多變，在一定程度上增加了企業并購的風險。通過本文的研究，期望為企業識別和應對并購風險提供參考。

根據山羊的體重，分大、中、小3種。小羊按15 mL、中等羊17 mL、大羊按20 mL灌服。根據所需的藥量，按整袋計算，倒入桶中，加相應數量的水。將羊分群趕入固定在活動保定欄中，人員進行分工：2人抽藥，1人用自噴漆標記，2人保定羊，2人用注射器向羊口中推藥。280只羊大約需要1 h。