媒體負面報道、會計信息質量與股價信息含量

劉杉（教授/博士）李云

（西安財經大學商學院 陜西西安710100）

一、引言

股價信息含量是指股票價格中包含的公司層面的特質信息量。Morck et al.（2000）發現股票價格同步性較低的國家能夠表現出更好的資本配置水平。近年來，隨著“大智移云物”等新技術的發展，媒體報道已深入到人們的生活中，并且隨著媒體監管制度的不斷完善，媒體報道的質量、深度也不斷得到提高。媒體報道一方面減少了投資者的信息不對稱，使其對所關注的公司做出準確評價和正確的投資決策；另一方面也會提高媒體的聲譽。作為監督者，媒體報道發揮了積極的公司治理作用，通過行政干預機制、聲譽機制，約束管理層的行為，從而使其提供更高質量的會計信息，使投資者能夠基于更多的公司特質信息進行交易。本文從會計信息質量這一角度出發，研究媒體負面報道對股價信息含量的影響，有助于深化對媒體治理作用的認識，對于完善媒體監督治理機制、提高資本市場資源配置效率具有一定的重要意義。

二、文獻回顧與研究假設

（一）媒體負面報道與會計信息質量

媒體報道能夠緩解公司管理層和外部投資者之間的信息不對稱問題，有效降低外部投資者取得公司層面特質信息的成本，同時減少管理者的盈余操縱和財務重述，從而提升上市公司的會計信息質量（鄧俊和歐陽愛平，2012）。李培功和沈藝峰（2010）研究了媒體曝光上市公司違規現象，發現可以引起行政機構重視，通過行政機構介入，促使上市公司改正違規行為，提升會計信息質量。企業的股權性質會對媒體負面信息披露與會計信息質量之間的關系造成影響，國有企業會削弱媒體負面披露對會計信息質量的影響（聶建平，2016）。周蘭和耀友福（2015）的研究也表明媒體負面報道可以降低公司管理層的盈余操縱行為，從而增強會計盈余的穩健性。李明和葉勇（2016）發現媒體負面報道能夠抑制管理層通過關聯交易、定向增發等方式實施掏空行為，有利于提升會計信息質量。

媒體負面報道主要通過以下兩個途徑提升會計信息質量：一是媒體負面報道可以揭露上市公司會計信息造假以及舞弊等違規現象，通過影響行政干預機制、聲譽機制迫使上市公司管理層糾正違規操作行為，從而提升會計信息質量。二是媒體向市場傳遞公司特質信息，會減少外部投資者與公司管理層的信息不對稱，公司信息透明度增加，從而減少了管理層進行會計信息操縱的空間，公司的會計信息質量也會得到相應提高。根據以上理論分析，本文提出假設1：

H1：在其他條件相同的情況下，媒體負面報道越多，會計信息質量越高。

（二）會計信息質量與股價信息含量

Jin和Myers（2004）的研究結論表明如果公司的信息透明度較差，會將公司層面的特質風險轉移給管理者，從而使得股價同步性較高。袁知柱和鞠曉峰（2008）研究發現會計信息質量與股價信息含量顯著正相關，高水平的信息披露政策能有效增加上市公司股價信息含量。劉天雄等（2016）的研究也證實提高上市公司會計信息質量可以有效降低股價同步性。田高良等（2019）研究了會計信息可比性與股價信息含量的關系，發現隨著會計信息可比性的提高，財務報告信息質量會相應提升，提高投資者知情交易比例，從而提高股價信息含量。故上市公司的會計信息質量越高、越透明，能夠向市場傳遞更多公司層面的信息，從而降低投資者搜集和獲取這些私有信息的成本，使得更多的外部投資者（尤其是中小投資者）能夠基于公司特質信息進行理性決策，進而使得股票價格更能反映公司的實際價值，提高股價信息含量，提高資源配置效率。根據以上理論分析，本文提出假設2：

H2：在其他條件相同的情況下，會計信息質量越高，越能夠提升股價信息含量。

（三）媒體負面報道與股價信息含量

黃俊和郭照蕊（2014）進一步區分媒體報道的性質，證實媒體報道對股價同步性的影響主要通過負面報道產生。洪靖雅（2021）通過事件研究法研究媒體負面報道對股價波動的影響，發現媒體負面報道會使股價產生異動，帶來負異常收益率，也進一步證明了媒體負面報道向市場傳遞了公司特質信息，提高了股價信息含量，從而引起了股價的波動。媒體一方面發揮著信息中介的作用，通過轉播資本市場已有信息，如來自財務分析師、審計師揭露的信息，以及自己進行原始調查分析，創造新信息，來揭示上市公司在資本市場運作的種種行為，并且相較于正面信息，上市公司的一些行為，如會計欺詐、違規經營等，會受到更多投資者的關注，從而使投資者能夠對自己所關注公司有更為全面的了解，通過分析公司特質信息，做出更為理性的選擇，使股價能夠反映更多公司層面的信息。另一方面媒體也扮演著監督者的角色，媒體通過報道公司的一些不良信息，尤其是公司的一些重大過失，往往會引起行政機構的介入，強制公司改正違規行為；與此同時，如果公司被媒體負面報道，管理層的聲譽也會相應受損，基于維護聲譽的考慮，管理層也會自覺改正違規經營的行為。故媒體負面報道能夠約束管理層的行為，改善公司治理環境，向市場傳遞更多公司特質信息，從而提高股價信息含量。根據以上理論分析，本文提出假設3：

H3：在其他條件相同的情況下，媒體負面報道越多，股價信息含量越高。

（四）媒體負面報道影響股價信息含量的作用路徑

周冬華和魏靈慧（2017）通過對媒體報道語氣的區分，發現相對于負面新聞，投資者在制定決策時會忽略或無視正面新聞，在考慮環境不確定性影響因素之后，發現其減弱了媒體報道與股價同步性之間的負相關關系。魯海帆（2018）發現機構投資者持股能夠正向調節媒體報道框架對股價信息含量的影響，并且這種作用在媒體負面報道中更強。呂敏康和陳曉萍（2018）研究了媒體報道對分析師關注增加股價信息含量的調節作用，發現媒體報道能夠增加分析師報告中關于公司信息的解釋部分，進而增加股價信息含量。傅樵和陳雯（2019）研究發現媒體作為外部治理機制，會計信息質量作為內部治理機制，二者互為補充，向市場傳遞更多高質量信息，從而降低股價同步性。

通過上述文獻分析發現，大部分學者在研究媒體負面報道對股價信息含量的影響時，會考慮引入調節機制，來判斷其影響程度的強弱，鮮有學者研究媒體報道尤其是媒體負面報道通過何種機制影響股價信息含量，本文通過分析媒體的信息傳播與監督治理角色，發現其可以通過影響會計信息質量進而提升股價信息含量。具體來說：一方面，媒體通過傳遞、包裝已有信息以及創造新信息，提高了公司的透明度，進而提升了會計信息質量（Bushee等，2010）；另一方面，媒體扮演了資本市場的監督者角色，通過影響行政干預機制、聲譽機制以及管理者的行為改善了公司治理環境，從而能夠有效地監督、激勵管理層減少會計信息操縱行為，保證對外披露的信息符合相關、完整、真實、可靠等會計信息質量要求，從而提升會計信息質量。而會計信息質量的提高，能夠向外部投資者傳遞更多有效的公司特質信息，外部投資者基于這些私有信息交易，排除市場及行業信息的干擾，會使更多公司層面信息融入股價?；谏鲜隼碚摲治?，本文提出假設4：

H4：在其他條件相同的情況下，媒體負面報道通過提高會計信息質量進而提升股價信息含量。

三、研究設計

（一）樣本選擇和數據來源

本文選取2016—2021年我國滬深兩市上市公司作為樣本，在剔除ST和金融行業上市公司、剔除研究期間IPO的公司、剔除數據缺失以及數據異常值后，最終得到5 982個觀測值。其中媒體負面報道數據來自中國上市公司財經新聞數據庫（CFND），其余財務數據來自CSMAR數據庫。為消除極端值對實證結果的影響，對所有連續變量在1%和99%分位數上進行Winsorize處理，使用STATA 16.0進行數據分析。

（二）變量定義

1.被解釋變量：股價信息含量（Info）。Roll（1988）首次使用股價波動同步性模型來度量股價中所包含的公司層面特質信息量，如下：

后經Durnev et al.（2003）改進為下面的方程：

式中 Ri，t、Rm，t和 Rn，t分別代表上市公司第 t周的個股收益率、市場收益率和行業收益率。α為常數項，β為方程的回歸系數，ε為殘差項，代表了公司股票收益不被市場解釋的其他因素。R2為模型（2）的擬合優度，其經濟學含義為公司股價波動可以被市場和行業波動所解釋的比率。借鑒Durnev et al.（2003）的做法，本文將R2做以下對數轉換，利用轉換后的模型來衡量股價信息含量（Info）。由此得到：

2.解釋變量。

（1）媒體負面報道（Mn）。媒體負面報道數據來自中國上市公司財經新聞CFND數據庫，該數據庫區分了報刊與網絡兩大類型財經新聞數據，包含了400多家網絡媒體與600多家報紙刊物，并通過監督學習模型定義財經新聞情感，包括正面、負面與中性三種。本文利用該數據庫中各上市公司報刊與網絡媒體負面報道的總數+1的自然對數來衡量媒體負面報道，即Mn=Ln（Media+1）。

（2）會計信息質量（Aq）。本文以CSMAR數據庫中的會計信息披露考評結果來衡量會計信息質量，信息披露考評從公平、完整、真實、準確、及時、合法合規六個維度對上市公司不同年度信息披露情況進行打分，有四種結果：優秀、良好、合格與不合格，并設置1=優秀；2=良好；3=合格；4=不合格。

3.控制變量。本文選取第一大股東持股比例（Top1）、機構投資者持股比例（INST）、凈資產收益率（Roe）、公司規模（Size）、資產負債率（Lev）、公司上市年齡（ListAge）、賬面市值比（BM）、獨立董事比例（Indep）、管理層持股比例（Mshare）、兩職合一（Dual）作為控制變量。此外，本文還引入了行業（Ind）、年度（Year）虛擬變量，以控制行業和年度固定效應。

各變量定義如表1所示。

表1 變量定義表

（三）模型構建

本文通過構建模型（1）驗證假設1。若β1顯著大于0，則說明媒體負面報道與會計信息質量顯著正相關，假設1得證。

本文通過構建模型（2）驗證假設2。若β1顯著大于0，則說明會計信息質量與股價信息含量顯著正相關，假設2得證。

本文通過構建模型（3）驗證假設3。若β1顯著大于0，則說明媒體負面報道與股價信息含量顯著正相關，假設3得證。

本文通過構建模型（4）驗證假設4。若β1顯著大于0，β2顯著大于0，則說明媒體負面報道能通過提高會計信息質量進而提升股價信息含量，假設4得證。

四、實證檢驗及結果分析

（一）描述性統計

下頁表2為各變量的描述性統計結果。其中媒體負面報道（Mn）均值為3.955，說明樣本公司每年被媒體負面報道的平均值為51篇，說明媒體發揮了應有的監督職能，敢于揭示公司的違法違規行為。而最小值為1.609，最大值為6.439，標準差為0.966，即樣本公司每年被媒體負面報道的最小值為4篇，最大值為624篇，具有較大的差異性，離散程度也比較高，說明不同公司的治理情況存在差異，媒體對其的關注度也不同。衡量會計信息質量的會計信息披露考評等級指標（Aq）平均值為1.915，標準差為0.622，說明我國上市公司會計信息披露較為真實可靠，會計信息質量較高，平均可以達到良好水平。股價信息含量（Info）的均值為0.435，說明我國上市公司股票價格中所含公司層面特質信息的比例為43.5%，與Qi Chen et al.（2005）研究的美國公司股價中的公司特質信息比83%相比，仍有較大差距，我國資本市場的資源配置效率有待提高。從控制變量結果來看，獨立董事比例（Indep）均值為0.378，最小值為0.333，最大值為0.571，表明樣本公司獨立董事占比是符合規定的，即獨立董事占比不低于董事總人數的1/3。兩職合一（Dual）均值為0.322，標準差為0.467，表明樣本公司董事長與總經理兼任現象并不嚴重。賬面市值比（BM）均值為0.837，表明樣本公司平均而言成長性較好，而標準差為0.895，最小值為0.098，最大值為5.439，即樣本公司成長情況存在較大差異，離散程度較高。上市年限（ListAge）平均值為2.118，標準差為0.698，最大值為3.258，最小值為0.693，表明樣本公司上市年份距離研究期間并不長，且不同公司上市年限存在較大差異。第一大股東持股比例（Top1）均值為0.317，標準差為0.137，表明樣本公司股權集中度較高，離散程度較小，分布較為均勻，但最小值為0.087，最大值為0.692，說明也存在極端情況。機構投資者持股比例（INST）均值為0.364，標準差為0.223，表明機構投資者平均持有樣本公司36.4%的股份，且離散程度較??；而最小值為0.001，最大值為0.834，說明也存在極端情況。管理層持股比例（Mshare）均值為0.173，標準差為0.201，最小值為0，最大值為0.681，表明樣本公司管理層持股比例并不高，且存在管理層完全不持股的現象。資產負債率（Lev）均值為0.399，標準差為0.189，最小值為0.063，最大值為0.834，說明樣本公司資本結構較為合理。凈資產收益率（Roe）均值為0.073，中位數為0.071，即樣本公司盈利能力并不高。公司規模（Size）平均值為22.170，中位數為22.070，標準差為1.105，表明樣本公司規模分布較為均衡。

表2 各變量描述性統計

（二）回歸結果分析

1.媒體負面報道和會計信息質量。通過下頁表3第（1）列可以發現，媒體負面報道（Mn）與會計信息質量（Aq）回歸系數為0.0793，t值為6.71，在1%的水平上顯著為正，即媒體負面報道與會計信息質量呈顯著正相關關系，實證回歸結果驗證了假設1：媒體負面報道越多，會計信息質量越高，即媒體發揮了監督與信息傳播中介功能。媒體通過揭露上市公司的會計造假、舞弊等違規行為，一是會引發行政監管部門的介入，二是會影響管理層聲譽?；谛姓深A機制、聲譽機制，公司的治理環境會得到相應改善，抑制管理層操縱會計信息的行為，提升會計信息質量。此外，媒體向市場傳遞公司特質信息，會減少外部投資者與公司管理層的信息不對稱，公司信息透明度增加，從而減少了管理層進行會計信息操縱的空間，會計信息質量也會得到相應提高。從控制變量回歸結果來看，兩職合一（Dual）、公司上市年限（ListAge）、資產負債率（LEV）與會計信息質量（Aq）顯著正相關。兩職合一有利于提高公司的信息傳遞效率，減少信息失真問題，從而有利于提高會計信息質量。公司上市時間越長，公司各項規章制度都會相應更加完善，從而會計信息質量越高。而資產負債率越高，公司所受到的融資約束越強，公司有動機提高會計信息質量來獲取外部投資者的信任，從而緩解融資約束。而第一大股東持股比例（Top1）、機構投資者持股比例（INST）、管理層持股比例（Mshare）、凈資產收益率（Roe）、公司規模（Size）與會計信息質量（Aq）顯著負相關。第一大股東持股比例越高，說明公司的股權集中度越高，不利于公司治理環境的改善，因此提供的會計信息質量也會相應越低。機構投資者持股與會計信息質量顯著負相關，可能與我國證券市場發展仍不夠完善有關，一些機構投資者出于對利益的追求，可能與上市公司合謀，從而導致會計信息質量下降。管理層持股比例越高，管理層與公司利益越趨于一致，出于對利益的追求，可能存在損害會計信息質量的行為。凈資產收益率越高，表明公司的盈利能力越強，為了維持公司的盈利現狀可能存在盈余管理行為，造成會計信息質量下降。而公司的規模越大，說明公司的市場占有率越高，為了維護自己原有的市場份額，也可能存在盈余管理行為，造成會計信息質量下降。

2.會計信息質量和股價信息含量。通過表3第（2）列可以發現，會計信息質量（Aq）與股價信息含量（Info）的回歸系數為0.1224，t值為6.14，在1%的水平上顯著為正，即會計信息質量與股價信息含量呈顯著的正相關關系，實證回歸結果驗證了假設2：會計信息質量越高，越能增加股價信息含量。會計信息質量越高，表明公司向外傳遞的信息越真實可靠地反映了公司基本面信息，從而外部投資者能夠基于更多公司層面特質信息進行交易，股價中市場及行業等非公司層面特質信息比重會相應降低，從而降低股價同步性，提高股價信息含量。從控制變量回歸結果來看，獨立董事持股比例（Indep）、機構投資者持股比例（INST）、管理層持股比例（Mshare）、資產負債率（Lev）與股價信息含量（Info）顯著正相關。獨立董事、機構投資者作為公司外部第三方，可以更好地對公司管理層行為進行監督，進而改善公司治理環境，有利于向市場傳遞更多公司層面信息，進而提高股價信息含量。因此獨立董事、機構投資者持股比例越高，股價信息含量越高。而管理層持股比例越高，管理層越有動力去提高公司經營業績，減少為謀取私利進行會計盈余操縱行為，因此股價信息含量也會相應增加。同時賬面市值比（BM）、公司上市年限（ListAge）與股價信息含量顯著負相關。賬面市值比越高，表明公司成長性越好，股價信息含量反而越低，可能是因為處于成長期的公司為了保持成長勢頭，會修飾財務報表等基本面信息，股價并不能反映公司的實際價值。公司上市時間越長，越熟悉資本市場各項規章制度，能夠利用各項更為隱蔽的會計盈余操縱，投資者往往不易發現，因此其盈余操縱動機會更強，從而導致公司的股價信息含量較低。

3.媒體負面報道和股價信息含量。通過表3第（3）列可以發現，媒體負面報道（Mn）與股價信息含量（Info）的回歸系數為0.0963，t值為6.88，在1%的水平上顯著為正。即媒體負面報道與股價信息含量呈顯著的正相關關系。實證回歸結果驗證了假設3，即媒體負面報道越多，越能提升股價信息含量。媒體在資本市場上扮演著信息中介與監督者的角色。作為信息中介，能夠及時向市場傳遞公司特質信息，增加股價信息含量。作為監督者，通過報道公司的一些違規操作現象，可以引起行政監管機構的介入，強制公司及時糾正違規行為，改善公司治理環境；與此同時，管理者基于聲譽維護的考慮，也會減少自身會計盈余操縱行為?；谶@兩方面的考量，都會向市場傳遞更為真實的公司基本面信息，從而增加股價信息含量。從控制變量回歸結果來看，其回歸系數方向與第二列會計信息質量與股價信息含量OLS多元回歸結果保持一致。

表3 OLS多元回歸分析結果

4.媒體負面報道、會計信息質量和股價信息含量。通過表3第（4）列可以發現，媒體負面報道（Mn）、會計信息質量（Aq）與股價信息含量（Info）的回歸系數分別為0.0876、0.1089，t值分別為6.25、5.44，均在1%的水平上顯著為正。媒體負面報道、會計信息質量與股價信息含量呈顯著的正相關關系。即媒體負面報道能通過提升會計信息質量進而提升股價信息含量。如前文所述，媒體在資本市場上扮演著信息傳播與監督治理的角色，一方面，媒體通過傳遞、包裝已有信息以及創造新信息，向市場散布更多公司層面信息，減少了外部投資者獲取私有信息的成本，降低了公司管理層與外部投資者之間的信息不對稱，減少了管理層操縱會計信息的空間；另一方面，媒體負面報道通過披露公司的一些會計信息造假以及舞弊行為，引起行政監管部門的干預，迫使管理層糾正公司違規行為，以及通過聲譽機制約束管理層操縱會計信息的行為，從而保證公司會計信息質量，使其符合相關、完整、真實、可靠等會計信息質量要求，從而向市場傳遞更多公司層面信息，使外部投資者知情交易比例提高，從而使更多公司層面信息融入股價，進而提升股價信息含量。

五、穩健性檢驗

（一）考慮非負面媒體報道對股價信息含量的影響

媒體報道分為媒體負面報道與非負面媒體報道，本文主要考慮了媒體負面報道對股價信息含量的影響，但根據以往研究，非負面媒體報道也會對股價信息含量產生一定的影響，因此出于對穩健性的考慮，本文將非負面媒體報道（Nmn）作為控制變量納入回歸模型，原始數據同樣來自中國上市公司財經新聞數據庫（CFND）。經過如下處理，即非負面媒體報道=Ln（網絡媒體正面報道+網絡媒體中性報道+報刊媒體正面報道+報刊媒體負面報道+1）。如表4所示，回歸結果與前文分析一致，說明考慮了非負面媒體報道以后，本文的實證結果依然穩健。

表4 考慮Nmn的多元回歸分析結果

（二）內生性問題檢驗

1.針對遺漏變量導致的內生性問題檢驗。本文參考羅進輝（2018）的做法，將媒體負面報道數據滯后一期代入模型重新進行回歸，回歸結果見表5，對于將媒體負面報道納入模型的OLS多元回歸，如模型3、模型4，媒體負面報道與股價信息含量的回歸結果均沒有通過顯著性檢驗，而模型1媒體負面報道與股價信息含量的回歸結果仍在1%的水平上顯著，可能存在一定的因遺漏變量導致的內生性問題，但并不是很嚴重，本文的回歸結果依然穩健。

表5 針對遺漏變量的OLS多元回歸結果

2.針對因變量與自變量互為因果導致的內生性問題檢驗。在前文實證檢驗了媒體負面報道對股價信息含量會產生顯著的正向影響，但在實際中，公司的股價信息含量較低，同樣會引起媒體的關注，進而進行負面性的報道，因此二者之間可能存在互為因果的關系，考慮這一潛在的內生性問題對多元回歸結果的影響，本文利用工具變量的2SLS方法進行穩健性測試。將各上市公司所屬行業的平均媒體負面報道水平（mean_mn）作為媒體負面報道的工具變量，并將第一階段回歸得到的預測值（PMn）作為媒體負面報道的代理變量代入第二階段進行回歸。結果顯示，第一階段的媒體負面報道水平（Mn）與工具變量（mean_mn）在1%的水平上顯著，說明工具變量行業平均媒體負面報道水平具有較好的解釋力。同時在第二階段，由預測值（PMn）代替原媒體負面報道（Mn）進行回歸，結果與前文一致，模型2會計信息質量（Aq）與預測值（PMn），模型3股價信息含量（Info）與預測值（PMn），模型4股價信息含量（Info）、會計信息質量（Aq）與預測值（PMn）均呈正相關關系，且在1%的水平上顯著。這說明由互為因果導致的內生性問題沒有影響到本文的實證結論，結果依然穩健。

六、研究結論與啟示

通過前文的理論分析與實證檢驗，可以得出如下結論：（1）媒體負面報道有助于提升會計信息質量。媒體披露負面信息，能夠降低管理層操縱會計信息的動機，使其對外披露的會計信息更加真實可靠。（2）會計信息質量的提高有助于提升股價信息含量。當公司提供高質量會計信息時，市場參與者會得到更多公司層面的實際信息，進而作用于股價，使股價反映公司真實價值。（3）媒體負面報道有助于提升股價信息含量。媒體通過對公司持續性的跟蹤與關注，不斷挖掘公司隱藏的各種特質信息，使投資者對公司股票價值有更全面的評估，基于更多公司基本面信息交易，最終提升公司的股價信息含量。（4）會計信息質量在媒體負面報道與股價信息含量之間發揮了部分中介效應，即媒體負面信息的披露會通過會計信息質量提高這一途徑提升股價信息含量。

從本文的研究結論可以得到以下啟示：（1）應充分發揮媒體的監督治理作用，減少信息不對稱問題，使投資者能夠更多基于公司特質信息進行交易，減少投資者受到的損失，以及部分投資者的投機行為?；诠菊鎸崈r值進行交易，提升資本市場資源配置效率。（2）媒體應積極、及時、客觀地發布信息。媒體作為信息中介，在獲取信息之后會對信息進行加工和處理，在這個過程中如果媒體不能做到客觀公正，故意夸大不實報道，將會誤導投資者，使投資者遭受損失，進而造成股票市場的動蕩。因此媒體需要明確自身作為獨立的第三方，對信息進行加工和報道時必須客觀。（3）相關部門需要完善媒體監管制度，從而充分發揮媒體報道對資本市場資源配置效率的提升作用。