基于修正DEVA模型的公司價值評估案例研究

張亞萌 張波(教授/博士)

（青島大學 山東青島 266100）

一、引言

根據《中國互聯網絡發展狀況統計報告》研究顯示，截至2022年6月，我國網民總數達到10.51億人，我國互聯網的普及率已經達到74.4%。電子消費市場的蓬勃發展，為數字經濟的發展打下了堅實的用戶基礎。截至2022年6月，我國上市互聯網企業總市值為10.9萬億元人民幣，較上季度環比上漲10.1%。BAT（即阿里巴巴、騰訊、百度）、字節跳動等是我國乃至世界互聯網企業中的佼佼者。

網絡經濟的高速發展，引發了上市、重組、收購、企業兼并等一系列以互聯網企業為對象的資本運作活動，對互聯網企業準確估值需求在不斷增加。由于互聯網企業具有的組織特點和價值驅動因素方面的獨特性，造成市場法、成本法和收益法等傳統估值方法難以應用，并給互聯網企業在資本市場上的一系列投融資運作帶來了困難。因此，互聯網企業的估值問題引發國內外學者的廣泛關注。Metcalfe（1973）研究發現，互聯網的價值與用戶數量之間存在平方的關系，單位用戶數量的增加會使得網絡價值呈現平方式的上漲。Mary Meeker（1995）通過對互聯網企業價值評估的研究，明確了DEVA模型在互聯網企業評估的適用性，在研究過程中發現對互聯網的運營過程產生最大影響的因素是企業用戶，企業每增加一位用戶，企業的價值就會呈現指數式增加，其核心理論為E=MC2。Worf（1998）認為，在對互聯網企業評估時可將企業價值分為當前價值和潛在價值，重點是考慮未來企業的潛在發展前景。Dess（2012）發現DCF模型可能會造成對互聯網企業價值的低估。國內學者談多嬌（2012）以企業用戶為研究對象，重點對用戶數、用戶貢獻收入和企業加權資本成本等因素進行展望，在互聯網企業價值評估時使用客戶價值理論模型。

本文在對互聯網企業概念及其價值影響因素分析的基礎上，結合互聯網企業的特點，選取了互聯網企業估值的模型，采用自由現金流折現模型和修正DEVA模型對嗶哩嗶哩公司進行企業價值評估，并結合評估模型對互聯網企業如何進行價值管理提出針對性的建議。

二、基本概念與理論基礎

（一）互聯網企業的內涵及特征

互聯網企業是指依托于互聯網技術、建立互聯網平臺以向客戶提供產品、服務或服務平臺獲取相對應收益的企業。互聯網企業有以下三個重要特點：

1.存在明顯的“馬太效應”。互聯網企業的盈利主要依靠用戶資源，當行業領先企業的用戶數達到一定的數量時，其將會在行業中形成以用戶為基礎的絕對優勢，從而對其他企業形成進入壁壘。

2.技術創新的高風險性。隨著信息技術的飛速發展，以技術創新為核心競爭力的互聯網企業，隨時可能因為創新乏力無法跟上時代步伐而失敗。互聯網企業要維持其技術領先就需要大量的資金投入，但由于其融資來源相對較為狹小，企業會因資金不足而面臨無法完成技術創新的風險。

3.資產結構的特殊性。互聯網企業的產品與服務較多依賴于互聯網平臺，通過研究開發虛擬產品和網絡服務來賺取利潤，大量資金投入到無形資產的研究開發，形成企業主要以輕資產為主、固定資產占比較少的狀況。按照現行會計準則，企業的核心無形資產難以在財務報告中充分揭示。

（二）互聯網企業的價值影響因素

1.用戶資源。互聯網企業最關注的是如何通過滿足用戶多種多樣的需求來增強客戶的黏性。互聯網企業的產品或服務是否被客戶接受與認可，是判斷企業在市場上受歡迎程度的關鍵指標。

（1）用戶成本。可以將企業用戶成本劃分為吸引新客戶的成本和留住原有客戶的成本。如何留住原客戶和吸引新客戶，對于互聯網企業來說至關重要。

（2）用戶數量。隨著互聯網公司活躍用戶數量的不斷攀升，企業將會形成規模經濟，單位用戶成本不斷下降，每個用戶帶來的經濟效益逐漸增高，使得互聯網公司的盈利水平也隨之提升。

（3）平均每用戶收入。平均每用戶收入等于總收入除以活躍用戶數量，它是度量互聯網公司收入的一個指標。由于互聯網公司特有的盈利模式，其主要收入來源于廣告收入和用戶付費。平均每用戶收入的波動能夠反映一個公司收入變化的能力，甚至能夠影響其股價。

（4）用戶忠誠度。用戶忠誠度是互聯網企業非常重要的資源。忠誠客戶一方面會給企業帶來巨大的收益回報，另一方面“口碑效應”還會吸引新的客戶群體，為企業將來的可持續增長奠定基礎。

2.市場占有率。由于具有明顯的“馬太效應”，互聯網行業常出現“強者愈強，弱者愈弱”的現象。互聯網企業要想在競爭激烈的行業中取得競爭優勢，早點進入市場取得先發優勢非常重要。對于投資者而言，市場占有率也是判斷企業是否具有投資價值的關鍵因素。

3.現金流。互聯網平臺企業，前期投入較大，短期內無法盈利，且隨著業內競爭越來越激烈，能否在市場爭奪中存活下來取決于現金流量充裕程度。財力雄厚的企業會獲取大量用戶資源，從而產生充裕現金流，而資金實力較差的企業則相反。

三、DEVA模型的修正及構建

（一）梅特卡夫定律

梅特卡夫定律（Metcalfe's Law）是一種網絡技術發展規律，網絡價值以用戶數量的平方的速度增長。即：

V表示網絡總價值，E是系數，N表示用戶數。

基于梅特卡夫定律，先進入市場的互聯網企業，可以搶先獲取用戶，占據市場資源，并對用戶數據進行分析形成用戶粘性。后進入的企業劣勢尤為突出，獲取用戶的成本較高，市場成功的可能性大大減小，最終也會反映在公司的股價或者估值上。

（二）DEVA模型

DEVA模型由著名華爾街證券分析師Meeker在1995年提出，觀點是，用戶是互聯網企業最為重要的影響因素，互聯網企業中產品使用人數的增加是企業價值提升的源泉。互聯網企業的價值隨著用戶數量的增長而呈算術級數增長或二次方程式的增長，即：

E為企業價值，M為單位用戶的初始投入成本，C為單位用戶價值。

企業價值來源于用戶，為以用戶作為核心價值的互聯網企業提供了一個恰當的估值方法。然而，隨著企業的發展，用戶數量不可能一直保持這種增長速度。因此，DEVA模型的運用存在一定的缺陷，需要結合互聯網企業實際情況加以修正。

（三）修正的DEVA模型

1.修正的用戶價值DEVA模型。DEVA模型延用了梅特卡夫定律的平方關系，假設互聯網價值會由于用戶價值增長而無窮盡地增長下去，但實際情況并非如此，而是隨著用戶價值提升互聯網企業的價值呈現出邊際效率遞減的規律，且到達一定的程度后將會趨于0，其呈現的特征與齊普夫定律相匹配。因此，在DEVA模型的基礎上，本文根據齊普夫定律將企業價值與用戶價值的關系修正為：

E為企業價值，M為單位用戶的初始投入成本，C為單位用戶價值。

2.引入活躍用戶及用戶貢獻的DEVA模型。DEVA模型對用戶價值C如何取值并沒有具體的定義。在實際運用DEVA對互聯網企業進行價值評估時，采用較多的是用戶數量。然而對于互聯網企業而言并不是所有的用戶都能為企業帶來價值，為企業帶來價值的是活躍用戶，只有經常活躍于企業平臺的用戶才是真正能夠影響企業價值的群體。互聯網平臺活躍用戶由于內容存在旺季和淡季之分，所以采用平均月活躍用戶來計算企業價值。同樣，單位用戶的貢獻不可忽略，單位用戶價值C等于平均月活躍用戶（MAU）與單位用戶平均收入（ARPU）的乘積。根據用戶貢獻值修正后的企業價值公式為：

E為企業價值，M為單位用戶的初始投入成本，MAU為平均月活躍用戶，ARPU為單位用戶平均收入。

3.考慮市場占有率后的DEVA模型。由于互聯網企業具有規模效應和馬太效應的特點，市場占有率自然成為企業生存發展的重要影響因素之一。若一家互聯網企業擁有了較大的市場占有率則意味著企業具有較強的用戶影響力，會吸引更多的潛在客戶。同時，市場占有率是投資者對互聯網企業投資時需要參考的一個重要指標。將市場占有率S添加計入DEVA模型后，企業價值公式變換為：

E為企業價值，M為單位用戶的初始投入成本，S為市場占有率，MAU為平均月活躍用戶，ARPU為單位用戶平均收入。

四、嗶哩嗶哩公司的價值評估

（一）企業簡介

嗶哩嗶哩（bilibili）是2009年6月在中國上線的一家以年輕人群體作為主要用戶的視頻彈幕網站，由于其首字母是“B”，又被客戶們稱為“B站”。目前致力于打造全品類的文化社區。企業2018年3月28日在美國納斯達克成功上市后，2021年3月29日在香港實現二次上市。

嗶哩嗶哩的核心業務涵蓋四個模塊：（1）游戲。游戲模塊盈利的主要方式為獨家代理和與國外較為熱門的游戲進行合作，此外還為熱愛游戲開發的人群提供游戲平臺和開發資源，在其游戲收入中抽取一定比例的傭金來獲取收益。（2）直播。直播的內容包括游戲直播、Youtube轉播和二次元相關脫口秀直播等。（3）視頻。其視頻來源可以劃分為UP主自制與版權購買兩個渠道，設置的不同的板塊來滿足客戶多元化的需求。（4）電商。其主要消費群體為二次元用戶，主要的銷售模式為網絡售賣一些二次元周邊及手辦產品和線下舉辦漫展時售賣周邊及手辦產品，以及售賣漫展門票及其他類型的票務代銷。

（二）企業價值評估

對于嗶哩嗶哩公司的價值評估，本文選用自由現金流量模型和修正的DEVA模型兩種方法進行分析。

1.采用自由現金流量模型的估值。自由現金流量模型是基于企業未來發展通過預測企業未來現金流來評估互聯網企業價值的一種方法。自由現金流量是指企業在支付發展必要資本支出和后續營運資本支出后的現金流量，這部分資金是在企業未來持續發展穩定的假設下可以分配給企業資金投入者的資金限額。現金流量模型一般適用于現金流增長相對穩定的公司，而且自由現金流量能夠較好地反映公司的盈利能力。現金流量折現模型中的驅動因素分析對互聯網企業的價值管理有重要的參考作用。現金流量折現模型中有三個主要參數，自由現金流、股權資本成本以及時間。

（1）加權平均資本成本。本案例采用資本資產定價模型估計嗶哩嗶哩公司的股權資本成本，計算公式為：

Ke：股權資本成本；RRF：無風險收益率；β：系統風險系數；Rm：市場收益率。

嗶哩嗶哩公司在美國上市，經查詢可知2020年十年期美國國債收益率（RRF）為0.92%，美股市場風險溢價（Rm）為6.26%，β系數為1.27。運用公式（6）計算得出企業股權資本成本（Ke）為8.87%。

由嗶哩嗶哩的資產負債表和利潤表可以得到企業利息支出為20 845萬元，企業非流動負債為869 186萬元，計算得出債務負債率為1.25%。嗶哩嗶哩公司注冊地為開曼群島，其所得稅率為0，因此企業債務成本（Ki）為1.25%。根據嗶哩嗶哩公司的財務報表數據可以計算出該公司近三年債權和股權比例的平均值。

表1 嗶哩嗶哩公司近三年債券比例和股權比例

利用公式：

最終計算可得嗶哩嗶哩的加權資本成本（WACC）為7.82%。

（2）預測企業未來自由現金流。對嗶哩嗶哩未來八年進行自由現金流進行預測。

表2 嗶哩嗶哩未來十年現金流量預測表 單位：萬元

（3）企業價值評估。擬采用兩階段估值模型對嗶哩嗶哩進行估值。模型公式如下：

其中：CFt為第t年的現金流量；r為折現率；n為年限；g為永續增長率；WACC為加權資本平均成本。

將上述數據代入公式（8）得到嗶哩嗶哩的價值V=1 452.82億元。結合2021年12月31日的美元匯率換算得到企業價值為228.07億美元。

2.采用修正的DEVA模型的估值。

（1）初始投資成本M。根據嗶哩嗶哩公司招股說明書中的信息披露，公司的初始投資為54 573.6萬元。因此，可以據此推算嗶哩嗶哩單體用戶投資的初始資本，嗶哩嗶哩2020年的財務報表顯示，2020年底的用戶數量為2.02億人，計算后得到2020年的單體投資的初始資本：

M=54 573.6/20 200=2.70（元/人）

（2）平均月度活躍用戶數MAU。據嗶哩嗶哩公司公布的2020年季度財務報告可以獲取公司平均月度活躍用戶，選取2020年四個季度數據的平均值來代表其平均月度活躍用戶數MAU，每用戶平均收入ARPU。根據嗶哩嗶哩公司的財務報表可知2020年營業收入為119.99億元，月活躍用戶為2.02億人，根據公式計算得出每用戶平均收入：ARPU=119.99/2.02=59.40（元）。

（3）市場占有率。嗶哩嗶哩的主要目標用戶群體為時尚的年輕人群體。這一群體是目前國內娛樂市場的關鍵驅動力，對于未來在線娛樂市場的發展有著較為深遠的影響。隨著經濟的迅速發展，人們的物質條件和受教育水平得到了提升，客戶人群的素質也隨之提高，他們是誕生于互聯網浪潮中最原始的網絡居民，在全體網民中占比超3成，而嗶哩嗶哩是移動視頻應用中占比最高的APP，比例達到81.4%。因此，本文選用30%作為嗶哩嗶哩市場占有率。

（4）企業價值評估。將改進后的DEVA模型中各參數的具體數值代入模型（5）中，可得：

E=M×S×MAU×ARPU×ln（MAU×ARPU）=2.70×1.8575×59.40×30%=2 066.65（億元）

結合2020年12月3日美元匯率換算得到企業價值為316.97億美元。

（三）兩種方法估值的結果比較分析

根據上文估值結果，自由現金流模型估值得到的結果為228.07億元，與市值297.45億元相比，誤差率為23.32%；修正后的DEVA模型估值結果為316.97億元，與市值的誤差率為6.56%。從誤差率來說，相比修正后的DEVA模型估值誤差率較小。因此，對于互聯網企業而言，運用修正后的DEVA模型進行企業價值評估更有效。

五、互聯網企業的價值管理策略

企業價值管理過程涵蓋企業生產經營活動、企業戰略擬定、戰略實施等一系列活動。企業價值評估是價值管理的起點，在價值管理中發揮著不可忽視的作用，對企業價值進行評估不但可以得到企業價值的大小，最關鍵的是獲取價值評估過程中有價值的關鍵信息以為企業決策提供幫助。通過上文中互聯網企業價值評估模型的運用，本文認為企業的價值管理可以從兩方面著手：一是提升企業內在價值，即提升企業自身創造價值的力度；二是提升企業外在價值，即爭取外部市場對企業價值的認同。

（一）企業內在價值的管理策略

互聯網企業若想要增加企業價值，可以從自由現金流估值模型的構成要素入手。

1.降低加權資本成本，增加公司價值。企業的資本結構是影響加權資本成本的一個重要因素，因此提升企業價值可從優化資本成本入手。從風險角度看來，企業股權資本占比高，可以降低企業風險，但企業資本成本可能變大，造成企業價值降低，而降低企業加權資本成本是提升企業價值的一條途徑，可以考慮調整企業不同資本所占的比例，將債權與股權比例控制在合理范圍，在可接受的風險范圍內使資本成本最低。

2.優化自由現金流量，增強企業價值。企業的自由現金流量主要取決于企業經營效率，提升企業經營效率可以采用以下幾種方式：一是通過預測市場發展趨勢，分析企業所具有的優勢，查找不足，尋求與自身特征相匹配的發展路徑，以優化營業活動業績。二是通過不斷提升互聯網企業用戶數量和單位用戶價值，提高企業獲利能力。三是控制企業成本費用。支出的高低也是影響企業獲利的一個因素。在同樣價格的條件下，成本費用的優化，不僅僅能提高利潤，還能提升企業在同類型企業中的競爭力。

3.延伸存續期間，增進企業價值。同類型的互聯網企業，由于用戶的偏好或者品牌的認可度差異，其用戶數額相差很大。企業應該樹立良好的企業形象，在留住原有用戶的基礎上，盡可能地獲取新用戶。辨識互聯網企業的重要因素往往在于差異化戰略與品牌價值，若企業能夠形成這兩點優勢，將可以在整個市場中具備較為有利的條件繼續發展。從長遠的角度出發，企業還可以適當增加在技術研發方面的投入，通過創新提升自己的競爭力，增強企業的發展能力，最終創造出卓越的企業價值。

（二）企業外在價值的管理策略

企業的外在價值表現是指外部市場對企業價值的認同，主要體現在用戶數量、市場份額及股價的擴大或提升上。企業若想要從客戶角度提升企業價值，可以從兩方面入手。

1.切實改善用戶體驗，提升企業價值。互聯網企業的競爭不單單是價格之間的競爭，還是用戶數量之間的較量。互聯網用戶數量是驅動企業成長的動力，互聯網企業的成長與用戶數量息息相關，而用戶的質量決定著企業繁榮與否，用戶對互聯網企業價值的影響不言而喻。破解企業用戶數量這個難題，最有效的途徑之一就是改善用戶體驗，因為當用戶體驗顯著上升時，用戶留存率會增加，新用戶數量也會隨之增加。當互聯網企業用戶數量增加、用戶體驗度較好時，企業在市場上的認可度勢必會提升，企業的價值也會隨著提升

2.提高市場占有份額，提高企業價值。互聯網企業具有“馬太效應”的特點，市場占有率對于企業而言至關重要，市場占有率相對較高的企業在競爭領域內占有絕對的發展優勢。市場占有率也是投資者較為關注的一個因素。互聯網行業是一個高度依賴技術的行業，互聯網企業更新換代頻率較快，市場隨時可能會出現新的競爭者，因此，技術、服務、內容的創新對于企業市場份額的影響非常大。企業在發展的過程中，需要時刻關注社會發展的潮流，才能在市場中提高競爭力以增加市場份額，促使企業價值提升。