債券融資概述及企業加強債券融資的對策探討

焦 猛

（太平洋證券股份有限公司，北京 100032）

隨著國家關于加強產業類債券融資的各項政策出臺，企業通過債券市場直接融資已經迎來一個新的發展時期。產業類債券可簡稱“產業債”通常指城投債（準市政債）以外的信用債。發行主體一般盈利能力較強，對政府依賴性較弱，主要包括中期票據、短期融資券、資產支持證券、公司債等品種。

一、債券融資概述

債券融資是企業構建多層次融資渠道的重要組成部分。企業融資可以通過銀行業金融機構間接融資，也可以通過資本市場直接融資。與銀行貸款等間接融資相比，債券融資屬于企業的直接融資，資金使用范圍和利率水平更加靈活、多樣化；與股權融資相比，債券融資的優勢在于不分散融資企業的股權，支付利息可以在稅前列支，債券利率固定對高成長性的企業而言融資成本較低，可以起到優化企業資本結構的作用等。

與銀行貸款相比，企業的融資成本較低。WIND顯示，2021年至2022年8月末，上市公司（不包括金融企業）通過債券融資共1560筆，融資金額18336.70億元，其中，期限在一年以上的融資665筆，融資金額7217.18億，平均票面利率3.43%。

二、當前產業債的相關政策分析

2022年3月，中國銀保監會發聲表示將出臺一系列政策完善民營企業債券融資支持機制、增強服務民營經濟發展質效，包括七大方向內容，包括發行主體定向支持（優先支持民營企業發行科技創新公司債券）、融資效率提升（優質民營企業納入知名成熟發行人名單）、交易環節優化（放寬受信用保護民營企業債券的質押回購門檻）、中介引導（鼓勵金融機構加大民營企業業務投入）、后續管理推介（提升信披質量）等多個方面。

2022年5月20日，上海交易所發布《上海證券交易所公司債券發行上市審核規則適用指引第4號——科技創新公司債券》，正式推出科技創新公司債券。科技創新公司債券業務指引旨在優先重點支持高新技術和戰略性新興產業領域民營企業發債募集資金。

2022年7月22日，中國證監會、國家發展改革委、全國工商聯三部門聯合發布了《關于推動債券市場更好支持民營企業改革發展的通知》（以下簡稱“《通知》”），提出十二條具體舉措，明確要推動債券市場更好支持民營企業改革創新、轉型升級、健康發展。

三、2019-2021年債券融資情況分析

（一）非金融企業上市公司近3年債券融資情況

表1顯示，近三年非金融企業上市公司債券融資的金額呈現逐年增長態勢，尤其是短期融資券兼巨靈活性和成本性優勢，增幅較大。

表1 2019年～2021年非金融企業上市公司債券融資 單位：億元

（二）主要行業近3年債券融資情況

表2列示了2019年至2022年1-8月債券融資金額在2000億以上的各行業債券融資情況（金融業除外），融資金額總體為逐年上升趨勢，其中食品制造業、計算機、通信和其他電子設備制造業、水上運輸業在2022年明顯加快，1-8月的債券融資金額已經超過2021年全年。

表2 不同行業上市公司債券融資情況 單位：億元

四、主要債券品種及特點分析

（一）短期融資券

一是融資成本低。融資成本明顯低于同期貸款利率。2022年6月～8月，上市公司（扣除金融行業）共發行短期融資券258筆。其中，6個月以上期限的67筆，按固定利率發行，平均票面發行利率2.24%。二是融資效率高。注冊有效期為2年，注冊有效期內可分期發行，注冊后2個月內完成首期發行。即企業只需一次性申請注冊融資總額度（不超過合并凈資產的40%），在兩年注冊有效期和注冊額度內，根據自身資金需求，靈活確定發行時點。企業首次注冊一般需要4～5個月時間，其中首次評級需要近50天。第二次及以后的注冊一般僅需要 1～2個月時間。三是資金用途靈活。短期融資券募集資金的用途寬泛，可用于償還銀行貸款、補充企業營運資金。

評級要求：主體AA-以上。發行期限：1年及以內。

（二）中期票據

一是融資成本較低。2022年1月～8月，上市公司（扣除金融行業）共發行中期票據197筆，平均票面發行利率3.32%。二是發行方式靈活。完成注冊之后，可以采用小額、連續或周期性的方式發行，注冊2個月內完成首期發行，可在2年內分多次發行，既可以是浮動利率方式發行，也可以是固定利率方式發行。發行期限：1年以上，3、5年為主，7年以上較少。

評級要求：主體AA-以上。募集資金投向：可用于補充營運資金、償還債務等、實際使用較為靈活。

（三）公司債

一是融資成本較低。近三年來，上市公司（扣除金融行業）共發行公司債779筆，平均票面發行利率4.40%。二是發行方式靈活。一次發行6個月內有效，分期發行12個月內有效； 注冊后24個月內有效。

審核周期：大公募明確規定不超過3個月；小公募和私募一般不超過30個工作日。募集資金投向：可用于補充營運資金、償還債務、項目建設等，實際使用較為靈活。

（四）資產證券化（ABS）

一是融資成本較低。近三年來，上市公司（扣除金融行業）中主要是房地產和公共事業發行，共140筆，平均票面發行利率5.08%；扣除房地產和公共事業共24筆，平均利率5.27%。相較其他方式的債券融資，企業發行ABS的優勢在于不會擠占貸款授信額度和發債額度，募集資金的用途限制性較小，發行時對受市場行情波動的敏感度較低。使用ABS融資，雖然資金成本較同等級信用債高一些，但是對于主體評級較低但資產評級較高的部分企業，可以實現降低融資成本。尤其是通過ABS將債務實現出表的情況下，達到了雖獲得了融資但卻沒有增加負債的效果，實現資產負債率的降低，起到對企業信用資質的提升效果。

（五）非公開定向債務融資工具（PPN）

一是更適合處于成長期的企業，融資成本相對于短期融資券、中期票據這些公募產品較高，融資成本和企業資質、債券期限和流動性相關。發行PPN的企業資質一般較弱，是私募發行，交易對手范圍有限，只能在定向投資人范圍內流通。二是不強制信用評級。市場慣例要求一般在AA以上。三是不需要公開披露，信息披露的具體要求由發行人與定向投資者協商確定。

發行時間要求：注冊有效期為2年，注冊后6個月內完成首期發行，可分期發行。發行期限：3年期以下居多。

五、企業加強債券融資的對策及建議

產業債作為直接融資的一種方式，無論在政策還是在市場表現方面，都已進入新的發展時期，企業應結合行業周期、企業發展階段、債務規模與結構等，評估融資需求，充分利用債券融資，優化融資結構，降低綜合融資成本。結合監管要求和主承銷商在債券盡職調查中存在的關注要點，提出以下建議：

（一）企業的目標資本結構確定外部融資方式和資金比例

市場投資機構建議民企自身保持合理的債務結構是1改善民企債投資環境的重要條件。企業新增大額投資項目應結合項目建成后的資產負債率確定股權和債權的融資比例。資產負債率既衡量企業利用債權人資金進行經營活動的能力，也反映貸款的安全度。制造企業的資產負債率適宜水平多在40%～60%，資產負債率70%稱為警戒線。很多債券主承銷商的立項條件也要求資產負債率不超過70%。企業應根據行業特點確定資產負債率的水平。

（二）爭取較高的評級。

我國發債企業的外部評級主要集中在AAA、AA+、AA、AA-四個等級，分布相對集中，合計占比為97.8%。當前市場下，債券主承銷商的立項要求普遍是國企的主體評級在AA及以上，民企的主體評級在AA+及以上。如果主體評級較低，最好通過增加擔保等增信措施，使債券評級達到AA+及以上，更利于融資成本的優化。

（三）債券品種的選擇

1.優先考慮中期票據、短期融資券、科創債等成本和靈活度較高的品種，短期融資券和超短期融資券，因為期限短，只能用于補充流動資金和償還借款，不適用于項目建設。中期票據市場上3年期和5年期居多，財務穩健的企業更傾向長期限。

2.中期票據、短期融資券、非公開發行公司債等雖然都不強制擔保，但從市場角度，增加擔保會降低整體的融資成本。特別是一些AA企業，如果增加了擔保物或其他增信措施，債項評級會變成AA+或AAA。即使引進第三方擔保公司會付出一定的擔保成本，但隨著票面利率的降低，綜合融資成本是下降的。

3.善用資本資產債券（ABS）。從企業發展的整個周期來看，前期快速擴張規模階段，使用股權融資和債權融資可以擴大資產負債表右側的負債和所有者權益。到了穩健發展階段，企業資產規模達到一定程度后將資產負債表左側的資產，通過發行ABS予以盤活，進而達到借助現存資產或者未來預期得到的現金流取得融資，且可以達到調節資產結構的效果。

4.降低對外擔保的金額與比例。企業的對外擔保一般被認為屬于企業名義債務的延伸，是一種隱性債務。除了為自身及子公司提供擔保外，應盡可能降低對外擔保的規模。實務操作中，如果對外擔保占凈資產的比例超過10%，一般較難通過主承銷商的立項會議。另外，對外擔保程序的合規性也是衡量企業內控環境的一個重要方面，企業應嚴格按擔保制度要求的流程與審批執行。

5.統籌安排有息債務的到期時間，優化債務結構。在企業的有息債務金額較大時，應提前優化1～2年內到期的債務，提前通過借新還舊的方式使債務的到期時間均衡分布，避免集中1年以內到期有息債務占比較大（30%～50%）；降低非標融資占有息債務的比例。

6.財務數據真實、準確、可信，不存在較大的疑點，相比于首次公開募股（IPO）等股權融資，發債融資對于財務數據的容忍度要高一些。發債主要關注的財務事項包括大額非經營性往來、現金流或盈利缺乏穩定性等。

7.加強銷售管理。相比IPO，債券發行的突出特點是完全市場化。IPO只要拿到監管部門的批文，當前的市場情況下銷售并不是主要問題。但債券融資的銷售卻是一個主要問題，即使拿到監管部門的批文，如果得不到投資人的認可，發行不成功的概率很高。特別是民營企業更應加強與債券投資人的溝通，規范信息披露，聚焦主業，進一步提高經營發展績效，提高債券投資人的信心。

綜合來看，產業債的發行人應以降低融資成本為核心，保持合理的債務結構，注重融資渠道的多樣化，完善信息披露，加強對債務的主動管理，與投資機構主動溝通，增強企業債券對投資者的吸引力。