公司治理的國有企業非效率投資的動因及效應研究與討論

高占博

摘 要：在國有企業財務活動中，投資決策與投資效率既關系到國有企業興衰，又關系到社會資源配置效率。特別是近年來，我國國有企業非效率投資現象頻發，更受到社會各界關注。文章從對非效率投資含義的解讀入手，多角度地對國有企業非效率投資成因進行了剖析，以期對各類國有企業非效率投資治理提供一些思路。

關鍵詞：公司治理；國有企業；非效率投資；動因；效應

非效率投資行為最初產生于金融危機期間，各國政府為刺激經濟增長而實施的積極財政政策中，即由各級政府對國有企業的投資行為進行干預來推動其過度投資。但是實踐證明，在金融危機過去之后，過度投資行為依然存在，并已經變成國有企業日常非效率投資行為，因此，如何指導國有企業降低非效率投資并優化其投資效率，已成為近年來國有企業及各級政府共同面對的一個重要問題。

一、非效率投資

非效率投資是指管理者并不以股東價值最大化為決策標準，以管理者的私人收益最大化為目標，在國有企業有足夠的資源時，放棄凈現值為正值的項目（投資不足），將國有企業的資源投入到凈現值為負值的項目（過度投資）。

二、非效率投資的形式

國有企業的實際投資支出與最優投資水平不相符的行為被稱為非效率投資，其主要表現為投資不足和過度兩種形式。投資不足和過度投資都會導致國有企業價值損失，因此，研究投資不足與過度投資會有助于管理者更好地管理國有企業的經營活動。根據Jensen的觀點，投資不足是指國有企業實際的投資支出未達到最優水平，這也可以被理解為放棄對NPV大于等于零的項目進行投資的行為；國有企業在進行投資時，若實際支出超過最優水平，則被稱為過度投資，這種行為也可以被理解為對NPV小于零的項目進行投資。我國上市公司普遍存在著非效率投資現象。在我國目前的制度環境下，由于信息的不對稱性以及代理人對委托人的自利性動機，使得代理人為了追求自身利益而進行非效率投資，從而產生了大量的過度投資現象。在我國國有企業中，存在著大量的非效率投資現象。國有企業的管理層沒有將決策權力濫用于追求股東或國有企業的價值最大化，而是將國有企業的資金，盲目地投入到不能產生利潤的項目中，從而使國有企業的實際資本存量與其合意資本存量不一致的一種投資行為。管理者在追求自身效用最大化時，常常會出現非效率投資行為。“過度投資”和“投資不足”是我國經濟發展中最具代表性的兩大低效投資行為，這些行為在不同的投資環境下可能導致投資效率下降。

在國有企業內部，當管理者與股東的目標發生沖突時，就需要采取相應的措施來確保企業的正常運營，容易造成內部管理者為了達到自己的利益最大化，把國有企業的閑置資金投入到一個凈現值為負的項目當中，進而造成國有企業的投資超過或者偏離它本身的生產運營能力和成長機會，這就是所謂的“過度投資”。

當國有企業內部管理決策人員與外部投資者所擁有的關于當前資產價值與項目將來收益等信息不一致時，因信息不對稱造成的融資成本上升，會迫使國有企業內部管理決策人員主動或被動地放棄凈現值大于或等于0的投資項目，造成投資不足。

三、國有企業非效率投資行為的成因分析

（一）內源融資軟約束及理財目標錯位導致國有企業投資行為變異

國有企業的投資決策行為必須與其財務目標相協調，以實現股東財富的最大化，這是國有企業經營活動中不可或缺的重要組成部分。然而，在當前我國市場經濟的轉型時期，國有企業的投資行為往往缺乏以最大化股東財富為目標的指導原則，這一點需要引起我們的高度重視。因為國有企業存在著內部人控制和政府干預等問題。與之形成鮮明對比的是，在很長一段時間里，國有企業一直都在執行著利潤不分配的政策，這就造成了我們國有企業所持有的巨額留存收益，并且對其進行了嚴格的審查和監管，從而使國有企業內部融資能力出現了一種非市場化的激勵因素，出現偏離理性預期的行為。同時，在我國國有企業內部普遍存在著一種“重生產輕管理”，“重物輕人”的傾向，從而使得投資效率低下。

主要體現為：首先，投資目標呈現出多元化的趨勢。由于國有企業長期受“兩權分離”體制影響，形成了一種對國家財政依賴較深、投資需求不足的狀況，因此，政府對其干預過多，使得投資不能完全由市場調節來實現。另外，由于缺乏一致的理財目標指引，導致國有企業的投資目標呈現出多元化的趨勢，再加上對投資預算的軟性限制，從而扭曲了企業的投資行為，進而造成了對稀有的投資資源的配置和利用效率的低下，這就要求對國有企業投資行為進行重新審視，改變以往那種只注重短期效益而忽視長期利益的投資思維方式，樹立起長期穩定持續的戰略投資觀，追求長期投資收益最大化。其次，國有企業應該追求規模的擴大。由于國有企業是國家財政的重要來源之一，而國有企業又具有較強的壟斷性質，因此，國有企業必然會對社會提供較大范圍的公共產品與服務。為了實現宏偉的經濟發展計劃，幾乎所有地方政府都需要進行大量的固定資產投資，這就為國有企業的非效率投資行為提供了資金保障，即大規模的留存收益。由于地方政府對國有經濟的控制程度不同，使得國有企業在選擇投資規模時往往出現偏好性差異，從而導致了投資規模的盲目擴張。三者之中，其結構的完備可謂無所不包。由于我國長期以來實行高度集中的經濟體制，國有企業之間缺乏競爭與合作機制，因而國有企業之間的投資行為主要是一種低水平重復建設行為。長久以來的“條塊”劃分，造成了不求人、不外行等觀念，造成投資“大而全”“小而全”的局面。由于缺乏有效的組織機制以及對市場信息不對稱的認識不足等原因，造成投資結構失衡。在追求效果的過程中，過于追求短期利益。改革開放以來，我國經濟高速增長主要是依靠外延式擴張而實現的，同時，國有企業為了追求快速發展，往往將短期內的熱銷產品生產視為投資對象，從而導致不合理的重復投資和建設。

（二）現有股權結構下的“內部人控制”導致國有企業嚴重的過度投資行為傾向

在委托沖突的影響下，國有大股東獨占、所有者缺位等現象，造成我國國有企業投資與融資的低效狀況。由于國有企業對資本成本的理解過于狹隘，僅關注國有企業債券和銀行貸款所帶來的債務問題，而忽略了其他方面的考慮，而忽視了國有企業的留存利潤以及其他權益資本成本，這就導致了國有企業中出現一種普遍存在的過度投資傾向，以及資本利用效率低下的現象。但是，國有資產的所有權是由國家財政部門和地方政府直接代表的，它們雖然擁有一定的控制權，但是卻沒有足夠的剩余索取權，也沒有足夠的激勵來監督管理者。

（三）債務融資對國有企業非效率投資行為失去相機治理作用

國有企業債務治理機制是指企業通過對債務結構進行優化以達到改善公司治理、降低代理成本和提高投資效率的目的。在我國，國有企業的債務可以根據其融資渠道進行分類，其中包括銀行借貸和公司債券兩種不同的形式。由于中國國有企業債券計劃管理體制的限制，債券市場的發展緩慢，導致中國國有企業的債務融資工具單一，主要依賴于銀行的借款。在我國，盡管國有銀行是國有企業獲得貸款的主要渠道，但由于缺乏國有企業或國有銀行的資本代表者，無法真正實現產權所有權。因此，國有銀行對企業提供了大量的債權性貸款。此外，國有銀行在某些方面并非真正的投資者，其對國有企業的貸款通常由政府行使決策權，這些都導致國有企業的非效率性投資和低質量負債，從而形成國有企業非效率投資與低質量負債并存的局面。國有銀行所擁有的債權實際上等同于政府對國有企業的權益，這導致國有企業中的債務失去對國有企業非效率投資的有效治理功能。

四、國有企業非效率投資行為的治理建議

（一）完善國有企業分紅制度建設，有效制約自由現金流的過度投資傾向

隨著投資機遇的增加，為滿足投資需求而預留的股息和可分紅利潤也隨之減少；反之，投資機會越小，則在滿足了投資要求后，公司所能獲得的利潤越多。對基于“剩余利潤分配的原則”的國有企業分配制度而言，由于其可供分配利潤的測算是基于權責發生制原則，因此其可分配現金流量與可分配利潤現金流量可能會出現時間上的不同步性，針對這一現象，可以構建一種已分配利潤的借入機制，即根據剩余模型計算，國有企業所獲得的股息必須全部支付給股東。不過，在償還過程中，可以讓國有企業通過向股東借錢來緩解短期的現金不足，同時還可以支付利息，這將幫助國有企業更好地處理好股利分配、債務融資等資金成本，并有效地抑制國有企業的非效率投資行為。

（二）優化股權結構，實現國有企業非效率投資行為的治理

針對國有企業目前存在的“一股獨大”問題，建議國有企業采取優先股的方式，適度降低國有普通股的占比。第一，在不影響國有企業正常經營和發展的前提下，盡量讓更多的人分享到改革紅利。在我國國有企業中，應采取以少數優先股代替少數股東股份，以減少股東投票權，同時引進其他法人股和機構投資人，來實現對股東權益的有效控制。這既是我國上市公司治理結構的完善，又是國有企業改革的推進。因此，要進一步完善控股權結構，并在此基礎上，逐步采取以法人股取代國家股的方式，保證國有股的絕對控股權。第二，對不同的產業，可以采取不同的優先股形式。優先股是股東在公司面臨破產時，股東放棄表決權，不參與公司的經營，并以此為條件，以獲得公司的利益分配及對公司剩余財產的優先索取權。又因為它是一種混合資本結構下的股份，所以它與國有股一樣，都能給股東帶來利益回報，并且還能夠起到保護中小股東權益的作用。因此，將國有普通股適度轉化為國有優先股，既可確保國有企業的總收益穩定，同時，它還能極大地降低國家對國有企業的無謂干預，使國有企業的決策與運作更加有效。第三，在引進優先股后，可以有效降低國有法人股與流通股之間存在的信息不對稱性問題。在國有企業中，雖然國有法人股具有比國家股更好的公司治理效益，但是這并不能改變中國國有公司占主導地位的事實。我國目前的國有企業，應逐漸采取以法人股取代國家股的控股制，擴大以控股制為主的比例，以達到控股制的目的。在我國現有條件下，應當采取將國有法人股轉換為國有優先股的方式。通過采用國有法人股控股形式，不僅確保了國有企業中國家的控股地位，同時也提升了公司治理效率，為國有企業的持續健康發展提供了有利條件。

（三）完善債務融資體系，逐步建立債務融資對國有企業非效率投資行為的相應治理效應

有關學者注意到經理人員為了追求自身利益最大化而具有擴大國有企業規模的愿望，會出現過度投資現象，而負債則能減少這種股東—經理矛盾所導致的過多投資。負債的這種職能被稱為負債相機治理職能，由于負債使公司經理要面對更大的監管，一旦企業不能按期償還債務本息時，企業控制權將歸債權人所有。在我國，針對國有企業過度投資行為傾向嚴重、債務融資軟約束嚴重的現狀，政府應切實加強國有商業銀行公司化改革，使國有商業銀行成為以追求股東財富最大化、直接融資為輔的產權主體和市場主體。

結束語

國有企業進行混合所有制改革時，應該能夠意識到國有企業中存在著非效率投資的普遍性這一現狀，厘清公司治理作用于國有企業中存在著的各種復雜動因，并重視它們的績效和價值效應。在國有企業混合所有制改革不斷深化的同時，促進國有企業制度的不斷健全和完善，使國有資本配置和運營效率不斷提高，國有經濟布局不斷優化，使國有經濟活力，控制力，影響力和抗風險能力得到進一步提升。

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