我國金融機構并購重組財務顧問業務問題與成因
——以G公司為例

吳思宇 謝中洋 鄒憶琦 蘇州大學

引言

G公司是一家為機構與個人客戶提供債股融資、資產管理、期貨交易、財務顧問等多樣化業務的綜合性金融服務商。2016年登錄上交所并于幾年前成功發行H股并上市。2017-2021年連續五年位列《財富》雜志發布的財富中國500強。G公司的并購重組顧問業務由其母公司及其海外控股子公司負責開展，提供包括交易工具、結構與流程策劃，交易標的的估值定價以及股權轉讓等資本運作服務。

一、G公司并購重組財務顧問業務現狀

（一）業務規模與數量

從圖1可以看出，G公司并購重組財務顧問的業務規模與數量連續性較差，呈現出不規則波形變化。參與并購的項目數量與涉及金額兩者變化趨勢大致趨同，在2020年到達業績的最高峰。

圖1 2014-2021年G公司并購重組財務顧問業務規模與數量①

（二）業務收入與增速

由圖2可以看出，G公司并購重組財務顧問業務的收入呈現出起伏不定的態勢，2015年處于歷史最高位水平，收入達到15943萬元，2018年陷入748萬元的低谷，通過兩年調整后重回12000萬元量級，隨后一年又回落到億元以下的較低水平。就收入結構而言，除2014年之外，G公司境內業務的凈收入占據著年均90%以上的絕對優勢地位。G公司的收入增速則與收入規模的不規則變動相對應，高增速與高跌幅交替出現。

圖2 2014-2021年G公司并購重組財務顧問收入與增速②

此外，業務規模與業務收入兩者之間的變化趨勢大致相同（見圖3）。

圖3 2014-2021年G公司并購重組財務顧問業務規模與收入增速比較③

從圖4中可以看出，G公司并購重組財務顧問業務收入在投資銀行業務大類中占比偏低且呈現出下降態勢，平均收入貢獻率僅有4.63%，遠不及證券承銷與保薦業務95.36%的貢獻率。而放眼全業務收入，并購重組財務顧問業務收入的貢獻率則顯得微乎其微并且持續減少，近七年的年均占比只有0.44%。

圖4 2014-2021年G公司并購重組財務顧問業務收入占比

2.行業地位

圖5 2014-2021年G公司并購財務顧問業績排名⑤④

放眼國內，就收入的絕對規模而言，根據中國證券業協會每年發布的年度業績排行，G公司的并購重組財務顧問業務在業界位居前列，且近兩年排名呈現出逐步上升的態勢，作為同行業資金實力僅次于中信證券。G公司在該項業務上與領頭羊中信證券的差距正在逐步縮小。

二、并購重組財務顧問業務存在的問題及其原因

（一）業績貢獻率過低

G公司并購重組財務顧問業務收入在投資銀行業務大類中占比過低且近幾年呈現出下降態勢，平均收入貢獻率僅有4.63%，遠不及證券承銷與保薦業務95.36%的年均貢獻率。而放眼G公司全業務收入，并購重組財務顧問業務收入的貢獻率則顯得更加渺小，近七年的年均占比只有0.44%。

圖6 2014-2021年G公司并購重組財務顧問收入占投資銀行業務比重⑥

縱觀國內外在該業務上表現尤其亮眼的其他投行，高盛2021年并購業務的收入比重占到了投行業務全部收入的38%，而中信證券也有10.83%，對比之下，G公司2.83%的收入占比就顯得格外低微。

較低的業績貢獻率使得并購重組財務顧問業務進一步被忽視，對于拓展公司的業務版圖，滿足國內企業的并購重組需求是極為不利的，而其原因可以歸結為以下幾點。

1.國內并購市場相對較小

G公司投資銀行業務主要包括股權融資，債務融資以及并購財務顧問等業務線。幾條業務線對應的市場體量存在一定差距。以2021年為例，就股權融資而言，A股、港股以及中資企業美股的IPO和再融資全年涉及金額達4223億美元。就債務融資而言，新發行的信用債、地方政府債、資產證券化產品以及中資美元債累計金額達5.36萬億美元。而就并購市場而言，全年交易的金額為5866億美元⑦。對比來看，并購市場的體量雖與股權融資市場差距不大，但是遠不及債務融資市場。而單論并購市場與股權融資市場，投資銀行在兩大市場的影響力是無法與其相提并論的，證券經紀業務的實力遠高于財務顧問業務。

2.業務拓展受到原有收入結構限制

目前我國的證券公司經營存在諸多方面的嚴格限制，例如仍在實行的審批制以及分業經營制等，實行限制的初衷是維護行業的穩定性，但這就使得G公司在業務經營上墜入了較強的慣性，仍舊受限于此前的收入結構，具體來說就是繼續投入大量精力深耕證券的承銷業務、經紀業務以及自營業務這類已經積累了大量經驗的傳統業務。

對比之下，并購業務投入多、業務周期長、復雜程度高、規范程度低、風險相對較大，在實踐的過程中要做到瞻前顧后，從經營的效果來看對于自身發展并不劃算。因而G公司與國內大多數證券公司一樣，在高喊“創新、突破、國際化”的口號的同時，仍舊選擇待在自己的舒適圈當中。

（二）國內競爭力不足

權威數據商Refinitiv路孚特近幾年發布的中國并購市場財務顧問排行榜顯示，2018年后，中資券商在國內的并購市場上開始集體發力，一改往年國外投行壟斷的態勢，中信證券等幾家國內券商表現尤其亮眼，G公司也追隨這股浪潮，在2019-2021年連續三年蟬聯榜單前十。

但作為業界資金實力強勁的頭部券商，G公司在國內并購市場中所搶占的份額仍舊很小，僅為1%左右，并且呈現出下滑的趨勢。2022年一季度的業績更是慘淡，市場份額不足0.1%，直接跌出榜外。相較于中信證券動輒搶占5%-6%的市場領地，G公司盡顯被動，國內競爭力嚴重不足。

競爭力的短板主要可以歸為以下兩點。

1.業務特色化不足，業務宣發不到位

縱觀G公司的業務版圖，經紀業務一直保持著領先的優勢地位，已然成為其王牌業務。財務管理與資管業務在經歷轉型之后也迎頭趕上。而相較之下，投行業務分支下的并購重組財務顧問業務則處于被擱置的地位。

G公司自身對這項業務的重視程度不足，不注重業務特色的門戶打造。其官網的業務介紹中，“并購重組”一欄僅有“策劃與設計、估值與定價、咨詢與顧問”等功能性文字的敘述，并且花費大量篇幅介紹相關的法律政策，對該業務自身的品牌特色不著一墨。在歷年披露的年度報告當中，對該項業務的提及也是少之又少。以2021年年報為例，關于并購重組財務顧問業務的信息披露僅有一行字。

對比之下，行業翹楚中信證券則十分注重業務特色的打造與品牌宣傳。首先，在官網的業務介紹界面，中信證券突出自身“布局全面、國際化程度強”的品牌特色并且佐以歷年數據達到更好的宣傳效果。其次，在年報的信息披露中，中信證券對于該項業務的介紹也是廣而全的。以2021年年報為例，年報從市場環境、經營舉措與業績以及未來展望多角度出發，再次強調中信證券在該項業務的行業龍頭地位以及“圍繞國家發展戰略、專注大型企業、服務實體經濟”的業務方向與品牌特色。

2.涉及案例影響力小，業務品牌效應弱

回顧2021年全年G公司擔任財務顧問的14起并購重組案例，結合公司官網的信息披露與財經媒體的報道情況，有一定影響力并且曝光率較高的僅有單一案例。本次重大重組的案例成功在一定程度上為G公司并購重組財務顧問業務提升了知名度，而其余的案例皆系境內一般重組并購事件，對于業務的品牌宣傳貢獻度相對有限。而回顧過往，幾起重大并購重組案例的失敗更是降低了作為財務顧問的G公司的業務聲譽。

對比之下，中信證券的并購重組財務顧問成績單就要亮眼許多。2021全年中信證券擔任48起并購重組的財務顧問，涉及金額約2000億美元，是G公司的4倍。項目主體聚焦于國有大型企業、國內外醫療與科技等高精尖領域企業、傳統行業領域的龍頭企業，這些企業的社會關注度高，業內影響力大，參與并成功助力于此類項目對于積累業務聲譽以及擴大業務的品牌效應大有裨益。而歷史上，中信證券曾協助完成過中國神電重組、美的集團收購小天鵝、居然之家資產重組等多單有影響力的并購重組交易，業務根基扎實。

（三）國際競爭力較差

就國內并購市場而言，G公司近幾年開始突破境外券商的包圍，占據了財務顧問頭部梯隊的一席。但其業績表現并不穩定，在短暫的“回春期”后又開始顯現頹態，直至今年第一季度直接“查無此人”。而放眼全球的并購市場，G公司更多時候屬于“沉默的大多數”，這一點在其并購重組財務顧問業務的收入結構中就有所體現——近五年的境外業務凈收入年均占比僅為7%。弱小的國際競爭力對于G公司后期拓展國際業務線，做大做強國際業務來突破國內券商服務同質化的怪圈設置了不小阻礙。

而單論并購業務的國際競爭力，高盛集團在全世界范圍內是絕對的領先者。在過去的23年里，高盛在其中的22年里位居全球并購交易財務顧問排行榜第一。以2021年為例，高盛為價值超過1萬億美元的并購交易提供了顧問服務，市場占比超過24%。因而通過與高盛集團對比，得出了G公司國際競爭力不足的幾點原因。

1.資金實力弱

圖7 G企業組織結構圖（部分）

根據中國證券業協會公布的數據，證券行業總資產為10.59萬億元⑧。而同時期高盛集團一家投行的總資本就已經達到9.45萬億元，相當于國內全部證券公司資產之和的89.1%。若進行一對一的比較，2021年末G公司的總資產額與高盛相差十余倍。

資金實力是開展業務的基礎，面臨資金實力不足的窘境，G公司只能將有限的資源分配到傳統的投行業務，如證券的承銷與經紀業務來維持基本的收入水平，這樣一來能分給并購業務這類創新型業務的蛋糕就顯得格外微不足道。

2.服務體系不健全

投資銀行在我國的發展歷史極為有限，起步晚，規模小，甚至沒有西方語境下絕對純粹上的投資銀行，只有寄生于各大券商以及銀行下的投資銀行部門。而并購業務作為投行部門下的一條業務線，并無獨立運營部門，發展的完善程度愈加欠缺，能夠提供的并購重組財務顧問服務也十分局限。

高盛作為世界頂級投行，對并購財務顧問業務給予了充分的重視，旗下部門Financial advisory，雖然名為財務顧問部門，但是官網已經明確將顧問業務進一步定義為并購顧問業務。該業務服務線十分完整，服務范圍涉及并購前、中、后三個階段。以最近的高盛公司擔任柯爾百貨（KSS·US）并購項目的財務顧問為例，今年1月至3月期間，高盛在對柯爾百貨進行事前咨詢后已經物色了20余家潛在買家，包括各家金融公司、零售公司以及房地產投資者。在確定收購方為私募股權公司Sycamore Partners后，對柯爾百貨進行了結果為90億美元的資產估值。高盛還承諾，在收購工作完成之后，仍將進行持續性的財務顧問咨詢服務。

表1 高盛并購業務服務線歸納

而G公司的服務體系則全部集中于“并購中”這一個環節，并不會涉及物色買家等并購前的服務，至于并購后的跟蹤服務也鮮有涉獵。以2021年7月份的重組項目為例，根據G公司發布的針對該項目的獨立財務顧問報告，服務的起始點是在確認并購重組的多方主體后，協助進行項目性質與交易細節的研判，2021年7月初隨著該重組項目的結束，其財務顧問服務也隨之終止。

3.境外分支機構少

圖8 高盛全球機構版圖⑩

近年來，國內企業走出去的步伐加快，跨境并購也逐漸成為熱潮。根據Dealogic數據⑨，2021年，中國企業跨境并購交易558宗，交易規模約783.33億美元，而高盛參與的項目規模不足100萬美元。境外分支機構作為接觸本土以外并購主體方的觸點，在跨境并購交易中發揮著不可或缺的作用。而根據G公司官網的業績版圖以及2021年年報披露，截至去年年底，G公司僅在新加坡、越南、美國以及英國設有分支機構，并且除越南分公司外，其他幾家分支機構的資本實力弱，尤其是美國分公司，面臨著較大的財務困境，能為母公司承接并購業務的能力極為有限。

對比之下，高盛的海外分支機構版圖體現出范圍廣、布局密的特征，在本土之外的34個國家和地區設立了69家境外分支機構，其中僅中國就有7家。這些分支機構成為高盛招攬業務，做大做強國際業務線的支柱力量。

結語

本文分析G公司并購重組財務顧問業務現狀，發現在其業務發展過程中存在業務貢獻率過低、業務國內競爭力不足、國際競爭力較差的問題。業務貢獻力過低主要是因為國內并購市場相對較小、業務拓展受到原有收入結構限制造成。業務特色化不足，業務宣發不到位和涉及案例影響力小，業務品牌效應弱造成了G公司該業務國內競爭力不足。G公司該業務國際競爭力較差的主要原因有資金實力弱、服務體系不健全和境外分支機構少。

注釋:

①數據來源:巨潮資訊企業歷年年報整理。

② 數據來源:巨潮資訊企業歷年年報整理；未披露相關數據的年份數據根據路孚特(Refi nitiv)發布的各年《并購財務顧問榜單》當年平均匯率處理后得出。

③數據來源:巨潮資訊企業歷年年報。

④數據來源:巨潮資訊企業歷年年報整理和中國證券業協會業績排名。

⑤數據來源:中國證券業協會業績排名。

⑥數據來源:巨潮資訊企業歷年年報整理。

⑦數據來源:中金公司2021年年報。

⑧數據來源:中國證券業協會。

⑨數據來源:Dealogic數據官網。

⑩資料來源：高盛官網公司版權頁。