數字經濟、債務短期化與企業投融資期限錯配

孫新憲（教授/博士）喬曉碩

（中國民航大學 天津 300300）

一、引言

《中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二〇三五年遠景目標》指出，促進數字技術和實體經濟深度融合，加強關鍵數字技術創新應用，加快推動數字產業化，推進產業數字化轉型。由此可見，數字經濟時代正加速企業數字化轉型，變革運營模式，數字經濟對企業的影響也日益成為學術界研究的重點。

針對數字經濟對微觀企業的影響，諸多學者以企業日常經營活動以及財務狀況為切入點，逐步展開數字經濟對風險控制、企業投融資活動、企業績效和數字化轉型等因素的研究。有關數字經濟對企業融資活動的影響研究中，盛思思等（2022）通過實證檢驗發現區域數字經濟發展可顯著降低企業融資約束水平；林愛杰等（2021）研究發現數字金融的發展優化了債務期限結構，增加了債務期限。而有關數字經濟對企業投融資期限錯配的影響研究較少，有文獻針對數字金融對企業短貸長投的影響展開研究，且觀點各異，翟淑萍等（2021）研究發現數字金融可以通過緩解企業融資約束、緩解過度投資從而抑制企業短貸長投；相反，吉克作洛等（2021）研究表明數字金融的發展會通過提高短期信貸的本期增量從而加劇企業短貸長投的程度。而數字經濟本身如何影響企業投融資期限錯配程度，先前學者開展的研究較少。

此外，現有的文獻主要從經濟政策不確定性（劉貫春和葉永衛，2022）、固定資產加速折舊政策（范文林和胡明生，2020）、法律實施（汪偉和張少輝，2022）等宏觀因素以及管理者能力（洪金明和桑倩蘭，2021）、機構投資者持股（董禮和陳金龍，2021）、融資約束（俞雪芳，2015）等企業自身微觀因素解釋投融資期限錯配問題的產生原因，眾多學者發現企業投融資期限錯配問題是信貸供給者由于信息不對稱等原因更傾向提供短期借款而導致的（白云霞等，2016；劉曉光和劉元春，2019）。因此，研究數字經濟對企業投融資期限錯配的影響及其作用機制具有一定的理論意義和現實意義。鑒于此，本文以2013—2020年我國上市公司為樣本，深入分析數字經濟對企業投融資期限錯配的影響及其影響機制。

本文的邊際貢獻有：（1）數字經濟已成為當下經濟發展的必然趨勢，宏觀經濟的發展離不開企業這一微觀主體，但很少有文獻考察數字經濟影響企業投融資期限錯配問題的微觀傳導機制。本文基于宏微觀相結合的角度，從數字經濟出發，將其影響拓展到微觀企業層面，為宏觀環境的傳導機制提供企業層面的微觀證據。（2）通過梳理文獻可以發現，目前學術界鮮有關于數字經濟與投融資期限錯配的直接研究，本文研究發現數字經濟可以有效緩解企業“短貸長投”程度，將豐富相關研究成果，拓寬研究領域，為我國投融資期限錯配問題的解決提供一定的參考。（3）本文將債務短期化作為中介變量引入到數字經濟與投融資期限錯配的問題分析中，厘清債務短期化在其中的作用，有助于探討數字經濟對投融資期限錯配的內在機制。

二、理論分析與研究假設

（一）“短貸長投”的成因

企業存在通過滾動大量短期融資滿足長期資金需求從而支持長期固定資產投資的現象，即投融資期限錯配，又稱為“短貸長投”。諸多學者研究發現我國企業的投融資期限錯配現象并不是企業的自主選擇，而是由于信貸供給雙方信息不對稱（Fan等，2012）、金融市場結構不完備（白云霞等，2016）、經濟政策不穩定（劉貫春和葉永衛，2022）等原因導致信貸供給方提供長期資金的意愿下降，進而引發企業被動選擇“短貸長投”行為。首先，根據信息不對稱理論，相較于短期債務，為了保證及時還本付息，長期債務合同的簽訂需要信貸供給方盡可能掌握企業經營情況、財務狀況和企業管理層等信息，而這些信息在長期內容易發生波動；且作為外部信息需求者，信貸供給方可獲得的信息有限，信息獲取成本較大，加之再融資時短期債務合約的再次擬定可以重新對信息進行評估，從而信貸供給者更傾向于提供短期債務。其次，由于我國企業融資渠道較為單一，信貸仍是企業的主要融資手段，單一的金融市場結構會導致企業無法按需求獲得融資，尤其是長期融資（白云霞等，2016）。最后，資金供需雙方會對不穩定的金融環境做出反應（白云霞等，2016），經濟政策不確定性將會導致信貸供給方變得更加謹慎，簽訂的中長期貸款合約減少，從而加劇了企業投融資期限錯配的現象（劉貫春和葉永衛，2022）。

（二）數字經濟與投融資期限錯配

數字經濟的高速發展可以緩解信貸雙方的信息不對稱，推動我國經濟平穩發展，改善我國資本市場和信貸市場的環境，從源頭改變信貸供給方提供長期資金的意愿，從而緩解企業投融資期限錯配。

一是數字經濟發展及其衍生的企業數字化轉型有助于降低企業信息不對稱。一方面，數字經濟可以促使企業提高信息披露的能力和明確信息披露的動機，從而提高企業信息透明度，降低信息不對稱程度，使信貸供給者可以及時掌握企業的經營情況和財務狀況，獲取全面的決策依據；另一方面，數字經濟時代，互聯網的發展使信息溝通渠道廣闊且快捷，信息溝通成本和交易成本下降，而且可以利用互聯網全面、可靠、及時地反映上市公司的會計信息質量狀況，從而提高信息的可驗證性（孫凡和鄭濟孝，2018）。因此，數字經濟發展可以從企業內外部兩種途徑改善企業信息不對稱水平，有助于信貸供給方增加長期信貸資金的供給，緩解企業債務短期化，從而緩解企業“短貸長投”現象。

二是數字經濟借助區塊鏈、互聯網等提供較為廣闊的融資平臺，拓寬了長期資金渠道。除債券市場和資本市場得以完善之外，互聯網金融也成為了新興的融資平臺。在數字經濟的支持下多層次的金融市場結構可以幫助企業按需進行不同期限的融資，結合風險偏好選擇最優的期限，調整債務期限結構，可以從源頭緩解企業投融資期限錯配。

三是數字經濟可以通過開拓內需市場動力、提高企業創新能力、推動經濟協調發展等方面推動經濟的高質量發展，促進我國經濟穩步發展（周少甫和陳亞輝，2022）。在宏觀環境穩定的情況下，資金供需雙方的信貸關系得到緩和，有利于緩解“短貸長投”現象。

基于以上分析，本文提出如下研究假設：

H1：數字經濟能緩解企業投融資期限錯配問題。

H2：債務短期化在數字經濟影響企業投融資期限錯配的過程中具有中介效應，即數字經濟通過緩解債務短期化從而緩解企業投融資期限錯配問題。

三、研究設計

（一）樣本選擇及數據來源

本文以2013—2020年滬深A股上市公司作為研究對象，考慮到金融上市公司投融資活動的特殊性，剔除金融類上市公司；同時剔除ST、*ST和PT公司以及樣本期間部分變量缺失的上市公司，對相關連續變量采取1%水平的縮尾處理，最終得到有效觀測樣本12 234個。其中，測算數字經濟指數所需的指標數據來源于《中國統計年鑒》和國家統計局公布的數據，其他變量數據來自國泰安數據庫。

（二）變量說明

1.解釋變量：數字經濟。借鑒劉軍等（2020）的研究，本文從信息化發展、互聯網發展、數字交易發展三個維度合成我國分省份數字經濟評價指標體系，并基于《中國統計年鑒》和國家統計局公布的數據，得到2013—2020年我國31個省份的數字經濟指數（DIE）。

2.被解釋變量：投融資期限錯配。在基本回歸分析中，借鑒邱穆青等（2019）和劉貫春等（2022）的研究成果，本文通過“（長期資產-長期負債-所有者權益）/長期資產”來衡量企業投融資期限錯配的程度（SFLI）。其中，當SFLI＜0時，說明企業投融資期限匹配；當SFLI＞0時，說明企業出現投融資期限錯配問題，且SFLI值越大，錯配越嚴重。在穩健性分析中，參考白云霞等（2016）的研究，通過“固定資產投資-短期負債”敏感度來衡量投融資期限錯配。

3.中介變量：債務短期化。參考向古月等（2020）的研究，由于我國企業主要的融資渠道為銀行信貸，本文使用企業短期借款與總負債的比值衡量企業債務短期化（SDebt）。

4.控制變量。參考當前投融資期限錯配的相關研究（翟淑萍等，2021），本文選取企業規模、上市年限、總資產凈利率、投資機會、企業股權性質、管理層持股比例、兩職合一、第一大股東持股比例、營業收入增長率、流動比率、資產負債率和現金流作為企業層面的控制變量，并以各省份GDP增長率作為省級層面的控制變量。具體控制變量定義如表1所示。

表1 控制變量及定義

（三）模型構建

為驗證數字經濟對企業投融資期限錯配的緩解作用，本文建立基準回歸模型（1），并分別采用時間固定模型和雙向固定效應模型，即同時固定了時間效應（Year）和行業效應（Indus）。模型（1）中i表示觀測的上市公司，t表示年份，Controls為控制變量，εit為殘差項。

同時，為考察企業債務短期化是否成為數字經濟影響企業投融資期限錯配的中介渠道，構建如下模型，其中模型（2）研究數字經濟對中介變量企業債務短期化的影響，模型（3）研究控制數字經濟變量以后債務短期化對企業投融資期限錯配的影響以及控制債務短期化變量以后數字經濟對企業投融資期限錯配的影響。

四、實證分析

（一）描述性統計分析

從表2主要變量的描述性統計結果可以看出，投融資期限錯配（SFLI）的均值為-0.78，最小值為-8.94，最大值為0.63，與邱穆青等（2019）的結果基本一致，說明企業之間投融資期限錯配程度差異較大；數字經濟指數（DIE）的最小值為0.08，最大值為0.77，可以看出在樣本區間內各地區的數字經濟發展不均衡；債務短期化（SDebt）的平均值為0.22，最小值為0，最大值為0.71，說明上市公司短期內需要償還的銀行借款較多，企業債務期限結構中短期負債占據主導地位。

表2 主要變量的描述性統計結果

（二）多元回歸分析

1.數字經濟與企業投融資期限錯配的關系。為說明回歸結果的穩健性，本文采用逐漸納入控制變量的方式進行估計。表3報告了數字經濟與企業投融資期限錯配的基準回歸結果，其中列（1）僅做簡單回歸，未考慮任何控制變量，可以看到數字經濟（DIE）的估計系數為-0.780，且通過了1%水平的顯著性檢驗，初步表明數字經濟緩解了企業投融資期限錯配程度。列（2）加入了控制變量并固定了時間效應，列（3）在加入控制變量的基礎上同時固定了時間效應及行業效應，可以看到除解釋變量DIE的系數大小略有變化外，回歸系數均顯著為負，且都通過1%水平的顯著性檢驗，較為穩健地表明數字經濟程度緩解了企業投融資期限錯配問題，假設1得證。

表3 基準回歸結果

2.債務短期化的中介作用。前文已證實數字經濟的發展會緩解企業投融資期限錯配問題，為了進一步探討其作用機制，本文選用債務短期化為切入點，由上文分析可知，數字經濟的發展緩解了融資約束，提供了多種融資渠道，使信貸供給方提供長期資金的意愿增加，因此，數字經濟的發展將會改變企業的債務期限結構，緩解企業債務短期化。基于模型（1）（2）（3）進行中介效應檢驗，研究債務期限結構在其中的影響機制，其結果如表4所示。列（1）說明數字經濟緩解了企業投融資期限錯配問題的總效應；列（2）說明數字經濟與企業債務短期化在1%的顯著性水平上呈負相關關系；列（3）結果顯示，數字經濟和債務短期化的回歸系數在1%的水平上顯著，且數字經濟發展對企業投融資期限錯配的影響系數變小，表明數字經濟發展通過緩解企業債務短期化進而緩解了投融資期限錯配問題，假設2得證。該機制檢驗進一步證明了企業投融資期限問題是迫于信貸供給方更傾向提供短期資金的被動選擇。

表4 中介效應檢驗

（三）穩健性檢驗

1.替換被解釋變量。根據白云霞（2016）和劉貫春等（2022）的研究，通過“固定資產投資-短期負債”敏感度來衡量投融資期限錯配，本文建立模型（4），其中固定資產投資（Inv）用購建固定資產、無形資產和其他長期資產所支付的現金與資產總額的比值來表示，短期負債（Slev）采用流動負債總額與資產總額的比值來表示，主要探討交互項Slev*DIE的系數的顯著性。

通過表5列（1）可以看出，Slev和交互項Slev*DIE的系數相反，且交互項系數在5%的水平上顯著，說明數字經濟的提高會降低“固定資產投資-短期負債”敏感度，即數字經濟的發展會緩解企業投融資期限錯配，假設1仍成立。

表5 穩健性檢驗回歸結果

2.滯后解釋變量。由于數字經濟為宏觀經濟變量，對企業的影響存在滯后性，可能導致回歸結果存在誤差，因此本文分別通過滯后一期和滯后兩期的解釋變量進行回歸分析，結果如表5列（2）、列（3）所示，可以看到滯后一期和滯后兩期的數字經濟指數在1%的顯著性水平上為負，與基準回歸結果一致。

3.刪除直轄市的樣本企業。由于數字經濟在直轄市的發展程度相對較高，直轄市的金融環境一般優于其他省市，使企業的投融資活動可能更為方便頻繁，因此本文刪除直轄市的樣本企業，利用模型（1）重新進行回歸，所得結果如表5列（4）所示，可以看到解釋變量DIE仍顯著為負，假設1仍然成立。

（四）內生性問題檢驗

企業的投融資情況可能會對數字經濟發展有影響，從而可能會導致數字經濟與投融資期限錯配問題互為因果，且由于可能存在遺漏變量，本文選用工具變量法來緩解內生性問題。借鑒黃群慧等（2019）和趙濤等（2020）的研究，利用1984年每百人固定電話數量分別與上一年全國網民規模的交互項作為工具變量IV1。另外，參考陳小輝等（2021）的研究，選擇滯后一期的數字經濟指數為工具變量IV2。采用IV-2SLS方法重新估計模型（1），結果如表6所示，可以看到，在考慮內生性問題的情況下，企業投融資期限錯配情況與數字經濟發展在1%的顯著性水平上呈負相關關系。此外，對IV1和IV2進行“工具變量識別不足”的檢驗，DWH統計量的p值均在1%的水平上顯著；在弱工具變量識別的檢驗中，IV1和IV2的最小特征統計量大于10，并大于10%水平上的臨界值。總之，工具變量法的檢驗與基本回歸分析的結論一致。

表6 工具變量法結果

五、進一步分析

數字經濟的發展將會更明顯地緩解國有企業的投融資期限錯配問題，原因如下：一方面由于國有企業的資源規模、經濟條件一般優于非國有企業，進行外部融資時資金供給者往往更樂意將資金提供給國有企業，國有企業所受融資約束程度相比較低；另一方面，數字國企是數字經濟的組成部分，是“十四五”時期我國經濟發展的重要內容，因此國有企業會積極響應國家政策號召，率先應用數字技術，進行數字化轉型，而由于非國有企業的資源規模受限，暫時未能深化數字化改革。因此根據產權性質（SOE）將樣本劃分為國有企業和非國有企業，根據模型（1）進行回歸分析，結果如下頁表7所示?？梢钥吹搅校?）、列（2）的數字經濟指數的相關系數均在1%的水平上顯著為負，其中，列（1）數字經濟指數的系數絕對值要顯著大于列（2），說明數字經濟對投融資期限錯配的緩解效應在國有企業的樣本中更顯著。

表7 異質性分析結果

六、結論與啟示

本文選用2013—2020年滬深A股上市公司為樣本，探究了數字經濟發展與企業投融資期限錯配問題的關系，并在此基礎上進一步探討了債務短期化發揮的中介效應以及產權性質的異質性。研究表明：（1）數字經濟的發展緩解了企業投融資期限錯配問題；（2）數字經濟能夠通過緩解企業債務短期化從而對企業投融資期限錯配問題產生緩解效果，即債務短期化在其中發揮著中介作用；（3）相較于非國有企業，國有企業的數字經濟發展對企業投融資期限錯配的緩解效應更顯著。本文的研究成果豐富了數字經濟、投融資期限錯配以及債務短期化的相關文獻，并對促進數字經濟與實體經濟融合、企業加快數字化轉型具有一定的意義。

基于上述結論，本文得到如下啟示：（1）為促進數字技術與實體經濟深度融合，應利用互聯網新技術對企業進行全方位改造，推動企業將互聯網、大數據、人工智能和自身經營活動充分結合，推動企業的數字化轉型，利用大數據平臺有效投資，減少企業非效率投資行為，從而緩解企業投融資期限錯配。（2）從供給側出發，利用數字經濟搭建金融服務平臺，切實降低融資成本，緩解企業融資約束程度，從源頭增加長期資金的供給，降低企業投融資期限錯配程度，發揮數字環境對企業經營的優化作用。（3）由于國有企業的固有優勢，數字經濟對企業投融資期限錯配問題的緩解效應存在異質性。因此，推動數字經濟發展的戰略政策應具有差異化，尤其要加大非國有企業數字化轉型的技術、人才、資金支持力度，鼓勵其加快數字化升級，縮小數字鴻溝。