融資融券、管理層短視與企業(yè)金融化

白雪蓮（副教授/博士）李如意

（首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)會計學(xué)院 北京 100070）

一、引言

近十幾年來，我國制造業(yè)市場形勢嚴(yán)峻，面臨供需失衡、要素成本上漲等一系列挑戰(zhàn)，公司盈利能力下降，實體經(jīng)濟(jì)增長空間受限。與之相反，金融市場發(fā)展愈發(fā)繁榮，房地產(chǎn)價格一路飆升，虛擬資本回報率快速上升（劉偉和曹瑜強(qiáng)，2018）。這兩方面疊加誘使眾多金融資源退出實體經(jīng)濟(jì)部門之后流向虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，資金“脫實向虛”現(xiàn)象日趨嚴(yán)重。表現(xiàn)在微觀層面，越來越多的實體企業(yè)將大量資金投資于金融市場而非主體產(chǎn)業(yè)（趙曉陽和衣長軍，2021）。實體企業(yè)擴(kuò)大金融投資活動，雖然短期內(nèi)會帶來收益的快速增長，但長此以往擠占了企業(yè)固定資產(chǎn)及研發(fā)投入資金，甚至引發(fā)股價崩盤風(fēng)險，是一種“舍本逐末”行為（黃賢環(huán)等，2018；彭俞超等，2018）。因此，探討企業(yè)金融化的影響因素，對于引導(dǎo)企業(yè)“脫虛向?qū)崱薄⒋龠M(jìn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)健康發(fā)展，具有重要的現(xiàn)實意義。

自2010年3月我國首次放開融資融券交易，截至2020年底已有1 878只股票進(jìn)入標(biāo)的名單。隨著融資融券的全面推廣，越來越多的學(xué)者開始探討其在企業(yè)投資效率、創(chuàng)新水平、信息披露等方面發(fā)揮的作用。但關(guān)于融資融券能否通過影響管理層行為動機(jī)，進(jìn)而影響企業(yè)金融化水平，這一問題還鮮有學(xué)者進(jìn)行探討。而且現(xiàn)有文獻(xiàn)多數(shù)集中于賣空機(jī)制，忽視了與之并行的融資交易。

鑒于此，本文以2011—2020年我國A股非金融上市公司為研究對象，檢驗融資融券機(jī)制對企業(yè)金融化水平的影響效果及其作用機(jī)制，并進(jìn)一步分析融資、融券的不同作用。研究發(fā)現(xiàn)：雖然賣空機(jī)制一定程度上降低了企業(yè)金融化程度，但融資交易會加劇管理層短視程度，進(jìn)而提升企業(yè)金融化水平。本文可能有以下兩點貢獻(xiàn)：首先，從管理層短視角度，補(bǔ)充了企業(yè)金融化內(nèi)在動因的研究。以往學(xué)者已探討宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、各項金融政策、企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)、戰(zhàn)略類型等因素對企業(yè)金融化的影響。但關(guān)于管理者內(nèi)在特質(zhì)是否會在企業(yè)金融化投資決策中發(fā)揮作用，鮮有學(xué)者給出明確回答。本文從管理者短視這一視角，分析企業(yè)金融化產(chǎn)生的原因，為促進(jìn)企業(yè)“脫虛向?qū)崱碧峁┝艘粭l微觀途徑。其次，豐富了融資融券經(jīng)濟(jì)后果的研究。不同于多數(shù)單獨分析賣空機(jī)制的文章，本文區(qū)分融資、融券對企業(yè)金融化的不同影響，為全面理解融資融券的實施效果提供了新的經(jīng)驗證據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）融資融券的經(jīng)濟(jì)后果

作為我國資本市場上一項重要的金融創(chuàng)新，融資融券機(jī)制對證券市場、微觀企業(yè)及外部利益相關(guān)者均會產(chǎn)生一定的影響。早期學(xué)者主要探討其對股票定價效率、股價穩(wěn)定性等發(fā)揮的作用，目前尚未得出一致的結(jié)論。Miller（1977）最早提出賣空機(jī)制與股票定價效率存在一定的聯(lián)系，他認(rèn)為賣空約束的存在導(dǎo)致股價難以反映投資者的負(fù)面情緒，股價市場有效性下降。也有部分學(xué)者肯定了賣空交易制度在股票市場有效性方面發(fā)揮的積極作用，唐松（2016）發(fā)現(xiàn)，我國資本市場放開賣空交易，顯著提高股價反映負(fù)面信息的效率。對于賣空在股價穩(wěn)定性方面發(fā)揮的作用，學(xué)者觀點不盡相同。黃飛鳴（2018）認(rèn)為，上市公司股票進(jìn)入融資融券名單，會加劇股價異常波動；孟慶斌等（2018）認(rèn)為，賣空交易的公司治理效應(yīng)會降低股價崩盤風(fēng)險。關(guān)于融資融券對公司行為的影響，現(xiàn)有研究大多只分析了賣空機(jī)制的治理效應(yīng)。一方面，放松賣空管制帶來的股價下行壓力，能有效約束大股東掏空及高管腐敗行為，緩解代理問題，具有公司治理效應(yīng)（Fang et al.2016；侯青川等，2017；佟愛琴，2019）。邢秋航和程涵修（2020）認(rèn)為，賣空機(jī)制促使公司在資本市場上的決策更加謹(jǐn)慎，大股東考慮到股票做空對自身造成的損失，會減少自利動機(jī)下的關(guān)聯(lián)交易。趙薇和曹海敏（2022）提出，賣空威脅有助于約束高管機(jī)會主義行為，抑制高管減持。李海萍等（2021）則從公司財務(wù)狀況視角肯定了賣空機(jī)制的公司治理效應(yīng)：進(jìn)行賣空交易，有助于改善企業(yè)盈利能力、償債能力、發(fā)展能力、營運(yùn)能力。總的來說，引入賣空機(jī)制，可以提高企業(yè)投資效率，改善內(nèi)部控制質(zhì)量，提升公司價值（顧乃康，2020；褚劍，2020）。另一方面，賣空機(jī)制提高了股價信息含量，能發(fā)揮信息治理效應(yīng)（劉貝貝，2021）。融券交易的實施，會降低公司違規(guī)概率和盈余管理程度，提高信息披露質(zhì)量，抑制商譽(yù)泡沫的產(chǎn)生（李春濤等，2017；徐細(xì)雄等，2021）。王艷華和瞿宜持（2021）的研究證明：賣空交易通過改善管理層信息披露行為，能夠提高企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出。此外，賣空機(jī)制的開啟，能吸引更多分析師關(guān)注，提高公司審計定價（徐露瑩等，2017；張志強(qiáng)，2020）。

然而，在我國融資融券并行的制度背景下，綜合考慮兩者共同效應(yīng)的文獻(xiàn)還較少。褚劍和方軍雄（2016）首次區(qū)分了融資融券的相反作用：雖然賣空機(jī)制可以抑制股價崩盤風(fēng)險，但融資杠桿會加劇股價崩盤風(fēng)險的上升，最終凈效應(yīng)表現(xiàn)為融資融券增大股價崩盤風(fēng)險。郝項超等（2018）的研究也發(fā)現(xiàn)，融資融券總體上不利于企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量的提升，這是由于融券的促進(jìn)作用被融資交易的負(fù)面影響所抵消。褚劍等（2019）認(rèn)為，由于賣空機(jī)制治理作用有限，在融資交易占主導(dǎo)地位的情況下，最終降低了分析師預(yù)測準(zhǔn)確度。

因此，在探討融資融券的經(jīng)濟(jì)后果時，有必要分別考慮兩者不同的影響機(jī)制及作用效果。

（二）企業(yè)金融化的影響因素

關(guān)于企業(yè)金融化的動因，現(xiàn)有研究主要集中于預(yù)防性儲蓄和利潤追逐兩種不同的觀點。Smith和Stulz（1985）認(rèn)為，考慮到現(xiàn)金流不確定性可能帶來的經(jīng)營風(fēng)險，企業(yè)會選擇持有流動性較強(qiáng)的金融資產(chǎn)，以便在出現(xiàn)資金缺口時將其出售。胡奕明等（2017）認(rèn)為，寬松的貨幣政策會促使實體企業(yè)將更多資金投資于流動性較強(qiáng)的金融資產(chǎn)，作為未來預(yù)防性儲備。但大多數(shù)研究都指出，中國企業(yè)金融化的主要動機(jī)是市場套利。例如，楊箏等（2019）發(fā)現(xiàn)，放寬貸款利率下限可以縮減金融與非金融行業(yè)的利潤率差距，從而削弱實體企業(yè)金融化動機(jī)。陳文川（2021）認(rèn)為，政府審計抑制了公司投機(jī)性金融資產(chǎn)，進(jìn)而幫助國有企業(yè)縮減金融化規(guī)模。而不恰當(dāng)?shù)漠a(chǎn)業(yè)政策會誘發(fā)企業(yè)政策套利動機(jī)，促使企業(yè)提高金融化水平。從公司內(nèi)部考慮，管理者短視是造成企業(yè)金融化的原因之一。研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)非控股大股東著眼于短期利益時，會利用退出威脅迫使管理層增加金融資產(chǎn)投資（許泱等，2021）。機(jī)構(gòu)投資者追求短期業(yè)績，會導(dǎo)致公司管理層短視，從而促使其更多地投資金融資產(chǎn)以獲得短期利潤（劉偉和曹瑜強(qiáng)，2018）。創(chuàng)始人擔(dān)任CFO、高管具有金融經(jīng)歷、實際控制人的境外居留權(quán)等特質(zhì)使得管理者具有更高的逐利偏好，更加注重企業(yè)短期獲利狀況，從而增加企業(yè)金融資產(chǎn)配置規(guī)模。相反，良好的社會信任可以緩解管理層短期業(yè)績壓力，進(jìn)而降低企業(yè)金融資產(chǎn)投資水平。

由此可見，資本逐利是企業(yè)提升金融化趨勢的主要原因之一，當(dāng)管理層面對短期業(yè)績壓力或追求個人利益時，傾向于利用金融資產(chǎn)進(jìn)行短視化行為。

（三）研究假設(shè)

在我國融資與融券機(jī)制并行的背景下，兩者不同的特點可能產(chǎn)生差異化作用。因此，本文在分析融資融券對企業(yè)金融化的影響時，將綜合融資和融券兩方面進(jìn)行考慮。

1.融資與企業(yè)金融化。融資制度可能會加劇管理層短視，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)金融化。首先，作為一種杠桿交易，融資機(jī)制具有很大的投機(jī)性。當(dāng)利好信息快速傳入股市時，標(biāo)的公司股價短時間內(nèi)會被快速推高，同時股價虧損也會被擴(kuò)大，這種杠桿作用表現(xiàn)為股價的助漲助跌。而且在散戶參與者較多的情況下，投資者的跟風(fēng)追漲也會加劇股價崩盤風(fēng)險（褚劍和方軍雄，2016）。此時，股東為避免股價下跌對自身財富造成的危害，會要求管理層改變投資策略，更多關(guān)注短期內(nèi)股價表現(xiàn)。同時，管理層考慮到個人利益、職業(yè)聲譽(yù)等會受到股價下跌的不利影響，也會傾向于縮短投資視野，選擇能快速實現(xiàn)收益的項目來維持股價穩(wěn)定。我國虛擬經(jīng)濟(jì)收益率普遍高于實業(yè)投資，此時管理層的投機(jī)套利偏好，會導(dǎo)致企業(yè)增加金融投資。已有研究也證明：管理者短視是企業(yè)金融化投資的內(nèi)在動機(jī)之一（俞鴻琳，2022）。相比于固定資產(chǎn)、研發(fā)創(chuàng)新等投資成本高、周期長且收益不確定的實業(yè)投資，理財產(chǎn)品、債券投資等金融資產(chǎn)收益變現(xiàn)速度更快，符合管理者短視化投資決策的選擇標(biāo)準(zhǔn)。從結(jié)果來看，管理層以投機(jī)為目的增加金融投資時，的確能夠粉飾短期業(yè)績和市場表現(xiàn)，暫時隱藏有關(guān)企業(yè)發(fā)展的壞消息，起到短期維持股價穩(wěn)定的作用。因此，投機(jī)性融資交易通過推動股價上漲，促使管理層在股東壓力及個人利益驅(qū)使下產(chǎn)生短視，進(jìn)而刺激企業(yè)金融化投資。其次，融資機(jī)制為管理層短視行為的實施提供了條件。不同于融券賣空者的知情交易，融資交易更可能為非知情交易（Hardouvelis和Peristiani，1992）。個體投資者的跟風(fēng)投機(jī)，導(dǎo)致股價特質(zhì)信息含量下降，加劇企業(yè)信息不對稱程度。張瑤和王峰娟（2017）研究發(fā)現(xiàn)，融資融券的杠桿交易會放大盈利情況，投資者在利益驅(qū)動下更傾向于鋌而走險，利用內(nèi)幕信息開展融資融券來套利。可見，融資交易會助長內(nèi)幕交易，惡化企業(yè)信息環(huán)境，導(dǎo)致公司股東和外部利益相關(guān)者無法及時察覺到管理層的機(jī)會主義行為。而金融資產(chǎn)在會計處理上的靈活性，易于管理者進(jìn)行盈余管理來修飾企業(yè)短期業(yè)績。張文宇（2022）研究認(rèn)為，盈余管理是和企業(yè)金融化進(jìn)程息息相關(guān)的因素。金融化水平越高的企業(yè)，信息披露質(zhì)量越差，會計信息價值相關(guān)性越弱（萬里山，2020）。且經(jīng)營者在金融資產(chǎn)配置決策方面具有很大的自由裁量權(quán)，有利于管理層將其作為獲取私有收益的工具之一。因此，在融資機(jī)制降低企業(yè)信息透明度的情況下，管理層有操縱空間通過金融投資將短視動機(jī)轉(zhuǎn)化為實際行動。

2.賣空與企業(yè)金融化。融券制度會抑制管理層短視，進(jìn)而降低企業(yè)金融化。首先，放松賣空管制后，投資者有動力挖掘管理者不當(dāng)行為和公司負(fù)面信息，利用賣空操作來賺取投資收益。當(dāng)管理層忽視公司長遠(yuǎn)發(fā)展而謀求個人私利時，知情交易者將這一信號融入公司股價，會造成股價下跌風(fēng)險。相關(guān)研究也發(fā)現(xiàn)：賣空機(jī)制帶來的股價下行壓力，可以約束管理層的自利動機(jī)，有效降低企業(yè)盈余管理程度和違規(guī)行為發(fā)生概率（閔霞，2019）。黃賢環(huán)等（2018）研究認(rèn)為，實體企業(yè)將大量資金配置于金融資產(chǎn)，危害其主業(yè)競爭優(yōu)勢，導(dǎo)致虛擬經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險傳染至實體企業(yè)，加劇企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險。賣空交易者對公司負(fù)面信息的挖掘，也會影響外部投資者對公司財務(wù)風(fēng)險的判斷。債權(quán)人考慮到資金的安全性，會要求更高的投資回報作為風(fēng)險補(bǔ)償，企業(yè)債務(wù)成本上升，負(fù)債水平下降（汪金祥和周偉，2019；車鑫，2022）。而且企業(yè)金融資產(chǎn)投資水平與未來股價崩盤風(fēng)險呈正相關(guān)關(guān)系。上市公司利用金融資產(chǎn)投資作為隱藏負(fù)面信息的手段，會增加股價崩盤的可能性（彭俞超等，2018）。這些潛在風(fēng)險很可能向投資者傳遞有關(guān)公司的負(fù)面信息，成為其做空公司股票的依據(jù)。因此，融券機(jī)制通過發(fā)揮外部監(jiān)督作用，能提高管理層短視行為的實施成本，降低企業(yè)金融投資水平。

其次，賣空機(jī)制帶來的一系列危害會激發(fā)股東進(jìn)行內(nèi)部治理的積極性，約束管理層短視行為，緩解委托代理問題。研究發(fā)現(xiàn)，賣空壓力提高企業(yè)被收購?fù){和退市風(fēng)險，加劇融資約束，導(dǎo)致其產(chǎn)品市場表現(xiàn)變差。股東出于公司利益最大化的考慮，會強(qiáng)化對管理層的長期激勵，減少其短視行為。李海萍等（2021）認(rèn)為，面對股價下跌帶來的潛在風(fēng)險，股東將主動采取行動，監(jiān)督管理層的短視自利行為。根據(jù)資源配置理論，企業(yè)將更多資金轉(zhuǎn)入金融領(lǐng)域，雖然短期內(nèi)會帶來一定收益，但長期下去會擠占實體投資，阻礙主業(yè)發(fā)展，不利于企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。金融化水平較高的企業(yè)，產(chǎn)能過剩情況有所加劇，長期資源配置效率也較低（于斌斌等，2022；張軍等，2022）。因此，融券制度也可以在公司內(nèi)部治理中發(fā)揮替代效應(yīng)，約束管理層短視動機(jī)下的金融資產(chǎn)投資行為。

基于以上分析，本文提出競爭性假設(shè)1和2：

H1：當(dāng)融資效應(yīng)大于賣空效應(yīng)時，融資融券總體上會促進(jìn)企業(yè)金融化。

H2：當(dāng)賣空效應(yīng)大于融資效應(yīng)時，融資融券總體上會抑制企業(yè)金融化。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與變量定義

本文以2011—2020年A股上市公司為初始樣本，剔除金融行業(yè)、ST和*ST樣本公司、凈資產(chǎn)為負(fù)及相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本。對連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理后得到21 710組有效觀測值。融資融券相關(guān)數(shù)據(jù)是對深交所和上交所公告手工整理得到，其余數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

1.企業(yè)金融化變量定義。被解釋變量為企業(yè)金融化水平（Fin）。參照錢愛民（2021）和黃賢環(huán)（2019）等的研究，企業(yè)金融化水平用金融資產(chǎn)占期末總資產(chǎn)的比例來度量。金融資產(chǎn)主要包含交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資、發(fā)放貸款及墊款凈額、長期股權(quán)投資和投資性房地產(chǎn)。

2.融資融券變量定義。參考褚劍和方軍雄（2016）等的方法，若公司i在樣本期間內(nèi)曾被納入融資融券名單，則Treat在所有樣本期間均取值為1，否則為0；若公司i在t年處于融資融券標(biāo)的名單內(nèi)，則PostTreat取值為1，否則取值為0。

3.控制變量。根據(jù)杜勇等（2020）、劉貫春等（2020）等的研究，確定一系列公司財務(wù)特征和治理特征指標(biāo)作為本文控制變量。表1是各變量定義的詳細(xì)解釋。

表1 變量定義

（二）模型設(shè)計

參考褚劍和方軍雄（2016）的做法，利用雙重差分模型來檢驗研究假說：

模型（1）中，F(xiàn)in為企業(yè)金融化指標(biāo)，Treat和PostTreat為融資融券指標(biāo)，Controls為一系列控制變量，Year為年份虛擬變量，Ind為行業(yè)虛擬變量，ε為隨機(jī)擾動項。

四、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2對本文變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計，其中Fin均值0.07，最大、最小值分別為0.981和0。這表明不同企業(yè)金融化程度存在顯著差異。PostTreat平均值為0.348，表明樣本期間有近35%的公司可進(jìn)行融資融券，與陸蓉和蘭袁（2020）研究的結(jié)果一致。

表2 變量描述性統(tǒng)計

（二）回歸結(jié)果與分析

模型（1）的回歸結(jié)果如表3所示。在加入控制變量前后，PostTreat的系數(shù)分別為0.013、0.012，且均在1%的水平上顯著為正，即融資融券與企業(yè)金融化呈正相關(guān)關(guān)系。說明融資融券會促進(jìn)企業(yè)金融化水平的提高，初步驗證了本文假設(shè)1。

表3 融資融券對企業(yè)金融化影響的回歸結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.平行趨勢檢驗。參考Beck et al.（2010）的做法，利用跨期動態(tài)效應(yīng)模型檢驗雙重差分模型的平行趨勢。

其中，股票調(diào)入融資融券名單前4年、3年、2年、1年，則pre4，pre3，pre2，pre1分別取值為1，否則為0；調(diào)入融資融券名單當(dāng)年current取值為1，否則為0；調(diào)入融資融券名單后1年、2年3年，post1，post2，post3分別取值為1，否則為0；其余變量與模型（1）含義一致。表4結(jié)果中，pre4，pre3，pre2，pr1回歸系數(shù)均不顯著，current，post1，post2，post3回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正。說明在融資融券之前，標(biāo)的股票與非標(biāo)的股票金融化水平并未明顯不同，實施融資融券之后，兩者才產(chǎn)生顯著差異，一定程度上通過了平行趨勢檢驗。

表4 穩(wěn)健性檢驗（平行趨勢檢驗）

2.PSM—DID。考慮到進(jìn)入融資融券名單需滿足一定的條件，標(biāo)的股票與非標(biāo)的股票在公司規(guī)模、流動性、波動性等方面有所不同，可能導(dǎo)致兩者金融投資水平存在差異。為緩解樣本選擇偏差問題，采用PSM方法，篩選匹配樣本后重新進(jìn)行雙重差分分析。表5列（1）顯示，在減少樣本選擇偏差后，結(jié)論依舊成立。

表5 穩(wěn)健性檢驗（PSM—DID和固定效應(yīng)模型）

3.固定效應(yīng)模型。為部分解決遺漏變量帶來的內(nèi)生性問題，采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行分析。表5列（2）結(jié)果與主檢驗保持一致。

4.替換企業(yè)金融化水平的度量方法。參考俞鴻琳（2022）等學(xué)者的研究，對金融資產(chǎn)配置比例進(jìn)行重新度量，得到企業(yè)金融化指標(biāo)Fin2、Fin3、Fin4。表6中PostTreat回歸系數(shù)均在5%的水平上顯著為正，表明前文結(jié)果是穩(wěn)健的。

表6 穩(wěn)健性檢驗（替換金融化指標(biāo)）

五、進(jìn)一步分析

（一）區(qū)分融資和融券

為了更加直觀地區(qū)分融資、融券對企業(yè)金融化的不同影響。參考田利輝（2019）的做法，分別以融資余額/總市值和融券余額/總市值來描述融資、融券交易強(qiáng)度。表7結(jié)果顯示，融資交易強(qiáng)度與企業(yè)金融化水平顯著正相關(guān)，即融資交易量越多，企業(yè)金融資產(chǎn)投資規(guī)模越大；相反，融券交易強(qiáng)度與企業(yè)金融化水平負(fù)相關(guān)，是指融券交易一定程度上減少了企業(yè)金融化投資，但效果并不顯著。說明融資融券對企業(yè)金融化的凈效應(yīng)表現(xiàn)為融資機(jī)制的促進(jìn)作用，再次驗證了本文假設(shè)1。

表7 區(qū)分融資和融券

（二）管理層短視機(jī)制檢驗

根據(jù)上文理論分析，融資融券機(jī)制總體上會加劇管理層短視，進(jìn)而提高企業(yè)金融化水平。因此構(gòu)建下列中介效應(yīng)模型進(jìn)行作用機(jī)制檢驗。

其中，Short1代表代理問題引起的管理層短視，參考田利輝（2019）的方法，以研發(fā)支出削減來衡量，值越小說明管理層短視行為越嚴(yán)重。Short2表示股東短視引起的管理層短視，參考陳收（2006）以股票換手率來衡量，值越大說明管理層短視行為越嚴(yán)重。

由下頁表8列（2）結(jié)果可以看出：PostList系數(shù)為-0.138，在1%的水平上顯著為負(fù)，說明公司實施融資融券后，研發(fā)支出有所減少。同理根據(jù)下頁表9列（2），PostList系數(shù)為0.081，在1%的水平上顯著為正，即實施融資融券有助于提高公司股票換手率。可見管理層短視在融資融券與企業(yè)金融資產(chǎn)投資二者關(guān)系中具有部分中介效應(yīng)。

表8 管理層短視機(jī)制檢驗結(jié)果1

表9 管理層短視機(jī)制檢驗結(jié)果2

六、結(jié)論與啟示

目前微觀企業(yè)過度金融化現(xiàn)象受到多方關(guān)注。本文從管理層短視這一視角，探討融資融券對企業(yè)金融化的影響。選取2011—2020年我國非金融公司作為樣本，構(gòu)建雙重差分模型實證檢驗兩者的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：融資融券整體上提高了企業(yè)金融化程度，且在經(jīng)過平行趨勢檢驗、PSM—DID等內(nèi)生性檢驗、關(guān)鍵變量重新度量等穩(wěn)健性檢驗之后結(jié)論依然成立。進(jìn)一步分析認(rèn)為，在融資、融券并行的情況下，雖然融券機(jī)制一定程度上抑制了企業(yè)金融化，但占主導(dǎo)地位的融資機(jī)制顯著提升企業(yè)金融化水平，導(dǎo)致融資融券在總體上表現(xiàn)為對企業(yè)金融化的促進(jìn)作用。機(jī)制檢驗指出，管理層短視是融資融券提高企業(yè)金融化水平的一條重要影響路徑。

本文的研究結(jié)論可以帶來以下啟示。首先，有關(guān)部門要優(yōu)化并完善融資融券制度，進(jìn)一步發(fā)揮賣空機(jī)制的協(xié)同治理作用，同時防范融資機(jī)制的投機(jī)交易。在我國融資、融券高度不對稱的情況下，雖然融券可以抑制管理層自利動機(jī)下的金融化投資行為，但由于限制要求較多，導(dǎo)致其無法抵制融資交易的負(fù)面影響。監(jiān)管部門要進(jìn)一步降低賣空門檻，同時加強(qiáng)對融資交易的監(jiān)督作用，促使兩者平衡發(fā)展，發(fā)揮引導(dǎo)企業(yè)合理配置資源的積極效應(yīng)。其次，企業(yè)可以制定相關(guān)治理措施約束管理層短視，進(jìn)而降低企業(yè)金融化程度。管理層短視是企業(yè)金融化投資的內(nèi)在動機(jī)之一，通過利用多種因素限制管理層短視行為，以達(dá)到抑制企業(yè)金融化趨勢的目的。