公司績(jī)效對(duì)控股股東資金占用的影響

馬建威（教授/博士）李薇益黃文

（1蘭州理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 甘肅蘭州 730050 2江西工業(yè)貿(mào)易職業(yè)技術(shù)學(xué)院 江西南昌 330038）

一、引言

我國(guó)資本市場(chǎng)的快速發(fā)展，為我國(guó)投資者提供了更廣闊的投資平臺(tái)和更多的投資機(jī)會(huì)，但資本市場(chǎng)蘊(yùn)藏的風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)較大，大量投資者在進(jìn)行投資時(shí)，通常會(huì)著重考慮被投資公司的企業(yè)績(jī)效及控股股東占用資金問(wèn)題。控股股東占用資金會(huì)影響上市公司的現(xiàn)金流，進(jìn)而影響上市公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)及經(jīng)營(yíng)績(jī)效。上市公司的財(cái)務(wù)績(jī)效狀況，通常是通過(guò)應(yīng)收賬款及其他應(yīng)收款等指標(biāo)來(lái)衡量，因?yàn)檫@兩項(xiàng)指標(biāo)事關(guān)控股股東占用上市公司資金的情況，很多投資者主要通過(guò)這兩項(xiàng)指標(biāo)來(lái)評(píng)估上市公司控股股東占用上市公司資金的情況。相關(guān)調(diào)查統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，上市公司控股股東占用上市公司資金比例不斷增加，甚至呈愈演愈烈的發(fā)展態(tài)勢(shì)，嚴(yán)重影響了上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效與日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。

陳海聲（2011）使用償債能力及持股比例等指標(biāo)來(lái)對(duì)控股股東占用資金與上市公司績(jī)效兩者的關(guān)系進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)控股股東資金占用將會(huì)造成上市公司的營(yíng)運(yùn)資金大量減少，進(jìn)而會(huì)降低公司的資產(chǎn)收益率和公司績(jī)效。張蕊蕊和李薇（2011）使用實(shí)證方法研究控股股東資金占用與公司績(jī)效之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)控股股東的資金占用將會(huì)顯著影響上市公司的績(jī)效狀況，通常會(huì)不利于上市公司績(jī)效的提升。于海云和王則斌（2011）研究發(fā)現(xiàn)，控股股東占用資金不僅不利于上市公司績(jī)效的增長(zhǎng)，還會(huì)降低公司的績(jī)效水平。但在很多公司實(shí)際案例中，控股股東資金占用行為不一定會(huì)使上市公司陷入發(fā)展困境，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)依然較好。基于學(xué)術(shù)界以及實(shí)際案例中關(guān)于公司績(jī)效與控股股東資金占用之間關(guān)系研究的較大差異，給投資者帶來(lái)了較大困擾。本文采用實(shí)證方法，對(duì)二者關(guān)系進(jìn)行探討和研究。

二、文獻(xiàn)回顧及假設(shè)提出

1.控股股東資金侵占對(duì)公司績(jī)效的影響。新興資本市場(chǎng)上的股權(quán)情況與西方國(guó)家存在著較大區(qū)別，新興國(guó)家的許多企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)較為集中，尤其是在股東保護(hù)機(jī)制不完善的國(guó)家，管理者與所有者之間經(jīng)常會(huì)發(fā)生委托代理矛盾，進(jìn)而容易造成控股股東與中小股東之間出現(xiàn)巨大的利益矛盾。Sweifer和Vishny（1997）認(rèn)為上市公司在治理過(guò)程中應(yīng)當(dāng)關(guān)注中小股東利益保護(hù)問(wèn)題，避免其受到大股東的利益侵占。Larry H和Lang P（2002）主要研究東南亞國(guó)家的企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)問(wèn)題，發(fā)現(xiàn)代理問(wèn)題在東南亞國(guó)家的企業(yè)中較為常見(jiàn)，很多大股東依靠自身優(yōu)勢(shì)會(huì)經(jīng)常侵占中小股東的利益，企業(yè)代理問(wèn)題也較為嚴(yán)重。但也有觀點(diǎn)相反，Shleifer，Vishny（1986）認(rèn)為上市公司控股股東作為公司的所有者，能夠起到監(jiān)督企業(yè)管理層的作用，進(jìn)而降低公司管理層與股東之間存在的委托代理問(wèn)題發(fā)生的可能性，發(fā)揮其公司治理作用，以便為公司創(chuàng)造價(jià)值。Bae，Kang和Kim（2002）認(rèn)為在資本市場(chǎng)發(fā)展很不完善的情況下，上市公司的控股股東能夠?yàn)楣举Y金短缺問(wèn)題提供融資幫助，以便解決公司資金短缺問(wèn)題，進(jìn)而增加公司價(jià)值。

盡管上市公司控股股東能夠?yàn)樯鲜泄景l(fā)展提供重要幫助，但大股東侵占中小股東利益的行為也會(huì)使上市公司陷入發(fā)展困境，成為困擾上市公司發(fā)展的不利因素。章衛(wèi)東等（2012）認(rèn)為在上市公司內(nèi)部，大股東因占有股權(quán)優(yōu)勢(shì)，通常掌控著公司的經(jīng)營(yíng)發(fā)展等，尤其是在董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、股東大會(huì)中的權(quán)力較大，利用其自身掌握的權(quán)力為自己謀取私利的現(xiàn)象也較為常見(jiàn)，但大股東獲取的收益通常不會(huì)與中小股東進(jìn)行共享，從而造成中小股東的利益受損，依靠關(guān)聯(lián)交易也是大股東實(shí)現(xiàn)個(gè)人私利的一種方式，進(jìn)而給公司帶來(lái)不利影響。Eugene F和Michael C（1983）認(rèn)為上市公司形成股權(quán)較為集中的現(xiàn)象，主要是為了能夠獲得較多的私人收益，很多上市公司的控股股東利用自身的資源優(yōu)勢(shì)侵占公司利益，進(jìn)而通過(guò)公司這個(gè)平臺(tái)來(lái)獲得私人收益，但是這種現(xiàn)象如果不加以遏制，就會(huì)造成上市公司出現(xiàn)發(fā)展難題，最終走向覆亡，進(jìn)而控股股東也難以再擁有控制權(quán)。王亮等（2010）認(rèn)為控股股東會(huì)合理考慮侵占短期利益和維持長(zhǎng)期利益之間的關(guān)系，會(huì)有效評(píng)估侵占與支持行為所帶來(lái)的效果。在上市公司大小股東利益較為一致時(shí)，可以憑借關(guān)聯(lián)交易的方式向公司提供資源或者幫助，對(duì)公司發(fā)展給予支持。許美蓉等（2019）以ST保千里為例，分析發(fā)現(xiàn)大股東通過(guò)占用上市公司資金導(dǎo)致公司盈利能力、現(xiàn)金流量等均出現(xiàn)較為嚴(yán)重問(wèn)題。

李增泉等（2004）認(rèn)為控股股東對(duì)上市公司的資金加以侵占，通常會(huì)選擇合適的時(shí)機(jī)，當(dāng)公司發(fā)展形勢(shì)較好時(shí)，會(huì)進(jìn)行利益侵占，反之，會(huì)采取合適的方式加以支持，以便能夠推動(dòng)公司的持續(xù)發(fā)展，保障公司股東能夠獲得持續(xù)的投資收益，并且控股股東支持公司發(fā)展能夠有效降低交易費(fèi)用，但控股股東支持公司的發(fā)展并不是其真實(shí)的目的，而是為了能夠持續(xù)侵占更大的利益。Johnson等（2000）認(rèn)為如果上市公司的績(jī)效難以得到根本改善，并且未來(lái)也不具備掌握核心競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)而處于瀕臨破產(chǎn)境地，為了保障控股股東還能夠獲得一定的收益，會(huì)采取加大侵占公司資源力度的方式來(lái)增強(qiáng)對(duì)公司利益的侵占能力，直至其面臨破產(chǎn)。Riyanto和Toolsema（2004）認(rèn)為上市公司的發(fā)展形勢(shì)較好時(shí)，即上市公司取得了非常好的發(fā)展成就時(shí)，其對(duì)控股股東利益侵占的力度會(huì)不斷加大，侵占程度也會(huì)逐漸提高，但對(duì)公司的發(fā)展產(chǎn)生的影響較小，仍然能夠保證上市公司能夠有較高的收益水平。

2.配股資格對(duì)控股股東資金占用的影響。配股是上市公司在發(fā)展過(guò)程中根據(jù)公司需要，按照股東持股比例，以低于市價(jià)的某一價(jià)格向其出售一定數(shù)量股票的融資行為。配股實(shí)際上是上市公司發(fā)行新股、籌集資金的行為。上市公司在發(fā)展的過(guò)程中，對(duì)資金的需求較大，會(huì)在資本市場(chǎng)表現(xiàn)出更為強(qiáng)烈的融資需求，但很多投資者將資本市場(chǎng)上的上市融資行為看作是不需要還本付息的一種免費(fèi)行為，但能夠給投資者帶來(lái)一定的投資收益。孫隆（2013）研究認(rèn)為大股東所持有的股數(shù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其他股東時(shí)，“隧道挖掘”現(xiàn)象就越嚴(yán)重，公司資金占用程度就較高。但為了防止上市公司出現(xiàn)過(guò)度融資現(xiàn)象的發(fā)生，我國(guó)證監(jiān)會(huì)從1999年開始對(duì)上市公司的融資配股行為進(jìn)行了規(guī)范，明確要求凈資產(chǎn)收益率需要超過(guò)10%的水平以上，并且最近3年均要符合這一條件，才能夠?yàn)樯鲜泄狙a(bǔ)充資金，以滿足證監(jiān)會(huì)所要求的上市公司配股條件。2001年，我國(guó)證監(jiān)會(huì)修改了上市公司的配股條件，明確規(guī)定上市公司的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率需要超過(guò)6%，并且最近3年內(nèi)都得符合這一條件，自此以后，控股股東在向公司進(jìn)行利益輸送時(shí)都要遵循這個(gè)規(guī)定。王亮、姚益龍（2010）認(rèn)為上市公司為了達(dá)到證監(jiān)會(huì)所要求的6%的配股水平要求時(shí)并具備再配股條件時(shí)，會(huì)顯著增強(qiáng)大股東提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的積極性，以便會(huì)投入更多資源來(lái)促進(jìn)公司的發(fā)展。

（二）假設(shè)提出。在上市公司績(jī)效狀況較差的情況下，控股股東資金占用與公司績(jī)效之間表現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系，當(dāng)上市公司的業(yè)績(jī)不斷提高時(shí)，控股股東對(duì)公司資金的侵占程度也就越高，控股股東會(huì)對(duì)上市公司表現(xiàn)出掏空行為。Jeffrey等（2000）認(rèn)為控股股東為了在上市公司績(jī)效不好時(shí)減少損失，會(huì)通過(guò)侵占資金的方式彌補(bǔ)損失。在上市公司績(jī)效狀況一般的情況下，控股股東資金占用與公司績(jī)效之間表現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系；當(dāng)上市公司的業(yè)績(jī)不斷變好時(shí)，控股股東對(duì)公司資金的占用程度反而會(huì)越低，能夠支持公司的發(fā)展，表現(xiàn)出控股股東對(duì)上市公司的一種支持行為。黃本堯（2003）認(rèn)為控股股東為保證上市公司繼續(xù)發(fā)展，確保未來(lái)收益的穩(wěn)定性，通常會(huì)減少資金侵占的行為，甚至可能會(huì)予以支持。在上市公司績(jī)效狀況較好的情況下，控股股東資金占用與公司績(jī)效之間表現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系，當(dāng)上市公司的業(yè)績(jī)逐漸變好時(shí)，控股股東對(duì)公司資金的侵占程度也就越高，并表現(xiàn)出控股股東對(duì)上市公司的一種掏空行為。許安娜（2021）通過(guò)研究指出股權(quán)集中度與上市企業(yè)績(jī)效存在顯著正相關(guān)關(guān)系。吳秋生（2021）基于創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)，得出大股東權(quán)力優(yōu)勢(shì)與企業(yè)績(jī)效之間呈現(xiàn)倒U型關(guān)系的結(jié)論。通過(guò)上述研究成果可以看出控股股東資金占用與公司績(jī)效的關(guān)系并不是一成不變的，而是會(huì)隨著公司績(jī)效的波動(dòng)產(chǎn)生變化。當(dāng)公司績(jī)效較差時(shí)，公司績(jī)效與控股股東資金占用呈正相關(guān)關(guān)系；公司績(jī)效提升過(guò)程中，公司績(jī)效與控股股東資金占用呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；當(dāng)公司績(jī)效提升到一定程度之后，公司績(jī)效與控股股東資金占用又會(huì)呈正相關(guān)關(guān)系。基于以上分析，本文提出假設(shè)1：

H1：控股股東對(duì)公司資金的侵占水平受公司發(fā)展績(jī)效的影響，公司績(jī)效與控股股東資金占用呈N型關(guān)系。

二十世紀(jì)八九十年代，改革開放帶動(dòng)了我國(guó)經(jīng)濟(jì)迅猛發(fā)展，伴隨著文化、商業(yè)等行業(yè)的繁榮，各種各樣的廣告遍布大街小巷。但是廣告語(yǔ)用存在的問(wèn)題較多，對(duì)當(dāng)時(shí)社會(huì)語(yǔ)言環(huán)境產(chǎn)生了諸多不良影響。

在公司外部股權(quán)融資結(jié)構(gòu)中，配股的地位與作用顯而易見(jiàn)。如果上市公司能夠?qū)崿F(xiàn)成功配股的目的，控股股東可以使用各種方式轉(zhuǎn)移上市公司的資金，比如關(guān)聯(lián)交易等，從而為控股股東謀取個(gè)人利益進(jìn)而實(shí)現(xiàn)利益最大化的目的。在對(duì)上市公司的再融資符合條件方面，我國(guó)為此做出了明確的規(guī)定，將凈利潤(rùn)作為上市公司能否進(jìn)行再融資的非常重要的條件。為此，很多上市公司為了實(shí)現(xiàn)之前確定的績(jī)效目標(biāo)，并使其具備配股再融資的條件，控股股東通常會(huì)降低對(duì)公司資金的占用比例，削弱侵占程度，并且有時(shí)會(huì)向上市公司輸送大量資金來(lái)支持公司的發(fā)展，以便能夠保障上市公司具備配股融資的條件，最終也能夠?yàn)榭毓晒蓶|帶來(lái)較大的控制權(quán)收益。綜合以上分析，本文提出假設(shè)2：

H2：上市公司在過(guò)去較長(zhǎng)的時(shí)間段內(nèi)實(shí)現(xiàn)了持續(xù)盈利并且具有較大的再配股融資潛力時(shí)，控股股東通常會(huì)降低資金侵占水平，減少資金侵占程度。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）控股股東資金占用的變量研究。本文研究公司績(jī)效對(duì)控股股東資金占用的影響，是將控股股東資金占用作為本文實(shí)證研究的因變量，而評(píng)估控股股東資金占用的具體指標(biāo)需要根據(jù)相關(guān)學(xué)者的研究成果狀況進(jìn)行確定。姜國(guó)華和岳衡（2005）著重研究上市公司的資金占用情況，認(rèn)為控股股東資金占用是構(gòu)成其他應(yīng)收款的組成部分，并且發(fā)現(xiàn)控股股東資金的占用時(shí)間通常較長(zhǎng)，能夠償還的難度通常也較大。洪金明等（2011）研究認(rèn)為，上市公司控股股東資金占用情況可以用其他應(yīng)收款來(lái)衡量，但在上市公司的很多案例中，上市公司與其控股股東之間存在著資金相互占用的情形。基于上市公司角度，用其他應(yīng)收款評(píng)估上市公司的資金占用情況；基于控股股東角度，用其他應(yīng)付款凈額用來(lái)評(píng)估上市公司對(duì)控股股東的資金占用情況，為此，在衡量上市公司與控股股東二者之間的資金占用關(guān)系時(shí)，可以使用其他應(yīng)收款和其他應(yīng)付款凈額等指標(biāo)來(lái)進(jìn)行衡量；如果二者之和大于零，則說(shuō)明控股股東存在侵占上市公司資金的行為；如果二者之和比零小，則能夠表明上市公司獲得了控股股東的資金支持。綜合以上分析可知道，使用其他應(yīng)收應(yīng)付款的年末凈額與總資產(chǎn)的比值可以用來(lái)對(duì)控股股東的資金占用情況進(jìn)行評(píng)估。

（二）其他相關(guān)變量研究。在本文研究中，將公司績(jī)效作為自變量，結(jié)合研究需要，本文使用凈資產(chǎn)收益率（ROE）用來(lái)評(píng)估公司績(jī)效情況，即自變量用凈資產(chǎn)收益率（ROE）來(lái)表示。為了評(píng)估上市公司的配股資格條件，設(shè)置了Peigu變量，將最近兩年ROE高于6%的公司作為控股股東會(huì)降低資金侵占的公司，控股股東持股比例用lshr來(lái)表示，并且用上市公司大股東所擁有的股份比例對(duì)上市公司的股權(quán)制衡情況加以評(píng)估，此處大股東指擁有股份比例處于第2到第5名的大股東。此外，本文將獨(dú)立董事的比例設(shè)置為控制變量，以便有效衡量獨(dú)立董事在公司治理中的作用。同時(shí)，公司性質(zhì)屬于國(guó)有還是非國(guó)有，是用產(chǎn)權(quán)性質(zhì)來(lái)衡量，為保證研究的便利性，將產(chǎn)權(quán)性質(zhì)作為虛擬變量。

（三）研究模型構(gòu)建。本文研究公司績(jī)效對(duì)控股股東資金占用的影響，從其內(nèi)在機(jī)理出發(fā)，構(gòu)建了三次計(jì)量模型，從而用該模型來(lái)驗(yàn)證二者之間的關(guān)系。從國(guó)內(nèi)外學(xué)者實(shí)際研究成果出發(fā)，構(gòu)建了相應(yīng)的回歸模型1：

變量及說(shuō)明詳見(jiàn)表1。

表1 變量指標(biāo)介紹

四、實(shí)證分析

（一）確定研究樣本。本文將我國(guó)2015—2021年在A股上市的國(guó)有控股公司和非國(guó)有控股公司作為樣本，并剔除ST和*ST上市公司、數(shù)據(jù)不全上市公司，最終得到17 068個(gè)有效樣本。同時(shí)，對(duì)數(shù)據(jù)采用Winsorize方法進(jìn)行縮尾處理降低異常值的不利影響。本文使用的數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，同時(shí)使用Stata 15.0軟件進(jìn)行實(shí)證分析。

（二）多元線性回歸。

1.描述性統(tǒng)計(jì)分析。對(duì)各變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，如表2所示。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

對(duì)表2進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司當(dāng)前的股權(quán)集中度水平較高。同時(shí)，在股權(quán)制衡度方面，上市公司排名第2至第5的股東持股比例相對(duì)較小。我國(guó)《公司法》對(duì)獨(dú)立董事的人數(shù)進(jìn)行了明確規(guī)定，要求董事會(huì)中的獨(dú)立董事人數(shù)應(yīng)當(dāng)超過(guò)三分之一，但現(xiàn)實(shí)情況卻是，我國(guó)很多上市公司擁有的獨(dú)立董事人數(shù)達(dá)不到這一標(biāo)準(zhǔn)。在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)方面，國(guó)有控股上市公司在數(shù)量上與非國(guó)有控股公司存在的差距較小。

2.相關(guān)性分析。在相關(guān)性分析的基礎(chǔ)上，可以得到各變量間的相關(guān)性情況，如下頁(yè)表3所示，發(fā)現(xiàn)控股股東的資金占用量與凈資產(chǎn)收益率、配股再融資能力、股權(quán)制衡度、獨(dú)立董事比例、股權(quán)性質(zhì)、公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、審計(jì)師事務(wù)所等指標(biāo)存在著較強(qiáng)的相關(guān)性關(guān)系，而控股股東資金占用量與其他指標(biāo)之間的相關(guān)性卻不是很明顯。

表3 Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣

3.多元回歸分析。在對(duì)公司績(jī)效與上市公司控股股東資金占用進(jìn)行相關(guān)性分析的基礎(chǔ)上，得出部分自變量、控制變量與因變量在一定程度上存在相關(guān)性關(guān)系，并以此為基礎(chǔ)進(jìn)行回歸分析，得到的回歸分析結(jié)果如表4所示。

表4 模型1多元回歸結(jié)果

對(duì)表4進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司的凈資產(chǎn)收益率即ROE系數(shù)都為負(fù)，并且在1%的水平上顯著相關(guān)，但ROE2和ROE3的值為正數(shù)，并且都在1%的水平上呈現(xiàn)出顯著性關(guān)系，表明我國(guó)上市公司的凈資產(chǎn)收益率與控股股東的資金占用量之間形成了一元三次關(guān)系。將殘差可能帶來(lái)的影響排除在外，可以通過(guò)公式CashTun=0.0243ROE2+0.0121ROE3-0.0009ROE來(lái)解釋控股股東資金占用量與凈資產(chǎn)收益率二者之間的關(guān)系，然后可以計(jì)算出極大值、極小值以及拐點(diǎn)，三者分別為：極小值ROE=0.0007252、極大值ROE=0.7147、拐點(diǎn)ROE=0.3646。在ROE=0.0007252處，三次曲線的二階導(dǎo)數(shù)小于0；在ROE=0.7147處，三次曲線的二階導(dǎo)數(shù)大于0；在ROE=0.3646處，三次曲線的二階導(dǎo)數(shù)等于0。進(jìn)而能夠驗(yàn)證假設(shè)1，說(shuō)明三次曲線符合N型關(guān)系。只要上市公司在最近兩年內(nèi)的凈資產(chǎn)收益率都大于6%，就符合證監(jiān)會(huì)所要求的配股資格要求，但由于Peigu的值為負(fù)數(shù)，并且只在10%的水平上顯著相關(guān)，能夠表明上市公司控股股東對(duì)資金的占用量相對(duì)較少，假設(shè)2得到了有效驗(yàn)證。Dsizer與控股股東占用資金之間的系數(shù)值為正數(shù)，表明二者之間的關(guān)系顯著，說(shuō)明獨(dú)立董事發(fā)揮其應(yīng)有的治理作用。公司規(guī)模Size與資金占用水平呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明公司規(guī)模越大，資金占用水平就越低。資產(chǎn)負(fù)債率Lev與資金占用水平呈現(xiàn)顯著正相關(guān)，說(shuō)明負(fù)債越多，資金占用水平就越高。

（三）穩(wěn)健性分析。

本文將凈資產(chǎn)收益率（ROE）用每股凈收益進(jìn)行代替，得到的模型（2）：

對(duì)表5進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，使用每股凈收益代替凈資產(chǎn)收益率（ROE）之后，并對(duì)其進(jìn)行回歸分析得到的結(jié)果與模型1得到的結(jié)果較為相似，并且EPS，EPS2，EPS3和Peigu的回歸系數(shù)與模型1都較為相同，表明上市公司績(jī)效與控股股東資金占用二者之間形成的三次曲線關(guān)系得到了有效驗(yàn)證，同時(shí)，上市公司的潛在配股情況也會(huì)影響控股股東對(duì)公司資金的占用情況。

表5 模型2多元回歸結(jié)果

五、進(jìn)一步研究

（一）分段回歸檢驗(yàn)。為了驗(yàn)證不同區(qū)間的公司績(jī)效對(duì)控股股東占用資金的影響，根據(jù)以上回歸分析結(jié)果，將上市公司的ROE分成三個(gè)區(qū)間，區(qū)間1為ROE＜0.0007252，區(qū)間2為0.0007252＜ROE＜0.7147，區(qū)間3為ROE＞0.7147，并且使用ROE，ROE2和ROE3表示三個(gè)區(qū)間，將上市公司的績(jī)效進(jìn)行重新分類，并對(duì)統(tǒng)計(jì)得到的數(shù)據(jù)使用模型1進(jìn)行回歸分析，得到如表6所示的結(jié)果。

表6 模型（1）分段回歸檢驗(yàn)結(jié)果

通過(guò)對(duì)表6進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)ROE的值為正數(shù)，能夠說(shuō)明上市公司的ROE值小于0.0007252時(shí)，控股股東的資金占用情況與凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)之間表現(xiàn)出明顯的正相關(guān)，ROE2的系數(shù)小于0表明上市公司的ROE處于（0.0007252，0.7147）區(qū)間范圍時(shí)，控股股東的資金占用情況與凈資產(chǎn)收益率二者之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但這種負(fù)相關(guān)關(guān)系不是很顯著；ROE3的值為正數(shù)，并且在5%的水平上較為顯著，表明上市公司的ROE大于0.7147時(shí)，控股股東的資金占用與公司績(jī)效二者之間呈正相關(guān)關(guān)系。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)。為了對(duì)模型穩(wěn)健性情況進(jìn)行驗(yàn)證，本文將凈資產(chǎn)收益率（ROE）用每股凈收益進(jìn)行代替，通過(guò)使用模型2可得分段回歸檢驗(yàn)結(jié)果，如表7所示。

表7 模型（2）分段回歸檢驗(yàn)結(jié)果

對(duì)表7進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，使用每股凈收益代替凈資產(chǎn)收益率（ROE）之后，并對(duì)其進(jìn)行回歸分析得到的結(jié)果與模型1得到的結(jié)果較為相似，并且EPS，EPS2，EPS3和Peigu的回歸系數(shù)與模型1都較為相同，表明上市公司績(jī)效與控股股東資金占用二者之間形成的三次曲線關(guān)系得到了有效驗(yàn)證，同時(shí)，上市公司的潛在配股情況也會(huì)影響控股股東對(duì)公司資金的占用情況。

六、結(jié)論及建議

在對(duì)我國(guó)A股上市公司進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，因投資者保護(hù)機(jī)制較為欠缺，上市公司的控股股東具有較強(qiáng)的轉(zhuǎn)移公司資源的動(dòng)機(jī)與愿望，以獲得自身利益為最大追求目標(biāo)。如果上市公司的發(fā)展業(yè)績(jī)較好，控股股東占用公司資金的可能性也就越大；如果上市公司的發(fā)展業(yè)績(jī)較為一般時(shí)，控股股東為了保證公司具有配股再融資的資格，保障長(zhǎng)期的個(gè)人收益最大化，會(huì)相應(yīng)減少對(duì)公司資金的侵占，并對(duì)公司發(fā)展給予支持；如果上市公司的發(fā)展業(yè)績(jī)較好，控股股東占用公司資金的現(xiàn)象會(huì)較為嚴(yán)重，就有可能造成上市公司出現(xiàn)掏空現(xiàn)象。

基于以上研究結(jié)論：本文提出以下建議，以便提高公司績(jī)效，減少控股股東資金占用行為的發(fā)生：（1）完善公司治理機(jī)制，推動(dòng)獨(dú)立董事機(jī)構(gòu)的建立與發(fā)展，通過(guò)發(fā)揮獨(dú)立董事的作用來(lái)加強(qiáng)其對(duì)控股股東的監(jiān)管，強(qiáng)化監(jiān)管能力。（2）對(duì)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)加以優(yōu)化，合理降低控股股東所占的股權(quán)份額，以避免出現(xiàn)“一股獨(dú)大”的不利現(xiàn)象，同時(shí)還要防止股權(quán)的過(guò)分分散而給公司發(fā)展帶來(lái)的不利影響。（3）推動(dòng)公司信息披露機(jī)制的建立。通過(guò)完善公司的信息披露機(jī)制，能夠有效公開公司發(fā)展?fàn)顩r，避免控股股東利用自身控股權(quán)利謀取私利，侵害公司發(fā)展利益，加大中小股東對(duì)控股股東的監(jiān)管力度。