客戶集中度、融資約束與公司戰略激進度

陳鑫梅

（暨南大學管理學院 廣東廣州 510632）

一、引言

“十四五”規劃提出“分行業做好供應鏈戰略設計和精準施策，形成具有更強創新力、更高附加值、更安全可靠的產業鏈供應鏈?！弊鳛楣溝掠蔚目蛻魧緫鹇援a生了何種影響？其影響機制和路徑如何？本文以2010—2019年我國A股上市公司為樣本，實證檢驗了客戶集中度對公司戰略激進度的影響。研究發現，公司的客戶集中度顯著抑制了公司戰略激進度，即客戶集中度越高，公司戰略激進度越低。其原理是，公司的客戶集中度越高，其面臨的融資約束越大，支持戰略發展的資金減少，戰略激進度進而下降。進一步研究發現，非國有企業的客戶集中度并沒有顯著抑制公司戰略激進度。一個可能的解釋是非國有企業的客戶資源不穩定，抗風險能力較差，相較于非國有企業，國有企業擁有更多的穩定社會關系，更容易出現大客戶集中的局面，為客戶定制的專用資產也更多，公司異質性資源稀缺，缺少活力，因而在國有企業樣本中，客戶越集中，其戰略越保守。

傳統的資源基礎觀認為公司戰略規劃部署是基于外部環境約束的選擇，已有文獻從公司外部環境出發，探討媒體負面報道（Bednar et al.，2013）、賣空機制（孟慶斌等，2019）、經濟政策不確定性（萬赫等，2021）等對公司戰略的影響。也有學者從高管類型（劉剛和于曉東，2015）、總經理繼任（李維安和徐建，2014）等內部決策者視角研究其對公司戰略的影響。本文從客戶集中度這一內部環境視角識別影響公司戰略的因素，為公司的戰略選擇決策提供了新的思路。此外，縱觀現有關于客戶集中度的研究，對公司的會計行為（方紅星和張勇，2016）、融資行為（江偉等，2017）、審計行為（薛爽等，2018）等進行了大量的討論，但鮮有研究探討其對公司戰略激進度的影響，而公司戰略是公司全局性和長遠性的規劃，是公司決策的起點（Chandler，1962），關乎公司的未來發展方向，決定著公司的生存命脈，忽略這一鏈條，將無法全面評估客戶集中度的影響。本文通過研究客戶集中度對公司戰略激進度的影響，有助于深入認識客戶集中度的經濟后果。

本研究具有一定的現實意義。我國未來經濟增長的重要引擎離不開進攻型公司主導的技術創新和產業變革，找尋制約/促進公司戰略激進度的因素，可以為公司改革提供源泉動力。新冠疫情對供應鏈造成了強大沖擊，大型公司供應鏈受阻，一些中小公司早已瀕臨“生死邊緣”?？蛻糇鳛楣湹闹匾h節，厘清客戶集中度對公司戰略的影響機制，關乎公司如何在疫情之后調整自身戰略以適應復雜的內外部環境，為促進公司健康發展以及宏觀經濟的順利轉型具有一定的參考價值。

二、相關文獻回顧與研究假設

利益相關者理論認為，受組織目標影響的群體以及影響組織目標實現的群體都在利益相關者的范疇內（Freeman，1984）。客戶作為供應鏈的下游，為公司發展提供了源源不斷的動力，其與公司的關系影響著公司戰略決策。公司將較大比例的產品銷售給為數不多的大客戶，從而形成客戶集中（Customer Concentration）的局面，客戶集中度反映了供應鏈下游各個主體數量上的集中程度（Lanier et al.，2010；Schloetzer，2012；Patatoukas，2012；陳正林和王彧，2014；Irvine et al.，2016；陳正林，2016；王迪等，2016）。

較高的客戶集中度降低了公司的融資能力，增大了其面臨的融資約束。公司的融資渠道主要分為內源融資和外部融資。公司基于信息成本的優勢，內源融資方式由于更加便利、可降低公司資本成本等特點成為公司籌集所需資金的首選方案（Myers，1984）。然而，較高的客戶集中度降低了公司的內部融資能力。內部融資能力取決于公司自身的盈余積累，客戶集中表明公司的營業收入來源于幾個大客戶，喪失大客戶意味著公司專用投資資產將被淘汰，會造成大量的資金浪費，大客戶議價能力伴隨著客戶集中度的增加而增強。當大客戶議價能力較高時，公司經常出現被“敲竹杠”的情形（孟慶璽等，2018），對公司的盈利將造成嚴重影響，從而降低公司的內部融資能力。從外部融資渠道分析，客戶集中度越高，公司的外部融資能力也越低。近年來，供應鏈金融呈蓬勃發展之勢，應收賬款質押成為公司融資的常見手段。公司客戶集中度較高，其應收賬款集中于幾家公司，銀行在審核時，勢必會考量客戶公司破產的風險，若客戶公司破產，會形成大量應收賬款壞賬。銀行為控制信貸回收風險，審批公司信用的條件相對嚴格，進而會減少為公司提供應收賬款質押服務。此外，如果公司失去大客戶，將會影響公司的償債能力，進一步引發債權人對公司是否能按期償還借款的擔憂，造成公司的外部融資環境惡化（陳正林，2016）。

融資約束增大，將造成公司支持戰略發展的資金減少，戰略激進度下降?？蛻艏卸容^高，公司通過內部融資和外部融資獲取資金較為困難，增大了公司的融資約束，公司更難籌集發展資金。此外，由于內部融資和銀行融資等成本較低的融資方式的限制，公司只能采用發行債券等融資成本更高的方式為公司提供必要的資金，造成了資金浪費。Miles and Snow（1978）將公司戰略劃分為進攻型戰略、分析型戰略和防御型戰略。當公司越趨向于進攻型戰略，其戰略激進度越大（張焰朝等，2021），從而需要更高價充沛的資金以支持公司的戰略發展（Brown et al.，2009）。實施進攻型戰略的公司需要加大研發創新投入，改進現有產品，開發新產品，購進更先進的設備等，依靠自身獨特的優勢挑戰競爭對手，以實現產品、市場等方面的擴張。外部融資作為公司研發創新投入的重要來源（Czarnitzki＆Hottenrott，2011；張璇等，2017）和公司擴張新市場的必要資金保障，公司獲取的融資額度越多，其研發投資強度越大。外部融資約束將抑制公司的研發投入，為保證研發項目的推進，公司應持續進行外部融資以獲取必要的資金（謝家智等，2014）。公司融資越容易，融資數額越大，公司實施激進型戰略的可能性越大，實施的難度越小。

綜合上述分析，客戶集中度高使得公司面臨更大的融資約束，難以獲取可供發展的資金，公司戰略選擇的激進程度下降，本文提出假設：

H1：在其他條件一定的情況下，客戶集中度越高，公司戰略激進度越低。

H2：在其他條件一定的情況下，客戶集中度越高，公司面臨的融資約束越大，戰略激進度越低。

三、研究設計

（一）樣本選擇和變量定義

為避免2008年爆發的全球經濟危機以及新冠疫情對本研究的干擾，本文以2010—2019年我國A股上市公司為研究樣本，所需的全部數據來自CSMAR數據庫。本文對樣本進行了如下處理：（1）剔除金融行業公司；（2）剔除當年為ST和*ST的樣本；（3）剔除數據缺失的樣本。為了消除極端值的影響，本文對連續變量進行了上下1%分位數的縮尾處理。

被解釋變量：公司戰略激進度（Strategy1）的構建。參考已有文獻（Bentley et al.，2013；Higgins et al.，2015；孫健等，2016；王化成等，2016；孟慶斌等，2019），本文從六個維度構建了公司戰略激進度變量。首先計算六個維度的數據，再計算過去五年的平均值，按照“行業-年度”將計算的平均值從小到大排序，平均分為五組。前五個維度的最小組為1分，其他組依次為2、3、4、5分。對于最后一個維度，即反映公司資本密度的維度，最小組為5分，往后的小組依次為4、3、2、1分。最后，將“公司-年度”觀測值的各個維度所得分數相加，即公司戰略激進度（Strategy1）。分數越高，代表公司戰略激進度越高。葉康濤等（2014）認為，由于公開財務報表獲取的研發投入數據存在過多缺失值，因此使用無形資產凈值代替研發費用，本文借鑒這種做法，后續將研發維度剔除，按照其他五個維度的分數，重新計算公司戰略激進度（Strategy2），并在穩健性檢驗中呈現結果。

表1 構建公司戰略變量的六大維度

解釋變量：參照王迪等（2016）的度量方法，本文使用公司年報中披露的“向前五名客戶的合計銷售金額占全年銷售總額之比例”來衡量公司的客戶集中度（Customer）。公司的客戶集中度值越大，公司越依賴客戶關系型交易進行日常采銷活動，關系型交易比重越高，公司的客戶集中度越高。在穩健性檢驗中，將客戶集中度（Customer）替換為前五大客戶銷售額占總銷售額比率平方之和，即客戶集中度赫芬達爾指數（HCustomer）。

中介變量：融資約束（WW）。為檢驗假設2，即在其他條件一定的情況下，客戶集中度越高，公司面臨的融資約束越大，公司戰略激進度越低，需要尋找恰當的指標衡量公司的融資約束。WW指數由Whited和Wu（2006）構建，該指數能有效度量公司融資約束程度。

控制變量：參考其他文獻（王化成等，2016；孟慶斌等，2019），本文選擇公司規模（Size）、公司年齡（Age）、資產負債率（Lev）、總資產收益率（Roa）、行業地位（Mp）、董事會規模（Board）、獨董比例（Indb）、兩職合一（Dual）、股權集中度（Top1）、高管年齡（MgAge）、管理層性別比例（Gender）、產權性質（Soe）、經濟版圖（Market）作為控制變量。

變量定義如表2所示。

表2 變量定義

（二）模型構建

為了檢驗假設1，建立如下回歸模型：

其中，i和t分別表示公司和年份，Strategy為公司戰略激進度，Customer為客戶集中度。根據假設1，預測α1顯著為負，εi，t為隨機誤差項，year和industry表示年度固定效應和行業固定效應。Controls表示控制變量，參考王化成等（2016）、孟慶斌等（2019）的研究，將公司規模（Size）、公司年齡（Age）、資產負債率（Lev）、總資產收益率（Roa）、行業地位（Mp）、董事會規模（Board）、獨董比例（Indb）、兩職合一（Dual）等變量納入模型。

為了檢驗假設2，參考溫忠麟等（2004）的研究，構建以下計量模型檢驗融資約束（WW）在客戶集中度和公司戰略激進度之間的中介效應。

其中，融資約束（WWi，t）是客戶集中度影響公司戰略激進度的中介變量，α0、β0和γ0為常數項，β1、γ1和γ2系數的顯著性決定了中介效應是否存在。如果α1顯著為負，β1顯著為正，γ1和γ2均顯著為負，則中介效應成立，說明融資約束發揮了顯著的中間傳遞機制。

四、實證分析

（一）描述性統計

表3是主要變量的描述性統計結果。六個維度構建的公司戰略激進度（Strategy1）的均值為18.263，中位數為18.000；剔除研發維度后計算的公司戰略激進度（Strategy2）均值為15.211，中位數為15.000，可見公司戰略激進度的中位數略低于平均值，說明我國A股上市公司中，超過一半的公司的戰略激進度水平處于平均水平之下?？蛻艏卸龋–ustomer）的均值為0.283，中位數為0.222，略高于中位數，說明超過一半的公司的客戶集中度處于平均水平之下，用客戶集中度赫芬達爾指數（HCustomer）衡量的客戶集中度的均值和中位數同樣滿足這一特點?？蛻艏卸鹊淖钚≈禐?.013，與最大值0.986相差較大，說明個別公司間的客戶集中度差距較大。

表3 描述性統計

（二）客戶集中度與公司戰略激進度

下頁表4為客戶集中度與公司戰略激進度的回歸結果。第（1）欄的模型中，只加入解釋變量（Customer）和被解釋變量（Strategy1），回歸系數為-1.144，在1%的水平上顯著，說明客戶集中度越高，公司戰略激進度越低，初步驗證了假設1。第（2）欄在模型中加入若干控制變量，第（3）欄在加入控制變量的同時，控制行業和年份固定效應，可以發現第（2）欄和第（3）欄客戶集中度（Customer）的系數分別為-1.001和-1.407，都在1%的水平上顯著為負，因此假設1成立，即在其他條件一定的情況下，客戶集中度越高，公司的戰略激進度越低。

表4 客戶集中度與公司戰略激進度回歸結果

（三）穩健性檢驗

1.替換解釋變量和被解釋變量。將客戶集中度（Customer）替換為客戶集中度赫芬達爾指數（HCustomer），即前五大客戶銷售額占總銷售額比率平方之和。表5的第（1）和（2）欄為替換解釋變量后的回歸結果。結果表明，客戶集中度赫芬達爾指數（HCustomer）的系數均在1%的水平上顯著為負，說明假設1的結論是穩健的。公司戰略激進度（Strategy1）中的研發維度應該用研發費用/營業收入衡量，但由于數據缺失較多，本文使用無形資產凈值作為研發費用的替代指標，因此，對研發維度的衡量可能存在偏差?；诖?，本文將研發維度剔除，使用剩下五個維度的數據生成公司戰略激進度（Strategy2），表5的第（3）和（4）欄呈現了替換被解釋變量后的結果，客戶集中度（Customer）系數在1%的水平上顯著為負，表明客戶集中度越高，公司戰略激進度越低，證明假設1是穩健的。第（5）和（6）欄為同時替換解釋變量和被解釋變量后的回歸結果，客戶集中度（HCustomer）的系數顯著為負，同樣證明假設1的結果是穩健的。

表5 替換解釋變量和被解釋變量后的回歸結果

2.考慮滯后效應。公司管理層在進行戰略決策時，通常依賴公司的歷史信息，因此公司戰略決策可能存在滯后效應，即公司的客戶集中度對公司戰略的影響作用可能發生在未來期間。為了使結果更加穩健，本文將解釋變量和控制變量分別滯后一期和滯后二期后再進行回歸，結果如下頁表6所示?？梢钥吹?，（1）—（4）欄滯后一期（L.Customer）和滯后二期（L2.Customer）的系數在1%的水平上顯著為負，表明在其他條件一定的情況下，客戶集中度越高，公司戰略激進度越低，說明假設1的結果是穩健的。

表6 滯后一期和二期的回歸結果

3.加上被剔除年份樣本?？紤]到全球金融危機和新冠疫情對樣本公司帶來的影響，在主回歸分析中，本文剔除了2009、2010和2019年以后的數據。為了使結果更加穩健，本文加上剔除年份的樣本再次進行回歸，結果如下頁表7所示。第（1）欄的模型中僅加入了解釋變量（Custom-er）和被解釋變量（Strategy1），回歸結果系數顯著為負（系數為-1.219）；第（2）欄在第（1）欄的基礎上加入若干控制變量，客戶集中度的系數顯著為負；第（3）欄在加入控制變量的同時，控制年度和行業固定效應，回歸結果依然支持假設1，即在其他條件一定的情況下，客戶集中度越高，公司戰略激進度越低。

表7 加上被剔除年份樣本的回歸結果

4.利用工具變量法緩解內生性問題?？蛻艏卸扰c公司戰略激進度可能存在互為因果的內生性問題。當公司的客戶集中度提高時，公司戰略激進度下降，公司保持原有市場或者縮小市場，此時公司可能更加依賴原有客戶，客戶集中度進一步提高。本文使用兩階段最小二乘法（2SLS）解決潛在的內生性問題。參考Dhaliwal et al.（2016）、李姝等（2018）的做法，采用滯后二期和滯后三期的客戶集中度作為客戶集中度的工具變量，表8為兩階段回歸結果。第一階段結果表明，工具變量L2.Customer和L3.Customer的回歸系數分別為0.599、0.136，在1%的水平上顯著。對客戶集中度（Customer）的工具變量進行Hansen檢驗，P值為0.26，大于臨界值0.1，因此不存在過度識別問題。在弱工具變量檢驗中，Cragg-Donald檢驗和Kleibergen-Paap Wald rk的P值均為0.000，說明工具變量有效。第二階段的回歸結果中，客戶集中度的系數顯著為負，說明假設1的結果是穩健的。

表8 兩階段回歸結果

五、進一步研究

（一）影響機制分析

在下頁表9中，第（1）欄用客戶集中度（Customer）與公司戰略激進度（Strategy1）進行回歸，客戶集中度系數在1%的水平上顯著為負，表明在其他條件一定的情況下，客戶集中度越高，公司戰略激進度越低；第（2）欄將客戶集中度（Customer）作為解釋變量，融資約束（WW）作為被解釋變量，系數在1%的水平上顯著為正，表明在其他條件一定的情況下，客戶集中度越高，公司面臨的融資約束越大；第（3）欄中，加入客戶集中度（Customer）、融資約束（WW）以及其他控制變量，結果發現融資約束（WW）的系數在1%的水平上顯著為負，說明融資約束程度越大，公司戰略激進度越低，同時，客戶集中度（Customer）的系數顯著為負，驗證了融資約束中介效應的存在。綜合上述分析，假設2成立，即在其他條件一定的情況下，客戶集中度越高，公司面臨的融資約束越大，公司戰略激進度越低。

表9 客戶集中度、融資約束和公司戰略激進度的回歸結果

（二）公司所有制異質性分析

客戶集中度對公司戰略激進度的負面影響可能因為公司的性質不同而有所不同。相較于非國有企業，國有企業擁有更多的穩定社會關系，更容易出現大客戶集中的局面，為客戶定制的專用資產也更多，公司異質性資源稀缺，缺少活力，而非國有企業的客戶資源不穩定，抗風險能力較差。按照樣本公司股權性質分為國有（Soe=1）和非國有（Soe=0）兩組分別進行回歸，如表10所示，結果表明客戶集中度對公司戰略的負向影響在國有企業中顯著，而在非國有企業中不顯著。

表10 所有制分組回歸結果

（三）戰略分數各個維度的分析

將解釋變量（Customer）與研發維度、市場擴張維度、成長性維度、生產效率維度、組織結構維度和資本密度維度六個維度的分數分別進行回歸，下頁表11列示了回歸結果?？蛻艏卸扰c研發維度的回歸系數為-0.064，并不顯著，由于研發數據的缺失，使用無形資產凈值數據進行替代后計算的研發維度分數，在穩健性檢驗中，將研發維度剔除后結果依然是顯著的。市場擴張維度方面，客戶集中度的系數在1%的水平上顯著為負，表明客戶集中度越高，公司的市場擴張傾向越小。成長性維度中，客戶集中度的系數在1%的水平上顯著為正，說明客戶越集中，公司的成長性越好，體現了穩定的大客戶資源對公司營業收入方面的貢獻。生產效率維度中，客戶集中度的系數在1%的水平上顯著為負，由于生產效率是一個反指標，因此客戶越集中，生產效率越高。組織結構維度中，客戶集中度的系數在1%的水平上顯著為負，說明客戶集中度越高，公司的組織結構越不穩定。

表11 客戶集中度與戰略分數六個維度分別回歸結果

六、結語

全球經濟一體化背景下，探討供應鏈特征對公司戰略的影響具有一定的理論和現實意義?！笆奈濉币巹澃烟嵘a業鏈供應鏈現代化水平作為深入實施制造強國戰略的重要手段。規劃提出“分行業做好供應鏈戰略設計和精準施策，形成具有更強創新力、更高附加值、更安全可靠的產業鏈供應鏈。”鑒于此，本研究基于客戶集中度這一供應鏈關系，考察其對公司戰略激進度的影響及機制，幫助公司在進行戰略決策時科學規劃客戶關系，助力提升公司綜合實力。研究發現，客戶集中度削弱了公司戰略激進度，中介效應檢驗發現，客戶集中度增大了公司的融資約束，擠占了公司用于戰略發展的資金，從而降低了戰略激進度。在替換解釋變量和被解釋變量、考慮滯后效應和利用工具變量法等檢驗后，研究結果依然是穩健的。通過公司所有制異質性分析發現，客戶集中度對公司戰略激進度的影響對國有企業顯著，而對非國有企業不顯著。此外，將客戶集中度與戰略分數的六大維度分別進行回歸，結果表明客戶集中度提高了公司的成長性、生產效率，抑制了市場擴張趨勢，公司的組織結構隨著客戶集中度的提高而愈加不穩定。

為促進公司健康發展以及宏觀經濟的順利轉型，本文提出以下政策建議：（1）企業層面，客觀認識公司戰略激進這把“雙刃劍”，順應時代發展潮流。戰略激進既是公司抓住機遇、不斷創新的選擇，同時也給公司帶來了潛在風險。因此，新冠疫情之后，公司如何抓住機遇創新發展、著眼長遠發展成為亟待解決的難題?？蛻艏邢魅趿斯镜膽鹇约みM度，公司在選擇戰略時，客戶集中這一因素為公司革新提供了一定的思路。（2）政府層面，更強創新力、更高附加值、更安全可靠的產業鏈供應鏈有助于公司長遠發展，助力公司更好地進行戰略決策。客戶是供應鏈的重要環節，政府可以出臺相關政策，保障公司與客戶的良好健康關系。本文的研究為政策的出臺提供了一定的參考。

本研究也存在一些不足，如只考慮了供應鏈的下游集中這一特征對公司戰略的影響，而未考慮供應鏈上游或是供應鏈下游的其他特征。未來的研究可以從供應鏈上的其他環節或是其他特征這一視角進行擴展，如供應商集中度等，研究其對公司戰略的影響。