應收賬款資產支持票據融資效應研究

李視磊（浙江商業職業技術學院 浙江杭州 310053）

一、引言

應收賬款資產支持票據是以應收賬款所產生的可預測現金流作為還款支持，由受托機構發行商業融資票據，向投資者出售獲取資金。2012年中國銀行間市場交易商協會發布了《銀行間債券市場非金融企業資產支持票據指引》，首次發行了三支資產支持票據。2013年證監會發布的《證券公司資產證券化業務管理規定》對資產支持票據的資產范圍和運行模式進行了規定，資產支持票據的基礎資產可以是應收賬款、信貸資產、基礎設施收益權以及商業物業等證監會認可的資產或資產權利，為企業資產支持票據業務的開展創造了較大的空間，此外，對證券公司發行應收賬款資產支持票據的條件也進行了嚴格限制，規范資產管理業務和風險控制。2016年12月交易商協會發布《非金融企業資產支持票據指引（修訂稿）》，引入特定目的信托，使資產支持票據從“債務融資工具”升級為“證券化融資工具”，進一步推動結構化融資市場的發展。

信用評級低于AA級別的企業很難在債券市場中發行債券，但運用債券化技術可以將能夠產生穩定現金流的資產剝離盤活，通過應收賬款資產支持票據可以緩解低信用評級企業的融資約束（張勇等，2016）。應收賬款資產支持票據豐富了金融產品類型，擴大了發行主體范圍和市場服務范圍，拓寬了非金融企業債務融資工具的市場規模，更為重要的是可以將流動性較差的應收賬款盤活，快速獲取大量的融資資金。應收賬款資產支持票據采用注冊制，屬于銀行間市場，可選擇公開或非公開方式發行，由交易商協會進行監管，需要兩家具備評級資質的機構進行信用評級。應收賬款資產支持票據作為企業的一種債務融資方法，有助于信用等級較低的企業開展融資，幫助企業緩解融資壓力，但將大量應收賬款資產從資產負債表中除去會對企業的財務狀況產生影響。基于此，本文對應收賬款資產支持票據的融資模式以及案例企業的融資效應開展分析，以期為企業發行應收賬款資產支持票據提供參考。

二、應收賬款資產支持票據融資流程分析

企業在發行資產支持票據時大多以應收賬款作為基礎資產，主要是因為應收賬款能夠產生穩定的現金流，而且可以將應收賬款“盤活”，獲取大量的融資資金，下面對其融資流程開展分析：

第一，組建基礎資產池。企業首先應確定應收賬款合法存在且具有流動性和現金流價值，由此組建基礎資產池。基礎資產一般包含收入權和債權兩類：收入權主要是公共服務收費權，但該類資產未來的現金流難以準確預測而且發行程序復雜，以該類資產發行資產支持票據較為困難；債權主要是企業經營過程中產生的應收賬款，因合同協議和債權關系，應收賬款能夠準確預測未來現金流，成為企業發行資產支持票據常用的基礎資產（吳彥琳等，2020）。

第二，交易結構設計。在發行人和投資者之間需要由信托公司和投資銀行組成特別目的機構，并作為中介機構提供相關服務。應收賬款資產支持票據的交易結構如圖1所示。債權人將基于真實交易產生的應收賬款債權出具相應的《確認函》進行確認，然后委托保理機構對應收賬款債權開展保理服務，具體做法是將持有的應收賬款債權委托信托機構發行和管理應收賬款資產支持票據，同時委托承銷商提供承銷服務，從投資者手中獲取票據認購資金。債務人支付的應收賬款由資金保管機構保管，所獲得的信托利益由代理支付機構支付給投資者。

圖1 應收賬款資產支持票據交易結構

第三，信用級別評估及增級安排。在完成交易結構設計后，需要由評級機構評估交易結構的合法性以及信用等級。企業在發行應收賬款資產支持票據時一般需要進行信用增級，具體包含以下幾種：一是超額覆蓋，當基礎資產在未來產生的現金流遠遠高于利息及管理費用時，可以彌補部分基礎資產不能按時回款所產生的現金流缺口，設置合理的發行利率可以實現超額覆蓋進行信用增級；二是結構化分層，可以劃分為優先級和次級兩個等級，本息兌付時以優先級為主，在兌付完優先級時才開展次級兌付；三是信用觸發事件，在達成特定條件時觸發特定事件，例如應收賬款債權提前到期，信托機構可以要求債務人將應付賬款提前劃付至資金保管機構（董國姝和田中俊，2015）。

第四，制定風險防范措施。應收賬款資產支持票據從產品設計之初至結束可能會出現多項風險，需要制定風險防范措施。例如制定回收款轉劃機制，防范風險隔離階段的資金混用風險，在應收賬款債權到期日前債務人應向資金保管機構直接支付；制定提前支付機制，防范后續產品發行不成功風險；制定信托資金投資標準，防范資金保管機構開展再投資，僅限于銀行存款投資且在規定時間內將本金和收益劃回信托賬戶（彭紅軍，2016）。

三、應收賬款資產支持票據融資效應實例分析

東方雨虹（002271）主營建筑防水業務，現已成為一家集防水材料研發、制造、銷售及施工服務于一體的高新技術企業。隨著業務規模不斷擴大，東方雨虹的有息債務日益攀升，需要新的融資渠道獲取資金，此外，防水行業的業務投產到收益一般持續1—2年的時間，企業存在大規模的應收賬款而且周轉天數在60天左右，東方雨虹的交易模式以墊資為主，導致應收賬款周轉天數在130天左右。由此，東方雨虹在2018年8月通過發行應收賬款資產支持票據來快速回籠資金，緩解債務壓力，滿足資金需求。

（一）應收賬款資產支持票據融資流程

東方雨虹為了償還信用貸款、其他債務、穩固資金鏈，于2018年發行的應收賬款資產支持票據為10億元，首期發行5.91億元，按季度支付利息，期滿后將本金按季度攤還，具體融資流程如下：

第一，組建基礎資產池。如表1所示，東方雨虹在2018年初的應收賬款為43億元，且企業墊資較多、流動性偏低，在組建基礎資產池時選取4 258筆應收賬款，余額為6.04億元，加權平均賬齡為5.6個月，賬齡在6個月以下的占比70.21%，能夠有效降低個別應收賬款違約帶來的風險，提升應收賬款資產支持票據信用評級。經大公國際資信評估有限公司對基礎資產進行信用質量測算后得出：94.32%的資產能夠按時回收，同時在深圳市高新投集團有限公司的差額補足措施保障下違約風險極低。

表1 東方雨虹應收賬款資產支持票據基礎資產池概況

第二，交易結構。如圖2所示，東方雨虹委托中信信托有限責任公司作為發行載體設立專項信托，開展應收賬款資產支持票據的持續管理。中信建投證券股份有限公司作為承銷商開展集中簿記建檔和集中配售，建設銀行北京分行作為資金保管機構對信托財產履行保管職責，上海清算所股份有限公司作為代理支付機構負責支付每個季度的利息以及期滿本金攤還。深圳市高新投集團有限公司作為擔保機構，在應收賬款出現違約損失時提供差額補足。

圖2 東方雨虹應收賬款資產支持票據交易結構圖

第三，信用增級安排。東方雨虹的應收賬款資產支持票據分為優先級（5.85億元）和次級（0.06億元）兩類，實現了結構化分層。基礎資金池中應收賬款余額為6.04億元，優先級應收賬款資產支持票據為5.85億元，實現了一定程度的超額覆蓋。此外，還設置了外部差額補足措施來進行擔保。經中誠信國際和大公國際兩家專業資信評估機構評估后，東方雨虹的應收賬款資產支持票據獲得了AA+和AAA的等級。

第四，風險防范措施。東方雨虹首先制定了外部差額補足機制，當應收賬款出現違約損失時，由深圳市高新投集團有限公司作為擔保機構將差額補足。然后制定回收款轉劃機制，建設銀行北京市分行作為資金保管機構，在收取應收賬款債務人的資金后，僅限于本行存款投資不能挪為他用。最后制定加速清償機制，當出現資產池累計違約率達到一定比例、債務人短期內無法支付資金、優先級利息無法及時支付等事項時，資金保管機構有權從東方雨虹的賬戶中直接扣除一定的資金。

（二）應收賬款資產支持票據融資效應

現有研究在分析融資效應時大多從事件的短期市場效應、長期財務績效兩個方面開展，前者采用事件分析法分析事件窗口期內的超額收益率和累計超額收益率，評估融資事件的市場反應，后者主要評估融資事件對企業財務績效的影響。本文在上述兩種常用方法的基礎上增加Z-score模型評估東方雨虹融資事件前后的財務風險。此外，東方雨虹發行應收賬款資產支持票據的主要動因是盤活應收賬款、緩解資金鏈壓力，由此，本文從現金流量比率和應收賬款周轉率兩個指標分析資金鏈效應。

1.短期市場效應。東方雨虹發行應收賬款資產支持票據可以在短期內獲取大量的融資資金緩解資金鏈壓力，但該行為會在證券市場產生影響，本文采用事件研究法分析該行為的短期市場效應。東方雨虹在2018年8月3日正式發行第一期應收賬款資產支持票據，將該日期作為事件日，事件窗口期設置為［-15，15］，估計窗口期設置為［-100，-16］，采用市場模型來計算超額收益率（劉爽等，2017），具體如下：

其中，Rt代表在第t時間的股票收益率；α代表在整個研究期間內市場無法解釋的平均收益；β代表對市場波動的敏感程度；Rmt代表滬深300指數在第t時間的收益率；ε代表殘差項。然后運用公式（2）和公式（3）計算股票的超額收益率和累計超額收益率：

在公式（2）和公式（3）中，ARt代表在第t時間的超額收益率；Rt代表在第t時間的股票實際收益率；代表在第t時間的股票估計收益率；CARt代表在第t時間的股票累計超額收益率。經計算后將東方雨虹在事件窗口期內的超額收益率和累計超額收益率整理如圖3所示。

圖3 窗口期內超額收益率和累計超額收益率走勢圖

從圖3來看，窗口期內的超額收益率不斷波動，而且大部分時間的超額收益率為負，可見，受應收賬款資產支持票據發行事件的影響，東方雨虹股票的市場表現為股價下跌。累計超額收益率在［-12，-8］期間呈上漲趨勢，在［-7，0］期間呈下降趨勢，而且下降幅度較大，在［1，5］期間呈現小幅度的上漲，［6，15］期間再次呈現大幅下降。整體來看，在窗口期內累計超額收益率呈現下降趨勢，可見，東方雨虹的應收賬款資產支持票據發行事件并未得到市場的認可，投資者并不看好此次事件，產生了短期負向收益。上市公司的資產證券化一般會在市場中給企業帶來短期正向效應，但不同的證券化產品產生的效應不同，相比資產支持證券和信貸資產證券化，資產支持票據帶來的市場效應最弱（曾學文和邾立濤，2017）。東方雨虹所在的建筑材料行業發展呈現低迷狀態，發行應收賬款資產支持票據會使投資者認為企業的資金鏈出現了問題，存在較高的財務風險，而且應收賬款資產支持票據屬于銀行間債券市場的債務融資工具，證券市場投資者的認可度一般，由此產生了短期負向收益。

2.長期財務效應。東方雨虹發行應收賬款資產支持票據的主要目的是為了將應收賬款的未來現金流轉變為融資資金，緩解資金鏈壓力，但也會對企業的長期財務狀況產生影響。

如表2所示，在盈利能力方面，東方雨虹的凈利潤增長率始終為正值，但在2017年的增長率變低，在2018年發行應收賬款資產支持票據后得到小幅上升，隨后快速增長，凈資產收益率與凈利潤增長率的趨勢一致，可見，應收賬款資產支持票據的發行改變了盈利能力降低的趨勢。主要是由于東方雨虹獲取的5.91億元融資資金，4億元用于償還有息債務，1.91億元用于投資開發新項目和業務規模擴張，企業的盈利能力得到顯著提升。在償債能力方面，資產負債率在2016—2018年呈現上漲趨勢，隨后逐漸降低，可見在應收賬款資產支持票據發行當年并未緩解企業的長期償債能力，流動比率和速動比率在2017年前呈上漲趨勢，但在2018年大幅下降，導致企業短期償債能力變弱。在成長能力方面，主營業務收入增長率和凈資產增長率在2017年前呈上漲趨勢，但在2018年大幅下降，導致企業的成長能力變弱，尤其是主營業務收入增長率在2018年后持續降低。在營運能力方面，存貨周轉率和總資產周轉率在2018年同樣大幅下降，隨后存貨周轉率大幅上漲，但總資產周轉率維持在相對穩定的水平。通過上述分析可以發現，企業發行應收賬款資產支持票據有助于改善盈利能力，但償債能力、成長能力以及營運能力則會被削弱。

表2 東方雨虹2016—2020年財務狀況

運用Z-score模型分析東方雨虹在應收賬款資產支持票據發行前后的財務風險狀況。公開上市交易的制造型企業的Z-score模型為：Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.999X5，在模型中，X1衡量償債能力和規模水平，計算公式為凈營運資本/總資產；X2衡量盈利能力即企業積累的經營利潤，計算公式為留存收益/總資產；X3衡量經營能力即資產的利用效率，計算公式為息稅前收益/總資產；X4衡量再融資能力即企業的資本結構穩定性，計算公式為優先股和普通股市值/總負債；X5衡量銷售能力即企業資產利用效率，計算公式為銷售額/總資產。通過Z-score模型計算出Z值，該值越大企業的財務風險越低。相關研究表明：當Z值大于2.99時，說明企業的財務風險極低，當1.8≤Z值≤2.99時，說明企業的財務風險為中等程度，當Z值小于1.8時，說明企業的財務風險較高，可能會出現破產風險。東方雨虹2016—2020年的Z值分別為2.863、2.952、1.649、1.785、2.062。可以發現，在2016年和2017年，東方雨虹呈現中等程度的財務風險，但非常接近2.99的閾值，在應收賬款資產支持票據發行后，2018年和2019年呈現出較高的財務風險，但風險程度逐漸降低。結合上文對各項能力的分析可以發現，發行應收賬款資產支持票據后東方雨虹的盈利能力雖然得到提升，但償債能力、經營能力和成長能力卻被削弱，尤其是在主營業務收入增長率方面大幅下降，具有較高的財務風險。

四、結論與建議

應收賬款資產支持票據是交易商協會推出的新債務融資工具中的基礎性產品，有利于擴大銀行間市場的服務范圍，擴大發行主體范圍，拓寬非金融企業債務融資工具的市場規模。應收賬款資產支持票據為企業帶來了操作性強、成本低的新融資渠道，能夠將流動性較差的資產盤活，獲取大量的融資資金，對于緩解資金鏈壓力具有積極的作用，同時為市場投資者提供了信用等級高、收益穩定、認購標準低的投資渠道。通過分析具體流程可以發現，基礎資產池組建、交易結構設計、信用增級安排以及風險防范措施將應收賬款資產支持票據的發行和管理予以標準化和規范化，保理機構、發行載體、資金保管機構以及承銷商等多方機構共同參與且各司其職，保證了應收賬款資產支持票據的順利發行和后續管理，維護了投資者的權益。通過對案例企業發行應收賬款資產支持票據的融資效應進行分析后發現：緩解了企業的資金鏈壓力，應收賬款周轉率也得到顯著改善；企業的盈利能力得到提升，主要是由于案例企業將部分融資資金用于投資開發新項目和業務規模擴張，但償債能力、成長能力以及營運能力則會被削弱，企業的財務風險大幅增加；此外，在市場中產生了短期負向收益，投資者并不看好企業發行應收賬款資產支持票據，認為企業的資金鏈出現了問題，存在較高的財務風險。

企業發行應收賬款資產支持票據雖然能夠緩解一時的資金鏈問題，但會產生較高的財務風險和短期負向收益，因此，企業應重視融資資金的用途并控制財務風險。應收賬款資產支持票據并不具備普適性，企業選擇該融資方式時應注意以下幾個方面：第一，充分分析自身的經營構架、財務發展狀況，評估其帶來的財務風險以及自身風險抵御能力。第二，通過制定多項信用增級安排和風險防范措施來增加對投資者的吸引力，例如案例企業制定的外部差額補足措施拉入外部擔保機構來提升信用等級和分擔風險，此外還可以增加利率下限、信用風險緩釋憑證、保險等信用增級措施。第三，應收賬款支持票據發行后應關注長期影響，一方面合理規劃融資資金的配置，更多配置到技術創新研發和主營業務發展，不能只用于解決短期債務問題，通過主營業務增長來降低財務風險，另一方面重視應收賬款發行在償債能力和營運能力方面的長期影響，及時制定優化措施，避免出現嚴重的財務風險。