合作開發地產項目財務管理之自持物業分配

楊國華 上海寶龍實業發展(集團)有限公司

自持物業是指開發商將物業建成后不可對外銷售，只能自行出租運營，獲取租金收入。自持物業雖然不能在短期內貢獻優質的正向現金流，但是其具有地價低、租金回報穩定、升值空間可觀等優點。開發商為了能夠共同分擔投資風險，降低資金壓力，越來越多地走向合作拿地，當合作地塊規劃中含有自持物業后，自持物業在合作開發商之間的分配就會應運而生，即在合作拿地之后的某個時點，對自持物業的最終歸屬做分配，由合作各方中的某一方單獨持有并運營自持物業，而其他方退出合作項目公司，實現自持物業的分配。

一、自持物業的常見類型以及分配的時間選擇

目前市場上比較常見的自持物業有自持星級酒店、自持集中式商業購物中心、自持辦公樓、自持美術館等，因每家開發商對自持物業的定位不同，各自的設計風格、產品能級、經營理念等方面也均有不同，而這些因素對自持物業的建設和估值都會產生較大影響。因此，為了不影響自持物業的順利開發，一般在合作協議簽訂時就應當明確自持物業的分配方案，如果在合作協議簽訂時無法確定分配細節，應在不晚于拿地后3個月內明確自持物業的具體分配方案。

二、自持物業分配的兩種主流模式

通過對近期市場上自持物業分配的實例分析，發現有以下兩種較為常見的自持物業分配模式：“銷售模式”和“內定模式”。

(一)“銷售模式”

“銷售模式”案例：根據某合作項目公司(股東A、B各持股50%)所屬地塊出讓條件要求，開發商必須開發建設并自持經營8萬平方米的集中式物業，自持物業雖可以整體過戶，但是必須過戶給開發主體公司的某一股東，不能出售給股東之外的第三方。在自持物業規劃設計方案批復、目標成本確定之后，股東雙方擬對自持物業進行競價，出價高者獲得自持物業的所有權，競價協議主要條款如下：1.整個項目開發建設由所有股東按股比投入；2.自持物業達到產權過戶條件后，競得方需與項目公司簽署銷售合同，產權整體過戶給競得方；3.項目整盤貨值售完后，按照國家稅法規定計算各項稅金并測算項目整體利潤，雙方股東按股比分配利潤并注銷公司，結束合作關系。

經過多輪競價，最終由股東A以含稅4億的總價格競得該自持物業。“銷售模式”案例中，對合作項目公司來說，該自持物業和其他可售物業無實質區別，前期建設資金由項目公司各股東按股比投入，在后期項目利潤測算時，整盤計算收入成本稅金等；對股東A來說，從項目公司購買了一個大宗物業，產權過戶后，按照自己的經營思路經營管理，也能滿足政府對該地塊出讓要求；對股東B來說，合作項目公司出售該自持物業給股東A是在市場環境下的公允價格轉讓，與出售給獨立第三方并無區別。

“銷售模式”案例中，自持物業銷售環節交易雙方是合作項目公司和股東，屬于關聯方交易，而實際案例中其轉讓價格又大概率會低于按稅法口徑計算的總成本，因此該關聯交易價格很可能會面臨主管稅務部門的質疑，可以從以下角度予以解釋：1.保留好競價全過程資料，證明該轉讓價格是在市場環境下的公允價格；2.政府公開出讓地塊中有自持物業的地價均低于純可售地塊，可以從側面佐證自持物業是處于虧損狀態；3.聘請評估公司對自持物業的未來現金流現值進行評估。

通過實務中大量混合地塊中的自持物業分配案例發現，自持物業的估值大概率低于其總建造成本，即自持物業是虧損的，基于此，后續“內定模式”案例中，對自持物業土地的二次競價價格也均大幅低于稅法口徑分攤下的土地成本，而該部分差額土地成本通過競價轉移到可售部分，即用可售部分的利潤來彌補自持物業的虧損。

(二)“內定模式”

“內定模式”案例：根據某合作項目公司(股東A、B各持股50%)所屬地塊出讓條件要求，開發商必須開發建設并自持經營8萬平方米的集中式物業，且自持物業必須由開發主體項目公司自持出租經營，不允許過戶。針對上述情況，合作方在聯合拿地之后，擬對自持物業進行競價，競價協議主要條款如下：1.將整體地塊劃分為自持物業地塊和可售物業地塊；2.股東之間對自持物業地塊對應的土地進行二次競價；3.由競得方單獨持有自持物業地塊，并由其單方投入資金開發建設；4.競得方建成后獨自經營并享有權益；5.可售物業地塊由雙方按股比投入并分享利潤；6.自持物業地塊的地價確定之后，剩余地價均由可售物業地塊承擔；7.可售物業計算土增稅和所得稅時以土地價的競價結果作為土地成本的分攤口徑；8.可售物業銷售完畢后，按競價協議約定的規則計算可售物業的利潤，非競得方按股比分配完利潤后股權退出項目公司，實現競得方單方享有自持物業。

經過多輪競價，最終自持物業地塊對應的土地由股東B以含稅總價0.2億元(遠低于按稅法口徑分攤的土地價)競得。“內定模式”案例中，對合作項目公司來說，自持物業和可售物業被人為地分成兩個獨立地塊分別開發，可售物業地塊由合作各方按股比投入資金建設并分享利潤，而自持物業地塊由競得方股東B單獨投入經營并享有利潤；對股東A來說，僅需對可售物業地塊進行投入，與自持物業相關的都與其無關，資金壓力相對較小，待可售物業清算完畢，分配到應得利潤后，以股權轉讓的方式退出項目公司；對股東B來說，不僅要承擔可售物業規定比例的投入，還要單獨投入自持物業的資金，資金壓力較大，相對應的后期可以按股比享有可售物業利潤和自持物業經營期的全部利潤。

基于“內定模式”案例中，從競得方與非競得方的利潤來源可以看出，自持物業的競價有兩個關鍵點：1.自持物業的估值，用估值減去其總建設成本可估算出自持物業的損益情況；2.可售物業的可分配利潤。

1.自持物業的估值

在自持物業總建設成本一致的情況下，如果競價各方對自持物業的估值一致，則各方計算的自持物業的損益也一致。但每家開發商都有自己對自持物業的估值辦法，因此對同一個自持物業的估值也會各有不同，而估值的高低直接影響雙方對競價臨界點的判斷。當然，除了考慮利潤這個最重要的因素之外，還有是否新進當地市場、打造品牌影響力、形成規模效應等因素，會影響競價的價格。

2.可售物業的可分配利潤

從自持物業分配的流程來看，在競價協議中先約定好競價規則，再進行競價尤為重要，競價規則雖靈活多變，但必須以具有可操作性、公平、科學簡單等為原則。競價協議中最核心的條款是如何計算可售物業的可分配利潤，涉及收入、成本、稅金、費用等，其中關鍵在于約定稅金的計算規則，可分配利潤的計算邏輯如下表：

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從上表可以看出，可售物業的可分配利潤計算的關鍵在于約定稅金的計算規則，其他利潤計算涉及的要素爭議較小。

雙方在合作協議約定的規則下，計算出可售物業的可分配凈利潤(以下簡稱模擬凈利潤)，其與按國家稅法口徑計算的賬面凈利潤肯定會不一致，產生不一致的主要原因有：1.競價土地成本與稅法土地成本不一致；2.若約定稅金按競價口徑算，與稅法口徑計算的稅金成本不一致；3.賬面利潤不含少量未售尾盤部分的模擬測算利潤。模擬凈利潤確定之后，按股比計算出非競得方可分配模擬凈利潤，然后用賬面凈利潤減去非競得方應分配的模擬凈利潤，得出競得方可分配的賬面利潤。由于模擬凈利潤與賬面凈利潤不一致，會導致“內定模式”下競得方和非競得方分配的凈利潤的比例與工商登記股比不一致，即涉及不對稱分紅，如下表：

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如上表所示，根據合作協議約定，非競得方在可售物業部分可分配的賬面利潤4 000萬元，而競得方在可售物業部分可分配的賬面利潤為6 000萬元，雙方工商股比一致的情況下，競得方比非競得方多分配2 000萬元賬面利潤，該部分利潤若能剛好彌補自持物業的虧損，則此狀態下的自持物業的土地價為競價出價臨界點。

因此，在競價協議各項規則清晰明確以及競價各方對自持物業部分的估值確定的前提下，競價過程中僅有自持物業對應土地價一個變量，隨著該變量的變動，競得方和非競得方享有的利潤相應變動。因競價各方對自持物業的估值不盡相同，相對應都會測算出自持物業對應土地的出價臨界點，基于此邏輯，對自持物業估值越高的開發商將會愿意出更高的價格，也就更有可能競得自持物業。

三、自持物業兩種常見分配模式的特點分析

通過對兩種常見模式實務案例的研究發現，自持物業分配有以下特點：其一，由于自持物業在土地出讓協議中不允許過戶的情形居多，因此相對于“銷售模式”需要產權過戶，“內定模式”適用范圍更廣，使用的頻率也會更高；其二，雖然“內定模式”自持物業由競得方競得，但是在結束合作關系之前，自持物業的開發建設還是以合作項目公司法人為開發主體，因此競得方在自持物業的合同簽署、融資抵押、資金管理等方面，仍會受到非競得方的監管，以避免損害非競得方的利益。其三，“銷售模式”下，自持物業只能按既定的規劃方案和目標成本建設，不能按自己的理念開發建設，而“內定模式”下，競得方可按自己的意愿申報規劃方案，并根據自己的產品定位建設不同檔次的產品。

另外，兩種模式在自持物業分配的不同環節，都有可能受到稅務部門的質疑。如前文所述，“銷售模式”在自持物業過戶環節，存在被主管稅務局質疑關聯方之間的交易價格公允性。“內定模式”中為了避免股權退出環節的轉讓溢價所得稅，將賬面凈利潤按合作協議的約定分配給合作各方之后，非競得方平價股轉退出項目公司，雖然賬面未分配利潤分配完畢，但是因自持物業產權仍在合作項目公司，因此如何向主管稅務局說明平價股轉的合理性極為關鍵。

綜上所述，自持物業分配實務中最常見的兩種模式，各自具有的特點總結如下：

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四、結語

當合作開發地產項目中越來越多地遇到自持物業，對于想實現戰略轉型升級的開發商來說，如何做好與合作方的自持物業分配顯得極為重要。盡管自持物業項目發展前景廣闊，開發商還是應該做好嚴謹周密的財務管理和分析，在自持物業分配過程中應牢牢守住先定競價規則再競價的底線，并根據自身實力和實際情況，測算自持物業估值，才能在自持物業分配的過程中獲得合理的投資回報。■