資產價格波動、家庭債務杠桿與系統性金融風險

□文/周 利

（廣東外語外貿大學金融學院 廣東·廣州）

［提要］ 如何抑制家庭債務杠桿的持續上升，如何預防資產價格波動加劇，最終守住不發生系統性金融風險的底線，是當前政府工作的重中之重。基于此，本文從家庭部門的微觀視角出發，梳理研究資產價格波動、家庭債務杠桿對系統性金融風險的影響機理和傳染路徑相關文獻。試圖回答如下三個問題：（1）如何界定和有效測度系統性金融風險？（2）資產價格波動和家庭債務杠桿對系統性金融風險的微觀影響機理是怎樣的？（3）資產價格波動和家庭債務杠桿對系統性金融風險的影響效應有多大？

債務通縮理論與金融脆弱性理論開啟了從資產價格波動與債務杠桿視角解釋系統性金融風險的研究思路，但是現有理論框架較少考慮資產價格變動、家庭借貸行為與金融體系信貸的聯合內生決定問題，忽略了家庭內部資源配置能力提升對金融體系穩定性的影響機制與影響效應。實證檢驗的大多數文獻基于宏觀加總數據，由于模型設定、變量選取、估計方法等多種原因導致結論存在極大的差異；而基于微觀數據的文獻統一考察的是私人部門的債務杠桿，未將家庭部門的債務杠桿作為一個獨立影響因素進行分析。盡管國內外已有大量學者對我國系統性金融風險進行了研究，其中也有部分文獻考慮了資產價格波動或者債務杠桿，但是尚未能夠全面深入考察家庭債務杠桿異質性與資產價格波動對系統性金融風險的影響機制。同時，現有政策設計也較少基于資產價格波動與家庭債務杠桿的視角進行政策模擬，難以為“健全金融監管體系，守住不發生系統性金融風險的底線”提供更具有微觀基礎的、更合理可行的、具有差異的政策建議。

一、文獻回顧

我們在閱讀和整理國內外文獻時發現：第一，研究如何界定、測度系統性金融風險的文獻較多，但尚未對其概念、測度方法達成共識；第二，已有文獻分析系統性金融風險的沖擊因素時，研究的視角主要有兩個，即資產價格波動和家庭債務杠桿，而同時研究資產價格波動與家庭債務杠桿對系統性金融風險影響的文獻較少；第三，在分析資產價格波動不斷加劇和家庭債務杠桿持續上升、預測系統性金融風險長期運動趨勢的基礎上，基于中國的數據預測系統性金融風險的增長路徑與模擬宏觀審慎政策效應的文獻少之又少。基于此，本部分的文獻回顧分成如下三個方面：一是系統性金融風險的概念界定和測度方法的選擇；二是從資產價格波動和家庭債務杠桿兩個影響因子出發，理論分析二者對系統性金融風險的影響效應；三是從資產價格波動和家庭債務杠桿兩個影響因子出發，實證檢驗二者對系統性金融風險的影響效應。

（一）系統性金融風險概念界定和測度。當前，國內外文獻尚未對系統性金融風險有統一權威的定義。具有代表性的定義主要分為四類：一是認為系統性金融風險是對銀行及金融體系造成嚴重不利影響的程度與可能性；二是認為系統性金融風險將從微觀直接傳染角度（如以資產負債表關聯為紐帶）以及微觀間接傳染角度（如心理因素、信息溢出等）進行擴散；三是系統性金融風險是指不利事件造成金融市場信息阻斷、融資功能喪失從而影響金融體系整體功能發揮的可能性；四是認為能對實體經濟產生破壞性的風險即為系統性金融風險。

不同的系統性金融風險概念對應著不同的測度方法，主要分為宏觀和微觀兩個層面。宏觀層面的系統性金融風險測度將金融體系視為一個有機組合的總體，進而評估其整體風險水平和脆弱性。微觀層面的系統性金融風險測度則從風險傳染的角度出發，測度單個經濟主體的系統性金融風險溢出效應或其對系統性金融風險的貢獻度。

（二）資產價格波動、家庭債務杠桿影響系統性金融風險的理論研究回顧。影響系統性金融風險的諸多因素中，資產價格波動和杠桿率的作用尤為突出。一方面次貸危機以前，新興的經濟元素即杠桿率，一直是經濟研究中所忽略的因素，Bhutta（2015）認為杠桿率的重要性要大于費雪時代的利率，杠桿率的變動極大地影響著資產價格的變化，是資產價格膨脹-崩潰的重要推動力。家庭債務在某種程度上發揮著杠桿率的作用，通過少量的家庭凈值獲得貸款，進而擴大家庭對資產的持有規模，改善家庭的消費和投資策略。Kim（2016）認為適度的債務杠桿能夠改善社會福利、促進經濟增長，但過高的債務杠桿會拖累經濟增長，并誘發經濟金融危機。對此，Korinek 和Simsek（2016）基于流動性陷阱的視角有類似的結論。另一方面資產價格波動不僅是金融系統性風險產生的沖擊源、觸發事件，更是當前形勢下系統性金融風險累積的主要原因。

（三）資產價格波動、家庭債務杠桿與系統性金融風險關系實證研究回顧：以外國為分析樣本

1、關于資產價格波動與系統性金融風險。系統性金融風險發生的關鍵在于至少能夠對資金的可獲得性或成本產生影響，而無論是直接融資還是間接融資。因此，從對信貸或直接融資的影響角度考慮，資產價格波動對金融系統性風險影響的研究可分為如下三個方面：第一，資產價格波動通過抵押品價值機制影響金融系統性風險；第二，資產價格波動通過資本金機制影響金融系統性風險；第三，資產價格波動通過流動性機制影響金融系統性風險。

2、關于家庭債務杠桿與系統性金融風險。當前對債務杠桿與系統性風險關系的已有研究，主要關注的是債務杠桿與系統性風險的相關性。Albuquerque 和Krustev（2018）指出，整個金融系統的高杠桿率是引起美國金融危機的直接原因。事實上，家庭債務規模與結構的變動對宏觀經濟有重要影響。2008 年金融危機中家庭部門高企的債務違約率促使學術界愈加關注家庭債務對家庭部門金融脆弱性與金融市場穩定性的影響。現有文獻大多認為，過高的家庭債務水平是2007～2009年金融危機的重要成因。

梳理已有的同時分析資產價格波動、家庭債務杠桿與系統性金融風險三者的文獻，我們發現，同時考慮三者關系的文獻均是將家庭債務作為私人部門的構成要素之一，以私人部門債務杠桿率整體分析，并未將居民部門的債務杠桿作為一個單獨因素進行獨立分析；而分析家庭債務杠桿的文獻僅是說明資產價格波動影響家庭債務進而影響金融體系穩定，并未準確度量金融體系的系統性風險。

（四）資產價格波動、家庭債務杠桿與中國系統性金融風險關系相關文獻回顧。資產價格與銀行信貸之間的關系一直深受關注。現實中，越來越多的宏觀經濟波動與信貸市場的狀況密切聯系，許多經濟危機的發生也是以銀行信貸危機為起點。儲著貞等（2012）發現，伴隨資產價格上漲的通常是金融體系中的信貸擴張，二者的相互影響和彼此強化將進一步催生資產價格泡沫，從而誘發系統性金融風險。從銀行信貸同家庭債務和資產價格的關系看，我們可以預期家庭債務變動應與資產價格變動具有同向關系，其將與資產價格波動一起共同影響系統性金融風險。資產價格上漲過程中可能會出現資產泡沫過度膨脹的情況，由此扭曲資源的配置，不利于實體經濟發展。但我們發現，上述以中國為研究對象的文獻中，多數以私人部門信貸作為家庭部門債務杠桿的衡量，并未直接將家庭債務作為獨立因素進行分析，且并未同時考慮資產價格波動、家庭債務杠桿對系統性金融風險的影響。

二、結論

通過對已有文獻的梳理，我們得出如下結論：

（一）債務通縮理論和金融脆弱性理論開啟了從資產價格波動、債務杠桿角度解釋系統性金融風險的研究思路。對于債務通縮理論的拓展，由一個最初的極為簡化的模型發展成為涵蓋不確定性、風險傳染、內生預期等包含眾多因素的模型集合。其中，已有的考慮多個經濟部門的動態一般均衡模型是分析資產價格波動、債務杠桿影響系統性金融風險的重要模型，但模型中缺乏對家庭債務杠桿率以及家庭異質性的考慮。

（二）對資產價格波動、債務杠桿影響中國系統性金融風險的研究大多集中于私人部門信貸，并沒有將家庭部門的債務作為一個獨立的因素進行分析。然而，對于快速發展的中國而言，家庭部門的債務杠桿增長迅速，這一顯著變化可能顯著影響中國的系統性金融風險。同時，家庭部門的債務杠桿可能與企業或者銀行的債務杠桿之間具有“傳染效應”，因而無法充分、全面、準確地估計家庭債務對中國系統性風險的作用大小，更為全面的研究需要深入分析具有傳染特征的中國金融體系的風險生成機制，在此過程中，資產價格波動與家庭債務杠桿的作用得到凸顯。

（三）國內現有的測度系統性金融風險的模型缺乏本國實際情況的考慮。對系統性金融風險的分析主要針對金融子系統，主要集中于銀行業和資本市場，缺乏從宏觀審慎角度把各個金融子系統納入統一框架中的綜合分析。以往文獻研究對系統性金融風險與宏觀經濟的研究比較多，而將其與資產市場、借貸市場勾勒起來，研究資產價格波動、家庭部門杠桿對系統性金融風險影響的文獻還比較少。

（四）國內現有從資產價格波動、債務杠桿角度提出的防范系統性金融風險的政策建議較少考慮家庭債務杠桿的異質性特征與動態特征，導致政策設計的可行性與有效性受到質疑。忽略資產價格與家庭債務杠桿結構的動態特征所給出的政策建議將產生極大的誤差，因此需要根據資產價格、家庭債務杠桿的異質性與動態特征進行政策模擬得出更具有可行性的政策組合。