“三道紅線”倒逼背景下房地產企業的投資策略

文/劉貞平 羅海燕

2013-2018年房地產貸款余額增速達20%以上，2019年房地產貸款余額占各項貸款余額的比例高達29%，金融資源市場占用度非常高。2020年上半年，為緩解疫情帶來的負面影響，信貸環境較為寬松，部分資金借此違規流入樓市，再次形成房地產市場過熱局面。若考慮大量債券、股本、信托及銀行信貸違規流入房地產行業的資金，房地產行業實際金融資源占用度更高，預計超過40%。房地產行業的過度融資與高杠桿率，不僅容易帶來系統性金融風險，還會對其他產業的信貸資源產生擠出效應，抑制其他行業的發展。為落實“房住不炒”的要求，控制行業融資規模，防范企業財務風險，2020年8月國家出臺了針對房地產企業的資金監測和融資管理規則，具體包括三線四檔，稱為“三道紅線”。“三道紅線”旨在通過管控房企有息負債增長情況，從源頭上控制資本流入房地產行業的速度，管控房地產行業杠桿水平，維持整個金融體系的安全和穩定。

一、重點房地產企業觸線情況分析

（一）踩線企業數量及占比變化

“三道紅線”政策實施后，筆者搜集了73家重點房地產企業觸線情況及主要財務指標的變化。分析發現，自2020年8月三道紅線政策實施以來，房地產企業積極優化財務指標。從觸線企業數量來看，73家重點房企中紅色檔企業數量有所減少，但觸二線的企業數量增加，主要源于2020年末一部分觸三線企業轉為二線，但也有部分觸一線企業在2021年末觸及兩道紅線（表1）。

表1 73家重點房企觸線數量及占比

（二）各指標觸線企業占比

觸線比例最高的是剔除預收賬款的資產負債率，觸線企業占比基本在60%左右（圖1），同時這也是調節難度最大的指標。2021年末，73家企業剔除預收賬款的資產負債率、凈負債率的均值分別為71.54%、84.34%，較上年分別下降0.53%和2.29%、短期償債能力略有提升，現金短債比為3.87，較上年上升0.77。

圖1 觸線企業占比

二、“三道紅線”政策對房地產行業的影響

（一）對房地產企業投資經營層面的影響

1.土地市場表現謹慎且理性。2020年上半年，隨著疫情的有效控制，加之融資環境相對寬松，土地市場熱度有所回升。進入下半年，伴隨著“三道紅線”政策的出臺，融資監管收緊，房地產開發企業拿地熱情降低。但整體來看，2020年土地成交面積和成交金額相對2019年仍有大幅提升。

土地作為要素市場，是一種引致需求。受融資管控收緊和集中供地的疊加影響，為使資金使用效用最大化，開發企業尤其是已觸線企業在土地市場表現得更加理性和謹慎，主要表現為土地購置面積減少，土地成交價款和土地購置費增速回落。土地成交價款累計增速由2020年的17.4%降至2021年2.82%，土地購置費由2020年的6.67%降至2021年的-2.13%（圖2）。但部分資金雄厚的國企開發商，如中海、華潤、綠城等房企開始積極補充土地儲備。

圖2 全國房地產開發企業土地購置情況

2.加速竣工緩解第一道線。竣工面積是開發建設完工之后經驗收合格達到入住和使用標準的建筑面積。房屋竣工之后房企才可以將“預收款”結轉為“銷售收入”，進而結轉為“主營業務收入”，也就是將預收款由負債端轉入權益端，因此，竣工有助于改善三道紅線中“剔除預收款的資產負債率”（第一道線）這一指標對房企的約束。故“三道紅線”政策使房企普遍加速竣工，房屋竣工面積增速維持高位正增長，出現“高竣工”傾向，其中2021年2月增速達40.4%，創歷年新高（圖3）。“剔除預收款的資產負債率”這一指標的改善，使很多龍頭房企在2021年底“三道紅線”觸線情況得到緩解。伴隨著龍頭房企“三道紅線”的達標，加速竣工趨勢在2022年得到緩解，2022年房企竣工增速出現20%左右的負增長。

3.強化銷售，加速資金回籠。“三道紅線”政策出臺前正趕上新冠疫情，疫情之后房地產行業最先恢復，房地產銷售增速從底部回升，持續半年左右觸頂回落，銷售增速呈倒V形走勢（圖3）。

圖3 全國房地產竣工面積及銷售情況

分階段看，2020年下半年隨著按揭貸款利率的下調，居民的購房需求有所釋放，10月開始房地產銷售面積和銷售額增速由負轉正。2021年第一季度，由于疫情的緩解，商品房銷售同比增速大幅提升，銷售面積同比增速翻倍。此后增速出現慣性下滑，三季度的增速回歸正常值，但全年整體處于下降區間，年底銷售面積和銷售額同比增速分別降至1.9%和4.8%。2022年，在房地產貸款集中管理政策下，住房貸款的收縮對市場信心造成一定程度的影響，房地產銷售狀況仍在加速下行。

在“三道紅線”、新冠疫情沖擊和房地產市場下行等多重壓力之下，強化銷售、創新營銷思路成為房企的常規動作。尤其是房企通過自建線上售樓平臺、入駐各類直播平臺等線上營銷力度有所強化。

（二）對房地產企業融資層面的影響

1.融資總量有所下滑。“三道紅線”實施之初，隨著銷售下行，房企在資金日益捉襟見肘的境況下，不得不增加融資，融資規模有所增加。2020年全年，國內房地產開發企業發行境內信用債合計融資6526.27億元，同比增長41.8%，創2016年以來新高。但審查謹慎背景下，金融機構對融資審查持審慎態度，房企融資獲批的難度加大，融資規模縮小。2021年房地產行業共實現非銀類融資17652.2億元，同比下降26.3%。信用債發行規模5490.3億元，同比下降13.1%。①

2.融資結構有所改變。“三道紅線”之后，開發商加快減少有息負債的步伐，面對發債受限、銀行和信托放款難的大背景，房地產信托類或地產基金類的股權、股加債、明股實債等投資產品受到開發商的青睞,其中“信托+基金/有限合伙”的優先股融資模式最受市場推崇。

3.償付危機時常發生，房企違約風險加劇。2020年下半年以來房地產行業債券凈融資額由正轉負。2021年下半年形成資金流出小高峰，房企面臨較大的債務償還壓力，多家觸線房企出現債券違約。若融資環境持續發生不利變化，則后續兌付壓力將顯著增加，對各房企再融資將形成較大考驗。

融資成本將會有所降低。“三道紅線”新規實施之后仍能留存于市的房企，其信用評級將會升高，這有助于房企降低融資成本。2022年5月信用債平均利率為3.27%，環比下降0.17%，同比下降0.69%。

（三）對房地產行業層面的影響

1.生存壓力加大，破產企業數量繼續增加。在調控政策沖擊之下，房企業績增速普遍下降，破產成為常態。以“房地產”為內容、以“破產文書”為類型，檢索人民法院公告，剔除重復開發企業、非房地產企業后，發現2019-2021年分別有377家、408家和343家房地產企業發布破產文書。破產企業數量占房地產開發企業總數的比例僅為0.3%左右，尚屬正常范圍，但在整個房地產行業下行的大背景下，行業“洗牌”將持續進行，房企的生存壓力仍不容小覷。從企業類型看，破產企業以三、四線城市的小微房企為主，且企業經營范圍較窄，項目覆蓋范圍不大。

2.行業集中度提升，龍頭企業主導地位進一步突顯。資金監管收緊，有助于提升我國房地產行業的市場集中度。從企業規模看，2022年1-5月，TOP100房企中銷售額超千億的有3家，較2021年同期減少12家；超百億的有共有70家，較2021年同期減少48家。從銷售額集中度看，2022年1-5月，TOP10房企銷售額占TOP100房企的比重達到40%，比2021年末提高了近4個百分點。我國龍頭房企的規模正在加速擴大，優勝劣汰的適者生存法則在行業內將會越來越明顯。

三、房地產企業的應對之策

（一）優化業務布局

1.有人口流入的城市群或都市圈是布局首選。人口流動對房地產經濟發展具有顯著的正向影響。研究表明，流動人口的快速增加對房地產經濟有明顯的推動作用，反之，人口流入增長緩慢或人口凈流出地區將出現不同程度的過剩。東北、西北一些低能級城市，已經出現了房地產供給過剩問題，未來或將繼續加劇，但有人口流入的都市圈或城市群仍有一定的住房短缺。因此，對于人口凈流入量不斷增長的都市圈或城市群，房地產企業應投入更多關注，可列為房地產企業投資布局的核心區域。

都市圈層面，深莞惠、上海、廣佛肇、成都、杭州、鄭州、蘇錫常的常住人口增量位于前列，其中2010-2020年深莞惠、上海兩大都市圈年均人口增量在100萬以上。

在城市群方面，“十三五”期間規劃建設的19個國家級城市群占全國不到40%的土地，承載著全國近87%的人口。其中珠三角、長三角成為最有人口吸引力的兩個城市群。

城市層面，2010-2020年深圳、廣州、成都年均常住人口增量位居前三。第二梯隊的鄭州、長沙等城市近10年年均常住人口增量在30萬以上。第三梯隊如武漢、佛山、蘇州、北京、東莞等城市每年有20多萬的人口流入。這些城市多位于都市圈核心，有較強的人才和產業吸引力。

2.養老地產有較為可觀的市場前景。一方面，我國老齡人口持續增加。2021年，我國60歲及以上人口占比達到18.9%，2033年左右將進入超級老齡化時代，屆時老齡人口占比將超過20%，預計2060年占比將達到35%。同時，我國人口平均壽命不斷提高，國家發展改革委等部門印發的《“十四五”公共服務規劃》顯示2025年中國人均預期壽命達78.3歲。另一方面，我國新生人口大幅減少，少子化加速到來。2019-2021年我國出生人口數量持續大幅下降。2021年中國出生人口為1062萬人，創下新中國成立以來的新低。主力育齡婦女數量大幅減少，僅2016-2019年四年間，15-49歲育齡婦女數量累計減少2106萬人。

從養老模式看，我國目前約96%的老年人采用居家養老模式，社區養老和機構養老人口占比僅為3%和1%。按照國務院“9073”養老規劃，未來居家養老占比將降至九成，社區養老和機構養老占比要分別達到7%和3%。2021年我國養老機構共有養老服務床位813.5萬張，每千名老人養老床位僅為25.3張，而法國、美國、英國每千名老人的養老床位分別達到49.9、42.8和33.4張。中國的養老服務設施明顯不足，有較大的投資空間。前所有未的老齡化規模和速度為地產企業進軍養老產業提供了契機，預計2025年養老產業市場規模約有12萬億元。②

3.租賃市場容量可觀且有政策加持。租房人口數量激增。目前我國正處在房屋租賃市場的黃金時代，統計數據顯示，2021年我國流動人口規模為3.8億人，比10年前增長了70%，其中房屋租賃人口有2.3億人，同比增長4.5%。預計2030年我國租房人口將達到2.6億，屆時住房租賃市場規模將達10萬億元。③

租房意愿上升，租期延長。我國傳統的“重購輕租”居住觀念正在發生改變。《2021中國城市租住生活藍皮書》顯示：58%的城市租客不介意租房結婚，長租客中愿意租房結婚的比例更高。此外，城市租客的租期正在變長，已有3年以上租房時間的租客占比75%，10年以上占比達12%。51%的租客表示可接受租房5年以上，18%的租客愿意租房10年以上。

租賃市場容量可觀。根據住建部統計，“十四五”期間，40個重點城市初步計劃新增650萬套（間）住房④，按照每套不高于70平方米計算，租賃市場容量非常可觀。大城市租賃需求或呈現多樣化、品質化的發展態勢。

租賃政策支持力度加大。隨著“租購并舉”“長租房”等租賃政策出臺，政府會給予中央補助資金、租賃住房項目的稅收優惠，并在信貸、金融債券等方面加大對保障性住房的金融支持力度。

總之，對房地產企業而言，布局租賃市場既有市場容量作支撐，又有政府優惠政策加持。

（二）調整融資模式

在“三道紅線”融資新規壓力下，資金緊張的規模房企既要開源也要節流，或通過增加銷售回款、獲得股權融資進行開源，或通過減少拿地、出售剝離難以贏利甚至虧損的資產等進行節流。

1.增強企業間的合作開發及引入戰略投資者。在不增加負債的情況下，聯合拿地、合作開發等模式目前在房地產界得到普遍運用，尤其是超投融資模式受到很多大型房企的青睞。具體運作方式是：為了支付土地價款，房地產企業與合作方成立項目公司，并約定雙方的持股比例。但雙方并不是按照股權比例來分擔土地價款，通常房企只提供小部分土地價款資金，合作方提供超出股權比例的大部分資金，即房企享有的股權比例與提供的資金比例之間的差額部分暫時由合作方承擔（此為合作方“超投”資金）。待項目獲得開發貸之后，房企將合作方超投資金的本息返還給合作方。項目完工之后，雙方再按約定的股權比例分配項目利潤。

超投融資模式中合作方“超投”部分以股東借款的形式計入房地產企業的“其他應付款”科目，不會增加房企的有息負債。因此，這種股權架構之下，房企不僅可以繞開有息負債規模的監管約束，還能在不增加房企資金負擔的情況下獲取土地，實現土地擴張。

2.豐富資產證券化產品。“三道紅線”政策對房企債務的監管主要集中在有息負債上，房企可運用供應鏈ABS、購房尾款、CMBS/CMBN、類REITs等資產證券化融資方式，盤活存量資產，減少有息負債，優化資本結構（表2）。

表2 不同資產證券化融資方式對三道紅線的影響

（1）推行供應鏈資產證券化。房地產開發企業的上游供應商因提供監理、設計、造價咨詢、工程施工、原料供應等服務，對房地產開發企業（供應鏈核心企業）形成應收賬款債權。

供應鏈資產證券化產品不僅有助于上游供應商快速回籠資金，還有助于房地產企業優化債務指標。因為供應鏈融資根據債務人（房地產企業）和債權人（上游供應商）是否并表情況，可能涉及無息負債端科目的調整。若采用并表方式，剔除預收后的資產負債率會上升，但凈負債率和現金短債比會有所優化；若不并表，則三個指標變化不大。

（2）實行購房尾款證券化。購房尾款證券化產品的入池資產一般是按揭購房客戶與房地產開發商簽訂購房合同且與銀行簽訂貸款合同后，至銀行將貸款（即購房尾款）劃至房地產開發公司這一特定期間內，房地產開發企業對購房者享有的應收賬款。該應收賬款回收期限大多在1年以內。因此，購房尾款證券化實際是質押“未來債權”獲得的一筆有息借款。優化報表的具體做法是：由房地產企業先向保理公司轉讓購房尾款債權，再由保理公司作為原始權益人發行尾款證券化產品。在商品預售制下，由于房屋尚未竣工交付，購房者的購房尾款不滿足收入確認條件，不能確認為收入，而是計入預收賬款。

證券化后融資所得資金計入預收款項，可加快預收賬款的到賬。證券化融資使有息負債變為無息的經營性負債，可降低剔除預收款的資產負債率和凈負債率，若房企用融資償還已有的負債，將進一步優化財務報表。

（3）發行CMBS。CMBS即商業房地產抵押貸款支持證券以寫字樓等商業物業抵押貸款債權為基礎資產發行資產支持證券。CMBS具有債權屬性，且所有權及風險未發生轉移，因此無法出表。CMBS產品期限較長，且為有息負債，故會計記賬時情況如下：

借：銀行存款

貸：長期借款/長期應付款/其他非流動負債

由于涉及長期有息債務科目調整，“三道紅線”中可能導致剔除預收款的資產負債率上升，凈負債率不變，現金短期債務比上升。

（4）利用類REITs。類REITs若采用出表形式，則賬務處理上最終確認為投資性房地產或長期股權投資，此時凈負債率下降，現金短期債務比上升，可進一步優化報表。

總之，房地產企業要結合自身的財務狀況水平和觸線情況，綜合考量不同資產證券化產品對企業財務指標的影響，合理選擇資產證券化融資方式，建立合理的資本結構。

3.剝離有贏利能力的輕資產業務分拆上市。將一些占用資金較大、回報周期較長的非核心業務，如物業管理，整體剝離上市，是房企減輕資金壓力的有效途徑。這主要是因為物業管理是典型的輕資產行業，有穩定的現金流，資產負債率相對較低，且有較好的發展前景。在以存量房地產交易為主的時代，物業管理公司不僅有可觀的存量合同管理面積，還可以進一步開拓社區增值服務。據東方證券測算，2030年將有369億平方米物業管理面積，行業總規模預計超過2.5萬億元。

“三道紅線”政策實施之后，房地產企業加快了分拆旗下贏利能力較強的物業管理業務赴港上市的步伐，以此減輕自身融資壓力，獲得利潤增長點并改善流動性。2020年港交所掛牌上市的物管公司數量為18家，上市數量達到歷年最高。融創、世茂、恒大、華潤等多家公司拆分旗下物業板塊上市。2021年，盡管進入港交所的物管公司數量有所回落，但是在行業快速發展的慣性下依然達到了13家。房地產企業通過拆分上市獲得股權融資，可增加公司長期股權投資，有助于減輕母公司的資金周轉壓力，改善企業杠桿水平，同時擴大房企多元業務的增長空間。

（三）強化企業的內控能力

“三道紅線”政策實施之后，高杠桿、高周轉的運營模式不再可行，房地產企業進入管理紅利時代，企業需從數字化轉型、組織架構優化等方面強化內控能力。

1.推進數字化轉型，實現降本增效。打造數字基建，通過打通企業內部的數據流動通道，實現企業的智能化運營。數據是智能化運營的基礎，數據處理效率和數據分析質量已成為房企在新形勢下降本增效的必要手段。

數據采集數字化。企業要建立數據采集系統，利用系統自動采集基層的基礎數據，自動生成報表再自動上傳到集團，提高數據收集及處理的效率。

投資分析數字化。建立數字測算平臺，使數據分析貫穿房地產企業運營的每個環節，使企業可以通過數據分析來輔助決策，提升管理能力。比如：在土地購入決策階段，通過區域經濟、人口、消費等歷史數據來預判未來房價，以實現精準拿地；在開發設計階段，通過對客戶偏好、消費習慣等數據進行分析，開發設計更加符合目標客戶需求的產品；在施工階段，通過分析施工數據、成本數據等，可以對工程的施工過程進行監控；進入銷售環節，數據分析有助于精準掌握客戶分布，實現精準營銷，減少營銷費用。

2.輕總部、調區域，優化組織結構。一是簡化總部職能，打造精干的扁平化總部平臺。一方面，房地產企業需要不斷精簡總部職能，將總部定位為戰略平臺，打造小總部或輕總部。2020年萬科將總部人員規模降至150人，2021年中國金茂總部將15個職能部門整合為8個中心和4個部室。另一方面，房地產企業應優化組織架構，縮減管理層級。2022年2月，建業集團從原來的“集團-業務集團-大區-城市公司-項目”五級管理，調整為“集團-城市公司/項目公司-項目”三級管理。總部職能平臺化和扁平化改革，有助于強化總部對市場變化的快速應變能力，發揮總部的資源整合能力，提升管理效能。

二是區域合并與拆分，調整區域架構，優化區域管理。一方面，通過區域合并集中優勢資源，打造強勢組織。如2021年碧桂園將原來的106個區域公司縮減至65個。建發合并華南、華中兩個區域，將原來的5大區域調整為三大集群。另一方面，通過區域拆分加強區域優勢，深耕重點區域。2021年金輝將原華南區域分拆為珠三角區域和東南區域；榮盛發展圍繞國家戰略優化業務布局，首次設立了“大灣區特區”。總之，區域組織架構調整的目的在于減少管理層級，縮短管理半徑，提高管理效能。

注釋

①參見https://baijiahao.baidu.com/s?id=1722754956228009677&wfr=spider&for=pc。

②參見CRIC康養產業數據庫。

③參見自如研究院《2021中國城市租住生活藍皮書》，2021年11月。

④參見https://baijiahao.baidu.com/s?id=1721629254893126184&wfr=spider&for=pc。