基于DCF模型的新能源汽車企業價值評估
——以上汽集團為例

韓亞瓊

(河北經貿大學 河北石家莊 050061)

在2030年前碳排放將達到峰值并在2060年前實現碳中和，是全球應對氣候危機邁出的重要一步，是中國未來幾十年最明確的政策方向。然而碳中和并不僅僅是一個環保問題，更是關于新能源行業前景的重大規劃。發展新能源汽車是汽車產業實現轉型升級和綠色發展的重要方向，也是汽車產業實現碳減排，持續、健康、高質量發展的戰略選擇[1]。我國政府出臺了一些支持和促進新能源汽車發展的政策，如新能源汽車購置補貼、車輛稅等的稅收優惠政策、財政補貼和雙積分政策等。可以看出，新能源汽車企業存在很大的發展潛力，其市場發展前景十分廣闊。

1 新能源汽車行業與相關理論概述

對新能源汽車行業的特點以及發展現狀和前景進行分析，有利于更全面地了解評估對象，得出更加精確的新能源汽車企業價值評估結論。此外，通過對DCF模型的適用條件進行了解，并與新能源汽車行業的發展現狀和前景相結合，分析得出了該模型與新能源汽車企業的適配度和契合性。

1.1 新能源汽車行業發展現狀和前景

新能源汽車行業發展現狀如下：

(1)政策驅動發展。為了減少環境污染，鼓勵使用新能源，政府出臺了減稅補貼政策、雙積分政策等。這會促進新能源汽車企業的優勝劣汰，對該行業來講既是挑戰也是機遇。同時，碳交易體系也會促進其發展，汽車生產企業將碳交易相關信息進行披露，有利于其提升企業聲譽、擴大品牌影響力，從而獲得潛在政策支持及市場份額[2]。

(2)人才缺口大。新能源汽車行業廣闊市場前景的背后，是龐大的人才需求。不管是技術企業、銷售企業，還是服務企業，面臨的核心問題都是人才缺乏，特別是技術、研發類人才需求一路看漲。

(3)同行競爭加劇。隨著全世界低碳減排和“碳中和”政策支持力度的不斷加大，開發新能源汽車領域的企業越來越多。除了傳統汽車企業之外，還有蔚來汽車、理想汽車、威馬汽車等新勢力。傳統企業與新勢力的并存無疑會加劇新能源汽車行業的內部競爭。

從新能源汽車行業的發展現狀及國家的政策驅動來看，新能源汽車行業將會有非常廣闊的發展前景。業內預測，新能源汽車對于傳統企業的代替可能不是逐步的，而是可能呈現爆發式增長[3]。

1.2 DCF模型概述

DCF現金流量折現模型是對企業未來的現金流量和后續終值進行預測，并用合適的貼現率，將未來現金流量和后續終值折現到評估基準日，最后將未來現金流量折現值之和與后續最終值的現值相加得到企業價值的一種模型。

該模型的基本思想是企業的價值基于其未來可產生的現金流來計算，等于現金流按照能夠反映其風險的折現率進行折現的結果。

使用DCF模型的條件是：(1)企業的現金流較為穩定；(2)經營現金流凈額大于等于凈利潤，且沒有大額投資支出。因為該模型數據取自企業原始的財務報表，數據不用進行人為調整，所以數值的可靠性更強[4]。

DCF現金流量折現模型將企業的生命周期劃分為兩個周期：高速增長期和穩定增長期，企業價值等于兩個階段現金流量現值的和。DCF模型一般分為固定增長模型和兩階段增長模型。

1.2.1 固定增長模型

式(1)中：CF1為下一年的預期現金流量；rw為資本成本；g為永續年金增長率。

固定增長階段模型假設企業未來現金流量以固定的增長率上升，處于穩定狀態。

1.2.2 兩階段增長模型

式(2)中：FCFt為企業第t期預測的自由現金流量；r為高速增長期的折現率；TV為企業后續終值(在本研究第二部分有詳細算法)。

兩階段增長模型分為預測期和穩定增長期兩個階段。在預測期內，企業價值的增長不穩定，會出現一些上下波動；在進入穩定期后，企業價值的波動幅度減小，增長開始趨于穩定。

2 上海汽車集團股份有限公司企業價值評估

2.1 上汽集團簡介

上海汽車集團股份有限公司(簡稱上汽集團)于1984年4月成立，是中國車企中的龍頭汽車集團。根據公司近幾年的規劃，將著力提升高端品牌新能源車的占比。在布局純電動車發展路線的同時，在氫燃料電池乘車方面也在不斷推進。

上汽集團自身的發展優勢：(1)實力強大：上汽集團在國內汽車行業地位領先，擁有品牌優勢和獨特資源；(2)自身造血能力強：企業專注發展主業，維持經營的成本低；分紅比例高，對股東非常大方。

可以看出，上汽集團的發展情況比較符合DCF現金流量折現法估價模型的使用條件。

2.2 基于DCF模型的上汽集團企業價值評估

第一步，計算出上汽集團過去10年2011—2020年的自由現金流量；第二步，計算出現金流的增長率，從而預測上汽集團未來5年2021—2025年的自由現金流；第三步，通過加權平均資本成本WACC和資本資產定價模型CAPM確定折現率，并確定永續年金增長率；第四步，將未來五年的現金流折現到評估基準日后求和得到上汽集團在預測期的現金流合計，并計算出上汽集團的后續終值和后續終值的現值，將預測期的現金流合計與后續終值的現值求和以預測出上汽集團企業價值。

2.2.1 計算企業歷史自由現金流量

所得稅稅率按一般稅率25%進行計算。根據東方財富網公布的上汽集團2011—2020年度年報，算出歷史現金流量編制表1上汽集團2011—2020年歷史自由現金流量。

由表1可以看出，上汽集團2011—2020年期間的現金流量大體呈上升趨勢，但2018年的現金流量比2017年有所下降。

表1 上汽集團歷史自由現金流量(單位：萬元)

綜上可知，上汽集團過去10年的歷史自由現金流量比較穩定，總體呈現增長趨勢，從2011至2020年，增長率分別為6%、12%、18%、14%、19%、19%、-5%、15%、10%。所以按照2011—2020年現金流量的增長率求得平均增長率為12%，并以該增長率對上汽集團未來五年的現金流量進行預測。

2.2.2 預測企業未來五年現金流量

以2020年12月31日為評估基準日，增長率為12%，預測上汽集團未來5年現金流量(見表2)。

表2 上汽集團2021—2025年現金流量預測值(單位：萬元)

2.2.3 折現率以及永續年金增長率的確定

(1)折現率的確定

折現率是指將未來有限期預期收益折算成現值(基期)的比率。上汽集團的折現率采用加權平均資本成本WACC進行計算：

式(5)中：V=E+D為企業的市場價值；E為公司股本的市場價值；D為公司債務的市場價值；Re為股本成本；Rd為債務成本；Tc為企業的稅率。

對于股本成本Re的確定，通過資本資產定價模型(CAPM)計算：

其中，Rf代表無風險報酬率；Rm代表市場平均風險報酬率；(Rm-Rf)代表市場風險溢價；β系數是用來衡量風險的指數。

Rf的確定：在實際操作過程中，一般采用短期國債收益率作為市場無風險報酬率Rf。查詢得到2020年10年期的國債利率為3.25%，所以Rf=3.25%。

Rm的確定：在上市企業投資方面，一般用股票指數收益率來代替其市場期望回報率[5]。上汽集團股票為A股，選取反映A股走勢的股票指數：滬深300指數，查詢得到2020年12月31日的市場平均風險報酬率為10.65%，即Rm=10.65%。

β系數的確定：根據專門提供財經資訊及全球金融市場行情的“同花順”軟件得到上汽集團2020年12月31日的β系數為0.85。該股β系數小于1，波動較小，風險低于市場風險，說明上汽集團屬于低風險穩健收益的企業。

由上面得出的數據，可以計算得到上汽集團的股本成本Re為9.54%。由央行公布的2020年12月的5年期長期貸款利率為4.65%，則債務成本Rd=4.65%×(1-25%)=3.49%。根據上汽集團2020年年度報告中的財務數據得到企業資產總計91940000萬元，負債總計60940000元，所有者權益總計31000000萬元，所得稅稅率按一般企業稅率25%計算，算出加權平均資本成本WACC為5.53%，所以折現率確定為5.53%。

(2)永續年金增長率的確定

在實際操作中，企業的永續年金增長率一般使用國內生產總值GDP來代替。本文用2016年到2020年5年間的第二產業對國內生產總值增長的拉動百分點代替，從2016年到2020年分別為2.5%、2.4%、2.3%、1.9%、1.0%。以上數據均從國家統計局官網獲取。求其算數平均值為2.02%，因此，本研究將2.02%定為上汽集團的永續年金增長率。

2.2.4 預測上汽集團企業價值

根據上面所確定的上汽集團歷史自由現金流量、折現率和永續年金增長率，計算上汽集團預測期自由現金流量的現值，得出結果如表3所示。

表3 上汽集團預測期現金流量的折現值

由此可得，上汽集團在預測期內的現金流量現值之和為10947889.02萬元。

上汽集團的后續終值TV=FCF2025×(1+g)/(WACCg)=24346626.45(萬元)。其中，永續年金增長率g為2.02%。然后，將預測期內現金流量的現值之和加上后續終值的現值得出上汽集團企業價值，如表4上汽集團企業價值所示。

根據上汽集團2020年年度報告的數據顯示，在評估基準日2020年12月31日，上汽集團總股本為1168346.14，每股市價為24.44元，市值為28554379.66萬元。經比較得出，由DCF現金流量折現模型得到的預測價值和上汽集團公布的市值誤差為7.25%，計算出的預測值要大于市場價值。此外，DCF模型預測價值28575082.18除以總股本1168346.14得到預測的每股市價為24.46元，與24.44元僅差0.02元。

3 結語

本文結合新能源汽車行業的特點、發展現狀和前景，通過運用DCF模型對上汽集團進行了企業價值評估。本文計算出的上汽集團企業價值和每股市價要稍高于其年報公布的每股市價，雖然計算出的最終理論價值與上汽集團公布的市場價值有偏差，但誤差率僅有7.25%，說明該案例的企業價值評估對其他企業有一定的參考價值。上汽集團作為國內規模領先的汽車上市公司，其發展特點符合DCF模型評估的假設前提。因此，DCF模型能夠運用在新能源汽車行業的企業價值評估中[6]。