美元指數與原油價格為何同時上漲

文/么仕君 編輯/張美思

如果全球經濟復蘇的不均衡性持續存在，或者原油市場的供需關系未能得到改善，與此同時美聯儲再次收緊貨幣政策，那么美元指數和原油價格同漲局面可能再次出現。

美元和原油作為全球范圍內具有廣泛影響力的貨幣和實物資產，在經濟運行中發揮著舉足輕重的作用。“石油美元”體系建立后，國際原油交易主要以美元作為主要結算和計價貨幣，通常情況下，美元指數與原油價格整體呈現負相關的關系，美元指數的強勢會導致包括原油在內的大宗商品價格下跌。但歷史上部分時期也出現過美元指數與原油價格同時上漲的局面。2023年下半年以來，市場上再次出現美元指數與原油價格同時上漲的情形。以下筆者將結合歷史情況，對近期美元指數與油價同時上漲的原因進行分析，并對未來前景進行展望。

全球原油市場價格機制演進

經過幾十年的發展，全球原油市場已經形成了獨特的價格機制。其演進主要分為以下三個階段。

第一階段：1973年以前，西方壟斷寡頭石油公司定價階段，原油定價權掌握在七大石油公司手中。1927年，七大石油公司（包括新澤西標準石油公司、紐約標準石油公司、加利福尼亞標準石油公司、得克薩斯石油公司、海灣石油公司及英國波斯石油公司、殼牌石油公司）通過簽訂《阿奇納卡里協定》，對原油進行了統一的定價，標準為墨西哥灣的離岸價格與對應運費之和。整體而言，這一階段，原油價格相對較低，且體現出較低的波動性。

第二階段，1973年后至20世紀90年代，“石油美元”體系建立。1973年以后，美元與黃金脫鉤，美國希望繼續保持美元的全球貨幣地位并維護美國的金融體系利益。在此背景下，在石油危機爆發之后的1974年，美國要求沙特以美元作為原油貿易的唯一結算貨幣，并大量購買美國國債。經過數個月磋商，美國與沙特達成了協議，而后其他中東地區產油國也紛紛跟進加入。1974年后，原油交易開始以美元計價結算。由于中東地區主要產油國內部經濟金融體系尚不健全，石油出口的美元資金再次以投資等方式回流到美國，“石油美元”體系就此建立。與此同時，1974年國際能源機構成立后，石油輸出國組織（OPEC）在全球的地位迅速上升，對國際原油價格的影響逐漸增強，一度主導國際油價。此后，隨著原油期貨市場的發展，國際油價開始受到OPEC產量、原油需求和國際資本等多重因素的共同影響。在此階段，國際原油價格基本實現了市場定價。

第三階段，進入21世紀以來，原油期貨開始主導定價權。21世紀以來，期貨市場開始主導原油定價，原油期貨價格逐漸成為原油交易定價的重要參照指標。當前，與現貨市場相聯系的定價主要有兩種價格：一是現實交易過程中產生的現貨價格；二是參照一種或幾種基準原油價格而得出的價格，目前美國西得克薩斯輕質原油（WTI）和英國布倫特原油價格是全球兩大重要的原油價格基準。WTI原油主要反映美國國內的供需情況，而布倫特原油更多地反映全球的原油市場狀況。

美元指數與油價同漲的歷史情況與原因

在“石油美元”機制主導下，20世紀90年代以來，美元指數與WTI和布倫特原油價格加權曲線整體相關性為-0.437，總體上呈現負相關關系，即美元指數上漲時通常伴隨著原油價格的回落。

但也存在部分時期美元指數與原油價格呈現出較為明顯的正相關，且幾乎均為同漲趨勢。這種情形主要出現在三個時期：20世紀末期、2005年前后及2023年下半年。總的來說，美元指數和原油價格的走勢差異如何主要取決于原油供求關系、美國經濟與利率政策、地緣政治局勢等多種因素的階段性發展態勢。原油供給減少、需求增加的影響階段性強于經濟基本面及美聯儲加息主導下美元走強的負向影響，以及地緣政治局勢緊張加劇，是助推特定時期美元指數和原油價格同時上漲的主要原因。

20世紀90年代后期：原油供需改善+美國經濟繁榮

1996年，全球經濟處于高速增長階段，主要經濟體對原油的需求空前增加，1996年油價一路攀升，漲至當時的高點26美元/桶。與此同時，美國互聯網經濟的爆發吸引大量資金回流美國，推動美元指數上漲，促使近30年來首次出現原油價格與美元指數同漲。

1998年四季度開始，委內瑞拉、伊朗等國開始減產原油，OPEC宣布減產保價的相關決定以及發達經濟體對原油需求量的增加，使得原油價格快速上漲。與此同時，美元方面，1997年亞洲金融危機后，新興市場國家復蘇較為疲軟，美國國內生產總值（GDP）增速領先于全球，疊加科索沃戰爭推升市場避險情緒、美聯儲加息等因素的作用，美元指數大幅上漲。在此背景下，1998年末到2000年末，美元指數與原油價格同漲局面再次出現。

2005年：亞洲國家對原油需求的支撐+美元加息走強

2001年以后，OPEC成員等產油國再次開始削減原油產量以推升油價。此后，隨著中國加入世界貿易組織，亞洲經濟體的快速發展顯著推升了原油消費需求的增長，對油價形成了長期的推升作用，促使油價進入快速上漲時期。與此同時，美元方面，2000年美國互聯網泡沫破裂后，美國經濟越發不景氣，美元在震蕩后開始下行；此后，2004年美聯儲開啟新一輪加息周期，全球資金再次涌入美國，推動美元走強，美元指數一路從80左右位置絕地反彈，最高漲至92左右。在此階段，以中國為首的亞洲國家快速發展，對原油的需求空前提升，對油價的支撐作用大于美元加息走強對油價的負向阻力，促成了2005年前后美元指數與原油價格同漲局面。

2023年下半年：原油供給減少+地緣政治局勢緊張

2023年下半年以來，原油價格整體持續上漲。原因在于，OPEC+維持減產措施成為原油市場的主要背景，再加上美國原油庫存降低消息頻現，引發了市場對原油供給的擔憂；與此同時，全球經濟逐步從新冠疫情中恢復，對原油需求增加，形成了下半年原油價格上行的基本推力。美元方面，三季度美國GDP等經濟數據表現亮眼，美聯儲9月利率決議維持5.25%—5.5%的利率水平不變，但調整了經濟展望的點陣圖，市場對年內美聯儲再次加息的預期有所升溫，為美元走勢提供了支撐。此外，在烏克蘭危機未見好轉的同時，中東地區戰火復燃，一方面給全球能源市場進一步造成壓力，助推了油價上漲，另一方面也使得美元的避險屬性再次凸顯。在原油供給減少預期增強、美國經濟具有韌性、地緣政治局勢緊張升級的綜合作用下，美元指數與原油價格在2023年下半年（特別是8—10月）呈現同漲態勢。

美元指數與油價同漲局面可能再次出現

2023年11月初，美元指數與原油價格同漲的局面已經結束。原因主要在于：一方面，11月美聯儲利率決議按兵不動，再次暫停加息，隨后公布的美國10月非農就業數據超預期放緩，美元指數應聲下挫。另一方面，雖然巴以地區沖突持續，但市場避險情緒有所緩和，使得原油價格下降明顯，從前期高點回落至80美元/桶左右震蕩整理。

展望未來，美元指數與原油價格是否還會出現同漲態勢取決于多種因素，包括全球經濟的復蘇程度、主要經濟體政策調整以及原油市場的供需情況等。短期而言，形勢并不明朗。首先，雖然原油市場供應受到減產影響將進一步收緊，但鑒于全球經濟形勢并不樂觀，以及歐美經濟體利率高企持續抑制消費，原油需求將進一步減少，為油價上行增添較大阻力。其次，中東地區地緣政治沖突陰影始終籠罩著市場，雖然現在評估以色列與哈馬斯的持續沖突對原油供應的影響還為時過早，但其潛在風險不容忽視。此外，美聯儲近期在加息方面由鷹轉鴿的表態可能對未來一段時間的美元指數走勢形成壓力。未來如果全球經濟復蘇的不均衡性持續存在，或者原油市場的供需關系未能得到改善，與此同時美聯儲再次收緊貨幣政策，那么美元指數和原油價格同漲局面可能會再次出現。

更長期來看，隨著國際貨幣格局多元化的持續加深和地緣政治格局的變遷，“石油美元”這一機制已經開始出現動搖。當前，已有部分產油國提出或者使用美元以外的其他貨幣進行原油出口結算。盡管當前美元在全球能源體系中仍扮演至關重要的角色，但隨著原油貿易中越來越多的國家開啟本幣或非美元貨幣結算模式，原油與美元高度關聯的模式會進一步發生變革，原油貿易將朝著更加多元化方向發展，屆時美元指數與原油價格走勢的關系可能發生明顯變化。