美債收益率上行原因及前景展望

文/張啟迪 編輯/張美思

鑒于美國(guó)通脹仍將繼續(xù)回落，美聯(lián)儲(chǔ)加息已近尾聲，美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能走弱，預(yù)計(jì)未來(lái)美債收益率大概率將轉(zhuǎn)為下行。

2023年9月以來(lái)，美國(guó)國(guó)債收益率再度上行，10月23日，10年期美債收益率一度漲破5%，達(dá)到2007年以來(lái)最高水平。美債收益率持續(xù)上行的原因和前景引發(fā)市場(chǎng)持續(xù)關(guān)注。筆者認(rèn)為，美國(guó)財(cái)政可持續(xù)性、美債發(fā)行增多以及通脹等因素并不是推升美債收益率的主要原因，近期美債收益率明顯上行主要源于美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)硬著陸預(yù)期出現(xiàn)階段性降溫。當(dāng)前美債收益率可能已經(jīng)見(jiàn)頂。截至11月13日，10年期美債收益率已回落至4.6%附近。未來(lái)美債收益率繼續(xù)上行的空間較為有限，大概率將轉(zhuǎn)為下行。

美國(guó)財(cái)政前景等并非主要影響因素

美國(guó)財(cái)政仍具有可持續(xù)性

有觀點(diǎn)認(rèn)為，美國(guó)政府債務(wù)水平越來(lái)越高，財(cái)政可持續(xù)性受到市場(chǎng)質(zhì)疑，這是近期美債收益率上行的重要原因。筆者認(rèn)為，該觀點(diǎn)有待商榷。首先，橫向比較來(lái)看，美國(guó)政府債務(wù)水平與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體平均水平相當(dāng)。根據(jù)國(guó)際清算銀行（BIS）的數(shù)據(jù)，截至2023年一季度末，美國(guó)政府債務(wù)與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比率為110.1%，歐元區(qū)該比率為91.8%，日本為229%，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體平均為109.1%。總體來(lái)看，美國(guó)政府債務(wù)水平大幅低于日本。雖然日本政府債務(wù)水平很高，但并未出現(xiàn)財(cái)政不可持續(xù)的問(wèn)題。因此，政府債務(wù)閾值可能超過(guò)一般認(rèn)知。其次，美國(guó)政府債務(wù)均為本幣債務(wù)，從理論上來(lái)說(shuō)不存在發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約的可能性。無(wú)論是美聯(lián)儲(chǔ)直接購(gòu)買還是向金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性由金融機(jī)構(gòu)購(gòu)買，均可以消化美國(guó)國(guó)債的新增供應(yīng)。最后，美元地位仍然穩(wěn)固。在可預(yù)見(jiàn)的將來(lái)，美元仍將在國(guó)際貨幣中占據(jù)主導(dǎo)地位，這意味著美國(guó)政府依然具有較強(qiáng)的融資能力。因此，雖然美國(guó)政府財(cái)政前景有所惡化，但總體形勢(shì)可控。

美國(guó)國(guó)債供給增加的影響相對(duì)較小

另有觀點(diǎn)認(rèn)為，美國(guó)國(guó)債發(fā)行增多是近期美債收益率上行的重要原因。此種觀點(diǎn)亦值得探討。由于2023年二季度以來(lái)美國(guó)國(guó)債發(fā)行增多，美國(guó)財(cái)政存款明顯上升。美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)據(jù)顯示，財(cái)政部在美聯(lián)儲(chǔ)的一般賬戶（TGA）余額從6月7日的447.56億美元上升至10月18日的7598.78億美元。然而，國(guó)債發(fā)行增多在多大程度上影響了美債收益率并不確定。首先，美國(guó)金融市場(chǎng)流動(dòng)性仍然十分充裕。雖然美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模較峰值水平已經(jīng)下降約1萬(wàn)億美元，但美國(guó)金融機(jī)構(gòu)頭寸仍維持較高水平。截至2023年10月18日，美國(guó)商業(yè)銀行在美聯(lián)儲(chǔ)存放的準(zhǔn)備金規(guī)模仍高達(dá)3.35萬(wàn)億美元，美聯(lián)儲(chǔ)逆回購(gòu)工具使用規(guī)模亦有1.45萬(wàn)億美元。即使美國(guó)財(cái)政部繼續(xù)發(fā)行國(guó)債，市場(chǎng)也完全有能力消化新增供給。其次，國(guó)債發(fā)行不會(huì)對(duì)美國(guó)國(guó)債利率水平產(chǎn)生持續(xù)性影響。美國(guó)財(cái)政部通過(guò)發(fā)行國(guó)債募集資金并將資金存放在美聯(lián)儲(chǔ)，形成財(cái)政存款。雖然國(guó)債發(fā)行會(huì)產(chǎn)生資金凈回籠的效果，但這只是短期現(xiàn)象。隨著美國(guó)政府持續(xù)支出，這些資金將會(huì)再次回到市場(chǎng)中，對(duì)應(yīng)的財(cái)政存款也會(huì)不斷下降。因此，國(guó)債發(fā)行增多也不是近期美債收益率上行的主要原因。

美國(guó)通脹仍處于可控范圍

美國(guó)國(guó)債發(fā)行依賴于美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)投放貨幣進(jìn)行消化。貨幣超發(fā)可能導(dǎo)致通脹上行，名義利率上升，進(jìn)入通脹螺旋。一方面，美國(guó)政府融資成本將大幅上升，惡化財(cái)政前景；另一方面，整個(gè)市場(chǎng)對(duì)于通脹和利率的預(yù)期將出現(xiàn)紊亂，最終導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)陷入蕭條，甚至長(zhǎng)期衰退。但從目前形勢(shì)看，當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)與GDP的比率約為32%，與其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比并不高，未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模仍將繼續(xù)下降，美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)回收市場(chǎng)上過(guò)量的流動(dòng)性。與此同時(shí)，美國(guó)通脹水平也在持續(xù)下降。2023年9月，美國(guó)消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）同比為3.7%，與8月持平；核心CPI同比為4.1%，比9月下降0.2個(gè)百分點(diǎn)。總體來(lái)看，美國(guó)通脹形勢(shì)可控。因此，通脹因素也不是美債收益率上行的主要原因。

市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)硬著陸預(yù)期降溫是主因

美國(guó)近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超出預(yù)期

2022年以來(lái)，關(guān)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)能否實(shí)現(xiàn)軟著陸的討論一直不絕于耳。近期，美國(guó)多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)仍較為強(qiáng)勁。美國(guó)勞工統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，2023年9月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)為33.6萬(wàn)人，為年初以來(lái)最大增幅，遠(yuǎn)超預(yù)期的17萬(wàn)人。此前兩個(gè)月的就業(yè)數(shù)據(jù)也出現(xiàn)大幅上修。8月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)上修至22.7萬(wàn)人；7月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)從15.7萬(wàn)人大幅上修至23.6萬(wàn)人。9月失業(yè)率為3.8%，仍維持在歷史較低水平。9月員工平均時(shí)薪繼續(xù)攀升，環(huán)比增長(zhǎng)0.2%至33.88美元。美國(guó)商務(wù)部10月26日公布的初始估算數(shù)據(jù)顯示，2023年三季度美國(guó)GDP按年率計(jì)算環(huán)比增長(zhǎng)4.9%，超出市場(chǎng)預(yù)期。與此同時(shí)，美國(guó)通脹預(yù)期總體保持穩(wěn)定。在此背景下，投資者對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期明顯減弱，導(dǎo)致美債收益率繼續(xù)上升。

美債收益率曲線倒掛明顯減弱

由于美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息速度較快，短端收益率上行速度明顯快于長(zhǎng)端，致使美債收益率曲線出現(xiàn)倒掛。10年期與2年期美債收益率自2022年7月初開(kāi)始倒掛，10年期與3個(gè)月期美債收益率自2022年10月底也開(kāi)始倒掛。美債收益率曲線在預(yù)測(cè)衰退方面準(zhǔn)確度較高。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，10年期與3個(gè)月期美債收益率之差已經(jīng)成功預(yù)測(cè)自1955年以來(lái)的所有10次美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退，同時(shí)只有一次假陽(yáng)性。并且，倒掛程度越深，衰退可能性越大。相比于10年期與3個(gè)月期美債收益率之差，10年期與2年期美債收益率之差在預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)衰退方面也具有較高的準(zhǔn)確度。本輪長(zhǎng)端美債收益率上行后，收益率曲線倒掛程度明顯減弱。10年期與3個(gè)月期美債收益率之差從2023年6月1日的-1.88%大幅上升至10月25日的-0.64%，10年期與2年期美債收益率之差也從3月8日的-1.07%大幅上升至10月25日的-0.13%。美債收益率曲線倒掛程度減弱，令市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)硬著陸的預(yù)期進(jìn)一步降低。

美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)和利率預(yù)期

此前，市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)2024年上半年開(kāi)始降息，但由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超出預(yù)期，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)利率政策“更高更久（Higher for Longer）”預(yù)期增強(qiáng)。高盛近期發(fā)布研究報(bào)告稱，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將于2024年四季度開(kāi)始降息，晚于此前預(yù)期的二季度。與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)也上調(diào)了經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期和聯(lián)邦基金利率預(yù)期。美聯(lián)儲(chǔ)2023年9月議息會(huì)議紀(jì)要顯示，2023年美國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期從6月的1.1%上調(diào)至2.1%，2024年美國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期從6月的1.1%上調(diào)至1.5%；2023年聯(lián)邦基金利率預(yù)期也從6月的4.6%上調(diào)至5.1%。預(yù)期調(diào)升意味著中性利率水平可能已經(jīng)上升。

當(dāng)前美債收益率已經(jīng)見(jiàn)頂

美國(guó)通脹仍將繼續(xù)回落

根據(jù)最新數(shù)據(jù)，2023年10月，美國(guó)CPI同比已進(jìn)一步回落至3.2%。從趨勢(shì)來(lái)看，未來(lái)美國(guó)通脹水平有望繼續(xù)回落。一是美國(guó)利率水平已經(jīng)很高。由于貨幣政策影響存在時(shí)滯，較高的利率將持續(xù)給經(jīng)濟(jì)降溫，進(jìn)而降低通脹。二是二手車價(jià)格繼續(xù)下行。自2022年11月以來(lái)，美國(guó)CPI二手車價(jià)格指數(shù)同比增速持續(xù)為負(fù)。雖然近期美國(guó)汽車工人聯(lián)合會(huì)（UAW）罷工事件可能會(huì)對(duì)二手車價(jià)格帶來(lái)一定擾動(dòng)，但罷工終將結(jié)束，未來(lái)二手車價(jià)格也將繼續(xù)下降。三是美國(guó)房屋租金水平有望繼續(xù)下降。租金是近期去通脹的主要力量之一。雖然10月主要居所租金環(huán)比上升0.5%，與前值持平，但放緩趨勢(shì)已經(jīng)確立。當(dāng)前，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)正在降溫。美國(guó)房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人協(xié)會(huì)（NAR）的數(shù)據(jù)顯示，9月成屋銷售價(jià)格平均數(shù)為52萬(wàn)美元，環(huán)比下降1.6%；成屋銷售總套數(shù)（季調(diào)后年化）為396萬(wàn)套，環(huán)比下降2%。隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)降溫，租金有望繼續(xù)下降，進(jìn)而降低通脹率。

美聯(lián)儲(chǔ)加息已近尾聲

盡管近期有觀點(diǎn)認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)降息的時(shí)間點(diǎn)可能推后，但市場(chǎng)的普遍共識(shí)是，美聯(lián)儲(chǔ)至多再加息一次，2024—2025年大概率進(jìn)入降息周期。2023年9月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議紀(jì)要顯示，美國(guó)2023年聯(lián)邦基金利率中樞水平是5.6%，表明美聯(lián)儲(chǔ)至多還有一次加息；2024年聯(lián)邦基金利率中樞水平是5.1%，表明2024年將進(jìn)入降息周期。這意味著未來(lái)加息因素難以繼續(xù)支撐美債收益率走勢(shì)。與此同時(shí)，近期美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部對(duì)是否繼續(xù)加息也存在較大爭(zhēng)論。亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)主席博斯蒂克10月10日表示，美聯(lián)儲(chǔ)不需要繼續(xù)提高利率，政策利率的限制性足以讓通脹回歸2%的目標(biāo)；經(jīng)濟(jì)正在放緩，加息的更多影響尚未到來(lái)。費(fèi)城聯(lián)儲(chǔ)主席哈克10月16日也表示，許多小公司在獲得資本方面確實(shí)遇到了困難，在這種情況下應(yīng)維持利率穩(wěn)定，當(dāng)前不應(yīng)考慮進(jìn)一步升息。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能走弱

雖然近期美國(guó)部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超出預(yù)期，然而從趨勢(shì)來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)大概率仍將持續(xù)放緩，實(shí)現(xiàn)軟著陸難度較大。一是美國(guó)超額儲(chǔ)蓄已經(jīng)消失。截至2023年8月末，美國(guó)個(gè)人儲(chǔ)蓄存款總額為7941億美元，已經(jīng)低于新冠疫情前的水平（2019年末為1.38萬(wàn)億美元）。與此同時(shí)，美國(guó)消費(fèi)者信心也持續(xù)下降。密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)從2023年7月的71.6持續(xù)下降至10月的63。二是高利率持續(xù)抑制消費(fèi)和投資。本輪加息周期中，美聯(lián)儲(chǔ)已累計(jì)加息11次，加息幅度達(dá)525個(gè)基點(diǎn)，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率升至過(guò)去22年新高，加息幅度較大，而且時(shí)間偏短，高利率對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響將逐步顯現(xiàn)。三是收益率曲線倒掛將持續(xù)產(chǎn)生信用緊縮。此前，美債收益率曲線倒掛已持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間，雖然近期倒掛程度有所減弱，但是否可持續(xù)仍有待觀察。從歷史上收益率曲線倒掛對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)示經(jīng)驗(yàn)看，不排除未來(lái)在某個(gè)時(shí)點(diǎn)美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)突然出現(xiàn)全面下滑，市場(chǎng)預(yù)期快速轉(zhuǎn)向。美債收益率也可能因此出現(xiàn)快速下跌。綜合判斷，未來(lái)美債收益率繼續(xù)上行的空間較為有限，大概率將轉(zhuǎn)為下行。