日元貶值壓力仍將持續

文/梁玥 編輯/張美思

在全球高利率環境持續、日本央行短期仍將維持寬松貨幣政策的背景下，日元融資成本較低的特點將持續對日元形成貶值壓力。

2023年以來，在美元指數先跌后漲的背景下，主要非美發達國家貨幣普遍呈現先漲后跌態勢。相對而言，日元走勢整體疲弱。2023年1—10月，日元整體呈現貶值態勢，美元兌日元匯率從2023年初127的低位上漲至150附近，在10月底日本央行議息會議后再次漲至2022年日本央行出手干預的位置151，年內漲幅為19%。綜合來看，雖然日本經濟在新冠疫情后有所復蘇，但整體經濟形勢并不穩固，日元并不具有升值基礎；在全球進入高通脹、高利率環境下，日本央行仍維持寬松貨幣政策，日元低融資成本的特點凸顯，利差交易對日元匯率造成壓力。短期來看，這一趨勢仍可能持續。

日本經濟基本面并不穩固

2023年二季度，日本實際國內生產總值（GDP）環比實現連續3個季度正增長，按年率計算增幅為4.8%，顯著高于前值。從這一數據看，當前日本經濟呈現復蘇態勢。不過，日本經濟基本面形勢并非十分穩固，仍面臨著許多風險與挑戰。

一方面，日本面臨內外需整體疲弱態勢。從外部看，2022年以來，許多國家均跟隨美聯儲升息步伐提高本國利率，極高的利率環境對全球投資形成壓制，同時也抑制了需求。從內部看，最近幾年，由于發展中國家在工業生產領域迎頭趕上，擠壓日本優勢企業的生存空間，加上日本老齡化問題日趨嚴重，導致日本內需整體萎靡。在此背景下，日本進出口貿易受到較大影響。2022財年，日本的貿易逆差達到了21.73萬億日元的歷史新高。2023財年上半年（2023年4—9月），日本貿易逆差為2.72萬億日元，逆差有所收窄，但已連續5個半年度出現貿易逆差。與此同時，由于日本對于石油的需求幾乎全靠進口，烏克蘭危機導致的油價暴漲令日本制造業成本激增，日本制造業采購經理指數（PMI）不斷走低，2023年以來基本處于50以下，制造業已經被嚴重掣肘。此外，內需疲弱嚴重制約日本國內消費，日本家庭支出數據持續下跌。

另一方面，外資流入加劇了日本金融市場的波動風險。新冠疫情前，在全球低利率環境下，日本股市基本上無人問津，幾乎全靠日本央行不斷增持減持來調節，目前日本央行仍然持有日本股市交易型開放式指數基金（ETF）共37萬億日元。2023年以來，在逆全球化持續以及其他地區融資成本高昂的條件下，日本憑借極低的融資成本以及保守的金融投資環境，吸引了大量外資涌入日本股市，導致日經指數在2023年上半年迎來一波明顯上漲。但這種嚴重依賴外資的投資環境也增加了日本金融市場動蕩風險。2023年9月份，外資賣出約50億美元的日本股票，日本股市遭受重挫，跌去一半的年內漲幅。如果未來外資流入日本股市的形勢減弱或有所逆轉，將對日本市場造成重要影響。

國際金融市場環境的改變令日元承壓

相對于日本國內經濟基本面，日元匯率走勢更多受到國際金融市場環境變化的影響。前幾年，全球處于高波動率的環境中，日本的零利率、低通脹和低增長特性使得其表現相對穩定，因此日元匯率波動率也較低，日元的“避險貨幣”特征明顯。在新冠疫情暴發之后，全球進入高通脹高利率的環境，日本仍然維持低利率，與其他國家利率差明顯擴大，這使得日本融資成本低的特點大為凸顯，日元成為全球“套息交易”的首選融資貨幣。利差交易成為近兩年美元兌日元匯率走高最有力的支撐。

2023年以來，日元貶值最重要的原因仍然是利差交易。不僅美元兌日元匯率走高，主要高息貨幣皆對日元實現上漲。例如，截至2023年10月末，巴西雷亞爾兌日元匯率上漲28%，波蘭茲羅提兌日元匯率上漲24%，墨西哥比索兌日元匯率上漲32%。在2022年全球通脹明顯走高之前，歐元與日元因國內實施負利率政策，都被視為融資貨幣，但伴隨著歐元區跟隨美國升息步伐提高利率，市場上最好的融資貨幣只剩下日元，歐元兌日元匯率也一路走高，2023年內最多上漲17%。

在全球通脹難以顯著回落背景下，日元與其他貨幣高利差態勢短期仍將持續。雖然近期全球通脹有所下行，但目前全球經濟政治局勢變化加劇，通脹重回新冠疫情前水平的可能性很低，高通脹可能成為未來很長時間內的常態。在此背景下，美國等主要經濟體預計將繼續維持高利率政策。美國方面，美國經濟具有較強的韌性、國內需求旺盛，疊加國際油價維持高位、美國軍費支出急速擴張和政府支出擴張、國內罷工潮等因素，使得美國物價難以下行，通脹具有較強的粘性。有鑒于此，美聯儲短期并沒有降息的需求，預計美聯儲未來一段時期仍將堅持“更高更久（Higher for Longer）”的利率策略，利率將維持高位，甚至不排除繼續走高的可能。在日本央行難以改變寬松貨幣政策的條件下，美國與日本之間的利差可能會長期維持在高位水平，日元低息融資貨幣的屬性仍將持續，對日元匯率產生壓力。

日本央行貨幣政策取向難以遏制日元貶值

日本央行對于改變寬松貨幣政策的態度十分謹慎。原因在于，日本緊縮貨幣政策可能會對日本經濟金融造成較大的負面影響。日本央行改變寬松貨幣政策意味著日債估值變動，國內企業融資成本增加，可能會導致大量企業破產，失業率大幅上升。與此同時，日本央行升息導致的日元回流將對日本金融系統造成明顯沖擊。日本與美國的金融市場環境明顯不同。由于美國的股票、債券以及美元仍然是具有避險屬性的資產，美國國債的持有人遍布全球，因此美元回流對美債市場的影響相對有限。對于日本而言，在安倍經濟學的指導下，日本國債規模大幅擴張，到2023年末，日本國債規模將達到1240萬億日元，為日本GDP的2.6倍，其中海外僅持有180萬億日元，即接近90%的日本國債由日本國內持有；一旦日元回流，幾乎沒有相應的金融市場容量來容納天量的日元，將進一步引發日元貶值以及惡性通貨膨脹。近期，日本央行行長植田和男表示，當退出寬松政策的時刻到來時，提高利率將對日本央行構成“嚴重挑戰”；日本央行必須考慮對私人銀行、借款人和總需求的影響；控制長期收益率將是另一個重大挑戰。植田和男稱，希望日本央行能夠在不給債券市場造成巨大波動的情況下退出寬松政策。短期來看，在日本央行確認通脹將持續高于其政策目標之前，日本央行不會急于貨幣政策正常化。

日本央行調整收益率曲線控制（YCC）政策進展緩慢，難以影響日元貶值趨勢。2023年以來，日本消費價格指數（CPI）已經上漲至3%以上，突破了央行設置的2%的通脹目標，但日本央行僅對YCC政策進行調整。在2023年10月的議息會議上，日本央行宣布將繼續把短期利率維持在負0.1%的水平，同時，將長期利率控制目標上限從0.5%調整為1%，并允許事實上一定程度超過1%。此舉被視為給YCC政策松綁，但不及市場預期，并未對日元匯率形成提振，美元兌日元匯率反而從149重新回到150上方。

不宜對日本政府出手干預匯市有過多期望。2022年日本政府曾多次直接干預市場，穩定日元匯率。當前，日元匯率甚至已低于一年前日本政府出手干預支撐日元時的水平。有人猜測“干預之手”可能再次出現。從2022年日本財務省官員的表態看（日本外匯干預的流程是由財務省給出具體的干預指示，再由日本央行執行），干預外匯市場的前提是日元劇烈波動，換句話說，溫和貶值理論上不足以讓日本政府出手干預。假設日本政府對于匯率持有一以貫之的態度，從2023年美元兌日元匯率波動率相對較低的角度看，日本政府暫時沒有出手的理由。即使出手干預，效果也很難與2022年日本政府干預時相比。在當前美日利差巨大的背景下，美元兌日元匯率很可能在短暫下跌后重回上漲態勢。

綜上所述，在全球高利率環境持續、日本央行短期仍將維持寬松貨幣政策的背景下，日元融資成本較低的特點將持續對日元形成貶值壓力。但如果未來美國經濟出現衰退，美國進入降息通道，美日利差縮小將會對巨量的日元利差交易產生顯著影響，美元兌日元匯率存在短期內巨幅下跌的可能。