水羊股份：募投產能意在代加工

葉燕謨

水羊股份（300740.SZ）預計2022年度扣非凈利潤在9500萬元至1.25億元，同比下降42%-56%。根據三季度報推算，2022年第四季度扣非凈利潤至多僅1500萬元。

水羊股份自2022年4月籌劃公開發行可轉換公司債券，擬募集資金總額為6.95億元，其中5億元投向水羊智造基地項目，意在擴大自產能力，改善盈利能力，目前已經獲批。

凈利率低，自有品牌比例小

水羊股份2022年前三季度總營收33.43億元，凈利潤1.18億元，凈利率僅為3.53%，而同期同行業的丸美股份、珀萊雅、貝泰妮凈利率分別為10.06%、12.73%、17.80%，均遠高于水羊股份。

水羊股份的凈利率處于同行業較低水平的原因之一在于其產品結構不同，丸美股份、珀萊雅、貝泰妮的自有品牌銷售占比非常高，此三家企業2021年自有品牌銷售金額分別占總營業收入的92.36%、97.05%、100%，整體毛利率分別為64.14%、66.46%、76.01%。因此，即使銷售費用率普遍高達42%-46%，該三家企業凈利率水平也能保持在10%以上。

而水羊股份自2021年來自有品牌的銷售金額、銷售占比雙雙下降。

此前，投資者曾多次對水羊股份的自有品牌與代理品牌的銷售情況進行詢問，例如在2020年、2022年披露的多次投資者關系活動記錄表中，投資者希望了解自有品牌與代理品牌的銷售占比情況或自營產品的利潤占比情況，但水羊股份均未給予正面答復。在各年度報告中，水羊股份對于營業收入構成的情況，也是籠統地按照產品種類或者銷售模式進行分類，并未按照自有品牌與代理品牌區分銷售情況。

因此，有必要充分了解水羊股份的產品結構，分析自有品牌與代理品牌銷售數據。在2022年12月6日，水羊股份對于深交所問詢函的相關回復（下稱“問詢回復”）中列舉了2019-2021年及2022年1-9月公司自有與代理品牌的貼式面膜、非貼式面膜與水乳膏霜（下稱“三大品類”）的銷售數量，以及同期自有品牌的平均售價，據此可計算出自2019-2021年，自有品牌貼式面膜營收分別為8.65億元、9.07億元、8.54億元，自有品牌非貼式面膜與水乳膏霜營收分別為5.85億元、10.53億元、10.94億元。另外，根據每年年報中披露的各產品營業收入，可倒推出同期代理品牌貼式面膜營收分別為0.35億元、0.42億元、0.41億元，代理品牌非貼式面膜與水乳膏霜營收分別為7.58億元、14.53億元、26.70億元。

據以上推算，2019-2021年，水羊股份自有品牌銷售金額分別為14.50億元、19.60億元、19.48億元。如假定2022年1-9月自有品牌三大品類的單價未發生變化，則該期間內自有品牌銷售總金額為8.51億元，低于2021年同期水平。因此可以看出，自2021年開始水羊股份的自有品牌銷售金額已經呈現較大的下降趨勢。

在銷售比例上，2019-2021年，水羊股份自有品牌銷售占比分別為64.64%、56.73%、41.81%，代理品牌則分別為35.36%、43.27%、58.19%，自有品牌銷售占比呈現逐年快速下降的趨勢。如2022年1-9月按照上述單價計算，則自有品牌營收占比僅31.64%，代理品牌營收占比進一步提升至68.36%。

代理銷售收益低，貼式面膜毛利畸高

2019年，水羊股份開始從事代理業務，同年公司推出期權激勵與限制性股票激勵計劃，授予股份約903萬股，公司層面考核目標為2019-2022年營業收入分別不低于27億元、31.50億元、36億元、40.50億元，而2018年水羊股份營收僅為22.45億元。2021年，水羊股份再次開展限制性股票激勵計劃，但此次以凈利潤為公司層面考核目標，授予股份為1000萬股，以2020年為基數，要求2021-2023年凈利潤增長率分別不低于80%、180%、330%。可以看出，水羊股份較為看好代理業務。

2020年8月及2021年4月、7月等多次投資者活動中，水羊股份透露代理業務凈利率僅3%-5%。在本次可轉債申報前，水羊股份始終自稱是以自主品牌為核心、自主品牌與代理品牌雙業務驅動為發展戰略，實際上自2021年起，代理品牌銷售占比已經超過自有品牌。雖自有品牌毛利率尚可，但凈利率較低的代理品牌占比較大，使得公司整體營業毛利率、凈利率均低于其他同行業企業。即使代理品牌的增長態勢良好，對于水羊股份整體盈利能力來說也難有起色。因此，表面上水羊股份雖仍在享受著代理業務在支撐營收方面所帶來的優勢，但從本次可轉債募投項目來看，公司已經開始試水化妝品代加工。

此外，根據問詢回復中的各項數據計算可知，水羊股份代理品牌貼式面膜的毛利率畸高。反饋回復顯示，2020年、2021年，公司自有品牌貼式面膜毛利率分別為52.57%、59.32%，非貼式面膜及水乳膏霜的同期毛利率分別為70.90%、72.82%。

根據自有與代理品牌三大品類的銷售金額，以及同年份的年報中所列報的三大產品總毛利，可以倒推出2020年、2021年公司代理品牌貼式面膜毛利率分別為98.33%、38.83%，非貼式面膜及水乳膏霜的同期毛利率分別為34.13%、36.36%。值得注意的是，2020年代理品牌的貼式面膜銷售金額為4229萬元，毛利為4158萬元，毛利率高達98.33%，顯然不太合理，尚需水羊股份進一步解釋。

募投產能富余，意在第三方代加工

根據問詢回復披露，2019-2021年，水羊股份自有品牌貼式面膜銷量分別為4.41億片、4.63億片、4.01億片，復合增長率為-4.67%。根據最新披露的2022年1-9月份數據，公司自有品牌貼式面膜銷量1.81億片，下滑態勢更加明顯。

在自有品牌銷售金額、銷售比例雙雙下降的節點，水羊股份卻試圖興建自有產能。

而且，水羊股份對募投項目自有品牌未來銷量的預測依據不合理。水羊股份針對募投產能情況解釋道，根據弗若斯特沙利文分析，2018-2020年，貼、膜類護膚品市場規模復合增長率為16%，預計2019-2021年為17.93%，同時預計2022-2024年、2022-2025年市場規模復合增長率分別為27.49%和26.08%。但從水羊股份自有品牌市場表現來看，2020-2021年及2022年1-9月貼式面膜的銷售數量、金額呈下降趨勢。

另外，在自有品牌非貼式面膜及水乳膏霜方面，雖2019-2021年銷售數量上升，但2022年1-9月銷售數量突遭下滑。因此，水羊股份自有品牌的市場表現顯然不符合弗若斯特沙利文對于市場規模的預測，測算依據的合理性還需進一步提升。

更重要的是，募投項目產能前后表述不一致。在反饋回復中，不僅是募投項目產能的合理性存有疑慮，在募投項目產能的真實性上也值得推敲。本次可轉債募投項目水羊智造基地以前稱為“全球面膜智能生產基地”，系水羊股份2018年開展的投資。根據2020年調研活動信息的公告，水羊智能制造基地預計投資總額8億元，投產后年產能將達30億片，主要生產面膜及水乳膏霜等，預計2021年投產。

根據官網，水羊智能制造基地產能更大：項目全部建成投產后，將實現年均生產面膜35億片、水乳膏霜1億瓶。但在本次可轉債申報文件中，水羊智能制造基地產能顯示為年產貼式面膜8億片，水乳膏霜1.6億瓶，其中募投項目的貼式面膜產量較官網披露產能數據縮小了27億片。

或許，水羊股份的富余產能意在從事代加工業務。根據前文所述，水羊股份代理業務凈利率很低，尚需開拓新的利潤增長極。水羊股份在問詢回復中披露，公司希望在轉變為“自主生產為主，委托加工為輔”生產模式的同時，適時開展代工業務以消化產能。按照2021年自有品牌銷量來預測，水羊智能制造基地的貼式面膜產能利用率約在50%，水乳膏霜約在41%左右，還有大量的閑置產能。根據披露顯示，水羊股份已在推進第三方代工業務，目前已與一些品牌的運營公司簽訂了代工意向合同。

但是，化妝品代加工行業同樣競爭激烈。青松股份作為國內化妝品ODM業務龍頭，其子公司諾斯貝爾主要代工面膜、護膚品等。而諾斯貝爾的業績情況也不容樂觀，近些年也面臨虧損的壓力，2019-2021年及2022年上半年，其營業收入分別為16.04億元、26.71億元、25.09億元、9.57億元，凈利潤分別為2.12億元、2.89億元、-5514萬元、-1.03億元。

截至發稿，水羊股份沒有回復《證券市場周刊》的采訪。