新《證券法》背景下投資者權益保護雙執法機制探究

詹小娟

開封大學，河南 開封 475004

《證券法》脫胎于計劃經濟體制，作為我國資本市場建設的核心制度經歷了從無到有、有中生新的發展歷程，是與時代同步的法律[1]。建立可靠的投資者保護機制一直是《證券法》修訂的主題，新《證券法》亮點之一就是強化了投資者權益保護，此次修訂專門增加了“投資者保護”專章，并將投資者權益保護理念貫穿全文，這些規定所反映出的立法理念和承載的具體內容具有重大意義，這是對我國資本市場“中國問題”的有力回應，也是扭轉低迷資本市場的保障，更是推進中國證券市場健康持續運行的靈魂。

“法律的生命力在于實施、法律的權威也在于實施”。沒有可行的立法，執行便無從談起，但缺乏有效的實施，法律條文會變成一紙空文。在具體實踐中，復雜多樣的干擾因素給法律實施帶來一定的阻礙。在學界有兩種機制保障法律實施：一是公共執法，即在執法監管單位的監管下進行的行政責任或刑事責任的認定；二是私人執法，即投資者權益受損后申請的民事訴訟和索賠。這兩種機制誰能占據主導地位一直是學者們討論的重點，但是孰輕孰重至今沒有定論。在具體實踐中，就投資者保護領域而言公共執法與私人執法機制具有不同的職能優勢，因此，統籌協調發揮這兩種機制的作用有重要的現實意義[2]。

長期以來，中小投資者權益受損后除了向相關監管機構投訴舉報外沒有其他保護途徑，并且往往不能獲得賠償，體現出我國資本市場對中小投資者權益保護的不足，這些制度缺陷帶來的問題不僅會損害中小投資者利益，還會給金融生態系統帶來不良影響，可見我國《證券法》領域的公共執法和私人執法融合機制建設勢在必行。因此本文提出在新《證券法》背景下探索雙執法機制，為推動投資者權益保護進步提供參考。

一、新《證券法》股東權益保護的文本分析

被學界廣泛關注的新《證券法》終于在2019年12月28日正式通過，文本一經發布其投資者保護制度的完善瞬間成為熱點。從具體法律條文來看，新《證券法》鋪設了“一明一暗”兩條投資者保護線。

投資者保護專章可以看作新《證券法》設置的“明線”。新《證券法》中的“投資者保護”專章從不同角度構建起了一系列制度。一是從規范證券公司行為角度正式明確了投資者適當性制度。盡管我國2014 年就已經在《證券公司監督管理條例》中對投資者適當性制度進行了規定，并開始在實踐中推行該制度，但是以往的規定只是從行政規章對責任進行劃分，缺乏法律效力和民事救濟支撐[3]。新《證券法》既對證券公司義務進行規定，又對投資者進行了區分，提高了經營機構違規的賠償責任，設置了過錯推定，為完善投資者適當性制度提供了法律依據；二是從規范上市公司行為角度健全了表決權征集制度和現金股利制度。作為控制權爭奪的方式之一，表決權征集常見于上市公司實操中，也在一定程度上發揮了保護投資者權益的作用[4]。但是，由于缺乏法律的具體規定，有些上市公司為了確保權力集中設置了制約小股東征集的不合理限制，使表決權征集逐漸淪為資本或者多數股東掌握控制權的工具。針對這些現象，新《證券法》細化了表決權征集的主體范圍，并禁止了有償征集操作。同時充分注重維護上市公司的自主權，在現金股利方面交由上市公司章程做出規定，未要求執行“強制分紅”制度；三是從規范債券發行人行為的角度完善了債券持有人會議和受托管理人制度。過去，為了落實投資者保護理念，這項制度已經在實踐中被廣泛使用，《公司債券發行與交易管理辦法》等部門規章對此也做出過規定。但在司法層面，法院對此的依據上并不統一[5]。針對這種情況，新《證券法》對此制度進行了完善，詳細規定了訴訟主體和發起人義務；四是從支持投資者維權的角度完善了維權保護制度，尤其引入了投資者保護機構——投服中心，為解決證券民事賠償訴訟難題奠定了基礎。

貫穿全文的民事責任規定可看作新《證券法》設置的“暗線”。在法律責任體系中有三條投資者保護路徑。一為民事責任，即投資者通過維權途徑要求的民事賠償；二為行政責任，即官方機構或部門維持證券市場秩序的手段；三為刑事責任，即司法機關追究違法者違法行為的刑事責任。在這三條路徑中，前兩種直接作用于違法者的責任是公法意義上的投資者保護，并不符合投資者的緊迫需求，而民事責任則是私法意義上的保護，投資者可以訴求賠償，但在舊版《證券法》的法律責任設置中民事責任占比很少，導致投資者一旦遭受損失，除了訴諸行政處罰別無它法，損失賠償亦無從談起，導致投資者利益保護不能真正有效落實，對此新《證券法》做出了有力回應。需要注意的是，投資者合法權益保護的規定并不僅限于“投資者保護”專章，在整部新《證券法》中保護投資者權益的規章在專章之外也有許多體現，例如新《證券法》增加了各種投資者權益受侵害情形的民事賠償責任，為投資者追討賠償提供了有力支撐。但從法律文本來看，這些規定散落在各個章節，規定并不詳細，系統性也不強。

當然，強化投資者保護是貫穿于新《證券法》的理念，正是因為有了這些“明線”“暗線”部分作為基石，本文提出將行政管理與民事救濟連接融合，探索投資者權益保護的雙執法機制，協調發揮證券執法監督管理部門的監管作用和投資者的民事索賠制度優勢，推動我國證券市場上投資者保護的真實進步。

二、投資者權益保護雙執法機制融合的衍生邏輯

“天下之事，不難于立法，而難于法之必行”。有效的投資者保護機制是證券法律制度執行的保障。由于證券市場的特殊性所帶來的監管難度，法律保障只是投資者權益保護的第一步，證券市場中的“投資者權益保護問題”還需進一步健全執法機制才能破解。由于私人執法依賴的民事賠償的法律依據未對此進行明確規定，投資者權益保護雙執法機制融合的正當性還需要不斷完善。

從理論依據來看，對投資者權益進行保護既有“私益”屬性又有“公益”屬性。一方面，雖然投資者主導的民事訴訟屬于私益訴訟，但在證券市場整體體系內環環相扣，損害投資者權益最終會損害整體資本市場，因此在這一領域公益與私益并非相斥。在民事訴訟解讀的層面，有學者按照利益共同體的大小和侵權后果屬性將其分為聚合公益和純粹公益[6]。以證券市場中投資者權益受損的后果來看，這些侵權違規行為不僅對少數特定投資者的利益造成損害，還會影響整個證券市場交易秩序，可見，證券侵權行為后果兼具“私權”和“公益”的雙重屬性，表現出典型的聚合特征。同時，從學術層面來看，證券市場投資者保護不僅包括行政監管，還應該包括聲譽約束、行業自律、民事訴訟等系列制度，然而長期以來，我國證券市場處于行政監管依賴狀態，而其他投資者保護機制作用發揮有限。因此我國應當健全投資者全體保護雙執法機制，在對違規違法責任主體進行行政或刑事處罰的同時，為投資者個人“私權”和社會“公益”保障提供可靠的依據。

從法律解讀來看，公共執法和私人執法并不是對立的二元世界，而是在很多領域互相補充交織的執法手段，這一點在新《證券法》中也有明顯表現。從公共執法角度，新《證券法》提高了違法成本，加大了處罰的金額；從私人執法角度，新《證券法》優化了民事訴訟機制，新增了“派生訴訟”等新制度，新增了糾紛調解機構，進一步明確了投資者服務機構的“看門人”角色。同時，需要注意的是，兩種執法機制都是將責任落實到相關主體上，對此新《證券法》在全文各處也有明確規定，因此，推行公共執法和私人執法融合機制具有法律基礎。

從實踐需求來看，在證券市場中，大資本股東和證券公司等侵害公司利益的手段大都十分隱蔽，從行政管理的角度難以取證，或者除非有直接的證據，否則難以確立判定相應的法律責任。長期以來，由于中小投資者在自身利益保護上經驗不足、防御能力偏低，導致對于私人權益保護的執法難以取得理想效果。同時，計劃經濟體制時期的發展為我國資本市場奠定了獨特基礎，這為公共執法提供了良好環境，但缺乏執法資源等問題卻制約了公共執法效能發揮。因此，亟待平衡我國兩種機制，建立綜合執法機制。

三、投資者權益保護雙執法機制融合的規則設計

為確保證券投資者權益保護雙執法機制的順利實施，結合我國證券市場的實際情況，本文提出以下政策建議：

（一）完善證券公益訴訟與私益訴訟銜接機制

新《證券法》中第九十五條規定的代表人訴訟制度可謂是“中國式”的集團訴訟制度，這為解決“市場失靈”和“政府失靈”問題提供了法律依據，為證券公益訴訟與私益訴訟銜接機制提供了基礎支撐。新《證券法》規定，主要由機構（投服中心）擔任“牽頭原告”，這可以在最大程度上公正地保護中小投資者集團的合法權益，同時新《證券法》規定的“暗示加入、明示退出”有助于擴大投資者訴訟原告的集團規模，對違法行為人形成震懾。但在證券支持起訴中，常扮演“牽頭原告”的投服中心作用較為多元，此機制的合法性還存在爭議。因此，建議進一步對公益訴訟主體做出規定，采用“聯合作戰”立場，將符合條件的組織納入進來，并對公益訴訟受理范圍和訴訟程序進行規定，在執行過程中保持證券公益訴訟的啟動謙抑性，以有效保障投資者利益，維護證券市場秩序。

（二）完善公共執法與私人執法的激勵銜接機制

由于信息不對稱或專業力量不足等原因，公益組織和司法機關有時難以開展調查取證工作。為克服發現線索的難度較大等問題，建議設置激勵機制，允許司法機關接受個人或組織的起訴建議，并適當提供獎勵給提供有效線索者，在保障群眾知情權、參與權、表達權的同時最大限度地調動社會力量參與證券市場治理，為公共執法與私人執法融合機制順利實施提供制度保障。同時，建議依據新《證券法》設置懲罰性賠償制度，進一步加大證券侵權違法成本。建議通過證券監督管理委員會發揮約束市場主體的作用，對違法行為進行罰款，并沒收違法所得，并由證監會通過財政途徑將沒收的違法所得和罰款賠償給受侵害的中小投資者，補償受侵害的中小投資者，更有力地保護中小投資者的權益。同時，為保護可能進入市場的投資者的利益，建議將賠禮道歉和停止侵權等內容納入訴訟請求范圍。

（三）完善強化監管保護與主體保護自覺的銜接機制

以往監管的重點通常放在企業融資的資格準入方面，使“殼資源”稀缺，現在新《證券法》推出了注冊制，大幅度降低了公司債券發行門檻的同時使“殼資源”不再稀缺，并且通過信息披露制度的完善，提高了違法成本，提高了證券市場的公平、公正、公開透明度，也大大增強了中小投資者的投資信心。建立一個誠信交易規范有序的證券市場，以此來保證證券的發行、流通、交易的順利進行，更好地為中小投資者的權益保駕護航。但是證券投資市場是相對自由的市場環境，再有效的監管機制也不能完全取代投資者自身保護意識覺醒所發揮的預警作用，因此在強化上市公司、經營機構等市場主體提前對投資者進行風險提示的同時，還需要關注投資者自身的行為監管，既要喚醒投資者維權意識還要幫助其認識投資風險。一方面要加強投資者對新《證券法》等法律的理解，明晰侵權與投資風險的區別，了解自身應有的權利以及權益受損后的救助途徑和理賠渠道；另一方面，要盡可能發揮監事會的作用，保障監督檢查權發揮效能，避免大股東無理制約，執行專業的監事派制，協調大小股東的關系，建立良好的投資氛圍，共同促進證券市場健康發展。