證券虛假陳述民事賠償案件中系統風險的認定問題研究

彭超凡

常州工學院，江蘇 常州 213002

一、虛假陳述行為與系統風險的認定

對于證券虛假陳述民事賠償案件中的虛假陳述行為的認定，在《最高人民法院關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規定》（以下簡稱《若干規定》）中已有明確規定：如果信息表露人沒有按照法定義務規定而出現違規披露，并在證券發行、交易過程中，存在虛假記載，不真實陳述，或者發生重大遺漏等情況，則認定為證券虛假陳述行為。而立足審判實務視角，從此種虛假陳述行為對投資人以及證券市場產生的影響看，又可以細化為“誘多型”虛假陳述、“誘空型”虛假陳述，根據我國當前立法內容，并未針對“誘空型”虛假陳述給出詳細的規定。無論是“誘多型”虛假陳述還是“誘空型”虛假陳述，都是信息披露人為隱瞞真實信息，發布的虛假利空消息[1]。

而針對系統風險的認定，《若干規定》相關內容中也沒有清晰界定有關“系統風險等因素”的內涵。在本次研究中，通過閱讀大量學界關于“系統風險”和“其他因素”的相關內容發現，不同學者提出了不同意見，根據相關文獻，學者程國川在《特殊背景下證券虛假陳述與投資者損失之間因果關系的認定——以特殊背景上市公司虛假陳述案件為例》一文中，將“系統風險”劃分為兩種，一種是對整個股市系統產生的風險，如經濟危機、印花稅稅率變化，另一種，只對具體特定內容產生的風險影響，例如，國家針對某一行業出臺的扶持政策，還有就是導致特定行業市場需求明顯增長的自然原因。而周李倩在《假陳述和操縱市場并存時的民事責任承擔》一文中，提出了只有對證券市場上的全部股票交易價格均產生影響的風險因素才是“證券系統風險”。而大家所知道的公司自身經營風險、對某個行業內股票價格產生影響的風險因素，抑或是個體投資者的投資風險，諸如此類，都不是系統風險，而歸屬于“其他因素”。此外，學者莊曉峰、辛野在其研究論述中，直接使用了“系統性風險”，并未使用“系統風險”這一概念[2]，同時，在“系統性風險”中明確指出，政策、購買力、利率、市場風險都包含在內。在此研究基礎上，國內還有學者做了進一步劃分，即系統性風險、非系統性風險，其中，非系統性風險一般只對個股價格產生影響，并不會直接影響到其他股票的價格；而非系統性風險，通常指的就是企業經營風險。

二、虛假陳述民事賠償案件中系統風險認定實例

（一）相關案件地區分布特點及增長態勢

本次研究中，根據我國裁判文書網公開數據顯示，截至2019 年底，我國證券虛假陳述民事案件有5000 余件，在這些案件中，有關系統風險認定的裁判案件多達4834 件[3]。根據該數據，本文分別從定量、定性兩方面進行分析。

近年來，我國證券市場呈現出開放、繁榮發展趨勢，這也使得證券虛假陳述民事賠償案件數量呈現出增長趨勢，法院立案中幾乎每一件證券虛假陳述民事賠償案件都關系到各主體，如發行人、上市公司、自然人原告，與此同時，很多案件中也涉及到系統風險的認定。而法院現行的裁判依據，往往采取“一同審理、一同判決”的方式，運用相同的計算方式、指標認定系統風險以及造成的損失金額。這種處理方式將會出現“牽一發而動全身”的現象，對社會產生巨大影響。由此可見，面對同一批證券虛假陳述民事賠償案件，如何認定系統風險，并合理計算損失差額，明確具體認定思路，已經成為當前需要解決的問題[3]。

（二）司法實務中的系統風險認定指標

從當前我國法院在司法實踐中用來確定該部分具體影響占比使用的參考指標，和被告提供的相關擬證明案因素影響指標相比，存在較大差異。這里以具體案例分析，在某案中，A 科技公司提交了本企業與大盤指數、行業板塊指數跌幅對比圖，而法院一審中，通過分析考證，認為創業板股指和A 科技公司股票之間，與其他因素相比關聯性更強，所以，在實際參考中選取了創業板指數作為主要依據。但A 科技公司針對法院選擇的參考指標提出了異議，所以上訴并提出了其缺乏合理性，主要就是因為創業板指數為大盤指數，與同類個股指數相比，明顯跌幅要小，故此，無法真實地反映出A 科技公司股票跌幅情況[4]。

而另一起案件中，法院根據相關指數，認定B 汽車公司的虛假陳述行為存在系統風險，主要參照的數據就是該公司股價下跌走勢同S 佳通股價、大盤指數、下跌幅度相同。并依據此指標，進一步認定該公司股價下跌情況，是因為B 汽車公司的虛假陳述行為和當年股市環境較大波動存在直接關聯。此外，法院在認定系統風險等因素的具體影響占比過程中，認為即便是B 汽車公司和S 佳通都是上交所上市的未股改上市公司，可由于兩個企業在主營業務方面并不相同，沒有一定的直接關聯性，所以，只能決定按照投資者買入賣出B 汽車公司期間的上證指數為首要參考依據。

從上述兩個案件看，法院在認定系統風險等因素的具體影響程度過程，均以一個與案涉股票價格較強關聯性的參考指標作為依據進行計算，當然，其他地區法院也有一些會選擇多個不同參考指標進行認定。而不同的指標選擇，導致各地法院選取的參考指標存在極大差異，此種情況必然會出現不同的系統風險認定結果，直接影響了證券虛假陳述民事賠償案件系統風險認定規范性，對整個證券市場造成不良影響，因此，非常有必要通過完善的立法規制，并積極推廣示范性案例參考指標選用范圍，統一、規范證券虛假陳述民事賠償案件系統風險認定。

三、加強規范證券虛假陳述民事賠償案件系統風險認定的對策

（一）建立健全相關立法

1．向投資者利益保護傾斜

根據2020 年新修訂并施行的《證券法》有關內容看，增設了“投資者保護”內容，這一內容的增加，切實提升了對證券投資者的保護力度。所以，從目前我國證券市場發展實際情況看，還存在諸多不成熟、不完善之處，因此，應當在證券市場虛假陳述民事賠償制度方面給予高度重視，加強完善立法導向，與此同時，也需要以公平、公正的視角，對證券欺詐行為人進行相應的處罰，給予投資者更多利益保護。具體而言，在《若干規定》第十九條內容中，對于“兜底性條款”的認定問題，應當保持嚴謹、謹慎態度，主要目的就是避免虛假陳述行為人出現肆意使用該條內容來達到減輕自身賠償責任的目的。若發生此種情況，給虛假陳述行為人提供可乘之機，會直接損害投資者應獲的損害賠償，也會出現助長虛假陳述行為人的僥幸心理的風氣，這會對整個證券市場秩序造成不利影響。因此，我國當前必須盡快在立法上對此問題加以明確，確定《若干規定》第十九條中有關“系統風險等因素”的具體內涵、外延內容，同時，還需要重視并完善系統風險認定方式、標準，以及相關舉證責任等。不僅如此，還要高度重視證券欺詐行為人欺詐行為的懲罰力度，通過立法、司法實踐形成明文規定，確保提高《若干規定》第十九條第四項舉證責任的證明要求。唯有如此，才能使得證券虛假陳述行為人更加明確自身權利，充分發揮法律約束，避免其逃避賠償責任。

2．法律補充

根據《若干規定》有關內容，由于存在對虛假陳述行為人的虛假陳述侵權責任，進行否認或削弱的兜底性條款，若應用到實踐中，應當重視分配舉證責任，明確證明標準是否合理。例如，有關舉證責任內容，由于被告虛假陳述行為和其他金融危機等因素時間發生了重合，與此同時，很難判斷其中涉及的因素是否影響并造成案涉股票下跌，導致投資者損失，此種情況下，被告除了要提供證據證明該不確定性因素的客觀事實之外，還應當對虛假陳述行為實施合理劃分，就是要再次證明投資者損失中所占影響比例。倘若此種情況原告不認同，也可以提供真實的相反證據加以證明，所以，在舉證責任方面，并不需要將該項舉證責任僅局限在被告。

此外，對于這部分影響因素的具體影響占比、賠償額確定的問題，若是法院認可被告提交的證據，該證據也確實具備真實、合法性，則法院可以將其作為審理參考依據。當然，也可以借鑒其他成功案例做法，如果原告、被告達成共識，則法院可以在中間協調，并引入第三方專業機構，發揮專業優勢，進一步測算系統風險的影響力大小。另外，若是很難運用公平科學測算方法量化對投資者損失的影響比例，此時，法院可以利用相當損害額認定規則，依法調取證據后，合理酌情地認定各影響因素的致損數額，需要注意的是，這種情況下虛假陳述行為人所承擔的賠償責任不能低于10%。

（二）加強優化審判思路

一方面，應當提升系統風險認定的精準性。從我國法院司法實踐實際情況看，對于如何認定投資者投資損失中系統風險等因素的影響程度，多數法院都運用相對比例法進行確定。分析該方法可知，對于同一批證券虛假陳述民事賠償案件中系統風險影響程度的認定實踐，主要采用了相同指標認定方式，而此種按照統一標準進行測量、扣減系統風險的情況，明顯沒有考慮到個別投資者的特殊情況，“一刀切”“一鍋端”的方式顯然與實際情況不符，甚至還會出現其他問題，例如當事人不認同、不滿意裁判結果，進而增加上訴案件數量，進行二審、再審等程序也增加了法院壓力，直接損害個別投資者的投資利益，遭到理論界的質疑，進而直接影響到我國司法公信力。因此，必須充分考慮，積極探索并構建完善的常態化系統風險認定機制，具體來說，可以先由法院來認定個案中的系統風險等因素，初步判斷其是否存在，而后再將案件情況委托給第三方專業機構，經過專業化的測算，進一步明確系統風險等因素對投資者損失的影響程度。除此之外，法院可以結合實際情況，委托相關專業機構積極引入人工智能，專門進行量化系統風險影響力分析，在人工智能作用下，可以構建更加精準、量化的系統風險智能模型。法院通過應用此模型，在統一的軟件中審理證券虛假陳述民事賠償案件，以此認定系統風險等因素的具體影響程度。

另一方面，應當積極加強并注重提高證券虛假陳述民事案件系統風險認定的效率。在具體操作中，應當從以下幾點實施：首先，應當綜合考慮到代表人訴訟、集團訴訟情況，而后制定出與之相適宜的制度，主要的目的就是解決這類案件存在的涉案人數多、審判壓力大、訴訟周期長等典型問題。目前，新修訂的《證券法》針對此問題做出了具體規定，投資者在訴訟過程中，不僅可以單獨訴訟、推選代表人訴訟，而且也可以根據自身需求委托投資者保護機構代為訴訟。除此之外，對于進入訴訟機制方面，該法律內容明確提出了“默示加入”“明示退出”兩種方法。綜合來看，通過此內容的明確，在很大程度上保護了投資者權益，維護投資者訴訟權益，與此同時，也使得法院在處理證券虛假陳述民事賠償案件時，緩解了審判壓力，有助于節約司法資源，起到了提升案件審判效率的作用。其次，積極利用投資者保護機構市場優勢。根據新修訂的《證券法》相關規定，證券機構應當實行先行賠付制度，這主要是利用了投資者保護機構“中間人”的優勢，借助調解制度、支持投資者起訴制度等，最大程度上保護投資者利益。通過這些明確且細化的制度，不難發現，投資者在進行維權、獲得虛假陳述行為人等證券欺詐行為人的賠償時，有了足夠的制度保障。