高管激勵方式、金融資產配置與企業固定資產投資

◎ 王振華

提 要:通過既有文獻檢驗企業配置金融資產的動機時發現，其既有促進固定資產投資的“蓄水池效應”，也存在著削弱投資的“擠出效應”，并未得到統一結論。而且，這些研究忽視了不同的高管激勵模式會刺激管理層在企業的短期盈利和長期價值之間進行權衡，從而會影響公司的金融化動機。為解決該問題，本文設定了企業金融化的存量與流量指標，從高管激勵的視角，利用實證數據檢驗了不同激勵模式如何調節金融化對企業固定資產投資的影響。研究發現：薪酬激勵會促進企業投機，強化金融渠道獲利對固定投資的擠出；股權激勵會強化儲蓄，放大金融資產份額對投資的促進作用；分樣本的回歸結果則發現，國企中高管激勵的效果被削弱，市場競爭會抑制薪酬激勵、增強股權激勵的效果。

一、引言

我國經濟進入“新常態”以來，實體經濟增速放緩、收益率下降，受新冠疫情影響，下行壓力明顯增大。與此相反，金融行業近些年卻憑借著政策優勢保持著高額的回報率，逐利動機驅使越來越多的資金流入金融領域。企業投資方向的轉變，不僅擴大了金融資產占總資產比例，更擠占了企業主營業務收益。從上市公司數據來看，截至2018年，非金融企業持有金融資產份額達25%左右，金融投資獲利已占營業利潤的30%。從宏觀層面來看，我國經濟“脫實向虛”局面的正在加速形成（張成思和張步曇，2016[1]）。

配置金融資產、通過金融投資獲利的行為即企業金融化，它會降低實業投資率、導致全社會實物資產的積累大大減慢（Stockhammer，2004[2]；Shin，2012[3]；Kliman和Williams， 2015[4]）；同時，過多地配置金融資產還會增加財務風險，導致企業日常的生產經營活動出現波動（黃賢環等，2018[5]）。因此，2018年中國人民銀行發布的《2018年中國金融市場發展報告》中提到，發展金融市場要以服務實體經濟為導向，增強金融市場精準服務實體經濟的功能。

從理論機制來看，現有研究認為金融化對企業固定資產投資有截然不同的影響。一類文獻認為其存在“擠出效應”，會擠出固定資產投資（Demir，2009[6]）。它們基于資產配置理論認為企業資金是有限的，投資金融資產自然會占用固定資產投資（王紅建等，2017[9]）；而且金融資產收益高、流動性及可逆性強，追求利潤、規避風險的動機會促使企業增持金融資產、減少固定資產投資（Orhangazi，2008[10]；張成思和張步曇，2016[1]；王紅建等，2017[9]）。另一類文獻則認為其存在“蓄水池效應”，有助于企業未來固定資產投資（Brown 和 Petersen，2011[7]；Chang et al.，2014[8]）。這類文獻主要從融資約束的角度展開討論：其一，金融投資獲利，不僅為企業固定資產投資供給內部資金，還可以平滑投資波動（劉貫春等，2019[11]）；其二，配置金融資產可改善企業資本結構、增強外部融資能力，同樣利于企業進行固定資產投資（Duchin，2010[12]；Denis 和Sibilkov，2010[13]；李維安和馬超，2014[14]）。

實際上，上述研究只驗證金融化對企業影響的一個側面。通過引入從存量、流量兩個角度刻畫企業金融化的指標，就可以發現金融資產對固定資產同時具有“蓄水池效應”和“擠出效應”（劉貫春，2017[15]；劉貫春等，2019[11]）。更為重要的是，作為企業的投融資決策，金融化本質上是企業在短期盈利和長期價值間的權衡取舍。內生于現代公司治理模式的高管激勵制度是一個核心的影響因素，但現有文獻的研究并沒有打開企業這個“黑箱”，忽視了企業高管在企業行為決策中的作用。事實上，高管作為企業的重要決策群體，深刻地影響著企業金融資產的配置與動機。根據委托代理理論可知，合理的激勵可以促使管理層重視公司長期價值，但不恰當的激勵亦會導致其利用金融投機套利、謀取個人利益。因此，探索企業高管激勵在企業金融化中的作用，有針對地制定相關政策抑制非金融企業的金融化趨勢，引導金融服務實體經濟，對于防范金融系統性風險、促進經濟健康可持續發展具有重要的理論和現實意義。

現有研究認為金融化對企業固定資產投資有截然不同的影響。圖/中新社

鑒于此，本文同時采用了結構和流量指標來刻畫企業金融化的不同動機，并基于企業主要采用的薪酬激勵和股權激勵兩種模式，利用動態面板模型實證檢驗了不同激勵模式下管理層行為對企業固定資產投資的影響。檢驗結果表明：貨幣薪酬激勵刺激了管理層對短期利益的追逐，促進企業金融投機，會強化金融渠道獲利對企業固定投資的抑制作用；而股權激勵確實能夠讓管理層更加偏重企業長期價值，強化金融投資的“蓄水池”功能。

二、理論分析

我國現行的高管激勵方案主要分為薪酬激勵與股權激勵，前者較為普遍且成熟，采用股權激勵尤其是限制性股票激勵的上市企業則相對較少。梳理檢驗薪酬激勵影響的實證研究發現，企業經營業績尤其是會計指標（凈資產收益率、凈利潤增長率等）與高管薪酬存在著顯著的正向關系（李醇濤和宋敏，2010[16]；尹美群等，2018[17]）；但對短期業績的重視縮短了管理層視野，忽視了企業長期價值、擠出了研發投入（杜興強和王麗華，2007[18]）。而股權激勵相關的實證研究則發現，由于國內股權激勵方案激勵較小、高管持股比例較低等情況，股權激勵在我國企業中更多符合利益趨同假定，會激勵管理者從所有者角度進行決策、重視企業長期價值、提高企業創新研發投入與投資效率（徐倩，2014[19]；汝毅等，2016[20]；戴璐和宋迪，2018[21]）。

金融化作為權衡企業短期盈利與長期價值的重要抓手，必然會受到由不同激勵模式刺激的管理層的影響。根據現有研究結果，金融資產配置的動機是多重的，既有考慮未來融資需求的預防性儲蓄動機，又有通過金融交易獲利的投機性需求。前者會促進企業固定投資，是企業長期價值的保障；后者會導致企業延遲或減少投資，更多地體現了企業的短期套利動機。而現代企業所有權和經營權分離導致了所有者與代理人（管理者）的委托代理問題，使管理者有可能會做出有損股東卻能增進自身利益的決策，如管理者為追求短期經營業績往往傾向于轉向短期金融資產投資，與企業價值增值相背離。因此，長短期利益的矛盾將會放大高管在企業金融資產配置中發揮的作用，高管激勵的契約選擇也變得更為關鍵。

（一）基于貨幣薪酬激勵視角的分析

我國目前多數企業高管薪酬主要由基薪、績效獎金等部分構成，與企業經營績效掛鉤。但進一步整理這些薪酬合約可以發現，多數合約的執行標的都選用會計盈利指標，雖然與企業短期經營績效顯著相關，卻忽視了股東財富指標、缺乏對創新和不確定性的包容（杜興強和王麗華，2007[18]；方軍雄，2009[22]）。同時，對短期的重視會縮短管理層視野、減少對企業長期成功的關注，從而更看重金融資產的投機作用。

管理者權力理論認為，貨幣薪酬合約的存在反而會刺激管理層利用自己的影響力和信息優勢來影響合約的制定與考核結果以攫取更多私利，加重了代理問題（方軍雄，2011[23]；Ederer 和Manso，2013[24]）。當前環境下，相比于固定資產，金融投資收益高、流動性強且監管困難，管理層有動機和能力利用金融渠道獲利來提高企業業績獲得更高獎勵（宋軍和陸旸，2015[25]），從而強化了金融化的“擠出效應”。其次，從盈余管理的角度來看，業績型合約所采用的會計盈利指標很容易被操縱，金融資產成為常用工具。管理層操縱盈余實現企業“白條利潤”以套利，會損害企業長期價值,進一步擠出固定資產投資。

（二）基于股權激勵視角的分析

我國股權激勵制度的確立相對較晚，2005年證監會才頒布了上市企業股權激勵管理方案，而據《中國企業家價值報告（2019）》顯示，截至2018年A股上市企業中披露股權激勵合約的僅有409家。證監會后續出臺的管理方案備忘錄中，明確要求上市公司設計的考核指標必須體現企業長期價值。根據有效契約理論可知，股權激勵通過讓渡部分剩余索取權，引導管理者從股東利益最大化的視角進行決策，降低了企業代理成本，刺激管理層重視金融資產份額的儲蓄作用。

現實中企業授予管理層股份較低，并不會產生因高管持股而損害其他股東的“壕溝效應”（Alessandri 和 Seth，2014[26]）。相反，現行股權激勵合約更符合利益趨同假定。該假說認為，股權激勵中的限制性股票方案通過授予管理者一定的企業股份，將其自身利益、股東利益與公司價值捆綁在一起，有助于管理層重視企業長期價值。實證研究證實了這點，相比于貨幣薪酬激勵，股權激勵能有效刺激管理層承擔更多的投資風險、努力發掘更多的固定資產投資機會以增進企業價值（Balsman和Miharjo，2007[27]；徐倩，2014[19]；汝毅等，2016[20]）。再次，股權激勵還會促進內部控制的完善（戴璐和宋迪，2018[21]），頂層制度設計的完善可以保證企業決策規范化、重視長期價值，會增進固定資產投資，促進金融化儲蓄作用的發揮。

（三）高管激勵方式對不同所有權企業影響的異質性分析

研究我國企業問題，不能忽視不同產權制度的企業中高管激勵效果的顯著差異。首先，國企與民營企業設計的激勵方案就存在著巨大差異，相比于民企中純粹的經濟激勵，國企激勵渠道多、程度限制嚴格，削弱了高管激勵的效果。一方面，無論是采用股權激勵還是貨幣薪酬激勵，國務院都對國有企業有嚴格限制；另一方面，國企高管還存在著政治晉升激勵，這些都會削弱高管激勵的效果。相對而言，民企中的經濟激勵更純粹、激勵程度更強，從而激勵效果就更強。

另外，國企與民營企業在經營目標、政策負擔等方面有較大差異，同樣會影響高管激勵的作用。國有企業在銀行貸款、政策扶持方面更有優勢，但其不只有盈利目標，還擔負著穩定市場、保障國計民生的政治任務；民營企業是一個更純粹的市場主體，追求利潤最大化，對投資收益、市場風險更加敏感。因此，高管激勵對非國有企業的影響更加突出。

（四）高管激勵方式對不同競爭環境企業影響的異質性分析

企業外部市場環境與內部治理機制會互相影響，不同的競爭環境會影響高管激勵的效果。從理論上來看，市場競爭帶來的企業破產清算的威脅會刺激高管更加努力工作，但更大的壓力也許會降低職位的吸引力。國內外的研究發現，競爭帶來的壓力更多的是轉換為動力，刺激高管拓寬決策視野、重視固定資產投資，保障企業生存與長期價值的實現（李小榮和張瑞君，2014[28]）。因此，企業外部激烈的市場競爭，可以抑制貨幣薪酬對固定資產投資的擠出，同時增強股權激勵的促進作用。

從融資約束的角度來看，充分的市場競爭會降低產品價格，減少企業投資收益，從而加重企業的融資約束。為緩解融資困難，保障企業生存，高管會更加看重金融資產的融資儲蓄作用并抑制金融投機。從信息成本的角度來看，市場競爭不僅提高了產品市場透明度，還有助于股東了解管理層的努力程度與決策的真實意圖。市場競爭緩解了代理問題，可以抑制管理層決策的短期化沖動，還限制其自利性行為、強化了自我監督（沈紅波等，2012[29]）。為保障和獲取競爭優勢，企業高管會抑制金融化的替代性動機而強化其儲蓄作用。

（五）小結

上文主要對不同激勵模式如何刺激管理層參與公司的金融化決策進而對企業的固定資產投資產生影響進行了理論分析。為了進一步驗證理論分析的可靠性，本文將采用我國上市公司的財務數據并借助動態面板模型進行實證檢驗。

H1 高管貨幣薪酬激勵將會促進企業進行金融投機，強化金融渠道獲利對企業固定投資的抑制作用。

H2 高管股權激勵將會保障金融資產的“蓄水池效應”，強化金融資產持有份額對企業固定投資的促進作用。

H3 非國有企業中，貨幣薪酬激勵加劇金融渠道獲利對固定資產投資的“擠出效應”更顯著，股權激勵強化金融資產份額對固定資產投資的“蓄水池效應”更突出。

H4 企業所在市場競爭越強，會削弱薪酬激勵對金融渠道獲利的強化作用，加強股權激勵對金融資產份額的強化作用。

三、數據描述

（一）樣本選擇與數據來源

我國自2007年開始施行新的會計準則，為保證數據統計口徑的一致性，本文選取2007-2018年滬深A股上市企業的年報數據作為樣本。企業原始的財務數據來源于Wind數據庫，有關企業管理者持股的數據來源于國泰安（CSMAR）數據庫，并通過唯一的股票代碼與年份匹配兩個數據庫。

對原始數據進行以下處理：（1）剔除樣本中的金融業、房地產業以及保險業企業；（2）剔除ST和*ST類上市公司；（3）剔除相關變量數據缺失的樣本。（4）為了避免極端值的影響，對數據都進行了1%水平的Winsorize縮尾處理。最終得到3383家上市公司25420個樣本數據。

（二）變量定義

1.被解釋變量Invest：參考靳慶魯等（2012）[30]文獻，采用企業投資固定資產、無形資產及其他長期資產的現金總和，除以總資產標準化處理后得到。

2.金融資產配置的兩個變量Finpor和Fincha：參考張成思和張步曇（2016）[1]、劉貫春等（2019）[11]文獻，以企業期末金融資產占總資產份額計算金融資產持有份額（Finpor），以金融投資收益占營業利潤的比例計算金融渠道獲利（Fincha）。去規模化的比例指標的優點在于，能更準確地測量金融資產與渠道獲利的重要程度。其中，金融資產份額（Finpor1）加總貨幣資金、交易性金融資產、持有至到期投資、可供出售的金融資產、投資性房地產、長期股權投資以及應收股利和應收利息除去總資產得到；而金融渠道獲利（Fincha1）以投資收益、公允價值變動損益及其他綜合收益之和用營業利潤標準化處理后得到。考慮到部分企業的營業利潤為負值（約占樣本的19%），參考Brown 和 Petersen （2011）[7]文獻，以企業金融投資收益減去營業利潤后，再除以營業利潤的絕對值來計算Fincha。①舉例來說，企業A的渠道獲利為1萬而營業利潤為-2萬，企業B的渠道獲利為-1萬而營業利潤為2萬，直接相除比值都是-0.5，但兩家企業渠道獲利的重要性明顯不同。采用減去營業利潤再除其絕對值的做法，A的渠道獲利指標為1.5，B的結果為-1.5，區分開了渠道獲利的重要性。

3. 高管激勵變量Stk和w：為更精確度量高管激勵的影響，本文不采用0-1型變量而是參考何玉潤等（2015）[31]文獻采用報酬的絕對量：以高管持股數加1后取自然對數計算股權激勵Stk；以薪酬排名前三的高管的薪酬之和，取自然對數計算w。

4.控制變量：參考劉貫春等（2019）文獻，包括（1）企業杠桿率Lev，以企業總負債與總資產之比衡量；（2） 盈利能力Roe，用凈資產收益率來衡量；（3）企業規模Size，用企業總資產取對數得到；（4）企業成長機會，用Growth企業總市值與總資產賬面價值之比進行度量；（5）企業現金流Cfo，用經營性現金與總資產之比衡量。

（三）描述性統計

各變量的描述性統計結果見表1。首先要注意的是，金融渠道獲利指標的均值為負數，這與指標計算方式（金融投資獲利減去營業利潤除以營業利潤絕對值）有關：若不通過金融獲利則其值為-1，大于-1意味著企業金融投資對企業盈利有正的貢獻。從平均來看，我國上市企業的金融資產大約占總資產的四分之一，并貢獻了超過一半的企業盈利，金融化程度較高。另外，對比Stk與w的標準誤，我國目前薪酬激勵更加普遍；實際上，有的企業甚至未實行股權激勵。從初步統計結果來看，我國上市企業的高管激勵模式有待健全，從而才能保障企業長期利益。

表1 變量的描述性統計

四、實證分析

（一）模型選擇

進行實證檢驗，還需要根據經濟數據的實際情況選取合適的計量模型，本文即采用加入了時間效應和企業個體效應的線性固定效應面板數據模型。該模型由于充分利用了不同個體的持續性跨期數據，可以較大程度避免因遺漏變量導致的內生性問題，從而可以更好地檢驗在企業的固定資產投資與金融化、高管激勵模式之間是否存在因果關系，所得到的回歸結果也更為穩健。

既有文獻中刻畫金融化對企業投資影響時通常采用靜態面板模型，但考慮到企業投資中存在慣性，參考Brown 和 Petersen （2011）[7]、劉貫春（2017）[15]采用滯后一期的托賓Q模型。該模型實際上是一個動態面板模型，不僅在模型中引入被解釋變量Invest的滯后項用以控制企業的投資慣性，而且采用了金融化指標的滯后一期的數據。這是因為，金融資產無論是“蓄水池”還是“替代品”，都是針對企業未來固定資產投資而言的，故采用滯后一期的金融化指標。而考慮到激勵方案影響的即時性，模型中利用同期數據測定w和Stk。本文重點關注的是高管激勵指標與金融化指標兩個變量的交互項的系數，它的顯著性與正負反映了不同的激勵模式如何刺激管理層借助金融化來對企業未來的固定資產投資產生影響。

根據假設H1、H2，薪酬激勵顯著強化了金融渠道獲利的“擠出效應”，因此它與金融渠道獲利這一變量的相乘項的系數應該顯著為負。而股權激勵顯著強化了金融資產份額的“蓄水池效應”，故兩者相乘項的系數應當顯著為正。進一步，為檢驗所有權性質、市場競爭環境是否會對激勵方案產生異質性影響，將樣本分別劃分成國有企業和非國有企業兩組，分樣本進行回歸。根據假設H3和H4，雖然分樣本所用模型相同，但回歸結果中相同項的系數應該具有顯著差異。

（二）動機識別與不同激勵模式的調節效應

本文首先對全樣本進行回歸，用以檢驗高管激勵的調節效應，即不同激勵模型如何刺激管理層借助金融工具對企業未來的固定資產投資產生影響。具體回歸結果見表2，其中括號外數字是各個變量的系數，反映了它們對企業下一期固定資產投資的影響。

基于表2列（1）中的結果可知：金融資產份額（Finpor）的系數估計值為0.1085且顯著為正，而金融渠道獲利（Fincha）的系數估計值為-0.0938且顯著為負。該結果意味著金融資產份額更多地發揮了企業的“蓄水池”作用，而金融渠道獲利更多的則是體現了替代性動機，表明企業金融化的動機具有雙重性。

高管激勵方式在金融資產配置對固定投資影響中的調節作用的回歸結果見表2列（2）-（4）。列（2）中交叉項Fincha.1*w的系數顯著為負，意味著薪酬激勵顯著促進了金融渠道獲利的投機動機，強化了對固定資產投資的擠出。可見薪酬激勵縮短了管理層視野，導致其更重視短期利益，支持假設H1。列（3）中Finpor.1*Stk的系數顯著為正，股權激勵可以刺激管理層重視企業實體投資。相比于薪酬激勵，股權激勵能夠顯著降低企業代理成本，增強金融化的“蓄水池效應”，支持假設H2。列（4）回歸同時引入了w和Stk及其對應交互項，結果同樣支持假設H1和H2，證實了本文結論的一般性。

表2 金融資產配置動機及高管激勵效果的回歸結果

（三）異質性分析

基于產權性質，將企業分為國有企業和非國有企業兩組樣本，分別回歸所得結果見表3的（1）-（4）列。對比列（1）和（3）中金融渠道獲利與薪酬激勵的相乘項（Fincha*w）的估計系數結果，可以發現大小和顯著性有所變化，這意味著薪酬激勵對金融渠道獲利的強化在非國有企業中更顯著。進一步對比（2）和（4）列中Finpor.*Stk項的結果可以發現，股權激勵對金融資產份額的儲蓄強化作用同樣在非國有企業更突出。基于Chow檢驗的結果顯示兩組間系數差異在1%水平上顯著，假設H3得證。這一差異說明，國有企業對高管的股權激勵多采用期權，即使授予限制性股票，也對比例、可能的收益做了嚴格限制，弱化了股權激勵的作用。另外，國企高管多數有行政經歷，政治晉升對管理層的刺激阻礙了經濟激勵作用的發揮，同時國企自身承擔的非市場性使命同樣會弱化高管激勵的作用。

以企業所處行業的赫芬達爾指數把企業分為市場競爭強、競爭弱兩個樣本，分樣本進行回歸所得結果見表3的（5）-（8）列。與之前一樣，比較列（5）和（7）中薪酬激勵與金融渠道獲利的交叉項的系數估計值大小可發現，市場競爭越弱，薪酬激勵對金融渠道獲利的調節效應越強；而（6）、（8）列中交叉項Finpor.*Stk的系數的估計結果則說明，市場競爭越強，股權激勵對金融資產份額的強化作用越顯著。基于Chow檢驗的兩組間系數差異在1%水平上顯著，假設H4得證。因此，激烈的市場競爭加劇了企業經營壓力、融資壓力，同時強化了市場透明度、弱化信息不對稱程度，從而限制了薪酬激勵引發的代理問題，增強了股權激勵的效果。

表3 高管激勵的調節效應：區分不同產權和市場

五、結論與建議

微觀企業的投資決策決定了宏觀經濟中大部分資金的流向，配置過多的金融資產會導致“虛實脫節”，特別是金融投機會減少企業生產性投資，加重我國經濟結構的矛盾，不利于進一步深化改革。本文充分考察了企業金融化的兩重動機，且打開企業“黑箱”，注意到管理層在投資決策中的作用，探討了高管激勵的作用。基于2007-2018年滬深A股非金融上市企業年報數據，研究發現：（1）企業高管貨幣薪酬激勵顯著加強了企業的金融投機獲利動機，股權激勵則對發揮“蓄水池”作用的金融資產份額有顯著的促進作用；（2）薪酬激勵對短期業績的重視會強化渠道獲利對固定資產投資的“擠出效應”，股權激勵刺激管理層重視長期價值，可增強金融化對固定資產投資的“蓄水池效應”；（3）非國有企業中高管激勵的調節作用更加顯著；（4）激烈的市場競爭可抑制薪酬激勵對固定資產投資的擠出，并強化股權激勵的正向作用。

因此，本文提出如下建議。第一，由于金融資產持有份額與渠道獲利在企業中分別發揮了不同的作用，進行宏觀調控時需注意采用差異化政策。在深化金融市場改革過程中，一方面要加強金融創新，幫助企業拓寬融資渠道，另一方面則要加強對企業金融交易的約束以降低其短期回報率，這樣才能減少金融資產“空轉”、引導金融部門真正服務于實體經濟。第二，完善企業治理制度，注重在激勵中引入與股東利益、企業長期價值相關的考核指標，更好地發揮激勵的作用。相比于貨幣薪酬激勵，股權激勵可以有效增進企業長期價值，有待進一步完善。第三，國企改革要注重管理層的去行政化，并完善相應的激勵機制。第四，促進市場競爭、破除壟斷，能有效避免企業金融投機。