關于LLSV理論的綜述與評注

[摘要]LLSV理論作為“法與金融學”的代表理論，自上世紀90年代以來，對法律、金融與經濟研究的發展都極具影響力。該理論一經問世，就引發了經濟學家和法學家的激烈討論，支持者還是反對者對其提出的法律起源與法律制度和金融發展之間的因果關系結論褒貶不一，但其確立的比較法的量化進路方法論卻已經成為了法與金融交叉研究的顯學。

[關鍵詞]LLSV；比較法；量化分析

引言

自上世紀90年代開始，法與金融理論的建立與興起打破了長久以來法學與金融學“涇渭分明”的狀態，該理論立足于探討法律系統的建立與改進對于一國金融發展的促進作用，從而將上述兩類學科研究進行了“雜糅”。一般認為，該理論開始于由來自美國哈佛大學、芝加哥大學的四名學者La Porta、Lopez-de-Silances、Shleifer和Vishny（以下簡稱LLSV）發表的《法和金融》（Law and Finance）這篇奠基性文章，其重要意義在于首次提出了金融權利的行使與保障實則與法規的制定及實施效果密不可分的觀點。

法與金融理論開始進入廣大學者的視野，以LLSV理論為代表的相關一些列文章極大地推動了兩大類學科的融合，甚至可以說，該理論已經成為了金融法領域一個重要的分支，可謂開宗立派。當前，該學科主要有兩大研究方向，一是結合法律制度研究金融學問題，即以金融學為中心，強調法律作為自變量對金融主體行為等金融方面的影響；二是利用金融學的研究方法研究法律問題，如金融立法和監管的經濟學分析等。

投資者保護對于公司治理和金融發展都有著很強的正效用，而法律在公司治理和金融發展中則是一種外生變量，如果該理論能夠被成功論證，則一國當局可以通過改善本國法律并加強投資者保護以促進本國公司治理水平的提高和金融發展。不僅如此，該理論在將量化分析引入金融法研究的進程中發揮了重要意義，尤其是LLSV的一系列論文，通過比較法和量化分析兩種途徑對法律淵源和經濟結果之間的關聯進行了細致的研究。

因此，本文將在對以LLSV為代表的相關文獻，尤其是其發表于2008年的回顧與總結之作——《法律淵源的經濟后果》（The Economic Consequences of Legal Origins）進行介紹后，捋清該理論的主張與面臨的批判及其回應，并基于中國當前資本市場的發展現狀試提出一些評論與建議，以期對我國的投資者保護及法律體系的變革提出一定的改善思路。

一、關于LLSV理論的綜述

LLSV理論通過以法律起源為標準將各國法律體系進行了分類，并將法律起源作為解釋各國金融發展水平程度不同的根本變量。

（一）LLSV理論的創立與發展

如上所言，LLSV發表于1998年的《法律與金融》一文不僅是“法與金融”領域的奠基之作，也是“法與金融”研究通路的典型。在該文中，四位學者通過小股東權利指數、債權人權利指數以及法律執行指數這三個指標的設立來衡量小股東與債權人受到的法律保護的程度，從而評判法律在相關方面的質量。該文章選取了49個國家與地區的相應數據進行了回歸分析，并得出結論，認為一國法律對投資者保護、金融市場穩定乃至國民經濟發展都具有重要歸因關系，換言之，一國特定的法系歸屬或者說法律起源決定著該國的法律現狀，而法律的規范與執行情況又影響著投資者保護等金融領域的發展[1]。為了得出這個結論，LLSV按照法律傳統把49個樣本國家與地區（不包括社會主義和轉型國家）分成四個法系，通過對這些國家的公司法、破產法或重組法的量化分析，得出了各個法系國家在股東保護、債權人保護、法治水平和股權集中度等方面的差異結果[2]。

隨后，LLSV（1997）基于LLSV（1998）中的結論，即法國大陸法系國家的投資者保護較弱，進行了進一步的探討，剖析該弱保護對國家經濟和企業融資可能產生的影響。以LLSV（1998）的數據和變量為基礎，該文章進一步構造了關于資本市場規模的測量變量，以同樣的邏輯對這些新增變量和法律起源之間進行了回歸分析，并得出結論，認為法律規則的設定及執行可以對國家的資本市場的市值和廣度有所聯系，良好的法治環境可以更好地保護投資者免受內部人的剝削，從而促進投資者的購買意愿以擴大市場規模。

為了進一步強調法律起源的重要性，LLSV還分析了該變量和政府對民間經濟活動干預程度之間的關系。LLSV（1999）將124個不同國家在產權方面的保護程度進行指數化，在量化回歸分析后最終得出結論——即使排除經濟發展程度這一變量，法國及納維亞大陸法系的國家的法律對產權保護的力度還是弱于普通法系的國家，而德國大陸法系在該問題上則與英美法系得分持平。

1999年，LLSV又繼續發表了一系列文章。在《投資者保護和公司價值》（Invesetor Protection and Corporate Valuation）（1999.10）一文中，LLSV團隊選取了世界上27個最富有的國家中數千家公司的數據，通過構造模型檢驗了法律起源及其特定的法規指數對投資者保護的影響指數，更進一步證明了投資者保護和控股股東所有權對公司價值的影響，從而印證了在投資者保護這一方面法律做得更好的國家，企業的價值更大。而在后者中，LLSV則對投資者保護進行了更系統的分析研究，它在文中描述了可以解釋國家間在資本市場的深度廣度、股權融資、投資者保護（包括內部及外部）的差異來源，并給出了一定的解決方法——即通過改革法律，用法律規制公司治理以避免投資者被控股股東或內部管理人掠奪的可能，并認為這樣的方法比單純的金融系統改革或加強監管更為有效[3]。

當然，上述文章并非LLSV的全部論著，事實上，自第一篇文章發布以來，在此后十數年間，LLSV一直堅持著這種比較法為基礎的量化回歸分析，也遭到了一定的駁斥——最終，在《法律淵源的經濟后果》一文中，LLSV團隊對法和金融理論進行了較為全面的闡述，并對相關批判進行了回應[4]。

（二）LLSV理論的結論——《法律淵源的經濟后果》

法律淵源的經濟后果（The Economic Consequences of Legal Origins）發表于2008年，是LLSV對近十年來法律淵源與經濟結果相關研究的一個回顧和總結。

LLSV認為，他們已經通過之前的研究從經驗上證明了法律淵源影響保護投資者的法律規則，進而影響金融發展。而在隨后又有研究發現，法律淵源對法律法規的影響不僅限于金融領域，在其他經濟領域如勞動力市場的監管、政府對銀行的所有權、司法獨立性等方面也有顯著影響[5]。基于上述現有研究的結論，作者在這篇論文中想要給出法律淵源對經濟產生影響的統一解釋，展示不同法系是如何發展流傳，并產生重大經濟影響的。

首先，作者介紹了法律淵源的背景。作者認為法律體系在過去幾百年中形成并通過征服、殖民和模仿，現在仍可以被分為兩大類，即普通法系和衡平法系，并在下文根據兩類法系選擇樣本進行比較。

其次，作者通過實證從經驗上證明了法律淵源應與法律法規及經濟效果高度相關。下圖1概括了LLSV關于法律起源的經濟后果的研究思路。總體而言，LLSV認為法律淵源會影響法律制定和管理的許多領域（比如法律形式主義、司法獨立、入境管制、公司法、證券法、破產法、政府對銀行的所有權等），而各種各樣的法律規則和管理措施又會影響經濟發展（比如產權保護、腐敗、非正規經濟、失業率等）。

具體而言，在這篇論文中，LLSV進行了三類問題的研究。第一類是考察法律淵源對投資者保護的影響，進而考察對金融發展的影響。第二類是考察法律淵源對政府特定經濟活動管制行為的影響，進而考察對經濟的影響。第三類是考察法律淵源對司法機構的影響，進而考察了對產權安全和合同執行效率的影響。值得注意的是，由于《法律淵源的經濟后果》這篇文章是LLSV對以往相關研究的回顧性總結，它在文中并沒有對與以往研究重復的步驟再次說明，因而這篇論文并沒有展示出完整的研究流程，而是直接給出了研究結論。

舉例而言，以第一類為分析對象，LLSV將法律起源作為自變量、人均收入作為控制變量，在吸收十年間相關領域的研究成果后，選取了反自我交易指數、招股說明書披露情況、股東和債權人保護指數、債務執行效率、政府對銀行的所有權作為因變量。（由于具體的分析過程在筆者之前參與的課堂展示中已經有詳細說明，在此不再贅述分析過程。）從實證結果來看，LLSV通過經驗數據證明了普通法系的國家有著更好的投資者保護，進而與更好的金融發展、更好的融資渠道和更高的所有權分散相關聯。普通法與寬松的政府所有權和政府監管相關，進而與更少的腐敗、更好的勞動力市場和更少的灰色經濟相關。普通法與更注重程序正義和更獨立的司法系統相關，進而與更好地產權保護和更高的合同執行效率相關[6]。

之后，作者按照歷史解釋的方法，從理論上分析了產生上述實證結果的原因，也即不同法律淵源之間的哪些差異導致了對特定的法律和監管規則以及主要的經濟結果具有如此普遍的影響。根據17-19世紀普通法和法國民法之間差異的革命性解釋，英國光榮革命后，英國法官獲得了相當大的獨立性；而法國革命者則在法國大革命后試圖剝奪法官的獨立性和制定法律的權力。因此英國的普通法具有更大的司法獨立性，強調通過司法途徑解決私人糾紛并更加注重具體制度靈活的適應性；而法國民法則更強調政府監管和政策的執行。中世紀的解釋認為普通法和大陸法的差異在革命前就已經出現了，革命加劇了這種差異。

綜上，作者總結了這種差異并認為與上述實證結果具有一致性，即法律對政府管制的影響是由于大陸法系國家更有可能通過政府授權來解決社會問題，而普通法國家更偏向于通過私人合同和訴訟來解決。因此法律起源對投資者保護的影響是由于英美法系更注重法官制定的適應性規則，對于金融市場中的投資者保護、財產安全以及合同執行更有利，從而得出結論——普通法系國家的法律對投資者保護更為有效[7]。

二、對于LLSV理論的批判

經過上文的論述可以得知，LLSV最核心的理論實際上是一個雙重因果關系，即法律淵源會影響一個國家法律規則的制定，這些規則會進一步影響這個國家的經濟的發展。但部分學者認為，法律淵源不是最開始這個最核心的自變量，它只是其他因素的代表。換句話說，部分批評意見認為最核心的自變量其實是其他因素，法律淵源是這些因素的因變量。

其一，部分學者主張文化是對法律起源的證據的一種潛在解釋，換言之，文化是比法律起源更為根本的影響經濟因素的變量。Stulz和Rohan Williamson（2003）認為，鑒于一些宗教傳統對利息貸款的敵意，宗教可能是管轄債權人保護的法律規則的一個更基本的決定因素，而不是法律傳統。一個國家的宗教信仰比一個國家對國際貿易、語言、人均收入或法律制度理論的自然開放程度更能預測債權人權利的橫向變化[8]。同時，Amir N.Licht、Chanan Goldschmidt和Shalom H.Schwartz（2005）從另一方面，提出了一個更全面的案例，利用文化態度的心理測量來預測法律規則。他們通過分析LLSV編碼的投資者合法權利指標與國家文化概況之間的關系，發現了指標與社會對訴訟的接受程度相一致的文化優先事項相關[9]。

然而，LLSV的作者對于這個觀點提出了反對意見。

其二，企業融資的政治理論對法律淵源的解釋力提出了更廣泛的挑戰。他們認為，LLSV數據中觀察到的法律規則是民主過程的結果，而不是法律淵源的作用。根據政治理論，在20世紀中葉，歐洲大陸國家出現了控制公司的家庭聯盟和勞動力的聯盟，他們分別變成了利益共同體建立了政治組織。這部分政治組織寄希望于選舉成功獲得立法權，以維護自己階級的共同利益。其中，部分控制了公司的家庭制定了法律維護私人的利益和控制權，并壓榨外部股東。但是同時，部分勞工也通過政治權利斗爭得到了社會保障和工人保護法，這維持了內部人員的就業和工資。家庭和勞工都獲得了保護他們不受產品市場競爭影響的法律，比如準入監管。因此，法律制定及法律效果的根本原因在于政治力量博弈，而非法律起源。

其三，部分學者認為，決定法律制度的是歷史因素而非法律起源。批評人士認為，如果重審20世紀初的歷史數據，會發現LLSV提出的相關性并不存在，因為早于20世紀的法律傳統不能解釋金融發展的差異。比如，Rajan和Zingales（2003）提供了從1913年開始的6種普通法國家和18種大陸法國家（10種是法國大陸法）股票市場的發展數據。他們發現，大陸法系國家的股票市場價值與GDP之比高于英美法系國家。在1913年，法國大陸法系國家的金融市場比普通法系國家更發達[10]。到1999年，才真正出現了普通法國家的優勢，普通法國家和法國大陸法國家的平均股票市場分別為130%和74%（即“大逆轉”）。另外，這部分學者認為，20世紀初英國對股東的保護是最低限度的。英國當時在金融上發展不是因為法律，而是因為替代機制，如信托和金融中介。另一個觀點是，英國在二十世紀初擁有一個發達的股票市場，所有權開始分散，但這與法律無關。從LLSV股東保護指數和法律裁決來看，該研究認為英國中小股東的權利只有微弱的保護。由于法律起到了次要作用，研究人員將英格蘭的金融發展歸功于其他機制，比如中介機構和信托的紐帶作用。

當然，作為“大成之作”，LLSV的學者們在《法律淵源的經濟后果》中對上述批判一一進行了回應與駁斥，并重申了法律起源是法律制度與金融發展之間因果關系最根本的自變量的觀點。坦率而言，以筆者的學術能力，此時尚不足以對觀點之對錯進行蓋棺定論的分析，但鑒于“法與金融”理論無論是研究方法論還是具體觀點都對我國經濟發展和法律改革具有重要意義，筆者試從自己的角度出發，試對LLSV的系列作品與核心理論進行評注。

三、關于LLSV理論的個人評注

在筆者看來，LLSV理論真正重要的在于兩點——一為量化分析與比較法結合的方法論；二為法律制度與投資者保護或者說金融發展之間的因果性（起碼為正相關性）。

當前，LLSV所利用的量化指標與比較分析的技術已經成為了實證研究的重要方法。甚至于，即使是上文針對LLSV理論的批評，相關學者也依然沿用了比較法和量化分析的這兩個視角，只是對于得出的數據和指標的不同認定了不同的自變量。當前，包括世行營商環境評估在內的諸多研究都采用了類似的邏輯。然而，LLSV量化分析與比較法分析本身都存在一定缺陷。例如，在指標選擇上，LLSV創造的前提是設計出一套關于投資者保護和法律執行質量的指標來測試法律制度對金融的影響，但LLSV在指標的設計上或許過于簡化，以至于無法反映出各國法律的實際情況，忽視了其他重要因素，從而過分夸大了自身理論的解釋力[11]。而在指標的具體設計上，LLSV主要依據普通法國家的情況來作為樣本，但實踐中，不同國家面臨的公司治理問題本就有本質性的差異。例如，英國、美國等判例法國家本身公司股權結構較為分散，最為突出的公司治理問題是代理成本，即所有權與控制權分離；而在大陸法國家乃至中國等國家，公司治理的主要矛盾在于大股東與小股東或者說控股股東與其他股東之間的內部矛盾，這樣迥異的困境實則無法通過同一個指標進行衡量。

事實上，世界銀行等國際機構早在上世紀80年代就已經開始使用量化指標進行分析和評價政策效應了。這一方法最初適用于衡量政治穩定程度、腐敗情況對發展的影響，后來則集中于制度分析——包括宏觀指數的制度整體效應和微觀指數的金融市場和商業規制環境。世界銀行目前的評估方案正是通過建立一定的衡量政府績效的標準，從而提供有效的改革措施的分析，包括法律制度的改革[12]。

筆者曾有幸參與過世界銀行營商環境報告的相關課題研究，其課題提出的問題是——如何通過《公司法》的修訂提高對中小投資者的保護，而這一提高需要在世行給出的系列指標中有所體現。在研究的過程中，筆者認為，其研究過程實則與應試教育中的“踩點得分”頗為類似，即世行給出了商業監管領域的一系列指標，能夠在該指標所測試的方面做得越好的國家就能得到更高的分數，從而在世界銀行的評分體系中占據更高的位次。當然，類似于上文提及的LLSV面臨的詰問，世行這一評估方法也受到了一定的質疑，例如指標的設立是否合理、調查得出的結果是否精確等。

但筆者認為，最為重要的，是意識到量化指標與比較法結合這一方法論的可操作性及應用價值。尤其是在法律政策實施方面，例如數字人民幣的實施，我國在先前進行試點試驗時，完全可以通過這一方法對數字人民幣的政策進行效果測試與改革。甚至于，疫情之下，不同地區采取的疫情防控政策仍然有所差異，可以通過“事件研究法”來對某一政策進行量化分析與比較，從而更好地得出結論。

另外，盡管筆者并不完全贊同LLSV的理論——即筆者認為，法律起源并不能通過法律制度作為中間力量和金融發展之間建立起因果關系，但筆者贊同良好的法律制度及其執行必然有利于投資者保護與一國的經濟發展。換言之，筆者認為，至少LLSV提出的理論的后半個推論應當成立，法律制度的建立與執行和良好的經濟環境之間即便不是因果關系，也應當成正相關。蓋因法律制度本質上相當于社會經濟生活中的“游戲規則”，公正、良好的游戲規則不僅能調動各方的參與積極性，也能保護參與主體的合法利益，使得“游戲”長久、穩定地繼續下去。如果發生了違規行為，也應當根據規則及時糾正，甚至“出局”，從而維護一個穩定的游戲環境。因此，在金融發展和經濟發展的過程中，良好的法制與法治將促進各方主體參與經濟活動、金融創新的積極性，也能保護各方利益，尤其是注重弱勢群體——即中小投資者利益的保護。而“星星之火，可以燎原”，盡管這部分群體或許并非在公司治理等方面占據上風，但其數量龐大，作用不可忽視，保護其利益不受侵犯并在經濟活動中擁有話語權將使得一國經濟更健康地發展。這也是LLSV反復強調投資者保護作為最終指標的原因所在。

四、結語

正如絕大多數偉大的理論一樣，站在后人的視角上，我們往往更容易對某一理論作出評價，尤其是批判性地評價。但筆者堅信，吹盡狂沙始到金，LLSV作為“法與金融”這一學科的開宗立派者，其理論雖有不足，卻依舊難掩其成就之巨。而對當今中國而言，去探究法律起源對于法律制度的影響或許已經沒有那么重要，真正重要的是，我們應當抓住“百年未有之大變局”的機遇，利用量化分析和比較法的視角，對法律制度及政策方案進行審查，更好地保護投資者，解決包括股權結構過于集中、行政套路繁瑣、信息披露不透明等諸多問題，以促進我國經濟在未來的發展。

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作者簡介：張虞茗（1999.7-），女，漢族，安徽合肥人，碩士研究生在讀，研究方向：法律與金融。