房產(chǎn)企業(yè)不同債務類型的風險分析

張子馨 趙天書

[摘要]近年來，我國房地產(chǎn)企業(yè)的債務風險越發(fā)增加。與此同時，房企多元融資結(jié)構(gòu)不僅決定房地產(chǎn)企業(yè)債務風險處置中涉及的法律關系的不同類型，其規(guī)模和風險性質(zhì)還決定法庭外和法庭內(nèi)債務風險處置的不同思路。為解決該問題，我國房地產(chǎn)企業(yè)的融資方式漸趨多元化，分別采用內(nèi)源融資方式和外源融資方式。本文就當前形勢，在不同債務類型下分別探討法律關系特征以及風險規(guī)制思路的問題，為化解房地產(chǎn)企業(yè)危機提出可行性建議。

[關鍵詞]房地產(chǎn)企業(yè)；債務風險；法律關系分析

一、房產(chǎn)企業(yè)金融債務風險的規(guī)制難題

房地產(chǎn)企業(yè)的債務風險主要分為金融合同違約風險與商品房買賣合同違約風險，前者是房地產(chǎn)企業(yè)融資過程中產(chǎn)生的金融債務違約風險，后者是房地產(chǎn)企業(yè)與購房消費者之間的購房合同產(chǎn)生的違約風險。我國房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營模式是典型的負債經(jīng)營模式，當前我國房地產(chǎn)企業(yè)大都處于高負債率的狀態(tài)，這在一定程度上加劇了房企的違約風險。因此，本文將應區(qū)分房企通過債券向市場進行的直接融資債務與通過抵押擔保向銀行進行的間接融資債務，分別探討不同債務類型下法律關系特征，以及風險規(guī)制思路。

（一）房地產(chǎn)企業(yè)金融合同違約風險

在融資環(huán)境比較寬松的時候，大多數(shù)房企都致力于擴大再生產(chǎn)，融資拿地建房。在目前政策收緊、房地產(chǎn)市場不景氣的情況下，許多房地產(chǎn)企業(yè)都面臨著前期融資逐步到期需要償還的壓力。然而，由于市場形勢的不利，這些企業(yè)很難獲得足夠的資金來以債還債。此外，由于這些企業(yè)一直以高杠桿運轉(zhuǎn)，因此它們存在較大的金融合同違約風險。房企的金融合同債務取決于房企的融資結(jié)構(gòu)，而房地產(chǎn)企業(yè)的多元融資結(jié)構(gòu)不僅決定了房地產(chǎn)企業(yè)債務風險處置中涉及的法律關系的不同類型，其規(guī)模和風險性質(zhì)還決定了法庭外和法庭內(nèi)債務風險處置的不同思路。

房地產(chǎn)企業(yè)債券融資相比于銀行長期貸款具有成本優(yōu)勢，可以在短期內(nèi)籌集到大量資金。此外，債券融資相對于銀行貸款更具安全性和償還性。然而，由于企業(yè)需要支付相對較高的利息，這種融資方式也增加了房地產(chǎn)企業(yè)的違約風險。值得一提的是，相比銀行貸款，債券融資的資金使用受限于項目因素的問題較少。

（二）房地產(chǎn)企業(yè)商品房買賣合同違約風險

房企的商品合同違約風險引發(fā)的法律問題主要集中于商品房預售合同以及買賣合同逾期違約糾紛。在法律性質(zhì)上，商品房預售合同不是預約合同。因為預約合同與本合同具有不同的性質(zhì)和法律效力。預約合同當事人的義務是訂立本合同，所以，當事人一方只能請求對方訂立合同，而不能依預約的本合同內(nèi)容請求對方履行。

商品房預售合同在成立之時，房屋并不存在或尚未建成，所以帶有“預售”的字樣，但在合同中預售方與預購方關于房屋的坐落與面積、價款的交付方式與期限、房屋的交付期限、房屋的質(zhì)量、違約責任等都有明確的規(guī)定，雙方無須將來另行訂立一個房屋買賣合同。因此，預售合同的違約風險與買賣合同的違約風險在其風險性質(zhì)上與法律性質(zhì)上并無不同，構(gòu)成了房企債務風險處置問題中的另一個重要類型。

在這一問題上，需要著力探討預告登記制度的應用，尤其是其與破產(chǎn)保護過程中和管理人選擇權(quán)存在較小沖突，且在不同階段呈現(xiàn)出不同的破產(chǎn)保護特征，可以為期房購房人的物權(quán)請求權(quán)實現(xiàn)提供更為堅實的保障。

二、房產(chǎn)企業(yè)金融債務風險的不同類型

近年來，受到政策調(diào)控的影響，房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道日益收緊，融資成本高企，資金來源受到阻礙，加上當前迎來償債高峰期，流動資金緊張加劇。為對沖融資壓力，滿足自身發(fā)展需求，對于房產(chǎn)企業(yè)不同債務類型的風險分析受到關注。因此，本文將從房產(chǎn)企業(yè)直接債務融資和房產(chǎn)企業(yè)間接債務融資兩方面進行風險分析，這既有利于更加準確認識不同房企債務風險狀況，也對企業(yè)自身發(fā)展或投資者投資有積極的參考意義。

（一）房地產(chǎn)企業(yè)直接債務融資

房地產(chǎn)企業(yè)的直接債務融資是指開發(fā)企業(yè)為了籌措資金，直接向社會發(fā)行借款信用憑證以獲得融資支持。房地產(chǎn)債券融資模式主要可分為委托受托人直接發(fā)行和SPV模式發(fā)行兩種。債券通常有一定的償還期，債務人必須在債券到期時及時償還資金。債券持有人與債券發(fā)行人之間的經(jīng)濟關系類似于債權(quán)人與債務人之間的關系。持有債券的投資者只能按照約定收取利息，到期時回收本金，但無權(quán)參與公司的經(jīng)營決策。上市房地產(chǎn)公司發(fā)行債券，必須經(jīng)主管機關審查批準。如今，中國發(fā)行的房地產(chǎn)公司債券的數(shù)量和規(guī)模遠遠不夠，因為長期債券面臨更高的利率風險，但投資者沒有有效的對沖工具，這就導致房地產(chǎn)債券市場活動不佳。

受托管理人是所有利益相關人的中心人，所有的法律關系都與受托管理人有關，因此本文以受托管理人作為觀察法律關系的中心點，它分別涉及到債券受托管理人與債券承銷商；債券受托管理人與債券發(fā)行人、持有人的法律關系。根據(jù)《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》第三十三條規(guī)定，發(fā)行公司債券應當由具有證券承銷業(yè)務資格的證券公司承銷。發(fā)售公司債券時，發(fā)行人和證券公司會簽訂承銷協(xié)議，然后通過代銷或包銷方式完成承銷業(yè)務。承銷商為發(fā)行人代理業(yè)務時，將努力促成債券發(fā)行，但在債券違約時，持有債券的人應向發(fā)行人主張權(quán)利，而非要求承銷商承擔兌付責任。盡管如此，債券持有人并非完全不能向承銷商提起訴訟。在我國債券市場實踐中，債券受托管理人和承銷商的法律角色雖然完全不同，但大多數(shù)情況下受托管理人由主承銷商兼任。就職責內(nèi)涵而言，承銷商的職責集中在“承銷”階段，向不特定對象銷售證券，并負責核查公司募集文件的真實性、準確性和完整性。從司法實踐角度看，承銷商在發(fā)行階段發(fā)揮作用，受托管理人則在存續(xù)期限內(nèi)發(fā)揮作用。關鍵在于根據(jù)具體履職階段和義務來源來判斷法律責任，而中介機構(gòu)的名稱（受托管理人或承銷商）并不重要。在債券違約的權(quán)責分配方面，法律責任的歸屬取決于具體情況[1]。

（二）房地產(chǎn)企業(yè)間接債務融資

目前，銀行貸款依然是房地產(chǎn)企業(yè)進行融資活動的最主要來源和最常用的方式。并且房企的銀行融資債務發(fā)展呈現(xiàn)出融資管道減少，融資比例下降；融資周期較長，融資風險增大；融資門檻提高，融資難度提高等特點。

房地產(chǎn)企業(yè)間接融資模式是典型的銀行抵押擔保債務，房地產(chǎn)企業(yè)向銀行間接融資包括短期信貸與長期信貸。這一類型的法律關系較直接融資債務的法律關系清晰許多。房地產(chǎn)企業(yè)作為債務人，銀行既是債權(quán)人又是抵押權(quán)人。當最高額的確定是這一法律關系引起的訴訟糾紛時，法院需要厘清的最核心的事實構(gòu)成，對實現(xiàn)銀行債權(quán)極為重要。

在這一事實構(gòu)成的確認上，實踐中存在一些難點。我國不動產(chǎn)登記機構(gòu)在不同時間和地區(qū)對最高額抵押登記的辦理存在不同的做法，導致登記范圍與當事人合同約定不一致的情況可能發(fā)生。這種不規(guī)范的登記手續(xù)一旦出現(xiàn)，將給抵押權(quán)人帶來難以預估的損失。《民法典》第四百二十條至四百二十四條規(guī)定了最高額抵押權(quán)，但“最高額”究竟具體包含什么款項，我國法律目前并沒有明確規(guī)定。當約定與登記有沖突時，就存在有爭議的解釋方案。

三、房地產(chǎn)企業(yè)債務風險控制理論

在遠期交易模式為主導的市場中，期房購房人與房地產(chǎn)企業(yè)之間的權(quán)利義務關系僅系于一紙房屋預售合同，這使得期房購房人承擔了較大的違約風險。尤其當面臨房地產(chǎn)企業(yè)破產(chǎn)時，僅居于普通債權(quán)人地位的期房購房人的債權(quán)和住房生存權(quán)均難以得到保障。

在優(yōu)先受償順位方面，理論上，由于其具有順位保全效力，預告登記的此項特殊優(yōu)先權(quán)應當與擔保物權(quán)的別除權(quán)進行時間先后的比較排列，從而根據(jù)時間順位判斷何者有權(quán)優(yōu)先受償。具體方案如下：依據(jù)前述，即使進入破產(chǎn)程序之后本登記的條件仍未成就，管理人選擇權(quán)也將被預告登記制度阻卻。由此預告登記權(quán)利人可以基于《民法典》第二百二十一條發(fā)揮預告登記的破產(chǎn)保護效力，排除管理人對預告登記所保障債權(quán)標的物的處分行為。在破產(chǎn)重整程序中，預告登記后的債權(quán)也應該單列，作為獨立的債權(quán)組參與到整個破產(chǎn)重整的表決之中[2]。若在破產(chǎn)程序申請受理之前，本登記條件已成就，則預告登記權(quán)利人可直接依據(jù)《民法典》第二百二十一條的規(guī)定向債務人請求履行移轉(zhuǎn)物權(quán)所有權(quán)的義務，使得預告登記所保障的債權(quán)標的排除在破產(chǎn)財產(chǎn)之外。

在破產(chǎn)重整程序中，破產(chǎn)重整意味著在法院的主持和利害關系人的參與下，通過業(yè)務重組和債務調(diào)整，債務人有望重新恢復營業(yè)能力[3]，因此預告登記的基礎債權(quán)在重整程序中仍有取得物權(quán)所有權(quán)移轉(zhuǎn)的可能，預告登記權(quán)利人也可以繼續(xù)保有預告登記的限制處分效力，直至各方利害關系人就破產(chǎn)重整規(guī)劃達成一致。

我國法律實踐中提供的現(xiàn)有路徑均不足以構(gòu)建對期房購房人的權(quán)利保障，如要破解期房購房人的破產(chǎn)救濟困境，還應從不動產(chǎn)交易相關的其他制度中尋求其他破產(chǎn)保護路徑。縱觀他國的立法和實踐，德國、臺灣、日本在不動產(chǎn)預告登記制度的構(gòu)建中普遍承認了預告登記的破產(chǎn)保護作用，即通過對房屋買賣合同債權(quán)人設立預告登記，賦予其對抗債務人的其他債權(quán)人的權(quán)利，從而保障債權(quán)人的債權(quán)最終得以實現(xiàn)，我國自大陸法系引入的預告登記制度或可成為打破期房購房人破產(chǎn)救濟困境的突破口。回歸我國《民法典》第二百二十一條所規(guī)定的預告登記制度，由于《民法典》及我國《破產(chǎn)法》等法律法規(guī)中均找不到對于預告登記破產(chǎn)保護效力的明確闡釋，因此判斷我國預告登記是否具有破產(chǎn)保護效力，還應從我國預告登記制度的權(quán)利性質(zhì)出發(fā)，探尋其對期房購房人的破產(chǎn)保護效力的理論正當性。

四、房地產(chǎn)企業(yè)債務風險規(guī)制思路

從上述分析可見，房產(chǎn)企業(yè)出現(xiàn)債務風險既有市場層面的原因，也有制度層面的原因。當前我們需要采取積極有為的措施，不僅要有效化解房企債務風險，而且要完善相關風險規(guī)制思路。

（一）房地產(chǎn)企業(yè)直接債務融資處置機制

違約債券交易風險防范需要對市場風險妥善監(jiān)管。針對債券違約于法庭以外的解決措施大體可以分為行政監(jiān)管和行政機構(gòu)以外的監(jiān)管措施。而法庭內(nèi)債券違約糾紛問題的難點則在于界定受托管理人的法律責任。金融風險監(jiān)管是市場失靈以及公共利益理論為基礎。但監(jiān)管需要付出成本，金融領域的高標準化與強外部性決定了引入監(jiān)管能夠覆蓋所產(chǎn)生的成本。然而，也有觀點認為公共利益論的前提監(jiān)管者是中立道德且有能力的并不成立。監(jiān)管層會被某些群體俘獲而成為利益代表，監(jiān)管規(guī)則也會為這些人服務，并非是單純?yōu)榱斯娎嬉约笆袌鲂侍嵘８鶕?jù)新的《證券法》，通過公開發(fā)行公司債券籌集的資金必須按照公司債券募集辦法所列資金的用途使用。因此，行政措施要求受托人在債券到期期間監(jiān)督發(fā)行人籌集的資金的使用情況。同時，根據(jù)《行為準則》，受托人必須持續(xù)監(jiān)測公司債券的到期情況，并定期核實發(fā)行人募集資金的使用是否符合公司債券招股說明書的規(guī)定。新證券法第15條第2款、《管理辦法》第55條、《深圳證券交易所公司債券上市規(guī)則》第4.3.2條以及《上海證券交易所公司債券上市規(guī)則》第4.3.2條規(guī)定了應當召開債券持有人會議的情形。明確債券持有人會議權(quán)限范圍的邊界，將是改進債券持有人大會制度的一個重要因素，這為發(fā)行人和投資者之間的競爭提供了重要的利潤空間。一是增強債券發(fā)行前的評估審核，充分了解企業(yè)的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金流情況，并對融資項目的可行性和風險性進行充分評估[4]。二是做好債券發(fā)行后的跟蹤、監(jiān)測和預警工作。三是關注債券發(fā)行人所在行業(yè)的總體融資環(huán)境、政治風險等外部因素，加強風險防范。發(fā)行人、主承銷商未及時報告、披露重大事項或采取必要措施的，證監(jiān)會將依據(jù)《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》第五十八條的規(guī)定，對相關機構(gòu)和責任人員采取相關監(jiān)管措施；依法應予行政處罰的，依照有關規(guī)定進行處罰；涉嫌犯罪的，依法移送司法機關，追究其刑事責任。

此外，也可以通過逐步規(guī)范銀行間債券市場和交易所債券市場的評級業(yè)務資質(zhì)，加強信用評級機構(gòu)的監(jiān)管和信息交流等方式，提高債券市場的信用評級質(zhì)量。具體來說，需要推動信用評級機構(gòu)完善內(nèi)部制度，規(guī)范評級標準，提高評級質(zhì)量。這些措施可以有效提高市場對信用評級的信任度，保護投資者的權(quán)益，并促進債券市場的健康發(fā)展[5]。債券受托管理人制度的主要作用是保護債券持有人作為債權(quán)人的合法權(quán)益，包括對債券發(fā)行人進行監(jiān)督、履行合同義務、在債券發(fā)生或即將發(fā)生違約時及時采取措施保護債權(quán)人的利益。根據(jù)《公司債券受托管理人執(zhí)業(yè)行為準則》第二十一條相關規(guī)定以及《公司債券受托管理人處置公司債券違約風險指引》全面規(guī)定在公司債券出現(xiàn)違約風險的不同情況下，受托管理人應當采取的措施。因此，在公司債券實質(zhì)違約時，授權(quán)給受托管理人的債券持有人可通過受托管理人的名義進行民事訴訟、重組或破產(chǎn)程序，以確保債權(quán)人采取有序的法律行動，從而減少因許多債權(quán)人獨立向同一公司提出訴訟而導致的重復情況。根據(jù)《中華人民共和國民事訴訟法》相關規(guī)定，受托管理人以自己的名義代表債券持有人提起民事訴訟，與《民事訴訟法》中確定訴訟代表人的程序和方式不一致。即使債券受托管理人依據(jù)《民事訴訟法》規(guī)定成為了訴訟代表人，但是在對起訴的債券持有人的實體權(quán)利進行處分時，依然需提前征得起訴的債券持有人的同意。因此，在實踐中債券受托管理人以原告的身份提起訴訟維護債券持有人合法權(quán)益的行為就存在較大的困難，其訴訟地位需立法機關在法律層面予以確認。

（二）房地產(chǎn)企業(yè)間接債務融資處置機制

對于間接融資債務而言，法庭外處置機制主要指銀行參與債務人房地產(chǎn)企業(yè)的企業(yè)債務治理，法庭內(nèi)處置機制則需要考慮到破產(chǎn)企業(yè)重整利益和商品房消費者利益，一方面保障銀行的擔保債權(quán)的實現(xiàn)，另一方面對銀行債權(quán)人變價權(quán)進行適度的限制。房地產(chǎn)企業(yè)主要依靠商業(yè)銀行貸款融資，而銀行作為最大債權(quán)人需要對房地產(chǎn)企業(yè)的融資風險進行管理。然而目前銀行在缺乏多樣化監(jiān)控資源的情況下，對房地產(chǎn)企業(yè)的債務治理采取了事前、事中、事后的持續(xù)監(jiān)控措施，但銀行對企業(yè)的介入程度仍然不足。這導致銀行承擔了巨大的信貸風險。主要原因在于當前法律法規(guī)的限制。在破產(chǎn)重整程序中，擔保物往往關乎一家企業(yè)的生存和發(fā)展，因此，擔保債權(quán)人的優(yōu)先受償權(quán)與債務人企業(yè)通過破產(chǎn)重整而重獲新生的權(quán)利之間必然會產(chǎn)生沖突。然而，選擇破產(chǎn)重整程序的動因之一就在于“企業(yè)通過重整所產(chǎn)生的持續(xù)經(jīng)營價值將超過企業(yè)的清算價值”，這也意味著全體債權(quán)人通過破產(chǎn)重整程序更有可能獲得比破產(chǎn)清算更高的清償率。

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[5]《央行證監(jiān)會推進債券市場互聯(lián)互通》[J].信息技術與信息化，201（9）：10.

作者簡介：

張子馨（2000.8-），女，漢族，江蘇泰州人，碩士研究生，研究方向：經(jīng)濟法；

趙天書（1984.5-），男，漢族，黑龍江哈爾濱人，博士，講師，研究方向：經(jīng)濟法、破產(chǎn)法。