房產企業不同債務類型的風險分析

張子馨 趙天書

[摘要]近年來，我國房地產企業的債務風險越發增加。與此同時，房企多元融資結構不僅決定房地產企業債務風險處置中涉及的法律關系的不同類型，其規模和風險性質還決定法庭外和法庭內債務風險處置的不同思路。為解決該問題，我國房地產企業的融資方式漸趨多元化，分別采用內源融資方式和外源融資方式。本文就當前形勢，在不同債務類型下分別探討法律關系特征以及風險規制思路的問題，為化解房地產企業危機提出可行性建議。

[關鍵詞]房地產企業；債務風險；法律關系分析

一、房產企業金融債務風險的規制難題

房地產企業的債務風險主要分為金融合同違約風險與商品房買賣合同違約風險，前者是房地產企業融資過程中產生的金融債務違約風險，后者是房地產企業與購房消費者之間的購房合同產生的違約風險。我國房地產企業經營模式是典型的負債經營模式，當前我國房地產企業大都處于高負債率的狀態，這在一定程度上加劇了房企的違約風險。因此，本文將應區分房企通過債券向市場進行的直接融資債務與通過抵押擔保向銀行進行的間接融資債務，分別探討不同債務類型下法律關系特征，以及風險規制思路。

（一）房地產企業金融合同違約風險

在融資環境比較寬松的時候，大多數房企都致力于擴大再生產，融資拿地建房。在目前政策收緊、房地產市場不景氣的情況下，許多房地產企業都面臨著前期融資逐步到期需要償還的壓力。然而，由于市場形勢的不利，這些企業很難獲得足夠的資金來以債還債。此外，由于這些企業一直以高杠桿運轉，因此它們存在較大的金融合同違約風險。房企的金融合同債務取決于房企的融資結構，而房地產企業的多元融資結構不僅決定了房地產企業債務風險處置中涉及的法律關系的不同類型，其規模和風險性質還決定了法庭外和法庭內債務風險處置的不同思路。

房地產企業債券融資相比于銀行長期貸款具有成本優勢，可以在短期內籌集到大量資金。此外，債券融資相對于銀行貸款更具安全性和償還性。然而，由于企業需要支付相對較高的利息，這種融資方式也增加了房地產企業的違約風險。值得一提的是，相比銀行貸款，債券融資的資金使用受限于項目因素的問題較少。

（二）房地產企業商品房買賣合同違約風險

房企的商品合同違約風險引發的法律問題主要集中于商品房預售合同以及買賣合同逾期違約糾紛。在法律性質上，商品房預售合同不是預約合同。因為預約合同與本合同具有不同的性質和法律效力。預約合同當事人的義務是訂立本合同，所以，當事人一方只能請求對方訂立合同，而不能依預約的本合同內容請求對方履行。

商品房預售合同在成立之時，房屋并不存在或尚未建成，所以帶有“預售”的字樣，但在合同中預售方與預購方關于房屋的坐落與面積、價款的交付方式與期限、房屋的交付期限、房屋的質量、違約責任等都有明確的規定，雙方無須將來另行訂立一個房屋買賣合同。因此，預售合同的違約風險與買賣合同的違約風險在其風險性質上與法律性質上并無不同，構成了房企債務風險處置問題中的另一個重要類型。

在這一問題上，需要著力探討預告登記制度的應用，尤其是其與破產保護過程中和管理人選擇權存在較小沖突，且在不同階段呈現出不同的破產保護特征，可以為期房購房人的物權請求權實現提供更為堅實的保障。

二、房產企業金融債務風險的不同類型

近年來，受到政策調控的影響，房地產企業的融資渠道日益收緊，融資成本高企，資金來源受到阻礙，加上當前迎來償債高峰期，流動資金緊張加劇。為對沖融資壓力，滿足自身發展需求，對于房產企業不同債務類型的風險分析受到關注。因此，本文將從房產企業直接債務融資和房產企業間接債務融資兩方面進行風險分析，這既有利于更加準確認識不同房企債務風險狀況，也對企業自身發展或投資者投資有積極的參考意義。

（一）房地產企業直接債務融資

房地產企業的直接債務融資是指開發企業為了籌措資金，直接向社會發行借款信用憑證以獲得融資支持。房地產債券融資模式主要可分為委托受托人直接發行和SPV模式發行兩種。債券通常有一定的償還期，債務人必須在債券到期時及時償還資金。債券持有人與債券發行人之間的經濟關系類似于債權人與債務人之間的關系。持有債券的投資者只能按照約定收取利息，到期時回收本金，但無權參與公司的經營決策。上市房地產公司發行債券，必須經主管機關審查批準。如今，中國發行的房地產公司債券的數量和規模遠遠不夠，因為長期債券面臨更高的利率風險，但投資者沒有有效的對沖工具，這就導致房地產債券市場活動不佳。

受托管理人是所有利益相關人的中心人，所有的法律關系都與受托管理人有關，因此本文以受托管理人作為觀察法律關系的中心點，它分別涉及到債券受托管理人與債券承銷商；債券受托管理人與債券發行人、持有人的法律關系。根據《公司債券發行與交易管理辦法》第三十三條規定，發行公司債券應當由具有證券承銷業務資格的證券公司承銷。發售公司債券時，發行人和證券公司會簽訂承銷協議，然后通過代銷或包銷方式完成承銷業務。承銷商為發行人代理業務時，將努力促成債券發行，但在債券違約時，持有債券的人應向發行人主張權利，而非要求承銷商承擔兌付責任。盡管如此，債券持有人并非完全不能向承銷商提起訴訟。在我國債券市場實踐中，債券受托管理人和承銷商的法律角色雖然完全不同，但大多數情況下受托管理人由主承銷商兼任。就職責內涵而言，承銷商的職責集中在“承銷”階段，向不特定對象銷售證券，并負責核查公司募集文件的真實性、準確性和完整性。從司法實踐角度看，承銷商在發行階段發揮作用，受托管理人則在存續期限內發揮作用。關鍵在于根據具體履職階段和義務來源來判斷法律責任，而中介機構的名稱（受托管理人或承銷商）并不重要。在債券違約的權責分配方面，法律責任的歸屬取決于具體情況[1]。

（二）房地產企業間接債務融資

目前，銀行貸款依然是房地產企業進行融資活動的最主要來源和最常用的方式。并且房企的銀行融資債務發展呈現出融資管道減少，融資比例下降；融資周期較長，融資風險增大；融資門檻提高，融資難度提高等特點。

房地產企業間接融資模式是典型的銀行抵押擔保債務，房地產企業向銀行間接融資包括短期信貸與長期信貸。這一類型的法律關系較直接融資債務的法律關系清晰許多。房地產企業作為債務人，銀行既是債權人又是抵押權人。當最高額的確定是這一法律關系引起的訴訟糾紛時，法院需要厘清的最核心的事實構成，對實現銀行債權極為重要。

在這一事實構成的確認上，實踐中存在一些難點。我國不動產登記機構在不同時間和地區對最高額抵押登記的辦理存在不同的做法，導致登記范圍與當事人合同約定不一致的情況可能發生。這種不規范的登記手續一旦出現，將給抵押權人帶來難以預估的損失。《民法典》第四百二十條至四百二十四條規定了最高額抵押權，但“最高額”究竟具體包含什么款項，我國法律目前并沒有明確規定。當約定與登記有沖突時，就存在有爭議的解釋方案。

三、房地產企業債務風險控制理論

在遠期交易模式為主導的市場中，期房購房人與房地產企業之間的權利義務關系僅系于一紙房屋預售合同，這使得期房購房人承擔了較大的違約風險。尤其當面臨房地產企業破產時，僅居于普通債權人地位的期房購房人的債權和住房生存權均難以得到保障。

在優先受償順位方面，理論上，由于其具有順位保全效力，預告登記的此項特殊優先權應當與擔保物權的別除權進行時間先后的比較排列，從而根據時間順位判斷何者有權優先受償。具體方案如下：依據前述，即使進入破產程序之后本登記的條件仍未成就，管理人選擇權也將被預告登記制度阻卻。由此預告登記權利人可以基于《民法典》第二百二十一條發揮預告登記的破產保護效力，排除管理人對預告登記所保障債權標的物的處分行為。在破產重整程序中，預告登記后的債權也應該單列，作為獨立的債權組參與到整個破產重整的表決之中[2]。若在破產程序申請受理之前，本登記條件已成就，則預告登記權利人可直接依據《民法典》第二百二十一條的規定向債務人請求履行移轉物權所有權的義務，使得預告登記所保障的債權標的排除在破產財產之外。

在破產重整程序中，破產重整意味著在法院的主持和利害關系人的參與下，通過業務重組和債務調整，債務人有望重新恢復營業能力[3]，因此預告登記的基礎債權在重整程序中仍有取得物權所有權移轉的可能，預告登記權利人也可以繼續保有預告登記的限制處分效力，直至各方利害關系人就破產重整規劃達成一致。

我國法律實踐中提供的現有路徑均不足以構建對期房購房人的權利保障，如要破解期房購房人的破產救濟困境，還應從不動產交易相關的其他制度中尋求其他破產保護路徑?？v觀他國的立法和實踐，德國、臺灣、日本在不動產預告登記制度的構建中普遍承認了預告登記的破產保護作用，即通過對房屋買賣合同債權人設立預告登記，賦予其對抗債務人的其他債權人的權利，從而保障債權人的債權最終得以實現，我國自大陸法系引入的預告登記制度或可成為打破期房購房人破產救濟困境的突破口?；貧w我國《民法典》第二百二十一條所規定的預告登記制度，由于《民法典》及我國《破產法》等法律法規中均找不到對于預告登記破產保護效力的明確闡釋，因此判斷我國預告登記是否具有破產保護效力，還應從我國預告登記制度的權利性質出發，探尋其對期房購房人的破產保護效力的理論正當性。

四、房地產企業債務風險規制思路

從上述分析可見，房產企業出現債務風險既有市場層面的原因，也有制度層面的原因。當前我們需要采取積極有為的措施，不僅要有效化解房企債務風險，而且要完善相關風險規制思路。

（一）房地產企業直接債務融資處置機制

違約債券交易風險防范需要對市場風險妥善監管。針對債券違約于法庭以外的解決措施大體可以分為行政監管和行政機構以外的監管措施。而法庭內債券違約糾紛問題的難點則在于界定受托管理人的法律責任。金融風險監管是市場失靈以及公共利益理論為基礎。但監管需要付出成本，金融領域的高標準化與強外部性決定了引入監管能夠覆蓋所產生的成本。然而，也有觀點認為公共利益論的前提監管者是中立道德且有能力的并不成立。監管層會被某些群體俘獲而成為利益代表，監管規則也會為這些人服務，并非是單純為了公眾利益以及市場效率提升。根據新的《證券法》，通過公開發行公司債券籌集的資金必須按照公司債券募集辦法所列資金的用途使用。因此，行政措施要求受托人在債券到期期間監督發行人籌集的資金的使用情況。同時，根據《行為準則》，受托人必須持續監測公司債券的到期情況，并定期核實發行人募集資金的使用是否符合公司債券招股說明書的規定。新證券法第15條第2款、《管理辦法》第55條、《深圳證券交易所公司債券上市規則》第4.3.2條以及《上海證券交易所公司債券上市規則》第4.3.2條規定了應當召開債券持有人會議的情形。明確債券持有人會議權限范圍的邊界，將是改進債券持有人大會制度的一個重要因素，這為發行人和投資者之間的競爭提供了重要的利潤空間。一是增強債券發行前的評估審核，充分了解企業的資產負債結構和現金流情況，并對融資項目的可行性和風險性進行充分評估[4]。二是做好債券發行后的跟蹤、監測和預警工作。三是關注債券發行人所在行業的總體融資環境、政治風險等外部因素，加強風險防范。發行人、主承銷商未及時報告、披露重大事項或采取必要措施的，證監會將依據《公司債券發行與交易管理辦法》第五十八條的規定，對相關機構和責任人員采取相關監管措施；依法應予行政處罰的，依照有關規定進行處罰；涉嫌犯罪的，依法移送司法機關，追究其刑事責任。

此外，也可以通過逐步規范銀行間債券市場和交易所債券市場的評級業務資質，加強信用評級機構的監管和信息交流等方式，提高債券市場的信用評級質量。具體來說，需要推動信用評級機構完善內部制度，規范評級標準，提高評級質量。這些措施可以有效提高市場對信用評級的信任度，保護投資者的權益，并促進債券市場的健康發展[5]。債券受托管理人制度的主要作用是保護債券持有人作為債權人的合法權益，包括對債券發行人進行監督、履行合同義務、在債券發生或即將發生違約時及時采取措施保護債權人的利益。根據《公司債券受托管理人執業行為準則》第二十一條相關規定以及《公司債券受托管理人處置公司債券違約風險指引》全面規定在公司債券出現違約風險的不同情況下，受托管理人應當采取的措施。因此，在公司債券實質違約時，授權給受托管理人的債券持有人可通過受托管理人的名義進行民事訴訟、重組或破產程序，以確保債權人采取有序的法律行動，從而減少因許多債權人獨立向同一公司提出訴訟而導致的重復情況。根據《中華人民共和國民事訴訟法》相關規定，受托管理人以自己的名義代表債券持有人提起民事訴訟，與《民事訴訟法》中確定訴訟代表人的程序和方式不一致。即使債券受托管理人依據《民事訴訟法》規定成為了訴訟代表人，但是在對起訴的債券持有人的實體權利進行處分時，依然需提前征得起訴的債券持有人的同意。因此，在實踐中債券受托管理人以原告的身份提起訴訟維護債券持有人合法權益的行為就存在較大的困難，其訴訟地位需立法機關在法律層面予以確認。

（二）房地產企業間接債務融資處置機制

對于間接融資債務而言，法庭外處置機制主要指銀行參與債務人房地產企業的企業債務治理，法庭內處置機制則需要考慮到破產企業重整利益和商品房消費者利益，一方面保障銀行的擔保債權的實現，另一方面對銀行債權人變價權進行適度的限制。房地產企業主要依靠商業銀行貸款融資，而銀行作為最大債權人需要對房地產企業的融資風險進行管理。然而目前銀行在缺乏多樣化監控資源的情況下，對房地產企業的債務治理采取了事前、事中、事后的持續監控措施，但銀行對企業的介入程度仍然不足。這導致銀行承擔了巨大的信貸風險。主要原因在于當前法律法規的限制。在破產重整程序中，擔保物往往關乎一家企業的生存和發展，因此，擔保債權人的優先受償權與債務人企業通過破產重整而重獲新生的權利之間必然會產生沖突。然而，選擇破產重整程序的動因之一就在于“企業通過重整所產生的持續經營價值將超過企業的清算價值”，這也意味著全體債權人通過破產重整程序更有可能獲得比破產清算更高的清償率。

參考文獻：

[1]翁天昊.公司債券受托管理人義務與責任研究[J].清華金融法律評論，2022：151-198.

[2]吳春岐.論預告登記之債權在破產程序中的法律地位和保障[J].法學論壇，2012，27（1）：67-71.

[3]施天濤.《商法學》[M].北京：法律出版社，2010：734.

[4]方歡.房地產企業債券違約風險研究——以藍光發展為例[J].統計與咨詢，2022（1）：26-29.

[5]《央行證監會推進債券市場互聯互通》[J].信息技術與信息化，201（9）：10.

作者簡介：

張子馨（2000.8-），女，漢族，江蘇泰州人，碩士研究生，研究方向：經濟法；

趙天書（1984.5-），男，漢族，黑龍江哈爾濱人，博士，講師，研究方向：經濟法、破產法。