財務柔性對企業融資約束的影響

摘" "要：由于企業自身條件和理財環境不確定性因素的不斷變化，企業財務柔性正日趨凸顯。近年來，工程機械行業下行壓力較大，在產品銷售、企業效益、資金周轉等方面的困難有增無減，而必要的財務柔性措施可以為此類企業破解融資約束難題提供新的思路。以三一重工為研究對象，通過與徐工機械之間的財務對比分析，探尋財務柔性對融資約束的影響因素，并據此提出企業財務柔性管理的具體建議。

關鍵詞：財務柔性；企業融資約束；三一重工

中圖分類號：F275.5" " " "文獻標志碼：A" " " 文章編號：1673-291X（2023）15-0111-03

引言

工程機械的需求主要來自于基建、房地產和礦山的投資。從2021年4月份開始，房地產行業的政策調控疊加專項債投放不及預期導致基建項目開工量下滑，共同使得國內挖掘機銷量放緩，工程機械類企業業績下滑；而外部投資者選擇投資企業的主要依據之一就是企業業績。當企業業績較差且行業整體有下降的趨勢時，投資者便會放棄投資該類企業，從而導致企業外部融資成本增加，企業融資約束擴大。

在融資約束不斷增強的背景下，企業財務柔性對融資約束的作用及其影響因素成為實務界和學術界普遍關注的熱點問題。熊正德等人提出在外部融資環境短期內較為不理想的情況下，企業可以通過財務柔性來緩解當前面臨的融資約束，提高投資效率[1]。為了更好地分析財務柔性對融資約束的影響，結合實際案例，通過量化企業融資約束和財務柔性，分析財務柔性對融資約束的影響路徑，并在此基礎上為企業儲備財務柔性提供一些建議。

一、融資約束測度與對比

關于融資約束的度量，現有文獻大都采用KZ指數、WW指數和SA指數來測量企業的融資約束。但是在KZ指數中，測度代表收購其他企業機會的托賓Q值時所用的股價和重置成本通常會有較大的誤差值，造成其所衡量的融資約束與現實相比不夠精準[2]；同時融資約束較強的企業更愿意運用內部現金流來把握投資機會[3]，而SA指數為了避免內生變量的影響，采用企業規模和企業年齡，沒有關注企業現金流的影響；因此本文采用WW指數來度量融資約束，WW指數絕對值越大，融資約束越強。WW指數涉及CF現金流、DIVPOS分紅、TLTD長期負債水平、LNTA總資產自然對數、ISG行業增長率和SG企業增長率六個變量，具體公式為：

WW=-0.091CF-0.062DIVPOS+0.021TLTD-0.044LNTA+0.102ISG－0.035SG

從表1來看，三一重工融資約束連續5年均高于徐工機械。以2018年為界，2018年及以前，雖然三一重工融資約束程度絕對數高于徐工機械，但兩者變化趨勢相近；而從2019年開始，企業間的差距逐漸增大，三一重工融資約束呈現一個繼續上漲的走勢，徐工機械則有下降的趨向。

2016—2020年工程機械行業的營業收入增長率依次為4.93%、12.70%、10%、2.46%、4.49%，雖然每年增長率均為正值，但自2018年開始其上漲幅度不斷收窄，2019年由于中美貿易摩擦和機械產品需求市場總體疲軟，導致營業收入由中高速增長變為低速增長[4]。而市場普遍認為2016年是工程機械行業周期中復蘇階段的開始，同時，挖掘機自身存在8—10年的設備更新周期，上一輪大幅購置設備時間在2009—2011年，對應的本輪的設備更新周期約在2018—2020年。因此，從行業角度來看，工程機械行業自2021年開始，融資約束情況更加嚴峻，企業應更加關注如何緩解融資約束。

二、財務柔性視角下融資約束差異成因分析

財務柔性可以分為現金柔性和債務柔性，現金柔性指企業具有較多的可隨時調度的流動性資金，而負債柔性指企業儲存一定量的負債額度。

（一）現金柔性

企業留存現金可以及時滿足其臨時需要，且由于是事前準備，故成本較低[5]；同時現金持有量低的企業對外融資往往面臨較大的融資約束，一旦發生籌資交易，就需要承擔較大的融資成本，且由于持有現金數量的不足，企業在發現好的投資機會時也很難把握住機遇，致使喪失幫助企業扭轉虧損的機會，增加企業未來財務風險[6]。因此，可以從現金柔性角度分析差異產生的原因。

現金柔性=（企業現金持有-行業平均現金持有）/總資產

現金持有=貨幣資金+交易性金融資產

由表2可以看出，五年間三一重工的現金持有水平與行業平均水平相近，整體呈現一個先降后升的趨勢，具有較大的波動性，2017年其財務柔性顯著低于行業平均水平，主要是因為集中處理歷史長庫齡產品以提高資金使用效率，以及購買理財產品導致現金持有減少，從2018年開始緩慢復蘇，到2019年和2020年略有增長，但這兩年增長幅度幾乎一致，沒有上升的趨勢；同時期，徐工機械的現金持有水平則是逐年上升，在2016年低于行業平均水平后不斷攀升，并且增長幅度也在不斷擴大；兩者進行對比，徐工機械的現金持有水平從2017年開始連續四年均高于三一重工。因此，綜合來看兩個企業的現金柔性，徐工機械的現金柔性不僅高于三一重工，且其上漲幅度也遠大于三一重工。這是徐工機械融資約束明顯小于三一重工的原因之一。

（二）負債柔性

保持負債柔性可以使企業保持一定的富余籌資能力，不僅可以降低其進行外部籌資的成本[3]，而且可以在未來成長過程中應對突發狀況帶來的沖擊，為企業更好發展帶來一定的優勢[6]。

負債柔性=Max{0，行業平均資產負債率-企業資產負債率}

從表2可以看出，由于2016年工程機械行業進入復蘇階段，三一重工開始著手儲備負債柔性，不斷縮小自身資產負債率與行業平均資產負債率的差距；而徐工機械則相反，主要原因是2019年徐州國資委批復了徐工機械的混改方案，徐工機械釋放負債柔性為混改做準備，2020年混改正式啟動。混改導致了徐工機械不斷增加負債，擴大資產。

（三）財務柔性對比

財務柔性=現金柔性+負債融資柔性

從財務柔性整體來看，三一重工的財務柔性一直顯著低于徐工機械；從走勢上來看，在徐工機械的財務柔性水平穩步上漲的情形下，三一重工則是起伏較大。因此，可以看出徐工機械意識到了財務柔性的重要性，并且在逐年合理地增加財務柔性。

三、三一重工儲備財務柔性建議

（一）增加現金持有

貨幣資金作為企業資產中流動性最強的資產，對企業的盈利能力等四大能力有著不同程度的影響；經營活動現金流量則是企業自身營運能力的一種具象化體現，在企業應對不確定環境時，更能反映其隨機應變的能力。因而，采用經營現金流比率和現金比率來衡量企業的現金持有。

經營現金流比率=經營活動現金凈流量/現金凈流量*100%

現金比率=貨幣資金/流動負債

從經營現金流比率來看，2018年三一重工新增有息存款導致當年投資活動產生的現金流量凈額為-107.65億元，同比下降了-983.76%，因而拉低了現金流量總額，促使經營現金流比率增高。拋開2018年，總體上徐工機械高于三一重工，并且徐工機械的走勢較為平穩，而三一重工的經營現金流比率下滑幅度較大，這主要是因為三一重工籌集的資金較少，而企業為了擴張合并了子公司三一汽車和三一金融，并且基于企業的發展戰略，購建了不少長期資產，從而造成了現金流量凈額連續兩年均為負值。因此，企業應積極運用SWOT分析和PEST分析，了解自己的優勢和劣勢，順應產業環境并將其與自身發展相結合，以增加營運資金和提高經營效率，在合理減少投資活動和籌資活動現金支出的同時提升經營活動現金凈流量。

從現金比率來看，徐工機械同樣高于三一重工，2016—2019年徐工機械貨幣資金增長率依次為-1.63%、40.60%、62.75%、39.68%和7.89%；三一重工貨幣資金增長率依次為8.31%、-44.86%、192.06%、1.44%、5.48%，雖然徐工機械的貨幣資金增長率呈現先升后降的趨勢，但是整體高于三一重工且比三一重工穩定，可見徐工機械的現金持有水平勝于三一重工。三一重工應在保持流動負債穩定情況下，增加企業現金持有量，提高資金使用效率，加速資金回流。

（二）提高舉債能力

2016—2020年三一重工負債增長率依次為-0.23%、-16.37%、29.53%、23.13%和33.98%，這五年一直在穩定上漲并在2020年達到了最高點，這也造成了三一重工負債柔性在2020年略有下降。

從舉債能力角度來看，一方面，三一重工應穩定負債增長率，減少通過負債取得資產的同時增加企業資產，增加權益融資；另一方面，基于銀行借款籌資速度快、更具靈活性的特點，三一重工應提升銀行授信額度并控制額度使用量，以保證在遇到挑戰或機遇時有一定的授信額度可以及時使用。

四、結束語

隨著政策的調控以及疫情波動對項目履約和產成品提貨的影響，工程機械行業面臨業績下滑，融資約束程度增強的局面。通過對比三一重工和徐工機械的融資約束和財務柔性情況，闡釋了財務柔性如何緩解企業融資約束，以及企業如何提高財務柔性儲備。研究結果表明，財務柔性分別從現金柔性和負債柔性兩方面來緩解企業融資約束。從現金持有角度，企業可以通過提升經營活動現金凈流量和增加企業現金持有量來提升財務柔性儲備；從舉債能力角度，企業可以借助穩定負債增長率和提升銀行授信額度并控制額度使用量來儲備財務柔性。

參考文獻：

[1]" "熊正德，顧曉青.財務柔性、投資效率與企業價值：基于數字創意產業上市公司的經驗證據[J].中國流通濟，2022，36（1）：80-91.

[2]" "李佳霖，董嘉昌，張倩肖.經濟政策不確定性、融資約束與企業投資[J].統計與信息論壇，2019，34（10）：73-83.

[3]" "于文領，張力派，吳怡霖，等.融資約束下企業現金持有與投資效率的互動關系研究：來自中國制造業2013～2017年上市企業的經驗證據[J].工業技術經濟，2020，39（3）：48-56.

[4]" "殷群，等.大數據與創新績效評價[M].北京：科學出版社，2021：65-66.

[5]" "童紅霞.財務柔性、非效率投資與上市公司企業價值關系研究[J].預測，2021，40（1）：31-37.

[6]" "劉得格，羅知地.財務彈性和投融資行為以及企業價值的關系研究[J].經濟研究導刊，2012，147（1）：61-63.

[責任編輯" "文" "欣]