個人養老金FOF基金業績影響因素研究

本文研究個人養老金FOF基金業績的相關影響因素，主要包括：基金資產配置，基金經理和基金歷史評級三方面特征。對202305至202309市場下降區間，151只個人養老基金734個特征向量按月末時點進行提取和標準化，并進行了相關性分析和線性回歸分析。結果表明：市場下降區間，FOF基金的絕對和相對收益均與“權益類占比”呈較顯著的負相關性，相對收益與“前10子基金資金集中度”呈一定的正相關性；FOF基金的絕對收益與基金經理近期所轄普通證券投資基金的整體回報呈一定的正相關性；FOF基金業績與6個月前的歷史評級無顯著相關性。

一、引言

為更好地向個人投資者提供養老投資服務，同時推進我國養老保障市場體系的完善，自2022年11月18日，40家公募基金管理公司的129只養老目標基金FOF，首批入圍了個人養老基金名錄。截至2023年6月30日，該名錄數量擴展到151只［1］。而目前業內學者對于證券投資基金業績影響因素的研究已有了較豐碩的成果，主要從基金自身特征（基金規模，基金資產配置，基金行業配置），基金經理特征和外部宏觀因素三個層面出發進行研究。其中，證券投資基金的資產配置因素對基金業績有顯著影響，已成為業內較多學者的研究共識。王征（2005）對2000—2004年我國股票型基金的資產配置對收益的貢獻度作了分析，結果顯示，資產配置的解釋程度為80%左右［2］。段潔新（2013）使用面板數據分析方法對我國股票性基金業績的影響因素，結果顯示基金業績與其股票交易量、資金利用效率、份額增長率、管理費率及股市整體走勢呈正相關關系，與機構投資者比例呈負相關關系，與基金規模呈倒U型關系［3］。雷衛（2018）以2011—2015年我國開放式基金作為研究對象，結合上證指數走勢，分別探究上升、下降、震蕩三個階段， 基金經理個人特征、基金經理投資風格與技能對基金業績的影響。通過實證分析，得出基金經理的個人特征對自身的投資風格和投資技能具有直接影響，進而間接地影響基金業績的結論［4］。

而相較普通證券投資基金影響因素豐富的研究成果，養老FOF基金業績的影響因素研究尚處于起步階段。由于FOF基金的基本組成單元為證券投資基金，其底層資產透視的過程較證券投資基金明顯復雜，故對其業績影響因素指標的選擇和計算方法，與普通證券投資基金相比也更具挑戰性。本文基于之前研究者對普通證券投資基金影響因素的研究思路，著重擴展研究養老FOF基金業績影響因素的指標選擇，相關性分析和顯著性驗證。

二、業績評價指標和業績影響因素特征的提取

FOF基金業績影響因素的研究，其實質是研究基金的業績評價指標，與提取的基金自身、基金經理、歷史基金評級等特征指標的關系。對于基金的業績評價指標，業內現階段不再單純考察其絕對收益率，也會添加考慮其相對收益率（即考慮市場和基金類型的影響，與同期同類型的平均收益率做減）。而對于FOF基金影響因素特征的建立和選取，本文從基金自身特征（規模，權益類占比，前10大基金集中度，風格集中度），基金經理特征，基金歷史評級三個方面出發，基于Wind資訊中“共同基金業績表現”（收益率），“共同基金持倉組合”“共同基金組合行業配置”“共同基金基金經理業績表現”“共同基金Wind評級/第三方評級”等數據表，關聯提取或派生計算個人養老FOF基金的收益率指標（因變量）和基金自身、基金經理、基金歷史評級的特征指標（自變量）。由于養老FOF更關注長期業績，在下文的研究中以“月度”為單位，提取每月末時點截面前的最近指標，指標具體的提取和派生計算邏輯如表1所示。

三、業績評價指標和業績影響因素特征的相關性分析

本章主要對FOF基金業績評價指標（絕對收益率、相對收益率）和基金自身（規模、權益類占比、資金集中度、行業集中度等），基金經理（所轄普通證券投資基金近一年平均收益、排名等），基金歷史評級三個方面的特征進行單要素的相關性分析。

由于養老金FOF基金絕大多數在2022年11月后成立，為使相關性分析的結論更加可靠，我們將2022年11月后的月份劃分為上升區間和下降區間，由于上升區間較為零散，本文重點選取202305至202309這一集中“下降”的區間作為研究區間。即：提取202305至202309區間每月末，151只基金共734個有效的特征向量樣本，做相關性計算和下一章的回歸分析評測。

（一）基金特征方面

FOF基金業績與基金自身配置特征的相關性結果如表2所示。通過結果整體來看，相對收益與各基金特征的相關性較絕對收益顯著。其中FOF基金下降區間的月度收益：一是與“權益類占比”指標有較明顯的負相關性，符合下行市場中，權益類占比越大基金業績反而越差的規律；二是與“前十子基金集中度”指標有一定正相關性，原因可能是由于子基金集中度高，表示基金經理對重倉基金有信心，也確實取得了同期較高的相對收益，而反之則表明基金經理對市場不看好，或不確定性增加；三是與“基金規模”呈微弱的負相關性，符合下行市場中，規模越大，調倉換股越困難的規律，但由于FOF基金資產配置本來較普通的證券投資基金更為分散，因此這種負相關性較微弱；四是與“行業配置集中度”基本無相關性。

（二）基金經理特征方面

FOF基金業績與基金經理特征的相關性結果如表3所示。整體結果來看，FOF基金業績與基金經理歷史收益和排名特征的整體相關性不高，“月度絕對收益”與基金經理近期不同歷史區間的收益，受市場情況影響相關性大小不確定。而“月度相對收益”與基金經理“近三個月/近六個月/近一年”不同歷史區間的收益排名，呈較弱的正相關性（數值在0.1左右）。

（三）基金歷史評級方面

本節中FOF基金的歷史評級，是指在六個月前公布的前三重倉子基金或第一重倉子基金的Wind或三方評級。基金業績與歷史評級的相關性結果如表4所示，整體結論是FOF基金業績與其重倉子基金的六個月前公布歷史評級無顯著相關性，其可能的原因是六個月前公布的歷史評級主要反映了歷史期基金的業績情況，評級并不具備長期預測性；且FOF基金組合較分散，其整體業績與代表子基金評級的相關性會相應減弱。

四、FOF基金業績影響因素特征的線性回歸分析

本章對202305至202309下降區間，151只養老金基金月末共734個特征向量，分別以“月度絕對收益”和“月度相對收益”為因變量，根據第三章相關性計算的初篩結果，選取“基金自身”特征中的“基金規模，權益類占比，前10子基金集中度”和“基金經理歷史收益”相關特征作為因變量集合，按公式（1）形式建立標準的線性回歸方程。

（1）

（一）月度絕對收益的回歸結果

以“月度絕對收益”為因變量，“基金自身”特征中的“基金規模，權益類占比，前10子基金集中度”和“基金經理歷史收益”相關特征作為自變量，線性回歸結果如表5。回歸結果顯示，FOF基金的“月度絕對收益”與“基金權益類占比”“基金經理近三個月/近六個月/近一年收益”和“基金經理近三個月收益排名”的相關是顯著的（Pgt;|t|的值小于0.05）。

（二）月度相對收益的回歸結果

以“月度相對收益”為因變量，基金自身特征中的“基金規模、權益類占比、前10子基金集中度”和“基金經理歷史收益”相關特征作為自變量，線性回歸結果如表6。回歸結果顯示，FOF基金的“月度相對收益”與“基金權益類占比”，“前10重倉子基金資金集中度”和“基金經理近三個月收益”的相關是顯著的。

五、結論與展望

通過上文對于市場下降區間，養老金FOF基金業績（“絕對/相對”收益），從“基金自身/基金經理/基金歷史評級”三個方面特征的相關性分析和線性回歸分析，總結得出以下三點結論：

FOF基金自身方面特征：在較為集中的市場下降區間，FOF基金“絕對/相對”收益均與“權益類占比”呈較顯著的負相關性，其相對收益與“前10子基金資金集中度”呈一定的正相關性。

FOF基金經理方面特征：在較為集中的市場下降區間，FOF基金的絕對收益與基金經理所轄證券投資基金的近期回報有一定的正相關性，且距統計時點的時間越近，這種相關的顯著程度越強。這個結論也間接驗證了基金經理業績有一定的持續性。

FOF基金業績與其子基金的歷史評級無顯著相關性：本文主要對FOF基金的業績指標和相關影響因素進行了特征向量的定義，提取和標準化，進一步進行了相關性分析和線性回歸分析，得出了市場下降區間養老金FOF基金相關影響因素的上述結論。但由于從2022年11月起，養老金FOF才初步形成了入圍名錄，可供提取的特征向量較為有限；另一方面從2022年10月至今，很難提取到市場的集中上升區間，本文的研究還有一定的局限性，只選取了市場的集中下降區間進行了相關研究。相信隨著養老FOF基金在我國的不斷發展，關于養老FOF基金業績及相關影響因素的研究成果會更加豐富。

參考文獻：

［1］中國證券投資基金業協會網站，2023：《個人養老金基金名錄》，https：//www.amac.org.cn/informationpublicity/productpublicity/PensionFundByQuarterPage/.

［2］王征.資產配置對基金收益率的貢獻度分析——來自中國市場的經驗數據［J］.經濟科學， 2005（4）：80—88.

［3］段潔新，王志文，趙自然. 我國開放式股票型基金的業績影響因素研究——基于面板數據的實證分析［J］. 金融理論與實踐，2013（09）：72-75.

［4］雷衛，何杰. 基金經理特征、投資風格及技能與基金業績［J］. 財經問題研究，2018（08）：58-65.

作者單位：中信建投證券股份有限公司，碩士研究生，VP 。