資本市場開放與重污染企業環保投資

杜建華 張鈺瑩

【摘要】本文以滬深港通交易制度的實施作為準自然實驗， 構建多時點雙重差分模型實證檢驗資本市場開放對重污染企業環保投資的影響。結果表明， 資本市場開放有助于提升重污染企業環保投資水平， 這一結論在經過平行趨勢檢驗、替換被解釋變量、傾向得分匹配等一系列檢驗后依然保持穩健。進一步研究發現： 資本市場開放對企業環保投資的促進作用在環境規制程度低、股權制衡度低以及高管薪酬粘性弱的企業中更加顯著； 資本市場開放通過改善企業的信息環境和緩解融資約束兩種途徑來促進企業環保投資。

【關鍵詞】資本市場開放；滬深港通交易制度；環保投資；重污染企業

【中圖分類號】F832.5? ? ? 【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2023）09-0035-9

一、 引言

隨著我國經濟持續快速發展， 環境污染問題日益嚴重， 國家對環境保護的重視程度也越來越高。黨的十八大以來， 以習近平同志為核心的黨中央把生態文明建設放在全局工作的突出位置， 堅定不移走生態優先、 綠色低碳的高質量發展道路。然而， 中央生態文明建設理念能否促進企業環保投資的增加， 取決于作為污染主體的企業對中央環保政策的策略反應是否積極（張琦等，2019）。根據環境受托責任理論， 重污染行業企業引發環境問題的可能性和破壞環境的程度均高于非重污染行業企業（唐國平等，2013）， 因此提升重污染企業的環保責任意識與環境治理能力顯得尤為重要。而現階段重污染企業的環境保護意識較為淡薄， 部分重污染企業由于環保投資不足引起源頭治污力度不足、 污染物排放超標以及污染治理效率不高等現象（謝東明和王平，2021） ， 進而導致環境污染和生態破壞， 這與中央生態文明理念相違背。因此， 如何激勵和引導重污染企業提高環境保護意識、 主動增加環保投資是目前我國深入貫徹新發展理念、 推進生態文明建設亟待探究的重要議題。在此背景下， 眾多學者基于地區環境治理壓力（張琦等，2019）、 環境規制（唐國平等，2013）、 減稅激勵（謝東明和王平，2021） 和媒體關注（王云等，2017）等視角研究其對環保投資的影響， 但截至目前， 鮮有文獻從金融體制改革角度探討資本市場開放對企業環保投資的影響。

為加快資本市場開放的步伐， 我國分別于2014年和2016年推出滬港通與深港通互通互聯機制（簡稱“滬深港通交易制度”）。通過這一機制， 香港投資者和內地投資者能夠買賣規定范圍內的對方交易所上市股票， 境外投資者進入內地股票市場開展股票交易也更加便利。多數學者基于滬深港通交易制度這一準自然實驗研究了資本市場開放與企業投資行為之間的關系， 發現資本市場開放能夠提高企業投資效率（陳運森和黃健嶠，2019）， 增強股價對投資的引導作用（連立帥等，2019a）以及提高企業投資與非財務信息定價的敏感性（連立帥等，2019b）等。但與普通投資不同， 企業環保投資實質上是環境受托責任下對利益相關者在自然資源方面利益訴求的滿足（沈洪濤，2010）， 屬于非經濟項目投資， 且具有投資周期長、 未來不確定性大、 短期經濟效益低等特點。雖然環保投資長期能為企業帶來可觀的收入， 有助于提高企業聲譽， 但短期內環保投資難以為企業帶來直接的經濟流入， 其社會效益與環境效益往往大于經濟效益， 企業進行環保投資的積極性較低。因此， 環保投資作為一種特殊的投資方式， 資本市場開放是否有助于促進企業環保投資值得進一步研究。

從理論上看， 企業環保投資決策必然會受到其所處的外部環境尤其是金融體制改革的影響（孫澤宇和齊保壘，2021）。與此同時， 環保投資作為制約企業可持續經營的重要因素， 資本市場開放引進的境外投資者勢必會關注企業的環保投資狀況， 尤其是作為我國環保部門重點關注對象的重污染企業， 其生產活動更有可能引起資源短缺、 環境污染和生態破壞問題， 甚至引發環境污染事故， 隨之而來的是一系列罰款、 賠償、 訴訟事件等（王云等，2017）， 會給企業聲譽帶來巨大的負面影響， 由此帶來的經營風險也更大。這種環境污染問題無疑會影響投資者對企業經營發展與環境風險的預期， 而企業的環保投資行為是其重視環境治理和履行環保責任的重要體現， 因而境外投資者可能會更加關注重污染企業的環保投資行為。那么， 資本市場開放能否促進重污染企業環保投資呢？研究這一問題不僅有助于深入了解資本市場開放的經濟后果， 而且對于深化資本市場改革開放、 提高金融服務實體經濟的能力具有重要的理論價值和現實意義。

為此， 本文以滬深港通交易制度的實施作為準自然實驗， 利用2010 ～ 2020年上市A股重污染企業數據， 構建多時點雙重差分模型實證檢驗資本市場開放對重污染企業環保投資的影響。研究發現， 資本市場開放有助于提升重污染企業環保投資水平， 這一結論在經過平行趨勢檢驗、 替換被解釋變量、 傾向得分匹配等一系列檢驗后依然保持穩健。深入研究發現， 資本市場開放對企業環保投資的促進作用在環境規制程度低、 股權制衡度低以及高管薪酬粘性弱的企業中更加顯著； 資本市場開放通過改善企業的信息環境和緩解融資約束兩種途徑來促進企業環保投資。

本文可能的貢獻體現在以下三點： 第一， 將資本市場開放與企業環保投資置于同一分析框架下， 重點考查滬深港通交易制度對重污染企業環保投資行為的影響， 不僅拓展了資本市場開放影響企業投資行為的研究邊界， 也為全面評估資本市場開放的政策實施效應提供了微觀企業層面的證據。第二， 不同于以往重點關注環境政策、 區域特征和政府補貼對企業環保投資影響作用的研究， 本文從金融制度改革角度豐富了企業環保投資影響因素的相關文獻， 為研究建設更高水平的開放型經濟新體制是否及如何反哺生態環境治理、 推進實體企業綠色發展這一重要現實問題提供了增量經驗證據。第三， 基于外部環境規制與企業內部治理層面探討了資本市場開放對重污染企業環保投資的差異化效應， 發現環境規制、 內部股權結構與薪酬契約安排對企業環保投資的影響同資本市場開放發揮的治理作用存在一定的替代關系， 為政府激勵企業進行環保投資與環境治理提供了一定的參考。

二、 文獻回顧

（一） 資本市場開放經濟后果

學界有關資本市場開放經濟后果的研究主要聚焦于資本市場運行和企業行為以及實體經濟發展三個方面。首先， 資本市場開放為發展中國家引入了成熟的價值投資者， 能夠引導投資者進行價值投資（潘慧峰等，2018）、 提高股票價格的信息含量（鐘覃琳和陸正飛，2018）、 降低股市異質性波動（鐘凱等，2018）， 進而提高股票市場穩定性和市場有效性（李學峰和文茜，2012）等。其次， 境外投資者開展市場交易會影響企業決策行為， 如提高企業投資效率（陳運森和黃健嶠，2019）、 減少企業非效率勞動投資（Suyuan Tian等，2022）以及促進企業履行社會責任（Liuyong Yang等，2022）等。最后， 境外投資者可以通過優化公司治理機制抑制企業激進的金融資產配置行為， 提升金融服務于實體經濟的質量（王勇和蘆雪瑤，2021）。此外， 資本市場開放后資金流動增加， 能夠改善資源配置， 促進企業進行綠色創新（Yezhou Sha等，2022）， 從而提高企業環境績效（Rongwu Zhang等，2023）， 推動實體經濟的綠色發展。

（二） 企業環保投資影響因素

對于企業環保投資影響因素的研究， 許多學者關注環境規制對企業環保投資的影響。唐國平等（2013）指出， 我國上市公司普遍存在環保投資額不足的現象， 環境規制與企業環保投資規模之間呈U型關系。類似地， 劉媛媛等（2021）發現， 合理的環境規制能夠促進企業環保投資； 崔廣慧和姜英兵（2019）進行動態效應分析表明， 過度的環境治理壓力未提高企業環境治理的積極性。同時， 張琦等（2019）從政治經濟學角度分析發現， 《環境空氣質量標準（2012） 》的實施可以激發官員環境治理動機， 進而促進企業環保投資； 謝東明（2020）研究發現， 地方政府提升環境監管水平和國家實施環境垂直監管均能夠顯著提高重污染企業環保投資水平。此外， 貨幣政策（呂明晗等，2019）、 環保產業政策（姜英兵和崔廣慧，2019）以及減稅激勵（謝東明和王平，2021）等外部政策制度均會對企業環保投資決策產生影響。現有研究還從財政補貼（盧洪友等，2019）、 媒體關注（王云等，2017）以及股權結構（唐國平和李龍會，2013）等方面研究其對企業環保投資規模的影響。

三、 理論分析和研究假設

重污染企業進行生產活動時容易造成環境污染與資源浪費等問題， 這些問題給企業聲譽帶來了負面影響， 也會使投資者對企業的未來收益預期下降。環保投資是企業重視環境治理與履行環境責任的重要體現， 且境外投資者對信息透明度較低的公司關注較少（陳運森和黃健嶠，2019）， 因而那些主動增加環保投資以及披露較多環境信息的重污染企業可能會吸引更多境外投資者的關注與投資。此外， 重污染企業資金需求量大、 周轉率低， 且環保投資需要大量的資金支持， 企業進行環保投資容易受到融資能力的制約。因此， 重污染企業所處的信息環境與自身融資能力均可能影響其環保投資決策。已有研究發現， 滬深港通交易制度有助于引進具有信息優勢的境外投資者， 從而改善信息環境（郭陽生等，2018）和緩解企業融資約束（陳學勝等，2012）。因此， 本文預測， 滬深港通交易制度的實施可以通過改善企業信息環境和緩解企業融資約束來提高重污染企業環保投資水平。

首先， 資本市場開放可能會通過改善企業的信息環境來促進重污染企業環保投資。一方面， 由于受到成熟投資理念潛移默化的影響， 長期處于發達市場的境外投資者主要采用價值投資的交易策略， 他們有強烈的動機和豐富的經驗收集與分析企業內在價值信息， 尤其是非財務信息， 并且更加傾向于基于非財務信息開展市場交易（連立帥等，2019b）。Kim和Zhang（2014）發現， 當企業承擔較多的社會責任時， 他們可以通過提高財務報告透明度的方式遏制負面消息蔓延。信號傳遞理論認為， 公司管理層主要向利益相關者傳遞有利于提高企業聲譽的信號（沈洪濤，2010）。雖然環保投資屬于非強制性的信息披露， 但環保投資行為具有良好的社會效益和環境效益， 包含了較多的非財務信息， 反映了企業的長期盈利能力， 有助于提高企業聲譽和市場競爭力， 因而重污染企業可以通過披露環保投資信息向境外投資者傳遞其經營良好的信號。另一方面， 媒體關注和投資者預期會督促企業重視環境保護問題。資本市場開放吸引了更多的分析師、 媒體以及承銷商關注， 他們能夠及時有效地整合并分析企業中包括環保投資在內的各種環境信息（Rongwu Zhang等，2023）。由于重污染企業引發環境污染的可能性較大、 破壞環境的程度較高， 所以分析師等對重污染企業的環境風險預期較高， 對未來現金流量預測的不確定性增加。當重污染企業存在環境污染問題甚至發生環境污染事故時， 境外投資者對企業未來收益預期下降， 投資該企業的可能性較低。因此， 分析師與境外投資者對環境信息的收集與關注會督促重污染企業主動披露環境信息， 以降低投資者和企業之間的信息不對稱程度， 從而激勵重污染企業投資于體現其重視環境治理和履行環境責任動機的環保項目。

其次， 資本市場開放可能會通過緩解企業融資約束來提高重污染企業環保投資水平。企業環保投資需要花費大量資金購置環保設施（Renato，2006）， 且具有投資周期長、 未來不確定性大、 短期經濟效益低等特點。由于企業環保投資的環境效益和社會效益往往大于經濟效益， 而融資約束會導致企業缺乏資金支持、 產生流動性不足等問題， 所以當企業面臨較大的融資約束時， 若企業將有限的資金用于環保投資則會擠占企業對其他經濟性項目和生產性項目的投資， 最終增加生產成本， 降低生產效率和經營利潤（崔廣慧和姜英兵，2019）， 甚至引起資金鏈斷裂等問題。而資本市場對外開放為企業引入了境外資本， 增強了資金流動性， 拓寬了融資渠道， 最終緩解了標的企業的融資約束（陳學勝等，2012）。雖然企業實施環保投資短期內經濟效益較低， 但從長期看， 環保投資成本會逐漸降低， 環保收入逐漸增加， 環保投資的綜合效益逐漸顯露， 當重污染企業獲取更多的資金支持時， 管理層和股東基于多元化投資方式和提高企業聲譽等原因會主動增加環保投資。可見， 資本市場開放會促進企業進行環保投資。

環境規制是政府以環境保護為目的， 對企業污染排放和環境治理行為進行管控的一項重要制度安排， 企業環保投資決策， 包括環保研發項目、 環境治理設施購置、 投資資金分配等， 都會受到環境規制強度的影響（唐國平和李龍會，2013）。但我國不同地區所受到的環境規制程度不同， 因而不同地區的重污染企業環境治理水平也會有所差異。一般而言， 在環境規制較強地區： 一方面， 企業生產成本高、 違規行為的處罰種類多、 懲治力度較大， 違法成本甚至有可能超過環保投資額， 此時重污染企業在高強度的環境監管壓力下不得不提高環保投資水平； 另一方面， 合理的環境規制有助于提高企業環境保護意識和環境治理效率（姜英兵和崔廣慧，2019）， 推動企業進行綠色技術創新， 鼓勵企業從源頭治理環境， 擴大環保投資規模， 因而較強的環境規制可以有效監督和激勵重污染企業主動增加環保投資。而在環境規制偏弱的地區， 企業面臨的環境治理壓力較小， 環保投資決策的內生動力是企業的經營狀況和長期盈利能力， 主觀需求源于企業對環境治理的主動性和可持續發展問題的重視程度， 企業的環保投資水平偏低。資本市場開放引入的境外投資者比較重視企業的內在價值與非財務信息， 會督促重污染企業重視可持續發展問題、 主動披露與環保投資相關的信息， 從而提高企業進行環保投資的積極性。可見， 資本市場開放對重污染企業環保投資的促進作用在環境規制較弱的地區更加顯著。

企業的控股股東和管理層對環保投資和環保治理的積極性較弱， 在環保投資決策中表現出較多的“合謀”與“利益協調激勵效應”（唐國平和李龍會，2013）。因而， 對于重污染行業的企業， 控股股東傾向于投資經濟效益高的項目， 主張采用盡可能少的環保投資以降低環境履約成本。若企業同時存在多個大股東， 這些大股東可以在一定程度上監督與制衡控股股東追求控制權收益的動機與行為， 并督促企業重視社會責任表現和長期盈利能力以保障自身獲得持久穩定的回報， 而企業通過充足的環保投資來降低環境風險與環境治理成本是企業擁有長期穩定盈利的重要途徑（謝東明和王平，2021）。因此， 當企業同時存在多個大股東時， 也即股權制衡度較高時， 重污染企業的股東會更重視環境治理和環境保護問題， 更期望實現節能環保型的綠色發展模式， 其環保投資規模可能較大， 資本市場開放促進企業進行環保投資的作用有限。若股權制衡度較低， 控股股東和中小股東之間的環保投資代理問題比較嚴重， 大股東更容易通過關聯交易、 資金占用等方式侵占中小股東利益（連立帥等，2019a）， 企業進行環保投資的可能性較小。境外投資者的引入可以改善企業的信息環境， 有效遏制內部交易行為， 降低大股東侵占中小股東利益的風險； 同時還緩解了企業的融資約束， 激勵企業分配更多的資金用于環境治理， 如購置環保設施、 更新環保技術等， 因而可以充分發揮其對重污染企業環保投資的促進作用。可見， 資本市場開放對重污染企業環保投資的促進作用在股權制衡度較低的企業中更加顯著。

高管行為是企業履行環保責任和踐行可持續發展理念的核心要素。然而， 由于委托代理問題和信息不對稱問題的存在， 高管并不總是遵循企業價值最大化的目標， 可能更加注重自身利益和短期回報率高的投資項目， 從而放棄投資風險高但長期經濟效益好的非經濟項目。環保投資占用資金多， 未來不確定性大， 短期內難以帶來可供分配的直接經濟利益流入， 因而偏好短期利潤和個人利益的高管可能難以主動進行環保投資， 即使是重污染企業， 高管也傾向于采取減少生產而非增加環保投資的方式來降低環境違規風險（崔廣慧和姜英兵，2019）， 而企業設計有效的高管薪酬契約可以緩解這種現象。若企業的高管薪酬設計中保持一定的薪酬粘性， 不僅可以使高管在業績上升時獲得更多的薪酬回報， 而且在投資失敗造成較大損失時， 也能在一定程度上免除懲罰（Scott等，2008）。因此， 薪酬粘性的存在有助于提高高管的風險承擔能力， 激勵高管重視長期績效和企業價值的提升， 減少其因規避風險導致的過于保守的投資行為， 從而促使高管主動增加環保投資。因此， 在薪酬粘性較強的重污染企業中， 資本市場開放對其環保投資的激勵作用發揮空間較小。反之， 薪酬粘性較弱的企業對高管投資失敗的容忍度較小， 薪酬激勵作用可能無法充分發揮， 管理層環保投資的積極性不高， 境外投資者的引入可以提高企業信息透明度， 緩解信息不對稱引起的委托代理問題， 從而使高管進行信息操縱的難度增加， 約束管理層的短視和自利行為； 同時， 境外投資者的價值投資方式也會激勵管理層重視環境治理、 投資有助于提高企業聲譽與長期盈利能力的環保投資項目。可見， 資本市場開放對重污染企業環保投資的促進作用在高管薪酬粘性較弱的企業中更加顯著。

綜上分析， 本文提出如下假設：

H1： 資本市場開放能夠提高重污染企業的環保投資水平。

四、 研究設計

（一） 樣本選擇與數據來源

本文選取2010 ～ 2020年度我國A股重污染行業上市公司為初始研究樣本， 實證檢驗資本市場開放對企業環保投資的影響。其中， 重污染行業的界定參考李青原和肖澤華（2020）的研究， 結合證監會2012版行業分類標準， 重污染行業代碼包括： B06、 B07、 B08、 B09、 B10、 B11、 B12、 C17、 C18、 C19、 C22、 C25、 C26、 C27、 C28、 C29、 C31、 C32、 D44。此外， 本文對初始樣本進行篩選： 剔除金融行業的樣本； 剔除樣本期間內交易狀態為ST或?ST的樣本； 剔除在建工程中企業環保投資總額為0的樣本； 剔除樣本期間內進入滬深港通名單后又被調出的企業； 剔除關鍵變量缺失的樣本； 對所有連續變量在1%和99%分位數上進行縮尾處理。最終得到567家2378個公司年度觀測值。本文的環保投資數據來自上市公司年報附注， 通過手工搜集整理獲得； 其他變量數據均來源于CSMAR數據庫。

（二） 企業環保投資的衡量

參考張琦等（2019）的方法， 將重污染行業A股上市公司年報在建工程科目明細項中與環境保護直接相關的投資支出， 如脫硫脫硝、 廢水廢氣治理、 除灰除塵、 節能減排、 清潔生產等， 取其當年環保投資增加額作為企業當年度的環保投資總額。為了控制企業規模差異的影響， 用期末總資產除以企業環保投資總額進行標準化處理。同時， 為了提高回歸系數的可讀性， 對標準化后的企業環保投資乘以100。

（三） 模型設定及變量定義

本文借鑒鐘覃琳和陸正飛（2018）、 孫澤宇和齊堡壘（2021）的研究， 建立了以下多時點雙重差分模型來檢驗滬深港通交易制度對企業環保投資的影響。

EPIi，t=β0+β1TreatPosti，t+β2Controls+Industry+Year+εi，t? （1）

其中， 被解釋變量EPI為重污染行業A股上市公司環保投資水平， 核心解釋變量TreatPost是滬深港通標的公司虛擬變量， 若企業i在t年進入滬深港通標的名單， 則t+1年及樣本期間內以后所有年份該變量取值為1， 否則為0。本文主要關注TreatPost的回歸系數， 若β1為正， 則表明滬深港通可以促進重污染企業環保投資。Controls表示一系列可能影響環保投資規模的控制變量， 參考已有研究（張琦等，2019；陳運森和黃健嶠，2019）， 控制變量包括上市年限（Age）、 杠桿水平（Lev）、 企業規模（Size）、 總資產收益率（Roa）、 投資機會（Q）、 主營業務收入增長率（Growth）、 經營活動凈現金流（Cfo）、 股票回報率（SR）、 產權性質（Soe）、 第一大股東持股比例（Top1）、 董事會規模（Bsize）、 管理層持股比例（Mshr）、 獨立董事比例（Inditor）。同時加入了行業虛擬變量Industry和年度虛擬變量Year以控制行業效應和年度效應， 并在公司層面進行了cluster調整。模型中所使用的關鍵變量具體定義如表1所示。

五、 實證結果與分析

（一） 描述性統計

表2列示了主要變量的描述性統計結果。表2結果顯示， EPI均值為1.250， 大于中位數0.347， 表明我國上市公司A股重污染企業的環保投資額僅占總資產的1.25%， 其中超過一半的重污染企業環保投資水平低于平均水平； 標準差為2.345， 表明不同企業之間的環保投資水平差異較大， 這與已有文獻結果基本一致。TreatPost的均值為0.227， 表明在樣本期間內平均有22.7%的企業進入了滬深港通標的名單。

（二） 回歸結果分析

資本市場開放對重污染企業環保投資影響的回歸結果列示于表3。其中， 列（1）未控制行業年度效應， 結果顯示TreatPost的系數顯著為正； 列（2）控制了行業效應與年度效應， TreatPost的系數為0.456， t值為2.29， 在5%的水平上顯著為正。這表明滬深港通交易制度實施后， 相較于未進入滬深港通標的名單的重污染企業， 進入滬深港通標的名單的重污染企業的環保投資水平顯著提高， 意味著資本市場開放能夠促進重污染企業環保投資， H1得到了驗證。

（三） 穩健性檢驗

1. 平行趨勢檢驗。由于使用雙重差分模型的前提條件是滿足平行趨勢假定， 因此本文借鑒孫澤宇和齊保壘（2021）的研究設計， 將滬深港通交易制度實施當年作為基準期， 按照距離滬深港通交易制度實施的時間構造虛擬變量Pre3、 Pre2、 Pre1、 Post1、 Post2、 Post3。若標的企業所在年份為進入滬深港通標的名單前3年， 則Pre3取1， 否則為0， Pre2、 Pre1取值同理； 若標的企業所在年份為進入滬深港通標的名單后3年， 則Post3取1， 否則為0， Post2、 Post1取值同理。將模型（1）中的TreatPost項替換為這六項虛擬變量進行回歸， 回歸結果如表4列（1）所示： Pre3、 Pre2、 Pre1的回歸系數均不顯著， 表明在滬深港通交易制度實施前， 標的企業與非標的企業的環保投資水平沒有顯著差異； 而Post 2和Post 3的回歸系數均顯著為正， 意味著企業納入滬深港通名單的第二年環保投資水平才有所提高。其中， Post 1的回歸系數不顯著， 可能是因為企業及香港投資者對政策的接受和熟悉程度存在反應時間， 導致政策的經濟效果無法充分發揮（龐家任等，2020）； 同時企業調整環保投資決策也需要一定的時間， 資本市場開放對企業環保投資的促進作用到第二年才得以顯現， 并且這種影響隨著時間的推移持續發揮作用。

2. 替換被解釋變量。參考謝東明和王平（2021）、 呂明晗等（2019）的研究， 分別用主營業務收入和期初固定資產凈值對企業環保投資總額進行標準化來衡量企業環保投資水平， 分別記作EPI1和EPI2， 替換模型（1）中的被解釋變量重新回歸， 結果列示在表4的列（2）和列（3）。可以看出， TreatPost的回歸系數均顯著為正， 進一步驗證了滬深港通交易制度對重污染企業環保投資的促進作用。

3. PSM-DID檢驗。由于滬深港通標的企業與非滬深港通標的企業在資產規模、 盈利能力等方面存在較大差異， 本文的回歸分析可能受到潛在的選擇性偏差的影響。為了進一步緩解內生性問題， 參考鐘覃琳和陸正飛（2018）的做法， 本文采用傾向得分匹配法（PSM）為滬深港通標的企業尋找配對樣本。傾向得分logit模型的因變量為滬深港通標的企業虛擬變量TreatPost， 匹配變量包括上市年限、 企業規模、 總資產收益率、 主營業務收入增長率、 經營活動凈現金流與獨立董事比例。根據logit回歸模型獲得的傾向得分， 本文采用1∶1最鄰近且有放回的配對方法， 以卡尺范圍為0.01的標準為滬深港通標的企業尋找配對企業， 作為控制組樣本。基于PSM匹配樣本回歸結果見表5列（1）， 結果顯示， TreatPost的回歸系數為0.609， 并且在1%的水平上顯著， 證明資本市場開放能夠促進重污染企業進行環保投資。

4.? 其他穩健性檢驗。第一， 剔除當年進入滬深港通標的名單的樣本。企業進入滬深港通標的名單的當年是否會受到該政策的影響可能存在爭議， 因此本文刪除當年進入滬深港通標的名單的樣本數據重新進行回歸， 回歸結果如表5列（2）所示， TreatPost的回歸系數依然顯著為正。第二， 剔除A+H股公司。在滬深港通政策實施之前， 香港投資者就可以對AH同股發行的企業進行投資交易， 并且這部分企業與僅在上海證券交易所或深圳證券交易所上市的A股公司所處的信息環境和監管程度不盡相同， 因此， 為防止這部分樣本對政策效果的影響， 本文刪除AH同股發行的企業數據重新回歸， 結果見表5列（3）， TreatPost的回歸系數增大至0.534， 且在5%的水平上顯著。第三， 控制行業和年度交互固定效應。為控制行業層面逐年變化的不可觀測因素對企業環保投資決策的影響， 本文在模型（1）中加入行業固定效應與年度固定效應的交互項， 回歸結果列示在表5列（4）中， 可以看出， 結論未發生顯著變化。

（四） 異質性分析

1. 環境規制。本文采用“工業污染治理投資完成額/工業增加值”衡量環境規制強度， 其中， 工業污染治理投資完成額與工業增加值的數據均來源于國家統計局官網。按照環境規制強度是否高于年度中位數將樣本分為高環境規制強度和低環境規制強度兩組， 結果顯示在表6列（1）和列（2）中。可以看出， 在高環境規制強度組中， TreatPost的回歸系數不顯著， 而低環境規制強度組的TreatPost系數為0.734， 在1%的水平上顯著為正， 可見位于環境規制程度較低地區的重污染企業環保投資更容易受資本市場開放的影響。

2. 股權制衡度。本文采用“第二至第五大股東持股比例之和/第一大股東持股比例”衡量股權制衡度， 按照股權制衡度是否高于年度行業中位數將樣本分為高股權制衡度和低股權制衡度兩組， 回歸結果見表6的列（3）和列（4）。結果顯示， 在高股權制衡度的企業中， TreatPost的回歸系數不顯著， 而在低股權制衡度的企業中， TreatPost的系數顯著為正。兩組回歸系數的差異表明， 資本市場開放對重污染企業環保投資的促進作用主要存在于股權制衡度低的企業中。

3. 薪酬粘性。參考雷宇和郭劍花（2017）的研究， 本文以前三名高管薪酬總額衡量高管薪酬。具體地， 薪酬粘性的計算方法如下： 第一， 計算2006 ～ 2020年公司高管薪酬相對上年的增長率； 第二， 計算 2006 ～ 2020年公司凈利潤相對上年的增長率， 由于凈利潤為負數時增長率計算會出現歧義， 所以剔除了凈利潤為負數的樣本； 第三， 用各年高管平均薪酬增長率除以凈利潤增長率， 得到各年高管薪酬變動與公司凈利潤變動的敏感性； 第四， 計算樣本期間 （ 2010 ～ 2020） 每年及前四年的滾動五年期內， 凈利潤上升年份敏感性的均值和凈利潤下降年份敏感性的均值； 第五， 用凈利潤上升年份敏感性均值減去凈利潤下降年份敏感性均值， 即為高管薪酬粘性。按照薪酬粘性是否高于行業年度中位數將樣本分為強薪酬粘性和弱薪酬粘性兩組， 結果如表6列（5）和列（6）所示。在強薪酬粘性組， TreatPost的回歸系數不顯著， 而在弱薪酬粘性組的TreatPost系數為0.701， 且在1%的水平上顯著， 可以發現， 資本市場開放對企業環保投資的影響主要存在于弱薪酬粘性組。

六、 進一步分析

根據前文理論分析可知， 資本市場開放主要是通過改善信息環境和緩解融資約束兩種途徑促進重污染企業進行環保投資。為檢驗這兩種作用機制， 本文參考溫忠麟等（2014）的研究方法構建如下中介效應模型進行檢驗：

EPIi，t=β0+β1TreatPosti，t+β2Controls+Industry+

Year+εi，t? ? ? ? （2）

Numi，t（FCi，t）=γ0+γ1TreatPosti，t+γ2Controls+

Industry+Year+εi，t? ? ? （3）

EPIi，t=θ0+θ1Numi，t （FCi，t）+θ2TreatPosti，t+

θ3Controls+Industry+Year+εi，t （4）

其中， Num與FC表示中介變量， 分別用分析師跟蹤人數與融資約束指數表示。檢驗步驟如下： 第一步， 檢驗模型（2）中TreatPost的系數β1是否顯著； 第二步， 檢驗核心解釋變量TreatPost對中介變量Num或FC的影響， 即模型（3）中TreatPost的系數γ1是否顯著； 第三步， 檢驗模型（4）中Num或FC的系數θ1是否顯著； 若β1、 γ1和θ1均顯著， 則說明中介效應存在。

1. 信息環境的中介效應。借鑒鐘覃琳和陸正飛（2018）的做法， 本文采用分析師跟蹤人數衡量信息環境。具體地， 分析師跟蹤人數Num為對公司盈余進行預測的分析師總人數加1的對數。中介效應檢驗結果如表7所示： 第一步， TreatPost的系數顯著為正； 第二步， TreatPost的系數為0.389， 且在1%的水平上顯著， 表明滬深港通交易制度能顯著改善重污染企業的信息環境； 第三步， Num 和TreatPost的系數均在10%的水平上顯著為正， 表明信息環境在資本市場開放對重污染企業環保投資的影響中起到部分中介作用。

2. 融資約束的中介效應。參考顧雷雷等（2020）的研究， 本文選取FC指數來衡量企業融資約束程度， FC指數值越大， 表明企業的融資約束問題越嚴重。中介效應檢驗結果如表8所示： 第一步， TreatPost的系數顯著為正； 第二步， TreatPost的系數為-0.062， 且在1%的水平上顯著， 表明滬深港通交易制度能顯著降低重污染企業融資約束程度； 第三步， FC的系數在10%的水平上顯著為負， TreatPost的系數下降至0.396， 且在10%的水平上顯著為正， 表明融資約束具有部分中介效應， 即資本市場開放可以通過緩解融資約束促進重污染企業進行環保投資。

七、 研究結論與啟示

（一）結論

本文以滬深港通交易制度的實施作為政策背景， 基于資本市場開放這一新視角研究其對重污染企業環保投資的影響， 得出以下結論： 其 一， 資本市場開放有助于提升重污染企業環保投資水平， 在經過平行趨勢檢驗、 替換被解釋變量、 傾向得分匹配等一系列穩健性檢驗后結論依然成立。其二， 資本市場開放對企業環保投資的促進作用僅存在于環境規制程度低、 股權制衡度低以及高管薪酬粘性弱的企業中。其三， 企業信息環境和融資約束在資本市場開放對重污染企業環保投資的影響中發揮著部分中介作用。

（二）啟示

基于以上結論， 本文得到以下政策啟示： 第一， 持續穩步推進資本市場開放， 逐步放松交易額度限制， 擴大滬深港通標的名單范圍， 同時積極探索我國同其他成熟資本市場的互聯互通機制， 推動資本市場開放的政策效應惠及更多的企業。第二， 應制定有針對性的激勵措施， 因地制宜， 因企施策， 統籌協調， 最大限度地發揮外部環境規制與內部治理機制同資本市場開放對企業環保投資的激勵與促進作用。通過適度的環境監管壓力強化企業的環境履責意識； 通過優化股權結構、 建立有效的薪酬契約制度規范上市公司治理， 約束股東和管理層的短視投資行為。第三， 滬深港通交易制度主要是通過改善信息環境和緩解融資約束兩種途徑來提高重污染企業環保投資水平， 這為企業進行環保投資與環境治理提供了新的途徑和方向。一方面， 應把握資本市場開放帶來的融資機會， 提高企業資源配置效率， 保障企業環保投資擁有穩定的資金供給與充足的資金支持。另一方面， 促進境外投資者發揮其信息優勢， 引導股東與管理層重視企業的內在價值信息與非財務信息的披露， 從而激勵企業投資于具有良好環境效益的非經濟項目， 推動實體企業綠色發展。

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【作者單位】河南大學商學院， 河南開封 475004