ESG表現抑制企業金融化的機制與效果檢驗

王善平 梁欣曄 曹鵬

【摘要】以ESG興起引發企業價值理念變革對抗股東至上主義催生的金融化現象為研究背景， 本文利用2011 ～ 2020年我國A股非金融類上市公司數據， 研究ESG表現影響企業金融化的作用機制及經驗證據。實證檢驗發現： 良好的ESG表現可以通過引導創新投資、 緩解信息不對稱和強化外部監督等來抑制企業金融化。進一步分析發現， 管理者自利行為削弱了ESG表現對企業金融化的抑制作用， 較完善的制度環境有助于ESG表現對企業金融化發揮抑制作用。鑒于此， 應積極發揮ESG軟監管作用， 倡導變革企業價值創造觀念， 引導企業“脫虛返實”， 助力企業高質量發展。

【關鍵詞】ESG表現；企業金融化；創新投資；信息揭示；外部監督

【中圖分類號】 F275? ? ?【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2023）09-0065-9

一、 引言

ESG（Environmental，Social，and Governance）， 即環境、 社會和公司治理， 是引導和量化企業可持續發展的核心理念和綜合體系， 它的興起引發了企業價值理念變革， 企業價值導向由股東視角下的利益最大化轉向利益相關者視角下的共享價值最大化（黃世忠，2021）， 這種價值觀念的轉變可以弱化企業股東至上理念下的機會主義， 如， 為了實現“賺快錢”的目的， 將原本用于經營性業務的資源投入具有超額收益率特點的金融資產的投機行為， 這是企業金融化的突出表現， 在這一過程中， 金融資產不斷擠壓實物資產， 企業的盈利主要依賴于金融投資而非主營業務， 從而嚴重降低企業可持續發展能力， 導致產業空心化， 加劇虛實經濟脫節的結構性矛盾。據統計， 2011 ～ 2020年我國A股上市企業金融收益占凈收益的平均值達到28.1%， 企業配置金融資產的金額是固定資產凈額的6.72倍， 金融利潤水平明顯居高， 金融資產總量明顯偏離實體經濟， 有過度金融化趨勢（劉錫良和文書洋，2018）。此時， 引導企業價值創造理念由股東至上主義轉變為利益相關者共享價值最大化， 竭力培育企業核心競爭力、 實施高質量發展， 重視ESG表現， 主動摒棄過度金融化尤其重要。各指數機構相繼在資本市場上公布了上市公司ESG評級結果， 引起了市場的廣泛關注， 發揮了軟監管的作用， 在一定程度上彌補了金融監管政策缺陷， 倒逼企業擠出過度金融化。綜觀現有研究， 大多數文獻從企業金融化與宏觀經濟政策、 微觀治理特征關系的維度來展開， 較少研究關注企業過度金融化本質上是股東利益最大化治理觀念下的產物； 有關企業ESG表現的研究， 主要集中在對企業價值（張琳和趙海濤，2019； Rath等，2020）、 技術創新（Xu等，2020；Kim，2022；金縵，2022）、 信息披露（白牧蓉和張嘉鑫，2022；鄧建平和白宇昕，2022；李曉蹊等，2022）和市場反應（高杰英等，2021；安國俊等，2022）的影響， 還未涉及對企業金融化抑制機制及經驗證據的研究。

企業過度金融化的根本原因是傳統的股東至上理念使得企業的投資決策始終以為股東創造最大化利潤為依歸（黃世忠，2021）， ESG作為實現企業可持續發展的有效抓手， 其所倡導的利益相關者主義可以有效抑制企業過度金融化的投機行為（孟慶斌和侯粲然，2020）。從投資偏好角度來看， ESG表現較好的企業更看重其長期發展， 傾向將資源投入到可以提高企業長期價值創新的項目中（Xu等，2020）， 不僅可以直接擠出金融投資， 還可以促使企業形成長期投資偏好， 抑制短期金融逐利行為（安磊和沈悅，2020）， 即“引導創新投資”假說。從信息傳遞角度來看， 利益相關者可以通過企業所披露的ESG信息來甄別和監督企業金融化行為， 進而影響管理者金融投資決策（鄧超和彭斌，2021）， 即“信息揭示”假說。從市場關注角度來看， 我國資本市場存在一定程度的ESG偏好（白雄等，2022）， ESG表現越好的企業越容易引起市場的關注， 所受到的外部監督也就越強（曉芳等，2021）， 即“外部監督”假說。這三個假說是否成立， 尚需進一步的實證檢驗。

鑒于此， 本文選取2011 ～ 2020年我國A股上市公司數據， 從利益相關者共享價值最大化出發， 實證考察ESG表現對企業金融化的影響機制及效果。研究表明： 企業的ESG表現對企業金融化存在顯著的負向影響。良好的ESG表現可以通過引導創新投資、 降低信息不對稱和強化外部監督降低企業金融化的程度。進一步研究發現： 管理者私利行為對ESG表現的金融化抑制效應發揮了消極影響， 良好的制度環境正向調節了ESG表現對金額化的抑制效應， 研究結果為改善內外治理環境以促進ESG的價值變革提供了借鑒。

二、 機理分析與研究假設

（一）ESG表現抑制企業金融化

基于競爭戰略、 利益相關者和有限資源等理論， 本文剖析良好的ESG表現抑制企業金融化的內在邏輯如下： 首先， 基于企業價值創造理念視角， ESG所呼吁的利益相關者利益最大化的價值導向與“股東至上”所追求的短期利潤最大化天然對立， 本質上對抗企業過度金融化所表現的漠視生態環境化、 去責任化和行為投機化的價值導向（劉姝雯等，2019）。企業的投資決策以其價值理念為依歸， 因此， ESG表現較好的企業更傾向于投資具有長期價值的項目， 規避短期套利的金融投資， 從而抑制企業金融化。其次， 基于利益相關者視角， 積極進行ESG實踐的企業盡力回應利益相關者對環境生態、 社會責任和治理機制等方面的需求（王娟茹等，2021）， 有助于利益相關者同企業建立友好穩定的合作關系， 由此， 企業和各利益相關方形成雙向良性互動。在此良性互動的基礎上， 企業更可能選擇將社會績效置于財務績效之上， 盡可能將資源用于主業發展以滿足利益相關者的訴求， 實現共享價值最大化， 從而擠出金融投資（劉姝雯等，2019）。最后， 基于有限資源視角， 一方面， 對企業來說， ESG實踐活動本身就是一種長期價值投資， 前期更是需要投入大量資源（如購入污染處理設施、 設立慈善基金、 完善信息披露標準和組建ESG管理委員會等）， 對內部有限資源的占用倒逼企業優化資源配置， 此時， 出售流動性強、 收益率高的金融資產既可以彌補ESG實踐前期的大量成本投入， 又可以提高資源配置效率（黃賢環和楊鈺潔，2022）， 因此， 想要提高ESG表現的企業有動機出售金融資產以保證積極推進ESG實踐。另一方面， 管理者憑借自由裁量權可以將資源投入具有超額收益率特點的金融資產以求獲得業績獎勵來滿足個人私利， 而ESG實踐從資源擠占和治理優化兩方面限制了管理者可自由支配的現金流， 壓縮了管理者利用金融投資進行盈余管理的空間， 最終降低企業金融化水平。

基于上述分析， 本文提出H1： 良好的ESG表現會抑制企業金融化。

（二）ESG表現抑制企業金融化機制分析

1. 引導創新投資。良好的ESG表現可以引導企業投資創新活動， 擠出金融投資， 進而抑制企業金融化， 即“引導創新投資”假說。具體而言， ESG表現驅動企業創新投資主要體現在以下三個方面： 一是從管理者決策出發， 良好的ESG表現體現出企業以長期價值創造為戰略導向， 管家理論認為管理者的投資決策也會偏好長期價值項目以配合企業發展戰略， 傾向加大創新投入來實現企業資本長期保值增值（李鑫等，2021；周行等，2022）。另外， 為了彌補ESG的實踐成本， 平衡履行環境社會責任的利益相關者訴求和保障股東的利益， 管理者有動機主動進行創新活動以達到降低成本、 提高資源配置效率的目的（Gallego ?lvarez等，2011）。二是基于創新合法性角度， 積極履行ESG實踐不僅是利益相關者對企業的期望， 也逐漸成為監管機構對企業的要求， 因此， 良好的ESG表現增強了創新合法性（李靖華和黃繼生，2017）， 降低了通過ESG實踐獲得良好聲譽和知識技術等的轉移成本， 有利于創新資源的整合和更新， 提升了創新水平。三是基于外部利益相關者視角， 企業通過ESG實踐同利益相關方建立緊密的社會網絡關系， 不僅可以促進外部知識的流入， 更新自身知識體系， 引導企業從事創新活動（Xu等，2020）， 還可以幫助企業獲得技術創新所需的資源， 降低外部融資成本， 提高創新效率。

創新投資從三個方面抑制企業金融化： 首先， 企業投資創新活動需要大量資源投入且研發周期較長， 在有限資源的約束下， 企業在創新活動的過程中會擠出金融投資（于博和楊潔，2021）， 抑制企業金融化。其次， 企業ESG表現較好意味著公司治理水平較高（張長江等，2021）， 通過有效的約束激勵機制和董事會機制降低管理者為投資創新活動所承擔的風險， 保障創新活動中的資源配置效率， 充分激發創新活力， 最大限度地發揮創新活動對經營績效的提升作用， 從而削弱企業從事金融投資獲取超額利潤的動機。最后， 從戰略層次上看， 企業從事創新活動本身就是聚焦主業發展而非金融化的發展戰略， 從戰略上對金融化決策保持警惕（孫澤宇和齊保壘，2022）， 抑制企業金融化趨勢。基于上述分析， 本文認為， 良好的ESG表現通過引導創新投資抑制企業金融化。

2. 信息揭示。企業披露ESG表現可以降低信息不對稱程度， 緩解委托代理問題， 進而抑制企業金融化的動機， 即“信息揭示”假說。由于信息不對稱的存在， 利益相關者僅依靠強制性公開的財務報表信息無法充分了解上市公司面臨的機會和風險（周方召等，2021）， 而披露ESG表現可以起到重要的信息揭示作用， 通過公開企業履行的環境、 社會責任和公司治理方面的表現向外界傳遞增量的企業特質信息（譚超和楊文鶯，2022；席龍勝和王巖，2022）， 對傳統的財務信息做出重要補充， 使各利益相關方可以綜合考量財務與非財務信息對企業的經營狀況并做出合理決策， 降低信息不對稱所導致的逆向選擇風險（王善平和王娟萍，2020）。進一步地， 由于我國對上市公司披露ESG表現的要求仍基于自愿性原則， 因而ESG表現較好的企業會充分披露其承擔的環境責任、 社會責任和完善的治理機制來向外界釋放積極信號（Fatemi等，2018）， 反映出自身穩定的經營績效和可持續發展的戰略導向以區別于其他ESG表現較差的企業（Wong等，2021）， 為企業積累了良好聲譽， 進而降低資本成本、 代理成本和違規風險等（Boubaker等，2020）， 這使得ESG表現較好的企業更有動力進行高質量的信息披露， 提高上市公司信息透明度。

相對于股東來說， 管理者對投資項目的利潤、 期限和前景具有絕對的信息優勢， 當信息透明度較低時， 所有者和管理者之間的委托代理矛盾突出， 股東難以甄別業績的提高是以過度金融投資方式“賺快錢”還是立足主業發展獲取利潤。由于管理者激勵主要與企業短期業績掛鉤， 為了滿足個人私利和股東價值最大化的雙重目標， 管理者更傾向選擇購置具有超額收益率特點的金融資產作為盈余管理手段來低成本地解決信息不對稱所導致的代理問題（彭俞超等，2018）， 而ESG的信息揭示效應有助于所有者獲取企業金融化的更多信息， 使得管理者難以隱瞞并實施過度金融化等投機行為， 此時實施過度金融化的行為不僅無法獲得超額業績獎勵， 還增加了中小股東“用腳投票”的風險， 有損自身在經理人市場中的形象（林鐘高和辛明璇，2022）。因此， 理性的管理者會規避金融化的投資決策， 進而降低企業金融化的水平。基于上述分析， 本文認為， 良好的ESG表現通過提高信息透明度抑制企業金融化。

3. 強化外部監督。企業良好的ESG表現強化了市場對自身的監督作用， 從而降低了利益相關者與管理者和所有者之間的代理成本（李新麗等，2022）， 抑制了管理者和股東的金融套利動機， 進而降低了企業金融化水平， 即“外部監督”假說。我國的資本市場具有明顯的ESG偏好（周方召等，2020）， ESG表現較好的企業更容易引起市場關注， 其經營管理行為也會受到更強的監督。隨著聯合國和眾多國際組織持續推進可持續發展的理念以求解決環境、 社會和經濟發展不協調的現狀， 企業ESG表現逐漸受到社會公眾的重視， 這為市場關注ESG表現奠定了制度基礎（李詩和黃世忠，2022）。特別是《巴黎協定》簽訂以來， 綠色發展理念成為共識， 傳統的財務信息已經無法滿足資本市場的需要， 資本市場對企業ESG信息產生強烈需求。為了滿足這種需求， MSCI、 彭博和富時等國際指數巨頭定期評價并公布上市公司的ESG表現， 極大地提高了投資者對ESG理念的關注度。責任投資理論認為， ESG表現較好的企業既可以滿足利益相關者的需求， 也可以為利益相關者帶來長期利益（星焱，2017）， 因此， 投資者和分析師出于自身利益考慮， 更傾向于跟蹤ESG表現較好的企業來調整投資決策（張巧良和孫蕊娟，2015）， 同時也加劇了市場對企業ESG表現的關注。因此， 由于ESG本身的信息揭示特性， 市場的高度關注使得企業的經營行為被置于聚光燈下， 從而強化了市場對企業的監督作用。

上市公司所受到的外部監督壓力很大一部分來自于證券市場中的分析師（李曉玲等，2015；胡瑋佳和韓麗榮，2020；盧銳等，2022）， 分析師憑借專業知識對企業的經營情況做出報告， 不僅可以引導投資者的決策， 還對股東、 政府和監管機構等利益相關者的行為產生影響， 迫使管理者面對股價市值、 經理人聲譽和利益相關者的三重壓力， 壓縮管理者通過“走捷徑”的金融投資方式進行盈余管理的空間（張多蕾和趙深圳，2022）。此外， 分析師相較于其他投資者而言具有更廣泛的信息渠道和更專業的知識技能， 可以對企業金融化情況有更真實的了解和更準確的判斷， 并通過媒體渠道將企業金融化這類行為傳遞給市場， 發揮外部監督對企業金融化行為的威懾作用（秦建文等，2022）， 抑制管理者因代理行為或非效率投資所引起的過度金融化， 最終降低企業金融化的水平。基于上述分析， 本文認為， 良好的ESG表現通過強化外部監督抑制企業金融化。

圖1簡要地勾畫了上述內在機理。

三、 研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

2011年起， 彭博網開始披露上市公司ESG表現。本文選取2011 ～ 2020年我國A股上市公司作為初始研究樣本， 剔除金融業企業和房地產業企業、 ST類、 PT類企業以及已經退市的企業， 最終獲得5689個研究樣本。企業財務數據來自CSMAR數據庫， ESG數據來自彭博網所披露的上市公司ESG得分。為了消除極端值的影響， 本文對所有連續變量在1%和99%分位上進行了Winsorize處理， 使用Stata16軟件完成。

（二）變量定義

1. 被解釋變量： 企業金融化（FIN）。本文借鑒杜勇等（2017）對金融資產和金融化程度的定義， 金融資產包括交易性金融資產、 衍生金融資產、 發放貸款及墊款凈額、 可供出售金融資產凈額、 持有至到期投資凈額、 投資性房地產凈額。企業金融化（FIN）的計算公式為： FIN=金融資產/總資產×100。該方法從資產構成角度衡量企業金融化的程度， 得到學術界的廣泛認可。

2. 解釋變量： ESG表現（ESG）。本文采用彭博網披露的上市公司ESG總分、 環境得分、 社會責任得分和公司治理得分分別衡量ESG表現、 環境責任表現、 社會責任表現和公司治理表現。相比于彭博ESG評級， 其他ESG評價體系存在指標評級區間過寬和沒有對環境、 社會責任和公司治理的分維度進行評分等問題。

3. 中介變量。一是創新投入（R&D）： 借鑒章衛東等（2017）的研究， 以研發支出占總資產比例衡量創新投入。二是信息透明度（OPAQUE）：借鑒Bhattacharya等（2003）等將收益激進度（EA）和收益平滑度（ES）分別計算十分位數后進行分組排名再取加權平均數的方法構建信息透明度反向指標， 即OPAQUE數值越大， 則表明該企業信息透明度越低。這種方法克服了主觀自建指數的缺點， 在一定程度上反映了企業盈余信息情況， 衡量了會計信息透明度（Bhattacharya等，2003）。三是分析師關注度（ANA）： 借鑒Guo等（2019）的研究， 采用分析師關注度衡量企業受到外部監督的程度， 具體而言， 分析師關注度的衡量指標為一年內上市公司被分析師跟蹤的分析師數量。

借鑒顧雷雷等（2020）等的相關研究， 在對模型進行回歸估計時， 控制變量選取資產負債率、 速動比率、 固定資產密度、 實際控制人兩權分離率、 投資收益率、 獨立董事比例、 董監高是否具有金融背景和管理者持股比例， 并同時控制時間效應和行業效應。

具體變量定義見表1。

（三）回歸模型設定

為了驗證ESG表現對企業金融化的影響以及ESG表現具體維度對企業金融化的影響， 本文設定模型如下：

FINi，t=β0+β1ESGi，t+β2Controlsi，t+INDi+YEARt+εi，t （1）

FINi，t=β0+β1Ei，t+β2Controlsi，t+INDi+YEARt+εi，t

（2a）

FINi，t=β0+β1Si，t+β2Controlsi，t+INDi+YEARt+εi，t

（2b）

FINi，t=β0+β1Gi，t+β2Controlsi，t+INDi+YEARt+εi，t

（2c）

為了驗證ESG表現影響企業金融化的具體機制， 借鑒溫忠麟等（2004）檢驗中介效應的方法， 相關模型設定如下， 控制變量同上。

R&Di，t=β0+β1ESGi，t+β2Controlsi，t+INDi+

YEARt+εi，t （3）

FINi，t=β0+β1R&Di，t+β2ESGi，t+β3Controlsi，t+

INDi+YEARt+εi， t （4）

OPAQUEi，t=β0+β1ESGi，t+β2Controlsi，t+INDi+

YEARt+εi， t （5）

FINi，t=β0+β1OPAQUEi，t+β2ESGi，t+β3Controlsi，t+INDi+YEARt+εi，t （6）

ANAi，t=β0+β1ESGi，t+β2Controlsi，t+INDi+

YEARt+εi，t （7）

FINi，t=β0+β1ANAi，t+β2ESGi，t+β3Controlsi，t+

INDi+YEARt+εi，t （8）

以上相關模型使用混合最小二乘法， 模型中的控制變量用Controls表示， 具體包括資產負債率、 速動比率、 固定資產密度、 實際控制人兩權分離率、 投資收益率、 獨立董事比例、 董監高是否具有金融背景和管理者持股比例， IND表示控制行業固定效應， YEAR表示控制年度固定效應。

四、 研究結果與分析

（一）描述性統計

表2列示了主要變量的描述性統計結果。ESG均值是22.600， 最小值是11.980， 最大值為46.690， 標準差為6.680， 說明樣本公司之間的ESG表現存在較大差異。FIN值均為正， 標準差為7.566， 說明我國企業普遍存在不同程度的金融化問題。

（二）基準回歸結果

表3匯報了ESG表現與企業金融化的回歸結果。從表3列（1）的回歸結果可以看出， 企業ESG表現的回歸系數在1%的水平上顯著為負。該結果支持了H1， 這說明ESG表現較好企業的價值觀念由股東至上主義向利益相關者攸關主義轉變， 企業將履行ESG責任納入戰略規劃以達到與利益相關者建立友好關系的目的， 重視主業發展以滿足利益相關者需求。基于利益相關者利益最大化的ESG責任， 成為企業腳踏實地做實主業、 抑制金融化的管理工具（劉姝雯等，2019）。

為了明晰ESG具體維度對企業金融化的影響， 本文分別檢驗了環境責任、 社會責任和公司治理對企業金融化的作用效果， 回歸結果見表3。列（2）的回歸結果顯示， 環境責任表現的回歸系數在1%的水平上顯著為負， 表明環境表現較好的企業金融化程度較低， 這些企業為了彌補開展綠色轉型所需要的資金缺口， 出售流動性較強的金融資產， 從而抑制了企業金融化。列（3）的回歸結果顯示， 社會責任表現的回歸系數在1%的水平上顯著為負， 表明企業承擔社會責任可以為管理者贏得更多的社會信任， 對沖管理者的職業風險， 減少管理者對金融資產的非理性追逐， 從而抑制企業過度金融化， 該回歸結果支持了Cupertino等（2019）關于社會責任可以抑制企業金融化行為的研究結論。列（4）的回歸結果顯示， 公司治理的回歸系數顯著為正， 說明多數企業仍秉承股東利益最大化的公司治理理念， 使得企業購置具有超額收益率特點的金融資產， 這與錢金娥等（2021）的公司治理水平與企業金融化正相關的研究結論相符。

（三）對三類作用機制的檢驗結果

本文利用模型（3） ～ （8）依次檢驗ESG抑制企業金融化的三個作用機制——引導創新投資、 信息揭示和強化外部監督， 表4報告了該檢驗的結果。其中， 列（1）報告了基本回歸中ESG表現與企業金融化的相關關系。

表4列（2）中ESG的系數顯著為正， 說明良好的ESG表現可以提高企業的創新績效， 列（5）中R&D的系數顯著為負， ESG的系數在1%的水平上顯著為負， 在Sobel檢驗中Z統計值是-3.446， 在1%的水平上顯著， 結果證明創新績效在企業ESG表現對企業金融化的影響中起到部分中介作用， 即ESG表現較好的企業將大量資源投入技術創新， 進而擠出金融投資， 最終抑制企業金融化。

表4列（3）中ESG的系數顯著為負， 說明ESG表現與OPAQUE呈負相關關系， OPAQUE是信息透明度的反向指標， 即良好的ESG表現可以提升企業信息透明度。列（6）中OPAQUE的系數在1%的水平上顯著為正， ESG的系數在1%的水平上顯著為負， 進一步使用Sobel檢驗發現， Z統計值是-2.14， 在5%的水平上顯著， 該結果證明信息透明度在企業ESG表現對企業金融化的影響中起到部分中介作用， 即良好的ESG表現可以釋放積極的信號， 提高信息透明度， 與利益相關者建立友好關系， 強化外部監督效應， 進而減少出于資本逐利動機購置的金融資產， 最終達到抑制企業金融化的目的。

表4列（4）中ESG的系數顯著為正， 說明良好的ESG表現可以提高分析師關注度， 列（7）中ANA的系數顯著為負， ESG的系數在10%的水平上顯著為負， Sobel檢驗中Z統計值是-6.128， 在1%的水平上顯著， 該結果證明分析師關注在企業ESG表現對企業金融化的影響中也起到部分中介作用， 即ESG表現較好的企業會吸引分析師的關注， 從而發揮市場的外部監督作用， 進而抑制企業金融化。

為了增強機制檢驗的可信性， 本文使用Bootstrap檢驗抽樣1000次再次檢驗上述中介效應， 結論不變。

五、 進一步分析

（一）管理者自利的影響

剩余索取權和剩余控制權的配置失衡會導致管理者自利行為的出現， 即存在管理者利用其所擁有的剩余控制權以犧牲其他相關者的利益和企業長期價值為代價來謀求個人私利的投機行為（王雷和黨興華，2008）。由于短期內價值投資和金融投資在業績上表現并無明顯差異， 自利的管理者往往忽視價值投資所帶來的長遠利益和良好的利益相關者關系， 更傾向于以“短平快”的金融投資方式以達到粉飾報表、 提高個人業績激勵和權力威望的目的， 最終導致企業出現金融投資擠出價值投資的問題， 強化了企業金融逐利的動機。

本文借鑒權小峰等（2019）的研究， 用高管貨幣性私有收益（UNPAY）、 在職消費（PERKS）和高管非貨幣性私有收益（UNPERKS）來衡量管理者自利行為。在表5列（1）中分別引入交互項ESG×UNPAY、 ESG×PERKS和ESG×UNPERKS進行回歸， 列（1） ～ （3）顯示了實證結果。ESG×UNPAY的回歸系數未達到顯著水平， ESG×PERKS和ESG×UNPERKS的回歸系數均在5%的水平上顯著為正， 即高管貨幣性私有收益對ESG表現對企業金融化的調節作用不顯著， 而隨著高管在職消費和非貨幣性私有收益的提高， 企業ESG表現對企業金融化的抑制作用被削弱， 且交互項系數的絕對值大于企業ESG表現系數的絕對值， 即高管非貨幣性私有收益能夠扭轉ESG表現對企業金融化的抑制作用。之所以在職消費和非貨幣性私有收益對ESG表現的金融化抑制作用有顯著影響， 而貨幣性私有收益卻沒有顯著影響， 可能的解釋是高管薪酬不僅要受到管制， 還需要披露于年報中， 顯性的貨幣性收益很容易引起關注， 相比之下， 通過在職消費等獲取非貨幣性私有收益具有隱藏高管自利行為的作用。上述結果表明， 當管理者自利較嚴重時， 管理者將決策資源投入具有超額收益率特點的金融投資項目來提高業績激勵和自身權威以獲取更多的私利， 這為企業金融化下的代理問題提供了證據。

（二）制度環境的影響

由于我國地域廣闊、 社會結構復雜， 不同地區制度環境差異懸殊。在制度相對健全并且有效的社會環境下， 企業違背社會規范的代價更大， 投資者受到保護的程度也越高， 一旦失信于利益相關者， 利益相關者將通過法律手段等方式要求懲罰上市公司， 因此， 在較完善的制度環境下， 企業會積極履行ESG責任并關注主營業績（翟淑萍等，2021；雒京華和趙博雅，2022；易碧文，2022）， 對過度金融化的傾向保持警惕。即在企業金融化過程中， 制度環境充當了企業ESG責任理念的互補角色， 完善的制度可以強化企業ESG表現對金融化行為的抑制作用。基于此， 本文采用市場化程度、 法制化程度和政府干預程度進一步考察宏觀層面外部治理環境的調節作用， 借鑒王小魯等（2017）的研究， 本文選取市場化總指數（MARKET）、 市場中介組織的發育和法律制度環境指數（LAW）和政府與市場的關系（GOV）三個指標， MARKET和LAW數值越大， 說明市場化程度和法制化程度越高， GOV數值越大， 代表政府干預程度越低（雷光勇和王文，2014）。在（1）式中分別引入交互項ESG×MARKET、 ESG×LAW和ESG×GOV進行回歸， 結果見表6。

結果表明， ESG×MARKET的回歸系數在5%的水平上顯著為負， ESG×LAW的回歸系數在1%的水平上顯著為負， 說明健全有效的制度環境有利于ESG表現對企業金融化發揮抑制作用。值得關注的是， ESG×GOV的回歸系數在1%的水平上顯著為正， 即政府干預程度強化了ESG表現對金融化的抑制作用， 這與政府干預影響金融化的現有研究結論存在出入（樊羚和韓廷春，2020；于連超等，2021；張芳芳，2022）， 可能的解釋是， 我國對上市企業披露ESG表現仍然出于自愿性原則。一方面， 政府干預在一定程度上向企業施加履行環境和社會責任的壓力， 使企業意識到ESG信息披露的重要性， 提高披露的ESG信息質量， 強化了“ESG表現—信息揭示—企業金融化”這一邏輯路徑； 另一方面， 政府在資本市場中扮演著重要的外部監督者角色， 抑制過度金融投資等機會主義行為， 強化了“ESG表現—強化外部監督—企業金融化”這一邏輯路徑。這一研究結果表明， 我國正處于ESG的起步階段， 企業披露ESG信息的自愿性和質量有待提高， 政府監管部門應繼續出臺相關法律法規， 引導企業積極踐行和披露ESG表現， 推動ESG在我國資本市場落地生根， 真正發揮ESG的軟監管作用。

六、 穩健性檢驗及內生性檢驗

為了避免樣本選擇、 變量度量以及內生性問題等造成的偏差， 本文主要進行如下穩健性檢驗。由于篇幅限制， 本文未報告穩健性檢驗結果， 相關數據資料備索。

（一）截取子樣本

考慮到不同的樣本結構和容量可能會影響研究結論的一致性， 同時為排除2015年股災期間對企業的較大沖擊， 本文借鑒李春濤等（2017）的研究方法， 僅保留2015年之后年份的樣本數據進行穩健性檢驗， 主檢驗結果穩健。

（二）更換測度指標

本文更換了測度企業金融化的指標并進行了重新檢驗： ①根據戴澤偉和潘松劍（2019）對金融資產范疇的界定， 以金融資產占總資產的比重表示企業金融化。②根據俞毛毛和馬妍妍（2021）對金融資產范疇的界定， 以金融資產占總資產的比重表示企業金融化。③根據劉姝雯等（2019）的研究， 將企業金融資產收益率與經營資產收益率形成的差額作為衡量企業金融化的指標。④借鑒李程和趙一杰（2019）的研究， 將金融化的平方項進行回歸， 更換指標后的實證結果與主檢驗一致， ESG對企業金融化的抑制作用仍顯著成立。

（三）內生性檢驗

1. 工具變量2SLS回歸。本文借鑒王琳等（2022）的研究， 選取的工具變量為上市公司最早一期的ESG評分（IV）， 并采用2SLS進行工具變量回歸。企業最早一期ESG表現會影響其當期ESG表現， 由于最早期的ESG表現具有“前定”特性， 因而與模型當期的擾動項沒有相關關系， 且第一階段的F值大于10， 第二階段中ESG的系數在5%的水平上顯著， 這說明ESG表現抑制企業金融化的結論在考慮內生性后依然是穩健的。

2. GMM回歸。本文使用系統GMM方法進行分析， AR（1）統計量均顯著， AR（2）統計量均不顯著， HansenTest的P值均超過0.1， 說明選擇的工具變量是有效的， 系統GMM估計是有效的。

七、 研究結論與啟示

本文研究表明， 上市企業的ESG表現可以顯著抑制企業金融化水平。具體而言， 企業履行環境責任和社會責任都會降低金融化， 而公司治理水平的提升會促進企業金融化水平。機制檢驗發現， ESG表現通過引導創新投資、 降低信息不對稱和強化外部監督來抑制企業金融化。進一步地， 管理者自利削弱了ESG表現對企業金融化的抑制效應， 市場化程度和法制化程度可以強化ESG表現對企業金融化的抑制效應。

鑒于此， 本文的政策啟示是： 因勢利導， 用好ESG軟監管作用， 倒逼企業“脫虛返實”， 踐行創新發展、 高質量發展。我國ESG制度建設及實踐尚處于起步階段， 暫且只能通過“自下而上”的市場軟監管提供規范性壓力， 倒逼企業做出改進。ESG表現通過引導創新投資、 降低信息不對稱和強化外部監督可以有效抑制企業金融化， 這為市場軟監管助力企業“脫虛返實”提供了契機。

一是政府和相關監管機構可完善ESG信息披露政策， 規范企業ESG信息披露標準， 逐步從ESG自愿性披露向強制性披露過渡， 提高信息披露的質量和范圍。特別地， 應制定ESG“漂綠”處罰制度， 既為處罰上市公司ESG“漂綠”提供依據、 標準和權威， 又能提高企業ESG“漂綠”的成本。

二是應努力打擊破壞知識產權的行為， 保護知識產權創新， 同時， 繼續堅持企業創新的財政補貼和稅收優惠等激勵制度， 多管齊下， 不斷鼓勵技術創新、 管理創新， 堅定企業創新信心， 增強企業在主業上可持續高質量發展的實力， 為其賡續注重環保、 努力踐行社會責任奠定厚實的經濟基礎、 創造優良的制度環境。

三是監管部門應不斷完善分析師制度， 重視分析師發揮的外部治理作用。既要鼓勵分析師發表高質量的分析報告， 為ESG表現優異的企業獲得市場的認可傳遞有效信息； 又要對行為不端的分析師進行處罰， 如暫停分析業務、 拉入分析師黑名單、 吊銷分析師證書等， 以維護市場基本秩序。通過獎懲， 向市場傳遞有效的ESG信息， 讓ESG表現去企業金融化的三大效應顯現出來。同時， 也促使企業全面完善內部治理， 無論是戰略規劃， 還是日常經營管理， 都從企業可持續發展的角度出發， 增強核心競爭力， 努力做到人盡其才、 物盡其用， 為及時、 全面、 系統、 準確地發布ESG報告、 提升企業信息透明度奠定扎實的管理基礎。

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【基金項目】湖南省研究生科研創新項目“ESG表現對企業金融化的抑制機制與效應研究”（項目編號：QL20220117）

【作者單位】1.湖南師范大學商學院， 長沙 410081；2.河南工業大學經濟貿易學院， 鄭州 450001