經濟政策不確定性及銀行信貸對企業投資行為影響研究

晏榛 吳明珍

【摘 ?要】論文圍繞戰略性新興產業的發展情況，深入剖析和探究經濟政策不確定性、銀行信貸影響企業投資行為的作用機理與路徑。論文根據2011-2018年中證指數中的戰略性新興產業綜合指數挑選了535家上市公司的面板數據，構建雙固定效應模型，研究發現，經濟政策不確定性及銀行信貸對企業的投資支出產生了作用，并且銀行信貸作為途徑影響了企業投資。基于這些結論，論文從3個方面提出了相關的建議：保持開放穩健的經濟政策；適當傾斜信貸資源，不斷完善信貸結構；強化企業自身素質建設，調整市場監督機制。

【關鍵詞】經濟政策不確定性；銀行信貸；企業投資行為

【中圖分類號】F832.4；F275 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文獻標志碼】A ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文章編號】1673-1069（2023）04-0067-03

1 引言

在1983年，Bernanke提出了不同于傳統金融渠道的信貸渠道。貨幣政策的核心是通過影響商業銀行或者另外的金融機構所給予的貸款資金變化來影響宏觀經濟。

王義中和宋敏（2014）基于我國上市公司資金數據的具體使用情況，主要考察宏觀經濟政策的不確定性是否以及如何影響企業投資。結果顯示，不確定性水平的升高使得企業有可能沖擊其產品的外部需求，影響企業的銷售金額，從而讓企業進一步減少投資支出，并且可以對具有不同外部需求的公司投資產生不同的影響。顧文濤、潘莉艷和李恒奎（2017）采用門限面板模型，通過數據驅動的方式區分渠道，從企業異質性的角度提出了經濟政策不確定性將會經由信貸途徑對企業的投資支出產生影響，結果表明，存在銀行信貸的渠道影響且影響程度的大小隨著企業特性的變化而變化，針對成長機會較小的企業影響更為顯著。包慧娜（2018）研究貨幣政策不確定性通過銀行信貸的渠道進一步作用于企業資本結構，使用隨機波動模型，對貨幣政策不確定性指數進行測量，分析了中國貨幣政策變化的走向和緣由。結果表明，貨幣政策的不確定性可能通過銀行信貸渠道對資本結構整合的速度產生不利影響。換句話說，政策的不確定性對企業資本結構的整合效果產生了負面影響。

2 待檢驗假設

當企業的資本邊際收益高于用戶投資成本時，企業將會進行投資。對于管理者來說，經濟政策的不確定性可能導致管理者對項目未來經濟形勢的準確判斷，減弱管理者的投資意愿，使得未來現金流量更加不穩定，從而降低企業產生資金的能力。因此，本文提出第一個研究假設：

假設1：宏觀經濟政策不確定性的提高對企業的投資支出存在負向影響。

銀行信貸是企業獲得外部資金的主要資源。銀行信貸通過貸款利率以及貸款金額影響著企業的投資情況。我國銀行利率的高低受到一定程度上的管制，在一般情況下銀行貸款利率低于市場利率，同時，銀行信貸是企業直接的資金來源，能夠及時減輕企業的融資壓力，緩解提高企業缺乏投資的狀況。因此本文提出第二個研究假設：

假設2：銀行信貸的提高對于企業的投資支出存在正向影響。

銀行信貸融資的增加能夠進一步促進企業投資，從而推動了企業的快速發展。從銀行信貸的角度出發，認為存在銀行信貸的渠道，使得政策不確定影響了企業的投資支出。因此，本文提出第三個研究假設：

假設3：當經濟政策出現不確定性時，隸屬于戰略性新興產業的企業可以通過提高銀行信貸來促進企業的投資支出。設置PULO等于經濟政策不確定性與銀行信貸的交乘項。

3 研究設計

本文通過研究以往的文獻，認真分析學者們的研究模型，結合實際情況，控制了投資機會、資產負債率、現金持有量、企業規模、上市年限、總資產周轉率等變量。

在研究中，本文根據李鳳羽等（2016）、靳光輝等（2016）、顧文濤等（2017）的研究，設定了宏觀經濟政策不確定性、銀行信貸和企業的投資支出三者之間的關系的實證模型，ui表示企業不隨時間變化的非觀測效應，εi，t是回歸殘差。添加非觀測效應和回歸殘差后可得到擴展后的計量模型。為了避免內生性的問題，所有的控制變量使用的是滯后一期的經濟數據。

模型1是為了檢驗假設1：宏觀經濟政策不確定性的提高對企業的投資支出存在負向影響。

lnvesti，t=β0+β1PUi，t-1+β2TQi，t-1+β3Levi，t-1+β4Slacki，t-1+β5Sizei，t-1+β6Agei，t-1+β7Mcosti，t-1+ui+εi，t ? ? ? ?（1）

模型2是為了檢驗假設2：銀行信貸的提高對于企業的投資支出存在正向影響。

lnvesti，t=β0+β1Loani，t-1+β2TQi，t-1+β3Levi，t-1+β4Slacki，t-1+β5Sizei，t-1+β6Agei，t-1+β7Mcosti，t-1+ui+εi，t ? ? ? ? ? ?（2）

模型3設置PULO等于經濟政策不確定性與銀行信貸的交乘項，檢驗假設3：當經濟政策出現不確定性時，隸屬于戰略性新興產業的企業可以通過提高銀行信貸來促進企業的投資支出。

lnvesti，t=β0+β1PULO+β2TQi，t-1+β3Levi，t-1+β4Slacki，t-1+β5Sizei，t-1+β6Agei，t-1+β7Mcosti，t-1+ui+εi，t ? ? ? ? ? ? （3）

4 實證結果分析

4.1 經濟政策不確定性的提高對企業投資具有負向影響

本文對模型（1）進行固定效應面板回歸分析，經濟政策不確定性（PU）的系數為-0.016 8，并在1%的水平上顯著，這表明經濟政策不確定性的提高對企業投資具有負向影響。

在控制變量方面，托賓Q（TQ）在10%的水平上顯著為正，表明企業投資對于投資機會來說是敏感的。企業規模（Size）在1%的水平上顯著為正，表明了企業規模大小對于企業投資有較大影響，企業的規模越大，則其所獲得的投資會更多。現金持有量（Slack）、上市年限（Age）在1%的水平上顯著為負，表明在經濟政策不確定的情況下，現金持有量越多，上市年限越長的企業，其投資效率是降低的，因為要更多地考慮企業的投資機會成本。總資產周轉率（Mcost）在5%的水平上顯著為負，表明了企業代理成本越高，企業投資過度情況越嚴重。

4.2 銀行信貸規模的提高對企業投資具有正向影響

在控制變量方面，資產負債率（Lev）、現金持有量（Slack）、上市年限（Age）的系數分別是-0.046 3、-0.053 3、-0.031 6，在1%的水平上顯著為負。銀行信貸與企業投資之間的關系在1%的水平下是顯著為正的，系數為0.054 5。對于戰略性新興產業來說，受到國家的大力扶持以及基于戰略性新興產業本身的發展前景，各商業銀行將會發放更多的貸款，企業獲得更多的貸款，使得企業投資支出得到提高，表明了銀行信貸的提高對于企業投資具有正向影響，則假設2得證。

4.3 當經濟政策出現不確定性時，企業可以通過增加銀行信貸來促進企業的投資支出

對模型（3）進行固定效應面板回歸分析后，設置PULO等于經濟政策不確定性與銀行信貸的交乘項。在交乘前，經濟政策不確定性（PU）的系數為-0.011 3，在10%的水平下顯著為負，而銀行信貸（Loan）的系數為0.054 5，在1%的水平下顯著為正，可以看出宏觀經濟政策不確定性對于企業的投資支出有較為顯著的負向作用，而銀行信貸對于企業的投資支出則具有促進的作用。在交乘后，經濟政策不確定性（PU）與銀行信貸（Loan）的交乘項（PULO）系數在1%的水平下顯著為正，即銀行信貸的提升能顯著地促進企業的投資支出，其作用甚至高于宏觀經濟政策不確定性的影響。戰略性新興產業作為國家長遠規劃的支柱性產業，其重要地位不言而喻，國內經濟政策會隨著經濟社會的發展而做出相應的調整，而銀行信貸又是在現有的國內金融背景下作為企業融資最主要的渠道，因此，為了能夠讓企業得到更好的發展，當經濟政策出現不確定性時，企業可以通過增加銀行信貸來提升企業投資效率，因此假設3得證。

4.4 進一步的分析

根據社會經濟發展水平和地理區位的不同，國家統計局將中國經濟區域劃分為東、中、西三大經濟地帶。對2011-2018年戰略性新興產業上市公司地區分布情況進行整理，可以看出，戰略性新興產業上市公司的分布呈現東部強西部弱的情況。在東部地區，戰略性新興產業上市公司數量有364家，占比68.04%，在中部地區，戰略性新興產業上市公司數量有97家，占比18.13%，而西部地區上市公司數量最少，僅有74 家，占比 13.83%。

從回歸結果表1上可以看出，中國東、中和西3個部分的企業投資效率情況，東部地區交乘項（PULO）系數為0.020 2，在１％的水平下顯著；中部地區交乘項（PULO）系數為0.015 9，在１％的水平下顯著，與全樣本回歸結果一致，可以看出雖然經濟政策不確實性與銀行信貸對企業投資的影響程度在區域上有所不同，但其影響依然非常顯著。西部地區的交乘項（PULO）系數為0.000 725，不顯著。這表明經濟政策不確定性對投資的影響在具有不同金融發展水平的地區之間有所不同。因此，由于經濟政策不確定性的增加，企業的投資也會產生相應的變化。這是由于戰略性新興產業的特點所決定的，結合前文的分析，出現這種情況的原因可以概括為以下3點：

第一，西部地區中小企業信貸配給不足 。從企業規模和數量上看，西部地區的企業規模小，企業數量少，能夠與外部資本市場來往的機會更少。此外，企業規模小的特點決定了可用于抵押的資產不夠，從而影響以銀行信貸配給，大大降低了西部地區企業獲得銀行信貸的能力，相對于規模大的企業，規模小的企業等待投資的能力更弱，但其擁有“船小好掉頭”的優勢，將會減弱政策不確定性所帶來的影響。

第二，銀行和企業信息不對稱。戰略性新興產業的企業大部分屬于中小企業，獲取信息的途徑相對閉塞，作為銀行來說，很難確定企業真實的經營狀況以及未來的發展走勢，一部分中小型企業缺乏經營的透明性，規模也比較小，信息披露不及時，有的時候生產前景還存在較大的不確定性，特別是缺少第三方機構的有效評估認證，給銀行資金的有效投放帶來困難，對經濟發展產生不利影響。

第三，市場分割不平衡。中國市場巨大，企業之間存在地理、工業發展的不均衡、投資環境等方面的差異，這些因素都會對區域經濟發展以及投資收益產生影響，從而使得銀行信貸資金集中在更大收益的行業和更大的城市。從文中看出我國東部地區存在著比較高的市場化，相比程度比較低的西部地區來說，企業所處的經營環境更好，特別是對于以高新技術為核心的新興產業中，更容易被吸引到市場力量強的地區進行落戶投資，因而使得東部中部地區受到政策不確定性的影響也相對更強一些，西部地區受到地影響則更弱。

5 政策研究建議

5.1 保持開放穩健的經濟政策

各地方政府要制定清晰，穩定和可持續的政策，扎實推進戰略性新興產業發展相關的政策，并降低決策者對政策不確定性和投資不確定性的認識，加強市場信心建設，對公眾期望進行合理疏導，進一步減少經濟政策不確定性所帶來的政策性的波動，以便企業能更好地發展。

5.2 適當傾斜信貸資源，不斷完善信貸結構

銀行信貸資源應適當向中小規模企業傾斜，不斷完善信貸制度，實行更為優厚的利率政策，進一步刺激企業的發展動力，推動戰略性新興產業的長遠發展。

5.3 強化企業自身素質建設，調整市場監督機制

隸屬于戰略性新興產業中的部分企業都是中小型規模企業，不能有效地防備市場風險，即便大型企業內的戰略性新興產業板塊也是如此。企業應該加強內部實力，提高企業本身的市場核心競爭力，積極應對宏觀經濟的沖擊，同時，要做好市場監督機制的改進，保持市場競爭秩序和環境的公正公平，避免政府補貼等方式所帶來的擠出效應。

【參考文獻】

【1】Bernanke B S.Irreversibility，Uncertainty，and Cyclical ?Investment[J].The Quarterly Journal of Economics，1983，98（1）：85-106.

【2】王義中，宋敏.宏觀經濟不確定性、資金需求與公司投資[J].經濟研究，2014，49（02）：4-17.

【3】顧文濤，潘莉燕，李恒奎.經濟政策不確定性、銀行信貸與企業投資：基于企業異質性視角的實證分析[J].投資研究，2017，36（02）：17-32.

【4】包慧娜.貨幣政策不確定性、銀行信貸與企業資本結構動態調整[D].武漢：中南財經政法大學，2018.

【5】李鳳羽，史永東.經濟政策不確定性與企業現金持有策略——基于中國經濟政策不確定指數的實證研究[J].管理科學學報，2016，19（06）：157-170.

【6】靳光輝，劉志遠，花貴如.政策不確定性與企業投資——基于戰略性新興產業的實證研究[J].管理評論，2016，28（09）：3-16.