并購市場凸顯中國經濟發展韌性 當前產業并購呈現五大主流趨勢

賈彥 朱麗娜

并購交易既是資本市場的重要組成部分，也是企業實現發展壯大的有效路徑，微觀上并購決定著企業的經營邊界，宏觀上則推動了資源再配置。當前我國正處于經濟轉軌和社會轉型的加速期，產業加快新舊更替，傳統產能過剩產業亟待轉型，新興產業外延式擴張需求高漲。同時，隨著我國資本市場體系的持續健全，產權交易市場和證券市場“雙輪驅動”，將助力中國并購市場活躍度的持續提升。未來，高質量并購將在優化國內國際資源配置，推動“雙循環”新發展格局和實體經濟高質量發展中發揮越來越重要的作用。

一、并購指數持續拉升，有望沖擊歷史新高

作為中國并購市場影響力最大、最具權威的市場交易指數，中國并購綜合指數①表征了中國資本市場并購交易的量價變化趨勢和活躍程度，體現了中國資本市場并購交易的波動特征。按照并購交易項目所屬的交易場所，中國并購綜合指數可以進一步細分為產權交易市場并購指數和證券市場并購指數。從2017年1月至2022年8月中國并購市場的交易表現來看，產權交易市場累計實現并購交易15000宗，總交易額超過2.1萬億元；證券市場實現并購交易超過4600宗，總交易額超過8.2萬億元。其中，2022年1—8月，中國并購市場（含產權交易市場、證券市場）合計并購成交2220宗，并購金額超1.1萬億元。（表1）。

從指數的波動性來看，證券市場指數與中國并購綜合指數整體波動趨勢基本一致，但程度不同。前者具有更多孤立極值點，說明證券市場作為我國目前最為成熟的市場更容易受到突發孤立事件的影響。例如，中國并購綜合指數和證券市場指數在2019年7月出現短期峰值，這主要是源于2019年我國證券市場改革快速推進而高度活躍，加上科創板在當月的正式啟動極大促進了證券市場交易的規模和活躍度；而產權交易市場指數走勢和中國并購綜合指數的走勢幾乎保持一致，孤立極值點更少，反映出產權交易市場交易更穩健、總體交易更活躍且單筆交易額度較小的特征。可見，目前產權交易市場在我國作為非標市場的代表，定位為多層次資本市場的重要塔基，無論從市場影響力還是交易規模上仍與證券市場有著一定差距，但近年隨著產權交易市場的快速發展，雙方的差距正在逐漸縮小（見圖1）。

從歷史來看，中國并購綜合指數在短期內波動幅度較大，但整體呈現上升的長期發展趨勢。總體而言，中國并購綜合指數呈現“低開高走”的周期性特征，表現為每年一季度處于全年低位水平，而在四季度上升至年度峰值。2020年受新冠疫情影響，并購市場遭遇重大沖擊，指數整體走低。但近兩年，隨著實體經濟恢復與并購市場回暖，并購指數持續拉升，表現為其波動中樞不斷提高，并連續兩年末刷新峰值。

二、產業并購活躍，助力結構調整和新舊動能轉換

產業結構調整和新舊動能轉換是供給側結構性改革全面深化的必然趨勢，也是經濟高質量發展的客觀要求。一方面，并購活動助推了產業結構合理化，通過構建資本與實體經濟的橋梁，在行業和區域層面引導生產要素有序流動，實現資源的合理配置；另一方面，并購活動促進了產業結構高級化，并購帶來的技術溢出，為產品形態轉變和生產效率提高提供了條件。

（一）二、三產并購交易活躍，行業加速調整和洗牌

在中國經濟結構轉型背景下，產業并購交易趨于活躍，2021年國內一、二、三產并購指數均呈增長態勢，其中二、三產業表現尤為活躍。

從第一產業來看，農、林、牧、漁（不含農、林、牧、漁服務業）在并購市場中的關注度不高。從年度走勢來看，一產并購指數雖同比有所增長但整體仍處于低位，在產權交易市場和證券市場中的交易額占比均不足1%。

從第二產業來看，由于涵蓋大量的制造類企業，在新舊動能加速轉換的背景下，第二產業并購交易活躍度提升，并購指數上漲并達到近五年來的峰值。這也從側面印證了當前產業整合正在加速，制造業細分領域的集中度也在持續提升。從并購交易金額來看，第二產業占比較高，約占證券市場成交總額的三分之二，占產權交易市場成交總額的三分之一。

從第三產業來看，由于涉及批發零售、餐飲服務、交通運輸等諸多服務業，近年受新冠疫情沖擊較大。但隨著并購市場的逐漸回暖，資本開始重新涌入，第三產業并購指數于2021年開始止跌回升。這也表明隨著并購交易的重新活躍，第三產業內部正在加速洗牌。

（二）行業并購活躍度不同，產權交易市場和證券市場各有側重

從行業分類來看，不同行業在產權交易市場和證券市場的表現有所差異。產權交易市場在服務房地產等傳統行業中表現活躍，而證券市場在服務大數據等新興行業中則更具優勢。

在產權交易市場中，房地產行業和能源行業指數始終處于領先地位，其中以房地產行業指數最高，這說明產權交易市場在傳統的房地產行業和能源行業服務供給側結構性改革的過程中發揮著重要作用，助力經濟脫虛向實。相較于其他行業，房地產行業指數呈現明顯的周期性變化，往往在經歷前三季度的震蕩后于第四季度急劇拉升，這也符合房地產產業“金九銀十”的特征。考察近幾年房地產行業指數的周期性高點，其呈現峰值逐年遞減的趨勢，這也與我國此前因房地產行業過熱、進而不斷出臺新政抑制房價過高、過快上漲的政策背景相對應。2022年房地產行業指數在一季度創下近年同期新高后，受疫情沖擊、市場預期轉弱、需求結構轉變等長短期因素的綜合影響，面臨較大下行壓力，房屋銷售明顯降溫，房企投資意愿低迷，融資環境偏緊等問題，在二、三季度盡顯疲軟，這一走勢在第四季度逐步回暖（見圖2）。

在證券市場中，大數據行業指數的波動遠高于其他行業。近兩年，大數據行業指數相較其他行業維持在較高水平，結合近年“大數據”概念的快速發展，這也從側面印證了證券市場在服務新興行業時有比較不錯的表現。尤其是經歷2020年年初新冠肺炎疫情的沖擊后，以線上教育、線上會議為代表應用的大數據行業受到更高關注，其相比于傳統行業的優勢有逐漸擴大的趨勢。自2020年以來，大數據行業在第三季度均達到周期性峰值。2021年全年，大數據行業指數呈現“雙峰”態勢，于三、四季度分別刷新歷史最高值。下半年，大數據行業迎來爆發式增長，工業指數卻經歷急劇下行。這也反映出市場對于新興產業的關注。2022年上半年，各行業指數在經歷周期性下調后保持了相對水平，并在季度末呈現回暖趨勢。值得注意的是，在下半年實體經濟恢復的大環境下，大數據行業甚至不及去年同期水平的一半，而工業指數卻大幅上漲，創下歷史新高，這與2021年下半年兩者的表現完全相反（見圖3）。

三、助力實體經濟發展，產業并購將呈現五大主流趨勢

在全球化時代，并購作為現代企業做大做強的有效方式之一，是優化國內外資源配置，助力實體經濟高質量發展的有效途徑。結合國家戰略導向及近年中國并購市場指數走勢，預計未來中國產業并購將呈現出以下五個方面的趨勢。

趨勢一：“一帶一路”沿線國家經濟合作加強，成為中國企業在該區域并購投資的長期發展動力。

對“一帶一路”沿線國家而言，由于國內市場小、資本積累不足，大部分國家對外貿和外國資本高度依賴，外向型經濟發展路徑使這些國家有動力在貿易保護主義上升、全球產業鏈條收縮的趨勢下，更加積極地融入區域一體化和“一帶一路”倡議合作。雖然受到新冠疫情的較大沖擊，中國與“一帶一路”沿線國家優勢互補仍較為明顯，因此在“加快形成以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局”形成過程中，以國內需求為中心推進區域產業鏈和供應鏈布局，有望成為中國企業在“一帶一路”沿線并購投資的長期發展動力。此外，“一帶一路”倡議框架下，中國與沿線國家戰略合作和政策協調方面的加強也有助于降低企業跨境并購中面臨的制度成本，降低企業未來面臨的政策風險。

趨勢二：傳統經濟結構轉型驅動，科技、醫療等成為并購熱門標的，且相關重要并購交易向長三角區域集聚。

熱門標的一定程度上反映著市場偏好和政策導向，具有并購“風向標”作用。近年科技并購始終保持較高熱度，并購指數維持高位，其中以芯片制造、生物工程、材料科學等為代表的高新技術企業成為并購市場上的熱門標的。醫療健康領域方面，盡管并購指數有所回落，但2022年并購宗數同比大幅增長56.89%。此外，隨著數字經濟轉型進入發力期，互聯網與信息技術并購指數也顯著回升。從區域上看，東部地區受益于較好的經濟環境和研發氛圍，在并購市場上表現優異，依舊保持領先地位。同時，以上海為核心的長三角“領頭羊”地位基本穩固。隨著政府不斷加大對高新技術產業的支持力度，以及外向型經濟轉型的驅動，近三年長三角的并購活力也顯著增長，并購指數遙遙領先于其他區域。國家積極推動長三角區域一體化發展，加強國資運營平臺跨區域合作，進一步催生了活躍的并購交易市場。此外，長三角本身具有絕佳的區位優勢，城市化水平高、交通便利、物流條件好，為民營經濟的發展提供了優良的營商環境。

趨勢三：中國企業集約型增長態勢明顯，加速推進綠色制造業發展，綠色并購風起云涌。

目前，在落實“3060雙碳”戰略目標的大背景下，我國環保產業系統化、規模化、精細化發展的要求不斷提高，技術競爭成為關鍵因素；而另一方面，國外高新企業擁有先進技術，但市場相對飽和，有極強的技術輸出動力。在這樣的背景下，以技術為導向的海外并購還將繼續深化。綠色制造與環保企業將在今后五年得到長足發展，隨之出現既能保證產品質量和生產成本，又能兼顧環境影響和資源使用效率的先進制造模式。

實現中國企業集約型增長，加速推進綠色制造，有利于維護節能減排和產業結構調整的自主性。在環保產業快速增長階段，企業通過異地并購、同行業并購實現業務規模的增長和地域的擴張。而近年來，隨著產業發展動力從外部擴張向內涵式發展轉型，技術和管理的競爭成為決定企業發展水平的關鍵。因此，在細分領域具有技術優勢的“小而美”的技術型企業，成為環保產業并購爭奪的焦點。隨著環保產業并購規模的增長，并購基金模式成為主流，受到環保企業越來越多的關注。通過設立環保產業并購基金的形式，環保龍頭企業與金融機構賦能發展，從而達到擴大資金實力、合理規劃業務布局、深度發掘和發展潛在項目的效果，更好地實現并購重組的目的。

趨勢四：中國企業將通過并購等方式構建完整的生產供應體系，打造具有戰略性和全局性的產業鏈。

未來五到十年，全球分工體系、價值鏈、供應鏈將進行重組重構，全球治理體系和新的規則體系也將逐步重建。增強產業鏈供應鏈的自主可控能力，從國家產業經濟安全的角度考慮，企業將從模仿、引進、借鑒轉向自主創新，提高經濟質量效益和核心競爭力，占領產業鏈中高端。“十四五”期間，將出現一個新現象，以國有大型龍頭企業為主體，圍繞重點產業鏈、重大投資項目打通堵點、連接斷點，形成上下游、產供銷、大中小企業協同發展的局面，以加強要素保障，保證各類市場和生活服務業正常供給，暢通產業循環、市場循環、經濟社會循環。在優化和穩定產業鏈供應鏈過程中，國有企業將通過并購等方式加大關鍵基礎材料、核心基礎零部件、先進基礎工藝、產業技術基礎和基礎裝備投入，著力補齊產業鏈的短板及缺失環節，構建完整的生產供應體系，打造具有戰略性和全局性的產業鏈。

而混改按照完善治理、強化激勵、突出主業、提高效率的要求，以深度轉化經營機制為主線，分層分類推進，加快速度，擴大規模。混合所有制改革在形式上將從單一的混改走向以混改為主線、借混改推綜改的新階段。對于混合所有制企業，正探索建立有別于國有獨資、全資公司的治理機制和監管制度。在這個過程中，互聯網公司則借助龐大的央企資本，進入新的產業領域，更好地發揮其技術和創新優勢。

趨勢五：“十四五”期間，中國將通過大規模產業并購興起新一輪科技革命和創新變革。

在推動傳統產業轉型升級的同時，我國將注重加快發展戰略性新興產業的步伐，讓民營經濟發揮重要作用。在國內新經濟500強企業中，民營企業數量保持在80%以上。這些企業互聯網場景化明顯，經營方式靈活，頭部集中度極高，長尾特征明顯，上市速度越來越快，這種勢頭在今后五年將繼續保持。戰略性新興產業中，基于智能化的科技革命和產業變革正在加速推進。國有企業全力參與網絡基礎設施和平臺建設，培育數據基礎端、平臺端、應用端積累、開發與綜合運用的能力。同時，國有企業應加速基于大數據管理及應用的開放、扁平、靈活的組織體系改造，帶頭做好經營管理和商業模式的數字化轉型，重塑產業鏈、供應鏈、價值鏈，改造業務、管理等流程。數字化／智能化生產、流通和消費將顛覆很多現有的產業形態、分工和組織方式，也將引發世界經濟政治格局的深刻調整，重塑國家經濟競爭力在全球的位置。

國內并購市場正呈現強化反壟斷和防止資本無序擴張，維護國內市場秩序，減少終端服務行業被巨頭壟斷，調整規范部分互聯網平臺企業運營的發展方向。同時，國家正在推進能源、鐵路、電信、公用事業等傳統壟斷性行業的市場化改革。一方面，通過加速行業整合、減輕國有企業社會負擔、落實減稅降費政策等綜合措施，進一步推動勞動密集型產業的供給側結構性改革；另一方面，積極推動產能過剩、競爭力較弱的困難行業加快轉型，以及利用數字技術改造傳統制造業，提高產品技術含量，拓展產品應用空間，創造更多的需求市場。

（第一作者為上海聯合產權交易所研究院院長、首席研究員，第二作者為上海聯合產權交易所研究院高級經理）

注釋：①中國并購綜合指數涵蓋產權交易市場股權轉讓和融資兩類交易，以及證券市場主板、新三板、中小板和創業板等板塊的定向增發交易。