美聯儲加息的外溢效應與對我國匯率和跨境資本流動的沖擊分析

2022年初以來，美聯儲正式啟動加息周期。本文剖析了美聯儲歷史上六次加息周期的背景及特征、本輪加息特殊性及市場反應，研究了美聯儲加息對新興經濟體的影響。隨著我國金融開放程度的提升，美聯儲持續加息對人民幣匯率和跨境資金流動的壓力增大，本文深入分析了美聯儲加息外溢效應，提出了相關政策建議。

美聯儲本輪加息，主要由歷史罕見的高通脹推動，具有遲滯性、高強度、高頻度、外溢強的特點，新興市場普遍面臨著較大沖擊。在美聯儲歷輪加息周期中，我國貨幣政策均“以我為主”。但隨著金融開放程度的提升，我國人民幣匯率波動和跨境資本流動壓力加大，需要積極妥善應對。

歷史上美聯儲加息特征及與本輪比較

歷史上美聯儲六輪加息主要特征

20世紀80年代以來，美聯儲經歷過六個完整加息周期，分別在美聯儲主席沃爾克、格林斯潘和耶倫任期內。

一是加息背景存在差異。六輪加息有三輪由高通脹推動。沃爾克第一個任期內（1983—1984）加息背景為消費和房地產過熱，格林斯潘第二個任期內（1999—2000）為互聯網泡沫，格林斯潘第三個任期內（2004—2006）為房地產泡沫。另外三輪主要由高通脹推動。沃爾克第二個任期內（1987—1989）加息背景為股災救市后通脹上揚，格林斯潘第一個任期內（1994—1995）為通脹恐慌引發美債收益率飆升，耶倫任期內（2015—2018）為三輪量化寬松后貨幣轉向正常化。

二是加息平均時間周期、加息點數明顯不同。六輪加息周期時長從11個月到36個月不等，平均為21個月。加息點數從175到425個基點，均值為300個基點以上。從美國目前的通脹水平觀察，以及美聯儲2022年12月會議紀要顯示委員們對本輪加息“終點”的預測中值從4.6%升至5.1%，結合2022年美聯儲的加息幅度，預計本輪加息空間可能還有至少75個基點。此外，基于通脹的頑固性和美聯儲控通脹的決心，本次加息周期到頂后，利率仍將在高位維持較長時期。

三是加息后經濟增長普遍放緩，但通脹并非總能有效控制。加息開啟原因或有不同，但結束原因均為經濟下行。加息并非總能有效控制通脹，如沃爾克第二個任期內油價上漲，通脹持續飆升，直到兩年后第一次海灣戰爭結束；又如格林斯潘第二個任期內因累計加息幅度較小，未能有效抑制互聯網泡沫和通脹。

本輪加息特殊性及市場反應

一是美聯儲面臨兩難抉擇，加息遲滯與高強度并存。本輪加息前，美國通脹壓力史無前例。美國消費者價格指數（CPI）從2021年3月起就超過2%的政策目標，此后逐月連續大幅攀升，2022年1月飆升到7.5%，創40年新高；2022年6月，美國CPI同比漲幅達到9.1%，刷新1981年以來最大值。因美聯儲反應遲鈍，大大低估了通脹上漲的速度和強度，2022年3月才開始首次加息，明顯遲滯。這導致本輪加息強度、烈度、頻度顯著高于歷史均值，9個月內即完成7次425個基點的加息，創自1981年以來的最大密集加息幅度，相同或相近加息幅度歷史上至少為18個月。這種加息強度，使得美聯儲快速逼近“沃爾克時刻”。2023年，美國經濟或步入“滯脹式”增長，也可能加速逼近衰退。

二是激進加息使美國金融市場波動更加劇烈。歷史六輪加息中，美債收益率均上漲；美元指數兩次上升，四次下降，美元指數通常在加息預期增強階段走高，加息兌現后則更多受其他經濟因素影響；美股五次上漲，一次持平，但中長期趨勢不變。本輪激進加息引發美國及國際金融市場的反應更加劇烈，以首次加息后9個月內變化為例，美元指數屢創新高，最高上漲超12%，超歷輪最高漲幅（6.2%）；2022年10月底，美國10年期國債收益率（被國際金融市場公認為國際風險資產定價之錨）最高達到4.25%，美債收益率上漲68.4%，超歷輪最高漲幅（26.1%）；美股下跌19.1%，超過歷輪最大跌幅（6.6%）。2022年初以來，隨著美元連續強勢升值，國際金融市場已形成了“美聯儲加息-美元升值-新興市場國家貨幣下跌-國際資本快速回流美國”的螺旋疊加循環模式。因此，美聯儲加息導致的國際資本流動，將持續對新興市場國家產生重大影響。

三是加息對世界主要經濟體貨幣匯率帶來大幅波動。美國收緊流動性對世界主要經濟體貨幣帶來巨大影響，本輪加息周期后，不僅是新興市場國家貨幣，歐元、英鎊、日元等發達國家貨幣也大幅下跌，美聯儲加息外溢之強可見一斑。2022年初以來，歐元對美元就大幅貶值，2022年7月，歐元兌美元一度跌破平價，為2002年以來首次。日元不斷貶值，2022年7月，日元匯率為1美元兌137日元，創24年來新低；10月，日元對美元匯率跌破150日元關口，創32年來新低。日元已成為貶值幅度最大的國際主要貨幣。2022年10月底，英鎊匯率也創近37年最低，英鎊兌美元跌至1.1285美元，幾乎跌近于平價。

美聯儲加息對新興經濟體的影響

美聯儲加息外溢影響渠道

一是匯率沖擊。歷史上，在美元升值的加息周期，新興經濟體貨幣普遍貶值，如沃爾克第一個任期內（1983—1984）和格林斯潘第二個任期內（1999—2000）；在美元貶值的加息周期，新興經濟體貨幣有升有貶。

二是資本外流。歷史上，美聯儲加息不一定引起新興市場資本嚴重外流。如在耶倫（2015—2018）加息周期內，新興市場和發展中經濟體經歷了嚴重資本外流，而在格林斯潘第二個和第三個任期內（1999—2000、2004—2006）的兩個加息周期，發展中經濟體資本外流有限，后期甚至明顯回流。

三是金融危機。參考國際貨幣基金組織（International Monetary Fund，簡稱IMF）對金融危機的研究，歷史上曾有兩輪加息引發大規模區域性金融危機：其一是沃爾克第一個任期內（1983—1984）加息引發拉美債務危機，二是格林斯潘第一個任期內（1994—1995）加息引發東南亞金融危機。其他幾輪加息也導致了個別國家出現危機，如格林斯潘第二個任期內（1999—2000）加息引發2001年阿根廷經濟危機，耶倫（2015—2018）加息引發2018年土耳其貨幣危機。

外溢效應強弱的影響因素與本輪預判

一是美聯儲加息的不同動機，將對新興經濟體產生差異性沖擊。IMF研究表明，若美聯儲加息主要由經濟增長推動，則新興市場所受影響相對良性。主要是因為加息后美國進口需求增加、市場信心增強，能夠部分抵消利率上升的負面沖擊。如格林斯潘第二個和第三個任期內（1999—2000、2004—2006），加息前美國國內生產總值（GDP）同比增速均超過4%，其間新興市場未出現大幅資本外流。若美聯儲加息主要為了抑制通脹或由美聯儲政策鷹派轉向推動，則對新興市場更具破壞性；如加息強度、頻度高于預期，對新興市場資金外流、股債匯市下跌影響更大。如格林斯潘第一個任期內（1994—1995）加息引爆了東南亞金融危機，又如耶倫（2015—2018）加息前美國經濟改善但不強勁，加息主要為滿足貨幣正常化需求，新興市場資本外流嚴重。

二是影響強弱與新興市場自身經濟狀況有關。經濟結構單一、擁有大量未對沖外匯負債、經常賬戶和財政“雙赤字”、對外部資源進口依賴強、基本面疲弱的經濟體面臨更大的匯率貶值和資金流出壓力。

三是本輪加息對新興市場沖擊較大。其一，本輪美聯儲加息主要為應對通脹，歷史經驗表明這種情形對新興市場更具破壞性。其二，新興經濟體前期為應對疫情廣泛采取了非常規政策，增加了債務積累、通脹壓力，應對外部沖擊的政策空間被壓縮。其三，上輪加息計劃實際尚未完成，而是被新型冠狀病毒感染疫情中斷逆轉，如今再度緊縮，新興經濟體或將延續2015—2018年資本外流情形。

四是本輪加息導致許多以美元計價債務的發展中國家的壓力陡增。斯里蘭卡成為2022年第一個主權債務違約的新興國家。烏克蘭、阿根廷、巴基斯坦等國也都陷入美元債務陷阱。“屋漏偏遭連陰雨”，由于疫情、俄烏沖突等造成的能源和食品危機、經濟危機已是雪上加霜，在美聯儲持續加息的背景下導致的匯率大幅度變動，更讓許多新興發展中國家資本外逃、貨幣貶值、償債壓力攀升。

美聯儲加息對我國的外溢影響分析

一是在美國歷次加息周期中，我國貨幣政策均“以我為主”。我國貨幣政策制定主要依據國內經濟狀況，從20世紀90年代以來美國加息周期看，中美貨幣政策兩次同向，三次反向。兩次同向的宏觀背景：一是1994年，我國GDP增速高達13%，通脹一度飆升至27.7%；二是2004年，我國連續5年糧食減產，通脹上揚風險較大。

三次反向的宏觀背景：一是1999年，我國正處于東南亞金融危機后復蘇階段；二是2015年，我國經濟面臨“三期疊加”（增長速度換擋期、結構調整陣痛期、前期刺激政策消化期）壓力；三是2022年，我國經濟面臨“需求收縮、供給沖擊、預期轉弱”三重壓力。

二是隨著金融開放程度提升，2015—2016年我國經歷了較為嚴重的匯率貶值和資本外流。前幾輪美聯儲加息對我國金融市場影響較小，人民幣匯率表現為小范圍波動。隨著開放程度提升，2015—2018年加息對我國的外溢影響明顯擴大。一方面，人民幣匯率開啟貶值通道，2015年和2016年分別貶值4.7%和7.0%。另一方面，資本大幅流出，2015年和2016年我國非儲備金融賬戶分別凈流出4344.6億美元和4160.7億美元；外匯儲備從4萬億美元快速下滑到3萬億美元左右。

三是本輪我國匯率和跨境資本流動或面臨較大沖擊。本輪加息周期伴隨著世界范圍內的高通脹、俄烏沖突、疫情等不確定性，全球避險情緒推動美元指數走強，對我國匯率和跨境資本流動沖擊已經顯現。2022年4月中下旬起一個月內人民幣快速貶值6%，隨后回穩呈雙向波動態勢；10月又開啟了新一輪貶值，匯率中間價跌到7.3左右，短短一個月貶值5.3%；2022年11—12月，在美元指數回落的情況下，人民幣匯率又回升到6.9，反彈幅度達到5.5%。2022年3—9月，即本輪美國首次加息后的6個月，我國資本金融賬戶涉外收支逆差1272.6億美元，跨境資金流動格局從上年大幅凈流入逆轉為凈流出，雖規模不及上個加息周期同時段（2015年12月—2016年6月）凈流出的2263.5億美元，但相關風險積累和趨勢變化值得高度關注。

四是美元加息后，中美利差倒掛，境內企業舉借外債成本明顯上升。美元持續加息后，中美利差不斷收窄，三季度后出現倒掛，最多時達到150個百分點以上；四季度尤其是12月以來，中美利差有所緩解，減少到40～60個百分點，仍然倒掛，導致境內企業舉借外債成本上升；同時，美聯儲連續加息將使企業持有的美元債償債壓力增加，債務違約率上升。為應對美聯儲不斷加息的影響，各國央行也會跟著加息，造成全球流動性進一步縮緊，企業償債壓力巨大，容易產生債務違約。而債務違約率上升后，也將會影響未來我國境內企業在境外發行美元債的信用。

政策建議

加強預警，強化宏觀審慎管理框架下跨境資本流動管理的前瞻性。加強貨幣政策趨勢和外匯形勢一攬子、一體化分析，探索一攬子有效利用證券投資、債券投資、外儲投資跨境資金流動宏觀審慎管理工具和框架。及時評價和總結宏觀審慎管理工具有效性，動態調整政策工具，提高宏觀審慎管理的前瞻性、有效性、靈活性。做好逆周期、跨周期、全周期調節，強化貨幣政策、匯率政策的一攬子協調聯動，做好匯率政策的預期引導和輿情回應。

多措并舉，充分發揮貨幣政策的“組合拳”效能。一是穩定利率。在目前國際經濟金融環境下，我國的利率政策應以穩為主，不宜過分突出“以我為主”，不宜再連續下調貸款市場報價利率（Loan Prime Rate，簡稱LPR）。二是啟動逆周期調節因子，強化跨境資金流動的精準性管理，堅定市場信心。三是進一步加大在香港市場的央票發行規模，遏制離岸人民幣短期內過快過頻貶值勢頭，密切關注、分析境外離岸人民幣匯率市場價格波動情況，避免離岸人民幣匯率對在岸人民幣匯率的負向拉動、引領勢頭。四是降低企業境外放款的宏觀審慎調節系數，降低資本外流速度、頻度。進一步下調外匯存款準備金率。進一步增強匯率形成機制彈性，有效釋放市場壓力，避免形成人民幣匯率單邊預期。

強化監測，敏銳關注人民幣匯率市場的變化。指導金融機構做好異常情況監測，加強交易真實性、合法性審核，避免出現集中大額購匯。強化對跨國公司、大型外資企業無真實貿易背景和“半真實”貿易背景的遠期購結匯的監測、引導、管理。強化外匯交易監測，通過非現場核查、現場檢查等方式及時發現金融機構非理性的自營及代客交易行為，維護市場秩序。加強自律機制成員機構的風險中性工作指導，提升金融機構的合理、規范的交易理念。

強化服務，指導銀行強化匯率避險中性管理工作。引導市場主體用好外匯衍生產品，保持穩定正常的生產經營和進出口。適度調整風險管理彈性，降低業務辦理門檻，優化產品配套服務。支持銀行降低中小企業辦理人民幣外匯衍生產品的流動資金占用。引導銀行在結售匯點差、結算手續費等方面給予企業優惠。進一步推進跨境人民幣業務發展，提升跨境人民幣結算效率，擴大使用范圍與規模，為企業提供動態、靈活的人民幣結算交易方式和交易產品。

突出引導，簽訂外債協議減少美元計價方式。引導企業簽訂外債協議時減少美元計價，使用人民幣或多幣種計價，減少因為匯率大幅度波動而造成匯率損失。推動企業加強對外債避險工具的使用。在符合國家外債外匯管理相關規定的前提下，利用適當的金融衍生工具或者產品進行交易，規避外債風險。

（王大賢為國家外匯管理局山西省分局科長、高級經濟師，郁人杰為悉尼大學商學院金融與大數據分析專業榮譽學士。本文為個人觀點，不代表供職單位意見。本文編輯/王茅）