企業(yè)金融化能有效提升企業(yè)價值嗎

王小紅 張宇星 劉夢陽

【摘 要】 近年來，我國企業(yè)都或多或少有著配置金融資產的行為，而企業(yè)金融化會給企業(yè)帶來怎樣的影響呢？文章以2010—2020年A股上市的非金融企業(yè)為樣本，采用門限回歸等方法進行實證研究，發(fā)現企業(yè)金融化對企業(yè)價值起到促進作用，但只有適度的金融化水平才能有效提升企業(yè)價值。同時，在社會責任的調節(jié)作用下，企業(yè)金融化與企業(yè)價值的關系被大幅削弱，進一步研究發(fā)現，在評價企業(yè)社會責任表現的五個維度中，主要是員工責任、環(huán)境責任和社會責任（納稅與公益捐贈）的履行在調節(jié)著兩者的關系。文章豐富了企業(yè)金融化與企業(yè)價值的關系研究，有助于企業(yè)深入認識合理金融化的重要性，并從社會責任角度為抑制過度金融化提出了建議。

【關鍵詞】 企業(yè)金融化； 企業(yè)價值； 社會責任； 門限回歸

【中圖分類號】 F275.1? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2023）01-0014-07

一、引言與文獻回顧

近年來，隨著金融行業(yè)的不斷發(fā)展，越來越多的實體企業(yè)將資金投入金融市場，尋求保值增值。據國泰安數據統(tǒng)計，2010年進行金融化的A股上市非金融企業(yè)有1 791家，到2020年，增加為3 840家，有些企業(yè)的金融資產已經達到了總資產的50%，金融化程度日益增強。然而，非金融企業(yè)的金融投資不能過度，否則可能會影響正常的生產經營，動搖企業(yè)價值，甚至威脅社會經濟的發(fā)展。與此同時，企業(yè)社會責任的履行逐漸引起了各界的廣泛關注，而且在要求鞏固實體經濟根基、加快綠色轉型升級的“十四五”時期，積極承擔社會責任尤其重要。企業(yè)在滿足自身發(fā)展需要而開展金融化之時，更應考慮全社會的利益，合理投資于金融市場。那么，怎樣才是合理適度的金融化？強調社會責任的履行能引導企業(yè)適度金融化嗎？企業(yè)金融化又會如何影響企業(yè)價值呢？

目前，立足于金融化的動機研究其與企業(yè)價值的關系是較為普遍的。金融化的動機大致可分為兩類：資本積累動機和市場套利動機[1]。當企業(yè)以緩解融資約束、增加資金來源為目的，投資于金融市場時，金融化將作為“蓄水池”促進企業(yè)價值的提升；當金融化是出于市場套利，管理層就容易做出短視的投資決策，擠占實業(yè)資本，抑制企業(yè)價值的提升[2]。換句話說，資本積累動機使得金融化與企業(yè)價值呈現正相關關系，而市場套利動機則使得兩者呈現負相關關系。在闡述了兩方面動機后，一些學者得出的研究結論表明市場套利動機更為顯著，金融化抑制了企業(yè)價值的提升[3]；還有一些學者認為適度投資才能實現資本積累，金融化與企業(yè)價值之間存在先促進后抑制的關系[4]，配置合理的金融資產能讓企業(yè)獲益，但如果過度投資可能會適得其反，致使企業(yè)同時承受較大的金融投資和主業(yè)發(fā)展受創(chuàng)的風險[5]。

不同于企業(yè)金融化，社會責任對企業(yè)價值的提升作用得到了大多數學者的認可。從社會層面看，履行社會責任符合新發(fā)展理念，企業(yè)在為社會做出創(chuàng)新性、可持續(xù)性貢獻的同時，也增加了生存環(huán)境的正外部性，對企業(yè)價值產生積極影響[6]。從企業(yè)層面看，承擔社會責任要求企業(yè)合理配置有限的資源，盡可能滿足所有利益相關者的期望，從而增強社會公眾對企業(yè)的信賴，有利于留住人才、吸引投資、開展創(chuàng)新[7]，獲得競爭優(yōu)勢，提升企業(yè)價值[8]。

結合對近年來文獻的梳理，本文可能的創(chuàng)新之處有：（1）學術界對于企業(yè)金融化和企業(yè)價值的關系尚未達成共識，有正面和負面的影響，也有線性和非線性的關系，本文從多視角展開思考，豐富了兩者關系的研究。（2）本文采用了門限回歸方法，探索企業(yè)價值在不同金融化程度下受到的影響，為適度金融化明確方向。（3）多數學者認為履行社會責任有助于企業(yè)價值的提升，本文引入社會責任變量，研究其在企業(yè)金融化與企業(yè)價值的關系中發(fā)揮的調節(jié)作用，并進一步討論了社會責任的五個維度具體是哪些在調節(jié)著兩者的關系。

二、理論分析與研究假設

（一）企業(yè)金融化與企業(yè)價值

在企業(yè)的生產經營過程中，金融化能發(fā)揮許多積極的作用，有利于企業(yè)價值的提升。（1）融資方面：金融化可以發(fā)揮蓄水池效應，在盤活閑置資金、帶來投資收益的同時，也能快速變現，緩解融資約束。投資金融領域還能幫助企業(yè)建立良好的銀企關系，減少信息不對稱[9]，進而拓寬融資渠道，改善資本結構，降低資本成本[1]。根據現金流量折現模型，金融投資增加的未來現金流量和減少的資本成本都能促進企業(yè)價值的提升。（2）經營方面：根據資產需求理論，企業(yè)在配置資源時，會盡可能獲得最大收益。所以，當實體企業(yè)的經營業(yè)務利潤率大幅下滑時，購置金融資產能在短期內改善企業(yè)的經營狀況[10]，分散主業(yè)風險甚至降低企業(yè)的整體風險，給企業(yè)價值帶來積極的影響。（3）投資方面：創(chuàng)新是企業(yè)持續(xù)發(fā)展的動力，企業(yè)進行技術創(chuàng)新有利于打造差異化，提高競爭力，提升企業(yè)價值。然而，創(chuàng)新研發(fā)需要大量持續(xù)的投入，通過金融化儲備的資金以及增加的資金來源恰好能為研發(fā)活動的進行提供一定的保障[11]。與此同時，配置金融資產的企業(yè)不斷增多，也意味著金融投資確有其魅力所在，能在一定程度上助力企業(yè)發(fā)展，為企業(yè)創(chuàng)造價值。基于此，提出假設1。

H1：企業(yè)金融化對企業(yè)價值有積極影響。

學術界并沒有大力提倡金融化行為，而是一直強調要合理正確地金融化。金融化只是企業(yè)資源配置和調整的一種選擇和方式，不應成為謀取高額收益的主要途徑。適度投資于金融市場能緩解融資約束，優(yōu)化企業(yè)盈利狀況，有效提升企業(yè)價值，但如果跨過了合理的界限，金融化的劣勢就會慢慢顯現出來[12]。（1）經營方面：企業(yè)金融化容易以其高額短期回報誘導管理層做出過度投資的短視決策，而忽視產品成本控制、生產流程優(yōu)化等長期戰(zhàn)略的實施，妨礙正常經營，影響企業(yè)價值的提升。（2）投資方面：企業(yè)在金融市場大量套利的同時，也需要面臨較大的風險，而且，金融化還可能擠占研發(fā)資金，削弱企業(yè)的創(chuàng)新能力[13]，不利于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。所以，盲目擴大金融投資后，企業(yè)金融化對企業(yè)價值的促進效果會逐漸變差，資金使用效率降低，企業(yè)價值將難以保持有效提升。另外，在關于投資效率、經營業(yè)績、創(chuàng)新投資[14]等其他金融化的經濟后果方面，也存在著適度金融化帶來正面影響、過度金融化弊端顯現、難以達到預期效果的情況，而且這些經濟后果都或多或少與企業(yè)價值有一定的聯系。基于此，提出假設2。

H2：企業(yè)金融化對企業(yè)價值的影響存在基于金融化程度的門限效應。當金融化程度達到門限值時，企業(yè)金融化對企業(yè)價值的促進作用會減弱。

（二）社會責任的調節(jié)作用

企業(yè)金融化通常與股東價值最大化和短期回報聯系起來，而社會責任服務于所有利益相關者并致力于長期目標的實現，兩者從相反的角度對企業(yè)價值產生影響[15]。在股東價值最大化觀念的引導下，金融投資因增加企業(yè)的可分配利潤、減少股東的代理成本而受到青睞[16]，即使得到的回報不具有持續(xù)性且會伴隨較大的風險。相比之下，社會責任提倡可持續(xù)發(fā)展，不僅強調股東的利益，還要求企業(yè)在開展生產經營時，多為職工、供銷方、環(huán)境以及社會考慮。通過維護利益相關者的利益，企業(yè)能樹立良好的聲譽和形象，獲得公眾的信賴以及生產經營所需的關鍵稀缺資源[17]。而且，金融化容易以其高額短期回報讓管理層變得短視，做出更多只顧眼前的金融投機決策，社會責任則著眼于實現產品的低價高值、管理流程的優(yōu)化等長期目標[18]，促使企業(yè)核心競爭力與經濟效益的提升。所以，社會責任從兼顧各方利益、長期性以及可持續(xù)發(fā)展的角度影響著企業(yè)價值，在一定程度上，可以抵消企業(yè)金融化對企業(yè)價值的股東利益層面和短期性的影響。

除此之外，社會責任還能通過影響金融化水平，削弱企業(yè)金融化對企業(yè)價值的作用。一方面，從資源的角度看，社會責任同樣能幫助企業(yè)獲取資源，起到緩解融資約束的作用，弱化配置金融資產的蓄水池效應，減少金融化動機。同時，承擔社會責任也需要較多的投入，資源的約束性可能導致企業(yè)金融資產規(guī)模的縮減。另一方面，從監(jiān)督的角度看，履行社會責任本身就是在盡可能滿足各方利益相關者的需求，接受他們的監(jiān)督，這也包括對企業(yè)金融化程度的限制。通常，具有社會責任表現的企業(yè)更愿意披露相關信息，增進企業(yè)與利益相關者的信息交流，有助于外部利益相關者參與企業(yè)管理[5]，減少企業(yè)對金融資產的非理性投資。所以，社會責任還能通過減少金融資產持有量，從源頭上抑制金融化的作用。基于此，提出假設3。

H3：社會責任減輕了企業(yè)金融化對企業(yè)價值的影響。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

由于可獲取的企業(yè)社會責任數據的最早統(tǒng)計時間為2010年，本文以2010—2020年A股上市公司為樣本，同時剔除ST類、金融行業(yè)和房地產行業(yè)上市公司，再剔除數據不全的觀測值，并對所有連續(xù)變量在1%和99%分位上進行Winsorize處理，最終得到890家公司11年的平衡面板數據，共9 790個樣本觀測值。研究涉及的企業(yè)社會責任數據源自和訊網上市公司社會責任報告，其余從CSMAR數據庫獲取。

（二）變量測量

1.企業(yè)價值（Tobin Q）。托賓Q值是企業(yè)價值最常見的代名詞，通過公司股票市價與債務賬面價值之和除以企業(yè)總資產計算得到，本文也將使用托賓Q值度量被解釋變量。

2.企業(yè)金融化（Fin）。用企業(yè)總資產中金融資產的比例來衡量核心解釋變量，并根據宋軍等[19]的方法，選取企業(yè)的交易類金融資產、長期股權投資、投資性房地產和委托貸款及理財作為金融資產。

3.企業(yè)社會責任（Csr）。調節(jié)變量采用處理后的和訊網上市公司社會責任報告總得分度量，社會責任履行情況越好的企業(yè)分數越高。和訊網將社會責任評價細分為五個方面，分別是對股東、員工、供銷方、環(huán)境和社會責任，再將各方面評分按照一定的權重加權得到總得分。

4.控制變量選取企業(yè)規(guī)模、資產負債率、總資產收益率等。

具體變量定義見表1。

（三）回歸模型設定

模型1是本文的基本回歸模型，用于檢驗企業(yè)金融化對企業(yè)價值的積極影響，即H1。

Tobin Qi，t=β0+β1Fini，t+∑βnControli，t+∑Year+μi+εi，t （1）

其中，Year代表年度虛擬變量，μi代表個體效應，εi，t代表隨機誤差項。

模型2在模型1的基礎上引入了I（·）指示函數，以根據門限變量企業(yè)金融化（Fin）的取值分裂樣本，進行門限回歸，估計門限值γ。企業(yè)金融化（Fin）既是門限變量，也是核心解釋變量。該模型用于判斷企業(yè)金融化與企業(yè)價值間是否存在門限效應，檢驗H2。

Tobin Qi，t=β0+β1I（Fini，t≤γ）+β2I（Fini，t>γ）+∑βnControli，t+εi，t （2）

模型2還可以表示為：

Tobin Qi，t=β0+β1Fini，t+∑βnControli，t+εi，t if Fini，t≤γβ0+β2Fini，t+∑βnControli，t+εi，t if Fini，t>γ

模型3在基本回歸模型1的基礎上增加了企業(yè)社會責任（Csr）以及企業(yè)金融化與企業(yè)社會責任的交互項（Fin×Csr），可以根據交互項系數β3的符號正負，判斷社會責任是否弱化了金融化與企業(yè)價值的關系，檢驗H3。

Tobin Qi，t=β0+β1Fini，t+β2Csri，t+β3Fin×Csri，t+∑βnControli，t+∑Year+

μi+εi，t （3）

四、實證結果及分析

（一）描述性統(tǒng)計

如表2所示，企業(yè)價值（Tobin Q）分布于[0.868，8.871]區(qū)間，均值為1.946，標準差為1.292，表明A股上市非金融企業(yè)的價值參差不齊，整體水平有待提升；企業(yè)金融化（Fin）分布于[0.000，0.524]區(qū)間，中位數為0.045，均值為0.087，表明樣本企業(yè)的金融化程度多處于10%以下，但也有不少企業(yè)持有占總資產較大比例的金融資產；企業(yè)社會責任（Csr）位于[-0.033，0.736]區(qū)間，均值為0.268，表明少數企業(yè)的社會責任表現不理想，總體上也需要繼續(xù)落實企業(yè)社會責任的履行。表2中余下變量為控制變量，具體情況不再過多闡述。

（二）基本回歸分析

經過Hausman檢驗后，本文依據固定效應模型FE進行回歸，并考慮到異方差的影響，結合了穩(wěn)健性標準誤。同時，Hausman內生性檢驗還發(fā)現主要變量中存在內生變量，可能源于企業(yè)價值與企業(yè)金融化間的反向因果關系。借鑒戚聿東等[2]的處理方法，將企業(yè)金融化（Fin）滯后1期和2期作為兩個工具變量，使用工具變量-廣義矩估計法（IV-GMM）對模型進行回歸。由于IV回歸中核心解釋變量的系數位于OLS和FE的估計系數之間比較合理，本文還列示了OLS回歸結果。

表3中，OLS和FE方法下的企業(yè)金融化（Fin）系數分別為0.821、0.630，滿足了1%、5%的顯著性水平，IV方法下的系數位于0.630和0.821之間，在1%的水平顯著為0.661，說明估計結果合理，且系數均為正，表示企業(yè)金融化對企業(yè)價值有正面影響，H1得到驗證。通過發(fā)揮蓄水池效應、分散主業(yè)風險以及保障研發(fā)，企業(yè)金融化促進了企業(yè)價值的提升。表3（2）列下方還有一個Hansen J統(tǒng)計量，結果不拒接原假設（p>0.1），說明Fin滯后1—2期是合適有效的工具變量，沒有過度識別問題。

（三）門限回歸分析

為了驗證H2，本文采用了門限回歸技術，進行了1 000次樣本隨機抽樣。表4中的數據顯示，以企業(yè)金融化（Fin）為門限變量時，模型具有顯著的單一門限效應和雙重門限效應，因為兩者的p值均小于0.01。然而，即使在10%的顯著性水平，模型的三重門限效應也不存在。由于雙重門限效應涵蓋了單一門限效應，在此取雙重門限效應的兩個門限值0.079和0.192，表示企業(yè)金融化水平達到7.9%和19.2%后，金融化對企業(yè)價值的影響程度將發(fā)生變化。

表5的門限回歸結果顯示，企業(yè)金融資產與總資產比例（Fin）不超過7.9%時，回歸系數為5.163，符合了1%的顯著性要求，購置金融資產對企業(yè)價值有很強的促進作用；金融化程度超過7.9%，但不超過19.2%時，系數顯著為2.132，金融化提升企業(yè)價值的力度明顯減弱；金融資產占比超過19.2%時，估計系數變得更小，但仍然在1%的水平顯著，表明金融化的正面影響被進一步削弱了。整體上與H1一致，企業(yè)金融化仍然表現出對企業(yè)價值的促進作用，但當金融資產比例超過7.9%后，金融化對企業(yè)價值的提升效果大幅下降，超過19.2%后還會再次下降，投資于金融市場的資金不再能最大化地為提高企業(yè)價值服務，資源配置方式有待改善。究其原因，金融資產越多，擠出效應越強，金融化增加的資金來源不足以彌補實業(yè)投資的空缺，而且金融風險也將增大，不僅難以對沖經營風險，還容易增加企業(yè)面臨的整體風險。由此可見，企業(yè)金融化與企業(yè)價值間具有門限效應，金融化程度超過7.9%以及19.2%的門限值后，其對企業(yè)價值的促進作用會明顯地逐步變弱，H2得到驗證。

（四）調節(jié)作用研究

本文在研究企業(yè)社會責任對企業(yè)金融化和企業(yè)價值關系的調節(jié)作用時，使用了與基本回歸分析時一樣的三種方法。如表6所示，企業(yè)金融化（Fin）在三種回歸方法下的系數均為正，達到了1%的顯著性要求，金融化本身與企業(yè)價值仍然是正相關的，再次驗證了H1。同樣，企業(yè)社會責任（Csr）的系數也顯著為正，企業(yè)承擔社會責任對企業(yè)價值具有提升作用。然而，金融化與企業(yè)社會責任的交互項（Fin×Csr）系數分別為-3.333、-3.245、-1.957，達到了1%、1%、5%的顯著性水平，且絕對值均大于對應的企業(yè)金融化（Fin）系數，驗證了H3，即企業(yè)社會責任發(fā)揮了調節(jié)作用，弱化甚至逆轉了企業(yè)金融化對企業(yè)價值的影響。理論上，由于金融化和社會責任從不同甚至有所矛盾的方向對企業(yè)價值產生積極影響，以至于引入企業(yè)社會責任后，金融化對企業(yè)價值的促進作用被部分或完全抵消。另外，社會責任還可能通過替代金融化的作用、占用金融化資金以及鼓勵外部利益相關者的監(jiān)督和參與，來減少企業(yè)的金融資產規(guī)模，進而緩和金融化與企業(yè)價值的正相關關系。所以，在可持續(xù)發(fā)展的背景下，企業(yè)除了加強對履行社會責任的重視，還應考慮金融投資的必要性，合理適度地金融化。

（五）穩(wěn)健性檢驗

除了前面分析中呈現過的IV-GMM法處理內生性問題，本文的穩(wěn)健性檢驗還改變了變量的計算方式。由于篇幅限制，不放置回歸結果。

1.替換企業(yè)價值（Tobin Q）。由于托賓Q值存在一定的測量誤差，使用（股票市價+債務賬面價值）/（總資產-無形資產凈額-商譽凈額）對Tobin Q的原計算方式進行替換。重新回歸后，模型1—模型3的實證結果與原來的情況基本一致。

2.替換企業(yè)金融化（Fin）。與其他金融資產相比，投資性房地產具有投資周期長和變現能力差等明顯的差異，因而考慮從原來計量的金融資產中剔除投資性房地產，進行穩(wěn)健性檢驗，回歸結果與之前的實證分析也大體相同。

（六）進一步研究

本文進一步利用獲取的數據，探究社會責任各維度在企業(yè)金融化對企業(yè)價值的影響中發(fā)揮的調節(jié)作用。表7列示了固定效應模型FE下，企業(yè)金融化（Fin）、企業(yè)社會責任各維度（Csr1-Csr5）以及兩者的交互項對企業(yè)價值（Tobin Q）進行回歸的情況。結果顯示，每一列的企業(yè)金融化（Fin）系數都顯著為正，表明金融化本身對企業(yè)價值起著正面影響。金融化與員工責任、環(huán)境責任和社會責任的交互項（Fin×Csr2、Fin×Csr4、Fin×Csr5）系數顯著為負，說明主要是社會責任的這三方面在發(fā)揮調節(jié)作用，即履行對員工、環(huán)境以及社會公共事業(yè)的責任緩解了金融化對企業(yè)價值的提升。而金融化與股東責任、供銷方權益責任的交互項（Fin×Csr1、Fin×Csr3）系數不顯著，可能原因是承擔股東責任與企業(yè)金融化都站在了股東價值最大化的角度，不存在矛盾之處，同時，企業(yè)執(zhí)行發(fā)展戰(zhàn)略常常需要通過長期股權投資這一廣義金融資產與供銷方形成聯系，難以降低金融化水平。所以，強調企業(yè)對員工、環(huán)境以及社會公共事業(yè)的責任，在一定程度上有助于引導企業(yè)適度對金融資產進行配置。

五、結論與啟示

本文對2010—2020年A股上市非金融公司的年度數據進行實證研究，結果顯示：（1）企業(yè)金融化整體上積極影響著企業(yè)價值；（2）金融資產占總資產比例超過7.9%時，企業(yè)金融化對企業(yè)價值的促進作用大幅降低，資金配置效率有待提高；（3）企業(yè)社會責任在企業(yè)金融化與企業(yè)價值的關系中發(fā)揮調節(jié)作用，減少甚至消除了金融化對企業(yè)價值的促進效果；（4）企業(yè)社會責任的調節(jié)作用表現在員工責任、環(huán)境責任以及社會責任維度，主要是承擔這三方面的責任在影響著企業(yè)金融化對企業(yè)價值的提升。

基于此，本文從企業(yè)角度和利益相關者角度得出以下啟示。首先，從企業(yè)角度思考，金融化是把雙刃劍，企業(yè)既要看到其積極作用，也要意識到其消極影響，合理適度地金融化才能有效提升企業(yè)價值，超過合適的范圍，反而會降低資源的使用效率。考慮社會責任時，企業(yè)金融化對企業(yè)價值的促進作用會被抵消，而履行社會責任是廣泛提倡的，也有利于企業(yè)的長期與可持續(xù)發(fā)展，所以，企業(yè)在做決策時更應思考配置金融資產的必要性，適度金融化。其次，站在利益相關者的角度，有關機構要加強對企業(yè)金融化行為的審查，強調金融化的合法性，同時，政府要推動企業(yè)積極履行社會責任，以抑制過度金融化，保障實體經濟的發(fā)展。具體而言，增強對社會責任信息披露的強制性，并注意社會責任報告的真實性，避免其成為企業(yè)掩蓋不良行為的工具；拓寬員工維權途徑，增加對企業(yè)侵權行為的處罰；加強環(huán)保監(jiān)控，支持綠色研發(fā)，鼓勵綠色發(fā)展；加大稅收監(jiān)管力度，嚴懲偷稅漏稅行為，防止國有資產流失。

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