碳信息披露質量與企業價值的相關性研究
——基于公共壓力的調節作用

張勁松（教授/博導）周艷爽 井萌萌

（哈爾濱商業大學會計學院 黑龍江哈爾濱 150028）

一、引言

2020 年9 月，國家主席習近平在第七十五屆聯合國大會一般性辯論上宣布，中國將提高國家自主貢獻力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力爭于2030年前達到峰值，努力爭取2060 年前實現碳中和（張本越、高曉晴，2023）。“雙碳”戰略目標的提出，不僅體現了我國積極參與環境治理的大國擔當，也表明了我國致力于推動企業綠色轉型、走高質量發展路線的決心。黨的二十大報告進一步強調企業要加快綠色轉型的步伐，推動形成綠色低碳的生產方式。2021年7月16日全國碳排放權交易市場（簡稱碳市場）的啟動儀式在北京、上海、武漢三個城市同時舉行，備受矚目的碳市場正式開始了線上交易。碳市場的建立和發展是實現“雙碳”目標有力的政策工具，不僅是優化企業生產結構、實現綠色轉型的渠道，也是實現低碳減排、改善生態的有效途徑。作為碳市場建立和發展必不可少的條件以及影響“雙碳”目標實現的重要因素，企業碳信息披露質量將逐漸受到利益相關者更多的關注和重視。

企業作為社會的重要組成部分，生存和發展離不開內部和外部相關者的支持和幫助，但這同時也成為企業必須面臨的公共壓力。隨著國家環保政策的不斷推出以及公眾環保意識的逐步增強，公眾對企業碳信息的披露更加重視，企業披露的碳信息從一定程度上反映了企業對于環境保護的態度以及相關經營戰略的制定，是外界評價企業環境績效的重要指標，企業碳信息的披露行為和質量是否會影響利益相關者對于企業的看法以及投資決策的問題值得思考和深入研究。公共壓力的存在對企業經營決策產生了一定的影響，更會從不同的角度影響企業碳信息披露的行為，進一步影響企業價值。所以本文在碳信息披露質量和企業價值關系研究的基礎上，引入公共壓力這一調節變量，進一步探究碳信息披露質量對企業價值的影響，希望以此鼓勵企業積極進行碳信息的披露，并從利益相關者的角度出發進行管理，從而提升價值創造能力。

二、文獻綜述與研究假設

（一）碳信息披露與企業價值的關系

本文基于利益相關者理論和信號傳遞理論進行分析。企業披露的信息是外界了解企業行為的主要途徑，也是投資者進行投資、消費者購買商品或服務、供應商建立合作、政府予以支持所要考慮的重要因素。隨著“雙碳”目標的提出以及新發展理念的貫徹執行，企業披露的碳信息將逐步成為利益相關者重點關注的影響企業價值的信息。一些學者認為碳信息披露水平的提高會對企業價值產生積極的影響，劉益平等（2018）認為提高碳信息披露的積極性有助于企業樹立良好的形象，獲得投資者的青睞和政府部門的支持。李力等（2019）認為高水平的碳信息可以從數量和質量兩個方面向投資者傳遞更多利于決策的信息，幫助投資者進行有效投資，獲得投資者的信任和參與度，通過這一途徑可以有效降低融資成本，在其他條件不變的情況下提高企業的財務績效（Yasean，2021），從而有利于價值的創造（Siddique，2021）。謝志明等（2022）以煤炭企業的經驗數據為研究對象，認為隨著所披露的環境信息質量的提高會有效減少信息環境的不確定性，通過這一途徑可以減少企業與外部利益相關者之間信息不對稱的程度，從而對財務績效發揮正向作用。杜子平、李根柱（2019）通過進一步研究發現，碳信息披露水平的提高不僅對當期企業價值的提高具有正向作用，而且這種作用還會延長至下期，對下期企業價值的提高同樣具有正向驅動效應。相反，有部分學者認為，隨著碳信息披露的質量越高，需要投入的時間和成本也會越高，短期內獲得的良好的碳績效，是以犧牲財務績效為前提（周志方，2017），碳信息披露質量的提高會對企業價值產生不利影響。

從上述觀點來看，大多數學者認為碳信息披露質量與企業價值之間具有正相關關系，這是因為，信息披露是外部利益相關者了解企業的重要依據，積極良好的碳信息披露行為會在一定程度上向投資者傳遞企業面對環境保護的積極態度、向社會公眾表明企業進行低碳減排的決心、向投資者和消費者展現可持續發展的經營戰略，可以幫助企業建立良好的聲譽和形象，吸引更多投資者和消費者的關注，有利于企業價值的創造。

基于上述總結和分析，本文提出假設1，另外，考慮到碳信息披露質量對企業價值的長期作用提出假設1a：

H1：企業碳信息披露質量與企業價值呈正相關關系。

H1a：企業碳信息披露質量對企業價值的正向影響具有滯后性。

（二）公共壓力與碳信息披露質量的關系

企業作為經濟社會的重要組成部分，是各方利益的結合體，要發展就要從外部獲取資源，為獲取這些資源，企業需要同利益相關者建立各式各樣的契約關系，這些契約關系讓企業在得到資源的同時也面臨著來自各方的壓力，為了緩解這些壓力企業應積極承擔一定的社會責任，向外界披露相關信息，減少企業與外界各方之間信息的不對稱程度，幫助利益相關者正確認識企業是有效緩解壓力的重要途徑。碳市場的建立和“雙碳”目標的提出使得相關機構和利益相關者更加關注企業碳排放和碳管理的信息。David（2019）研究發現，由于碳信息披露的公共壓力的存在，使企業為獲得社會公眾的認可，會加大實施各種內部和外部碳管理力度。郝曉雁等（2023）研究發現，隨著機構投資者的持股比例的增加，企業會更加注重碳績效的管理，碳信息披露的主動性和透明性也會隨之增加，從而實現企業碳信息披露水平提升的效果。當前企業面臨的壓力主要由政府、債權人、股東以及社會產生，不同學者從壓力的不同來源出發探究對企業碳信息披露水平的影響，通過實證檢驗發現來源于政府、股東的壓力與企業碳信息披露水平呈顯著的正相關關系，對于社會壓力和債權人壓力，不同學者得出了不同的結論，但從總體看，公共壓力對企業碳信息披露有顯著的正向作用。趙選民等（2015）、梅曉紅（2020）在上述基礎上加入了合法性壓力對碳信息披露的影響，并用社會信任度來衡量企業面臨的合法性壓力，出現了兩種研究結果，一種顯示兩者之間并不存在顯著的相關關系，另一種是外部的合法性壓力會對企業的碳信息披露行為產生正向驅動效應。

隨著公眾環保意識的不斷提高，企業的碳信息披露水平將逐漸成為利益相關者關注的焦點問題。在這些情況下，企業不僅要關注自身價值的最大化，還要綜合考量不同利益相關者的利益，履行對外界的環境責任，積極主動地進行碳信息的披露，接受社會公眾監督，從而緩解公眾所帶來的壓力，獲得公眾支持，使企業的經濟利益和社會利益保持一致。

基于上述分析，本文提出假設2，并考慮到公共壓力的滯后效應提出假設2a：

H2：公共壓力的存在會促進企業的碳信息披露行為，提高企業的碳信息披露質量。

H2a：公共壓力對企業碳信息披露質量的作用具有滯后性。

（三）公共壓力對碳信息披露與企業價值關系的影響

企業面臨的內外部壓力越大，其提升碳信息披露質量的動機就會越大，所以公共壓力的存在對企業進行碳信息披露具有正向驅動效應（孫婷，2020）。不同來源的公共壓力會通過不同的途徑對企業的碳信息披露行為產生影響：政府以及股東的壓力的存在會顯著增加企業進行碳信息披露的自愿性和透明性，有利于企業的碳信息披露水平和企業價值的提高；另外，媒體以及社會輿論形成的壓力，能夠有效地促進企業建立合理科學的低碳減排制度，增加上市公司的碳信息披露行為，有利于實現生產績效和環境績效的共贏（車帥，2022）。隨著碳信息質量的不斷提高，可以進一步降低企業與利益相關者之間信息的不對稱。杜湘紅等（2016）站在投資者的視角進行了研究，發現企業增加碳信息披露的數量和質量有助于投資者進行更優質的決策，通過這一途徑可以提升資本市場的資源配置效率，從而在一定程度上提升企業價值。在可持續發展的背景下，低碳減排的觀念逐漸深入人心，社會公眾不再僅憑借產品和服務的質量對企業進行評價，而更多的是將企業經營理念、環保態度等內容考量在內，在有效的資本市場上，企業披露的任何信息都會通過利益相關者的行為反饋到企業價值上。作為企業環保責任的重要表現形式，良好的碳信息披露行為向社會公眾傳遞出企業低碳環保的經營理念，可以減少利益相關者對于企業環境合法性方面的顧慮，獲得社會公眾更多的認可和信任，從而使企業的市場價值獲得更多良好的反饋。

基于上述分析，本文提出假設3，并考慮到公共壓力調節作用的時效性提出假設3a：

H3：公共壓力的存在增強了碳信息披露質量與企業價值之間的關系。

H3a：公共壓力對碳信息披露質量與企業價值之間關系的強化作用具有滯后性。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

生態環境部發布的《上市公司環境信息披露指南》，將火電、鋼鐵、水泥、電解鋁等16 類行業作為重污染行業，進一步結合證監會2012 版行業分類，本文在CSMAR 數據庫選取上述16類行業的A股上市公司為研究對象，并根據數據的可獲得性和一致性，選取其2012—2020年的數據為樣本。在此基礎上對樣本進行了如下篩選：（1）剔除研究期間被ST、PT、*ST 的上市公司；（2）剔除財務信息披露不全、關鍵指標缺失的上市公司；（3）剔除碳信息數據披露不完整、公共壓力指標缺失的上市公司。

最終獲得826 家企業共6 291 個觀測值。相關財務指標的數據以及部分公共壓力的信息通過CSMAR 數據庫獲得，碳信息披露相關信息通過查閱上市公司年報、社會責任報告、環境報告獲得，并對報告中所列示信息進行評分、計算、匯總，最終得出衡量碳信息披露質量的總分數。

（二）變量定義

1.被解釋變量。本文借鑒楊園華和李力等的研究，采用企業股票市值總和來衡量企業價值。并取企業股票市值總和的自然對數為衡量標準，以方便計算。股票市值總和能夠從市場方面綜合反映企業當前和未來的價值。另外股票的總市值表明了投資者對于企業成長性的評估，更能綜合地反映利益相關者對企業價值的評價。

2.解釋變量。碳信息披露質量為解釋變量，目前對于碳信息披露質量的衡量和評價缺乏統一的標準。國際上大部分采用具有一定權威性的CDP評價體系，本文在CDP評價框架的基礎上，結合我國重污染行業上市公司碳信息披露的特點，采用內容分析法對各企業的碳信息披露質量進行評價。參考王聯（2021）的做法，建立綜合評價碳信息披露質量的體系，具體做法：從戰略、制度、措施以及成效四個方面入手，構建含有15 個指標的體系，每個指標具有相同的權重，如果樣本在相應年度披露了相關內容且僅為定性披露，取值為1，如果披露內容為定性加定量，則取值為2，無披露取值為0，每個樣本企業總分的值域為［0，20］，表1為具體指標體系。

表1 碳信息披露質量評價體系

3.調節變量。調節變量為公共壓力，通過分析企業信息披露的動因發現，企業進行信息披露的壓力主要來自政府、債權人、股東以及社會公眾，本文將公共壓力分為內部和外部，對于內部壓力的衡量，主要從股東壓力和債權人壓力的角度出發；外部壓力采用政府壓力和社會壓力來評價。公共壓力的影響因素包括多個方面，本文采用主成分分析法對上述四個原始指標進行匯總，建立公共壓力的綜合評價指數。

4.控制變量。本文在參考現有研究的基礎上，選取以下變量作為控制變量：企業規模、償債能力、營運能力、盈利能力、發展能力、資本密集度、股權集中度、年度效應、地區效應。對于地區效應的界定，以地區的經濟發展程度為依據對樣本進行分類，具體做法為：以2012—2020 年GDP均值為依據進行排序，將排名前十的省份（廣東、江蘇、山東、浙江、河南、四川、上海、湖北、湖南、福建）認定為經濟發展水平較高地區，并將位于這些省份的企業取值為1，其余為經濟發展水平較低地區，對這些省份的企業取值為0。具體定義及說明如表2所示。

表2 變量定義及說明

表3 變量描述性統計結果

表4 模型回歸結果

（三）模型構建

研究假設采用多元線性回歸模型進行驗證，回歸模型如下：

其中，模型（1）用來檢驗碳信息披露質量與企業價值之間是否存在正相關關系。模型（3）用來檢驗公共壓力與企業碳信息披露質量之間的線性關系；模型（5）用來檢驗公共壓力對企業碳信息披露質量與企業價值之間的線性調節效應。由于碳信息披露質量和公共壓力的作用可能具有滯后性，所以本文將模型（2）、（4）、（6）中的i分別賦值1、2、3，以檢驗對滯后一期、滯后兩期以及滯后三期的影響，分別以模型2-1、2-2、2-3（見表5），4-1、4-2、4-3（見下頁表6）及模型6-1、6-2、6-3（見下頁表7）來表示。

表5 碳信息披露質量對企業價值的滯后效應回歸結果

表6 公共壓力對碳信息披露質量的滯后效應回歸結果

表7 調節作用滯后效應回歸結果

四、實證結果與分析

（一）描述性分析

表3展示了變量描述性統計的分析結果。從結果中可以看出，樣本企業的VALUE值最小為20.91，最大為26.29，最大值與最小值差距較大；均值為22.90，標準差為1.133，說明企業的VALUE值主要分布在21.77到24.03之間，總體來看樣本企業的價值差異明顯。CDI的分數最小值1，最大值為19，總分數為20，說明有的企業碳信息披露質量較好，接近滿分，而平均值為6.647，總體上看企業碳信息披露的水平偏低，說明企業碳信息披露質量亟待提高。公共壓力的水平主要分布在-0.5到0.5之間，說明不同企業面臨的內外部壓力存在不同程度的差異。

（二）回歸檢驗與分析

表4列示了模型（1）、模型（3）和模型（5）的實證檢驗結果。表5和下頁表6、表7列示了滯后效應回歸結果。

從表4 回歸結果來看，CDI 的系數為0.005，在1%的水平上與企業價值顯著正相關，表明碳信息披露質量的提高能夠顯著提升企業價值，碳信息質量每提高1%會帶動企業價值增加0.005，H1 得到驗證。對于公共壓力和碳信息披露質量之間關系的檢驗，模型（3）SCORE 的系數為0.719，表明高水平的公共壓力會對企業碳信息披露行為發揮促進作用，會帶來碳信息披露質量改善的良性結果，H2得到驗證。模型（5）引入了公共壓力的一階調節項CDI*SCORE，用于檢驗是否存在線性調節作用，結果表明CDI 的系數為正，且通過了5%水平的顯著性檢驗，CDI 對企業價值的正向促進作用在公共壓力的調節效應下仍然顯著，且交互項CDI*SCORE 的系數顯著為正，說明公共壓力在碳信息披露質量與企業價值的關系中表現出了正向調節效果，H3得到驗證。

表5 報告了碳信息披露質量對于企業價值的滯后效應，滯后期的CDI 系數與當期系數持平，都為正且在1%的水平上顯著相關，表明碳信息披露質量對企業價值的影響并不短暫，而是具有持續性，碳信息披露質量給企業帶來的經濟效益會隨著時間的推移均衡發揮，H1a 得到驗證。下頁表6報告了公共壓力在滯后的幾期內對碳信息披露質量的作用結果，滯后期SCORE的系數隨著時間的遞進分別為0.770、0.812、0.699，都對CDI 表現出明顯的正向作用，H2a得到驗證。總的來說，公共壓力的存在會促進企業的碳信息披露行為，且這種促進效應會在后續的幾期內持續發揮作用，隨著時間的累積，其正向影響力度整體經歷由弱到強再減弱的“倒U 型”變化過程，說明公共壓力對于碳信息披露質量的促進作用會受到時間的約束而表現出時效性，作用的強度存在峰值，因此企業要把握效應發揮的轉折點，充分發揮公共壓力對碳信息披露質量帶來的正向效用。

從表7 中模型（6）的三期回歸結果來看，交互項CDI*SCORE都通過了1%水平的顯著性檢驗，且都為正，說明公共壓力對碳信息披露質量與企業價值關系的正向調節效應具有滯后性，這種滯后效應會隨著滯后期的延長而呈現出緩慢上升的趨勢，H3a得到驗證。

（三）產權異質性分析

相比于非國有企業，國有企業由于其特殊的股權結構和政治性的社會地位，在擁有更多社會資本的同時也需要承擔更多的社會責任，因此其對于環境所做的努力往往更受到社會公眾的關注，社會公眾對其給予的壓力和期望也與非國有企業存在差異。基于以上考慮，將樣本企業按照產權性質進行分類，考察公共壓力在不同類別上市公司碳信息披露質量和企業價值的關系中發揮的作用是否存在異質性。

從表8 可以看出，公共壓力的調節作用在產權性質層面異質性不顯著，公共壓力的存在均能顯著促進碳信息披露質量對企業價值的積極作用，但這種效應在國有企業的表現要高于非國有企業。可能原因在于，國有企業擁有優勢的政策支持以及更多的社會責任，不論其環保行為是否有利于企業財務業績的提升，都應當在環境治理、社會治理和企業創新等方面發揮領頭作用，在經營決策中更要兼顧和考慮社會公共利益，在發展中更要進一步注重自身的環境表現，貫徹執行節能減排，助力雙碳目標的實現。

表8 異質性視角下公共壓力調節作用回歸結果

（四）穩健性檢驗

本文采用分組回歸的方式進行穩健性檢驗，結果如上頁表9所示。以中位數為劃分標準將總樣本進行分組，CDI得分低于碳信息披露質量中位數的企業表示碳信息披露質量較低的樣本，CDI 得分大于等于碳信息披露質量中位數的企業表示碳信息披露質量高的樣本，相比于碳信息披露質量較差的樣本，得分高的的企業對企業價值發揮正向作用，而碳信息披露質量不高的企業會對企業價值產生消極的作用。同理，以SCORE 的中位數為標準，將總樣本劃分為面臨高壓力和低壓力的兩個分樣本，實證表明，在高水平的公共壓力作用下，碳信息披露質量對于企業價值的正向作用更顯著，檢驗結果與前文一致。

表9 穩健性檢驗——樣本分組回歸檢驗結果

五、結論及建議

通過研究本文得出如下結論：

第一，碳信息披露質量對企業價值的提升具有正向效應，且這種正向效應具有滯后性，這種滯后效應會隨著時間的推移均衡發揮作用。總體來看，滯后期的碳信息披露質量的提高有利于企業價值的創造。第二，公共壓力的存在會促進企業的碳信息披露行為，有利于碳信息披露水平的提高，且滯后期的促進作用會呈現“倒U 型”的變化趨勢。第三，公共壓力對碳信息披露質量與企業價值的關系具有調節效應，公共壓力的作用越強，碳信息披露質量與企業價值的正相關關系越顯著。這種調節作用具有滯后性，并且隨著滯后期的延長而呈現出緩慢上升的趨勢。

針對上述研究，本文提出以下建議：第一，政府角度。針對碳信息披露水平較低的情況，政府應該加大碳管理力度，完善相應的法律法規，落實相關的制度措施，構建統一標準的碳信息披露質量評價制度，為碳市場的良好發展以及“雙碳”目標的實現發揮引領作用。第二，企業角度。雖然目前我國的碳信息披露制度體系尚不成熟，但是低碳可持續是企業未來發展的方向，企業應該充分認識到碳信息披露質量的重要性，積極響應國家相關政策，以實際行動支持“雙碳”目標的實現。自覺完善碳信息披露制度，提高碳披露信息質量，滿足利益相關者的需求，權衡內外部壓力，從而促使企業在可持續發展的道路上走得更遠、更穩。第三，社會角度。全民要提高環境保護意識，加大環境保護的宣傳力度，發揮自身的監督作用，促使企業更加積極地披露碳信息行為，努力提高碳信息披露質量，使企業在追求經濟利益的同時，也要更加關注對環境的保護。