我國房地產證券化相關問題思考

林明茗

（福建農林大學計劃財務處 福建福州 350002）

一、引言

為了使金融發展更好地服務于實體經濟，擴大企業的直接融資規模，解決我國中小企業融資困難的難題，以及促進我國資本市場和證券市場的發展，黨的十九大報告中明確提出，要加快促進多層次資本市場的發展。為了加快落實多層次資本市場發展，實現經濟創新驅動發展，2018 年11 月，上海證券交易所設立科創版并試點注冊制，進一步完善了我國資本市場體系，推動了資本市場的市場化改革。2021年9月，北京證券交易所成立，以此為我國創新型中小企業融資服務，再次深化了資本市場服務于實體經濟的定位。隨著我國多層次資本市場體系的不斷完善，彌補了我國資本市場原有的空白和缺陷，促進了我國資本市場和證券市場的逐步成熟，這也為房地產證券化交易提供了完善的發展平臺。

房地產證券化是對房地產融資形式的一種創新，是指將房地產實物資產、房地產抵押債權等非證券形式的長期資產和債權轉換為證券形式的股權、債權并將其在金融市場上出售和流通的過程，其主要目的是拓寬房地產企業的融資渠道，豐富房地產企業的融資方式，分散商業銀行的風險。我國內地目前REITs 實踐極少,其模式也不成熟（張崴，2017），因此，本文基于我國房地產證券化發展的現狀和存在的問題，提出了相應的改進建議和措施。

二、我國房地產證券化的主要類型和結構

目前我國房地產證券化主要有5 種類型，分別為類REITs、房地產抵押貸款證券化、運營收益權資產證券化、物業費資產證券化和購房尾款資產證券化。類REITs屬于我國REITs 產品發展演變歷程中的階段性產物，我國尚未有法律文件對其作出明確定義，類REITs 本質上屬于資產支持專項計劃，通常采取“專項計劃+私募基金”的交易結構（余延建，2023）。類REITs 是指券商資管或基金子公司通過向投資者募集資金設立并管理資產支持專項計劃等REITs私募基金，該私募基金通過持有寫字樓、購物中心等獲得的物業現金流向投資者分配收益。房地產抵押貸款債權證券化是指以單個或多個流動性較差的抵押貸款組合為基礎，在經過金融機構的擔保和信用增級后在一級市場上發行抵押貸款證券的過程。運營收益權資產證券化是指以運營物業未來的收益權為基礎資產的資產證券化產品。物業費資產證券化主要有兩種，一種是以物業服務合同債權為基礎資產的資產證券化產品，另一種是以物業服務債權為底層資產、嵌套收益權或委托貸款債權為基礎資產的資產證券化產品。購房尾款資產證券化是指通過轉讓應收購房尾款作為基礎資產的資產證券化產品，它有兩種交易結構，分別是單SPV結構和雙SPV結構，本文不再贅述。

三、房地產證券化的發展現狀

（一）房地產抵押貸款支持證券的發展現狀。房地產抵押貸款支持證券（Commercial Mortgage Backed Securities，簡寫為CMBS）是指以單個或多個包括寫字樓、酒店、會議中心、商業服務經營場所等商業物業的抵押貸款組合包裝而構成的基礎資產，通過結構化設計以相關地產未來收入（如租金、物業費、商業管理費等）為主要償債本息來源的資產支持證券產品。CMBS在房地產資產證券化中發行規模最大，占比將近30%。2016—2021年，我國CMBS的產品數量和發行量都保持穩定增長趨勢，CMBS 的發行量從2016年的206.51 億元增至2021 年的1 483.48 億元。這充分說明，近年來我國房地產資產證券化發行規模擴張速度較快，發展形式較好。從2020 年開始，CMBS 發行量增長速度開始放緩，一方面是因為新冠疫情導致停工停產，資本市場和證券市場受到很大影響，另一方面我國對資本市場和證券市場管理趨嚴，監管力度的加強就會在短期內抑制房地產資產證券化的規模擴張，但長期來看有助于保障房地產資產證券化市場的健康有序發展。

（二）類REITs 發展現狀。在2014—2019 年，我國類REITs 發行數量和發行規模都保持在穩定增長走勢，每年發行類REITs 產品數量從2014 年的2 支增至2019 年的24支，發行規模在2014 年為96.05 億元，在2019 年達到了487.5億元。但從2020年開始，我國類REITs的發行情勢開始放緩，發行產品數量和發行規模同時出現下降，這同樣也是受到了疫情的沖擊及監管趨嚴的影響。

四、我國房地產證券化實施的必要性和可行性

（一）必要性。

1.分散商業銀行等金融機構的金融風險。長期以來，我國房地產市場的主要渠道為商業銀行等金融機構貸款，但隨著我國經濟的快速發展，推進了城市化進程及擴大了房地產需求，在此基礎上我國房地產市場迅速發展，傳統的主要依賴于商業銀行貸款的單一融資渠道已經無法適應房地產市場的資金需求。

2.推進我國房地產供給側改革。2015年，為了解決我國產能過剩問題和實現需求拉動增長，我國提出了消化房地產高庫存、推進房地產供給側改革等促進房地產持續健康發展的措施。目前我國房地產企業融資主要是通過銀行貸款，而通過房地產證券化可以擴大房地產企業直接融資規模，調整房地產融資資金結構，為我國房地產供給側改革奠定堅實的基礎。

3.促進我國資本市場發展。房地產證券化是一種創新性的房地產融資手段，其將房地產市場與資本市場巧妙結合起來，有助于促進我國資本市場的發展與成熟。其一，房地產證券化將低流動性的房地產實物資產和抵押債權進行細分化、大眾化，有利于吸引社會閑散資金，使我國居民積極地將閑余資金由傳統的個人儲蓄轉向房地產投資，提高我國整體的資金利用效率，擴大資本市場規模，促進我國資本市場的發展。其二，房地產證券化降低了廣大投資者進行房地產投資的門檻，可以吸引廣大民間資本積極參與房地產開發和經營收益的共享。其三，房地產證券化可以加快推進房地產金融市場的建立和發展，在房地產證券化的基礎上實現房地產金融工具的創新，進而推動我國資本市場的發展。

（二）可行性。

1.快速發展的房地產市場為房地產證券化提供了前提條件。改革開放以來，在城鎮化發展和居民對住房需求持續擴大的基礎上，我國房地產得到了迅速擴張和發展，這為我國房地產證券化發展提供了重要的前提條件。一是在市場和制度的不斷發展和完善之后，我國的土地市場已經開始朝著公開、透明的方向發展，相關政策的落實使得土地市場管理規范化，規范化的市場和管理有助于促進房地產證券化的發展。二是隨著我國經濟發展和居民生活水平的提高，人們對住房的需求不斷增長，在巨大的市場空缺之下，我國房地產開啟了井噴式增長，迅速實現了房地產繁榮，這為我國房地產證券化提供了現實基礎。三是為了實現資源的合理有效配置和促進房地產良性循環和健康發展，國家開始對房地產市場進行精準調控，發布了“雙向調控”“去庫存”、限購政策、鼓勵個人出租房和允許商業房改租賃租方等多項調控政策。從短期來看，調控政策的實施會在一定程度上使商品房成交量大幅下降，對房地產的快速發展具有抑制作用，但從長期來看，這有利于遏制房地產的過度開發，打擊和抑制投機性和投資性購房，把房價控制在合理的范圍內，健全房地產市場管理體系和運行機制，促進房地產市場實現健康可持續的發展，進而為推進房地產證券化構建一個健康穩定的發展環境。

2.我國住房抵押貸款證券化業務發展基本成熟。抵押貸款證券化是房地產證券化中發展最快的證券化業務，商業銀行可以通過將住房抵押貸款的債權進行信用增級后形成資產組合，進而在證券市場發行該資產組合，吸引中小機構投資者積極參與投資資產證券化。商業銀行通過發行住房抵押貸款證券化，一方面可以調整銀行機構資本結構、降低債務違約風險，以優化商業銀行風險管控及提高銀行機構的抗風險能力，另一方面可以通過盤活商業銀行的存量資產，提高資產利用效率以及擴寬盈利渠道，從目前來看，我國房地產證券化還存在很大的市場潛力，發展空間較大，可以通過降低發行門檻、優化發行流程、創新住房抵押貸款證券產品類型等方式，推動我國商業銀行積極發展住房抵押貸款證券化，擴大住房抵押貸款證券化對我國GDP的貢獻率，放開投資者準入門檻，進一步促進我國證券市場和資本市場的發展。

五、我國房地產證券化存在的問題

（一）我國房地產證券化相關法律法規體系不健全。2021 年1 月1 日開始，《民法典》在我國正式實施，原《物權法》《合同法》《擔保法》等失效，其對抵押的物業資產的財產轉讓、擔保合同的認定、保證方式和保證期間的確定等方面都增加了新的內容，這對房地產資產證券化發展提供了更加完善和全面的法規體系。但有關物權、合同和擔保方面的法規還難以滿足房地產資產證券化的發展要求。比如，現行法律規定土地不得進行出售、抵押和繼承等，這些法規在一定程度上影響了部分房地產轉化為資產證券化產品從而在資本市場和證券市場上流通交易，從而影響了住房抵押貸款證券化所要求的全國性市場統一。另外，我國信托法中仍存在著法律缺失，影響了資產證券化的法律關系確定。同時，在我國相關法律制度不夠完善的前提下，當前我國的SPV還未發揮出風險隔離的作用。

（二）我國房地產證券化專業人才較為稀缺。資產證券化的發行和管理較為復雜，對專業性的要求較高，且在過程中會涉及法律、信用評級、風險評估、稅收等多方面的問題，還需要了解和掌握房地產資產證券化相關的知識，因此，對復合型人才的需求較大。但資產證券化在我國的發展時間較短，因此相關高素質專業人才仍然處于比較缺乏的狀態。且隨著我國房地產資產證券化的規模擴大，人才匱乏的問題日益突出。

（三）我國房地產證券化相關信用體系尚不完善。信用評級可以起到識別、揭示和規避資產證券化產品的信用風險的作用，可以為資產證券化發行和管理提供良好的信用基礎。但是，目前我國的信用體系尚不健全、市場信用機制發展也不平衡。一方面，信用體系建設的不完善，容易導致市場秩序混亂、企業經營風險上升和虛假交易泛濫等，進而影響到資本市場和實體經濟的正常運轉，阻礙房地產資產證券化在我國的深層次發展。另一方面，我國個人信用體系尚未推廣覆蓋完全，導致征信體系不能完全發揮其作用，因此，考慮到流動性風險和信用風險管理，商業銀行會限制其發放貸款的群體和數量，這在一定程度上阻礙了商業銀行信貸規模的擴大，進而也就縮減了房地產資產證券化產品規模。

（四）我國房地產證券化的中介服務機構尚未達到要求。在房地產資產證券化中會涉及到會計師事務所、律師事務所、信用評級機構、資產評估機構和投資銀行等中介服務機構，但目前我國有關的房地產證券化中介機構還有待完善。一方面，我國信用評級業起步較晚，評級方法的科學性和可靠性有待完善，且目前我國大型信用評級機構較少，信用評級機構普遍缺乏獨立性和權威性，甚至還存在人為控制的現象，這必然會擾亂信用評級市場的正常秩序，降低信用評級結果的公信力，從而使其不能很好地服務于房地產資產證券化；另一方面，我國資產評估行業還存在多頭管理、行政干預和客戶干預等會影響資產評估結果的行為，漏評、錯評和虛評現象的多次出現也對資產評估行業的公信力產生一定的沖擊，且相關的法律法規建設還不完善，這就導致了資產評估制度和資產評估方法不能滿足房地產資產證券化的要求。

六、完善我國房地產證券化的相關建議

（一）健全房地產證券化法律法規體系。相關法律法規的健全可以對房地產證券化進行有效約束和管理，保障房地產證券化的健康有序發展。首先，應加快填補法律空缺，改進不適用的法律條款，并協調修訂不同法律之間的矛盾之處，推進規范化發展房地產證券化。其次，重視對《證券法》《房地產法》《民法典》等基礎性法規的修訂和完善，充分發揮SPV的風險隔離作用，降低房地產證券發起人、投資人等的風險。最后，應加強證監會等金融監管機構對房地產證券化產品發行和管理過程中相關法律法規和政策的落實貫徹情況的監管力度，各監管部門應加強合作，形成信息共享機制，提高監管效率，優化房地產證券化發行流程，降低發行風險，促進房地產證券化的持續健康發展。

（二）加強培養和引進房地產證券化人才。房地產證券化本身存在綜合性和專業性較強的特點，因此，對房地產證券化相關人才的素質要求也普遍較高，但我國房地產證券化起步較晚，相關人才引進和培育還存在很大的完善空間。一方面，我國國內的相關機構應當加強與國際機構的合作，借鑒發達國家的人才培養體系，開展人才定期培訓和出國進修，邀請國外的相關專家對有關人才進行專門培訓，以及積極引進國外專業人才，提高國內房地產證券化隊伍的整體水平。另一方面，國內高校應開設相關課程，創新考核方式，適當增設實操課程和案例分析，并組織學生進行校外實習，與現實崗位進行對接，增強學生的實踐能力，并且高校應根據市場需求和政策走向更新和完善課程講授內容，為發展房地產證券化提供源源不斷的專業人才。

（三）完善我國信用體系建設，實現個人信用體系全覆蓋。一方面，國家應推進建設覆蓋全社會的征信系統，完善社會守信激勵和失信懲戒機制。編制出臺社會信用信息基礎目錄，完善信用信息標準，建立公共信用信息與金融信息的整合共享機制，形成覆蓋全部信用主體、所有信用信息類別、全國所有區域的信用信息網絡，以此降低企業的經營風險和財務風險，保證交易的真實性和可靠性，保障金融體系健康有序發展，從而為房地產證券化的發展提供一個完善的發展環境。另一方面，應建立信用信息查詢與披露制度。通過學習和借鑒發達國家在信用管理體系上的經驗，推進建立符合社會主義市場經濟要求的信用管理體系。同時，還應通過大力發展我國的資信評估行業，建立健全信用評估體系，建立起企業、中介機構和個人的信用檔案以及規范的信息傳遞和披露機制，增強經濟主體誠信狀況的透明度，使企業、中介機構和個人的信用狀況真正成為其參與社會經濟活動的重要依據。

（四）完善我國房地產證券化中介服務機構建設。資產評估和信用評級可以為投資者提供有關證券產品的信息，減少投資者獲取信息的成本及投資的風險，增強房地產證券化市場的透明度。因此，完善信用評級業和資產評估業有助于規范化發展資本市場和證券市場，增強投資者對我國房地產證券化市場的信心，從而擴大房地產證券化發行規模，提高房地產證券化產品質量。一方面，信用評級機構評級結果披露的真實性和可靠性建立在審核數據的真實性和準確性上，因此，信用評級機構應重視審核數據的真實性和合理性，包括企業交易的真實性、減值計提的合理性、財務報表數據的準確性，重點防范虛構收入和粉飾報表現象的發生。信用評級機構還應建立科學嚴格的評級標準，創新評級方法，嚴格把控評級流程，使評級結果更加貼近企業的真實狀況，提高評級結果的可靠性，從而降低投資者的投資風險。另一方面，多頭管理容易造成嚴重的業務分割，限制資產評估機構的發展和擴張，從而難以滿足證券市場迅速發展的需要。因此，我國應積極采取有力措施打破當前的多頭管理局面，增強行業間的交流和協調性，提高資產評估的效率和有效性。同時，資產評估機構應該增強自身的獨立性和中立性，政府應當適當使用行政干預手段，促進資產評估機構的市場化，減少錯評、漏評和虛評等影響資產評估機構公信力的行為，通過引進高素質專業人才、先進的管理制度和高效的評估方法對整體實力進行提高，從而促進證券市場和資本市場的快速發展。

七、結論

近年來，隨著房地產規模的不斷擴大，融資需求量也不斷提高，因此，房地產資產證券化在我國實現了初步的發展。房地產資產證券化一方面可以分散商業銀行的流動性風險和信貸風險，完善我國資本市場和證券市場。另一方面也可以拓寬房地產行業的融資渠道和融資方式，為房地產行業的進一步發展提供更加豐富和完善的發展環境。但是，由于房地產資產證券化在我國發展時間較短，還存在許多尚待完善和加強的地方，為了房地產證券化實現成熟發展，我國應加快推進相關立法建設，引進優秀的海外人才，完善信用體系建設，進一步提升中介服務機構的獨立性和專業性。